中国上市公司并购重组的模式

第二章 中国上市公司并购重组的模式研究第一节 中国上市公司并购重组的模式创新关于并购重组的模式，从国家立法层面考察，我国证券法第78条规定了两种模式，即 “上市公司收购可以采取要约收购和协议收购的方式”，上市公司收购管理办法第3条则拓展为三种模式即 “收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权”，因此，我国目前法定的并购重组模式包括协议收购、要约收购和集中竞价交易三种。 从用语上分析，并购重组都是法律用语，它们有时被各自单独使用，有时又被结合使用，但相关法律法规都没有对其内涵和外延做出明确界定。从广义上讲，并购重组既包括证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”，也包括公司法中规定的上市公司的合并分立。我国公司法第七章关于公司合并（包括新设合并和吸收合并）和分立的规定当然也适用于上市公司之间的合并和分立，但是公司法规定的“上市公司合并分立”与证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”显然没有根据同一标准对上市公司并购重组的模式做出分类。因此，本文关于中国上市公司并购重组三种基本模式之说实际上是狭义上的并购重组“上市公司收购”的法定模式。同时，为了全面反映中国上市公司并购重组实践的发展，本章在第四部分，讨论了整体上市模式，作为整体上市模式的典型案例，TCL集团吸收合并TCL通讯实际上是我国公司法意义上的上市公司吸收合并，也属于本文所界定的广义上的上市公司并购重组。需要说明的是，本文关于模式的分类之所以没有采用战略并购和财务并购（投机性并购）的分类而采用法律的分类，原因在于前者侧重于描述并购重组的静态结果，而后者侧重于描述并购重组的动态过程，本文作为反映并购重组实践和理论发展的研究，应以采纳后者的分类为佳。 从实践发展的层面考察，每一个并购重组案例的发生，既是对法定模式的实践，更是对法定模式的丰富和深化。在法定模式的框架中不断创新，一些创新经过积累又被法定模式吸收，是各国并购重组立法和实践之间相互关系的一大特色和并购重组制度变迁的具体体现，我国证券市场的并购重组也生动地诠释了二者的互动关系和并购重组的制度变迁。一、二级市场收购模式中国上市公司并购重组的启动我国立法规定的集中竞价交易收购，国外称之为公开市场收购（Open Market Purchases）或二级市场收购，指收购方从二级市场上收购目标公司的股份，因此公开市场收购模式又称为公众流通股转让模式或二级市场场内收购模式。1993年9月发生的中国证券市场第一例并购重组事件“宝延事件” 采用的就是二级市场收购模式。“宝延事件”以及由此引发的讨论，对于我国企业通过市场调整股权结构、加快企业经营机制的转换和完善证券市场法规体系的建设都产生了积极的影响。该案例的收购方深圳宝安集团为1991年6月在深交所上市的一家公司，目标公司为上海延中实业股份有限公司（现更名为方正科技集团股份有限公司，股票代码）。自1993年9月30日深圳宝安集团上海分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股的5以上的股份开始，到10月7日宝安集团及其关联公司共持有延中19.80的股份为第一大股东，到1993年10月26日国务院证券委和中国证监会公布调查结果和处理决定宣布深圳宝安集团上海分公司所获上海延中实业股份有限公司股权有效，历时不到一个月。“宝延事件”开中国证券市场并购重组之先河，创造了通过二级市场收购上市公司发行在外的股票获得控股权从而入主上市公司的并购重组模式。同时，“宝延事件”演绎了企业控制权在股票交易和流通中转移的生动实践，中国上市公司的并购重组和控股权市场自此启动。上市公司控股权市场则是促使公司法人治理结构完善和降低股东和管理层之间“委托代理”风险的外在机制，因为如果公司的法人治理结构不完善和公司管理层未尽股东利益最大化的信托责任，致使公司价值降低，则加大了公司在二级市场被并购重组的可能性，一旦公司被并购，则一般要更换管理层。因此，二级市场场内收购和上市公司控股权市场的出现，标志着我国企业兼并开始走向市场化，为企业产权货币化、证券化以及社会资源在合理流动中谋求高效组合提供了良好的条件；“宝延事件”虽然未发展到全面收购，但开始使上市公司认识到，股市不仅是融资的渠道，同时也具有资源重新配置的功能和促使上市公司改善治理结构的功能，这就迫使企业决不能将股份制改造、发行上市仅仅当作筹集资金的举措，而要花大力气进行经营机制的转换，学会在市场竞争中求得发展壮大。自“宝延事件”后，沪市几支股权结构十分特殊的三无概念股 即无国有股、无法人股和无内部职工股，目前中国这类股票仅有延中实业（现方正科技）、申华控股、爱使股份、飞乐音响、ST兴业五支。， 都曾经发生过并购事件。如万科收购上海申华，深圳无极收购飞跃音响，君安证券收购上海申华，天津大港收购爱使股份，甚至是一支股票被多次收购，如延中实业。 1993年10月宝安公司控股延中实业之后，1998年5月11日到1998年9月25日，北大关联公司完成对延中实业的收购，并将公司更名为“上海方正延中科技股份有限公司”。2001年5月11日，裕兴下属的两家公司联合另外四家公司举牌方正科技，公告持有方正科技5.4%的股份，引发“方正科技股权之争”，2001年6月28日，“方正科技股权之争” 尘埃落定，裕兴退出，方正集团取得了股权之争的胜利。 可见二级市场场内收购和目标公司的股权结构有很大关系，原因在于三无概念股的股本全流通，收购方无须经过各种审批手续和程序，不存在任何法律法规上的障碍，只要愿意，直接在二级市场上收购便可。而且三无概念股股权分散，易于控股，这就极大地降低了收购成本。 除飞乐音响外，其余四家公司控股股东的股份均未超过20。 