[组图]三联商社股权之战启示录

组图三联商社股权之战启示录三联商社:东边日出西边雨 非相关多元化的宿命 成立于1985年的山东三联商社至今不失为民族家电连锁业的优秀代表之一。如同去年8月份开始至今日本家电连锁业界BEST电器控股权之争一样，三联商社股权之争引起了社会业界广泛的关注。 历经二十余年的发展，三联商社成为山东区域首屈一指的家电连锁企业，其持续推行的“差价赔偿、冒犯顾客赔偿”等六项服务承诺，取消会员制推行“家庭卡”、拓展维修服务业务等在山东全省形成了良好的口碑和广泛的影响力。2003年7月18日三联商社正式借壳上市，成为家电连锁业界首家上市公司。但是由于三联集团进军地产、电子商务（政务）、传媒业、软件等非相关多元化战略，企业在步入规模迅速扩大的同时，也从此埋下了今日股权之争，控股权旁落于人的隐忧。 纵观三联商社近年来的经营业绩，我们不难得出三联商社作为民族家电连锁业的优秀代表，其不但具备成长速度快、创新能力强、发展潜力大、应变机制灵活等中小企业共同的特点；同时，也具备服务标准化、管理制度化、组织简单化的现代家电连锁业的优秀特质。尽管三联商社受到家电连锁巨头强有力的冲击，因而业绩出现下滑，甚至小幅亏损的情况。（详见附图一）但是，单纯的将三联商社股权之争的主要内因归因于三联商社的经营面的论点显然有失公允。相反、非相关多元化资本运营层面的因素恰恰是三联商社今日控股权旁落于人的根本原因。点评：20022004年三联商社通过强化服务、网络整合、抢先布点等经营手段的运用绩经历了快速成长。2003年之后苏宁、国美两大家电连锁巨头进军山东市场，激烈的竞争、份额的争夺导致其2004年之后业绩出现了较大幅度的下滑。2006年三联商社主营业务收入、主营业务利润、净利润分别下降9.21、9.18、33.45；2007年19月份业绩再度出现6.7的主营收入同期下降；4.49的费用同期增长；利润总额的74.46同期下降。由于缺乏相当的规模，作为区域型家电连锁的三联商社面临市场竞争乏力的严峻形势。然而三联商社并没有日本BEST电器与荣电BIC Camera合纵连横，结盟对抗山田电机那样的好运气，最终股权被两次拍卖，以至于沦落到今天前景不明的境地。点评：2004年对于山东三联商社而言，绝对是不平常的一年，销售毛利的首度下降而销售费用大幅增长，以至于净利润出现顶点滑落的趋势。但是，我们并不能由此断定三联商社04年开始经营水平和管理能力出现下滑。2002年至今其销售毛利一直保持正值，相对于其他家电连锁主营收入成本差大额负数而言，三联商社的价格控制显然更胜一筹（当然，这也有可能是导致其业绩下滑的主要原因）；另外，恰恰是2004年开始管理费用出现逐年下降，说明三联商社在管理指标控制所作出的努力，也侧面显示了三联商社对经营质量的追求和持续经营的愿望。 点评：相对于家电连锁业的霸主国美电器2007年19月份其他收入高达18.10亿元而言，三联商社促销收入、进场收入显得微不足道。规模衍生的供零博弈条件和能力，成为三联商社对抗全国性家电连锁的“短板”，也是其价格竞争能力弱化的根本原因。但是相对于国美电器服务外包费用性支出而言，三联商社2001年至今，维修、培训、安装等服务类收入保持着一定的增长，利润贡献也较为可观。尽管促销收入、进场收入受到全国性家电连锁的挤压和国家相关调控政策的影响出现一定的波动，但是其营业外收入仍呈现逐年整体增长的态势。充分证明了三联商社股权之争的主导内因并非经营层面而是非相关多元化资本运作层面。 结论，三联商社股权之争尚未落幕，三联商社会不会是第二个“北京大中”，尚不可得知。因此，我们更应该探究三联商社的股权之争的主导外因？究竟是行业整合因素还是资本投机因素呢？ 三联股权战：劣币驱逐良币（Bad money drives out good）的另类演出 与2007年12月份国美电器36.5亿元大手笔闪购北京大中电器不同，2008年2月中旬斥资5亿元19.9元/股高价拍得三联商社10.69股份之后，此次却失手于区区3.4亿元，痛失9.06股权，以至国美电器收购三联商社成立与否，徒增变数。可谓意料之外，而实属情理之中。 意料之外是家电连锁业并购王之称的国美电器竟然止步于第二次股权拍卖（有国美电器总裁陈晓先生发言为证。如仍属曲线并购，那么国美电器的诚信力势必大打折扣。也将有违香港证交所公司收购、合并及股份购回规则、股价敏感性资料披露规则以及最新修订生效的上市规则）。 所谓情理之中是国美电器（00493hk）目前已经是100的外商投资企业，以598.7163亿元销售额位列商务部外资司外资协会公布的20062007年第229位。由于美国次级贷危机的影响，美资投资巨头JP Morgan、Morgan Stanley、Capital Group、Goldman Sachs等不得不将资金回流“救市”，而国美电器作为香港上市的外商投资企业受到波及在所难免。3月25日国美电器发布股价不寻常波动公告表示不明原因导致公司股价异常上涨，提醒投资者注意防范投资风险。一季度期间，黄光裕先生多次大手笔回购公司股份以及陈晓先生在摩根斯坦利减持公司股份时大手笔回购公司股份，陈晓先生在回应记者提问时曾公开表示增强投资者信心，对投资者负责的姿态。因此，此次国美电器采取谨慎并购的策略自然也在情理之中。 而山东三联商社无疑是内资连锁业的优秀代表之一，但是，由于其非相关多元化失误，导致股权两次拍卖。2008年2月19日三联商社发布公告宣布国美电器通过第三方曲线举牌，5.373亿元在19.9元/股的高位拍得其2700万股10.67的股权，顺利成为三联商社第一大股东；2008年4月2日上海亚奥通讯斥资3.37亿元在14.8元/股的价位拍得其2276.5602万股有限售条件流通股9.02的股权。近日则传出壳公司上海亚奥的幕后公司由广东富豪珠江投资合生创展董事长朱孟依先生长兄朱拉伊私人控制的北京光华天成投资有限公司并未将竞拍款支付到位，国美将“可能笑在最后”云云的。但是，我们无法撇清合生创展唯一的美资机构大股东暨国美电器最活跃的美资机构股东Morgan Stanley在其中所扮演的角色和作用。 2008年2月4日至今Morgan Stanley在国美电器（00493HK）大股东权益披露记录中披露交易次数达50余次，其他股东仅T. Rowe Price Associates, Inc. and its affiliates于3月7日披露一次。而2008年1月1日至今Morgan Stanley在合生创展（00754HK）大股东权益披露记录中披露交易次数达11次，成为唯一发生交易披露的大股东。因此，我们极易产生Morgan Stanley在国美电器&北京光华天成“三联商社”股权争夺战中并非休眠股东的可能。最起码国美电器、合生创展是Morgan Stanley频频交易的两支港股。至于频频交易的动机和幕后因素，是否关联等原因？我们只能想象不可得知。当然，也不排除合生创展与光华天成除了控制人是兄弟关系之外，并无其他关联，那么我们的猜测也必将随风而散。但是，如果真的有一定关联呢？ 另外一个问题是假如相关媒体的猜测成真，北京光华天成放弃第二股东机会，国美电器通过增持9.02至19.68获得三联商社绝对控股权或保有股权比例，仍然是三联商社的第一大股东。那么，4月16日齐鲁晚报所报道的三联商社股权再添变数 二次拍卖将流拍？也必将把人们的视线再次引向由国美电器&北京光华天成股权之争进而引发的三方董事之争的悬念之中。 无论结果如何，我们的留给我们都是内资企业外资化，民族连锁业路在何方的思考？ 因此，相对于经营性资本而言，笔者认同带有强烈投机博弈色彩的投资性并购资本显然更具有“劣币”的特性。投资性并购资本强烈的逐利性，将企业作为交易标的的行为，使其更加具备了“企业屠刀”的性质。而经营性资本的特点是企业自有资本与社会资本的有机组合，选择的方向是企业经营改善、效益提升、员工发展及市场竞争力塑造，落脚点在于企业的可持续发展及内生性规模增长。但是，在特定的时期特定的环境下，经营性资本难以形成对抗投资性并购资本的力量。以至于“人为刀俎，我为鱼肉”，上演一幕幕力量悬殊毫无道义可言的弱肉强食人间悲剧。 因此，笔者认为尽管三联商社受到全国性家电连锁的冲击业绩出现逐年下滑的态势，行业整合因素迹象初显。但是我们有理由断定三联商社股权之争并非行业整合因素，而资本投机因素则是三联商社“得之于彼（上市融资、非相关多元化），失之于彼（资金链紧张、官司缠身、股权拍卖）”的根本原因。 大力发展现代服务业，投机性资本并购并非扶持零售业规模化发展的必一选择 毋庸置疑 M&A(Morger&Acquisition:收购&合并)已经成为全球主流的行业整合手段，TOB（恶意收购）以及TOB防御争战日趋白热化。从目前尚未落幕的Yahoo对微软恶意收购的自卫战中，我们听到了M&A的不同声音。而此前几乎无一例外的舆论一边倒，使并购成了行业整合的“灵丹妙药”，甚至拔高到被收购企业“救世主”的角色。随着美国次级贷危机的愈演愈烈，欧洲、日本经济受牵连而遭受重创。投资性并购资本这只受伤的纸老虎正在逐渐被打回原型，“资本有力，并购有理”的论调声音也必将越来越弱。 规模最大化价格博弈蓝筹理论首当其冲遭受重创。一方面世界各国反垄断法规将日益严厉，我国反垄断法也将于8月1日正式实施，目前国务院法制办公室正在征求意见的关于经营者集中申报的规定、城市商业网点条例等法律法规的出台，将进一步规范资本并购市场，以引导统一开放、竞争有序的现代市场秩序的尽快形成。另一方面，零售商与供应商交易管理办法、零售商促销行为管理办法、零售商同业损害评估办法的颁布实施、草拟制定近半年来，在规范交易行为、维护公平公正交易准则方面发挥了积极的作用，并将进一步发挥更大的作用。所谓规模是家电连锁的生命线，无非是鼓吹个别家电连锁企业利用规模所形成的交易不对等“优势”，强迫供应商、消费者接受不对等非公平公正交易，从而实现利用市场独占地位“封杀”同业、攫取非合理利润的目的。而随着我国市场经济秩序相关法律法规的完善，上述言论必将在“法网恢恢，疏而不漏”之下毫无立足之地。 尤其是零售业利用外资方面，必须兼顾外资并购与国家经济安全的取舍问题（详见中国外商投资报告2007第五部分商务部研究院跨国公司研究中心王志乐同志外资并购与国家经济安全一文）；必须贯彻执行外商投资法、外商投资商业领域管理办法、关于外商投资者并购境内企业的规定、外商投资者对上市公司战略投资管理办法等法律法规；同时，企业所得税法的正式实施，逐步取消外商投资者“超国民待遇”，管理经验、技术引进、产业升级作为利用外资的关键理念，必将推动我国利用外资质量的根本性提高。第四，必须界定外资的国别和地区来源，自由港资本投资、国家地区企业投资应采取不同的监管措施，加大，大力推进间接投资向直接投资转变，热钱投资向绿地投资转变。从而提高零售业利用外资的质量和水平。必将作为扶持零售业规模化发展的主要手段推行，以推进产业结构调整，加快经济增长方式转变，丰富居民生活水平，拓宽就业渠道，改善民生、服务社会，促进社会和谐，以适应全面建设小康社会的时代需要。因此，投机性资本并购模式并非扶持零售业规模化发展的必然和唯一选择。因此推动产业结构升级，促进服务业全面协调可持续规模化发展必将成为我国包括家电连锁业在内零售业（现代服务业的重要组成）发展的必由之路。 因此，作为100外商投资的国美电器“收购”三联商社之路并不好走，股权之战的背后，必将更多的是政策约束因素。当然，我们无法排除“股权暗战”极有可能是一场“股权虚战”，两大股东联手“做戏”的可能。但是必将受到相关法律法规的严厉处罚，如此风险，非智者所为，故我们有理由相信三联商社股权之战的“借壳上市，做大地产”和“控股三联，占领山东市场”的两个控股方向完全成立。只不过相对而言，第二种控股方向颇多悬疑而已。 大力倡导内生增长为主自有&内资社会资本并购为辅的民族连锁发展模式 党的十七大和最近闭幕的两会，均提出大力发展现代服务业的国民经济建设目标。其中扶持零售业规模化发展作为推动产业结构升级的重要措施，必须摒弃重规模轻效益，重速度轻质量的短视性行为，注重企业规模与结构质量相协调、企业发展速度与企业效益相协调、企业短期效益与长远效益相协调、企业自身效益与社会效益相协调的发展思路；必须杜绝社会资源浪费，坚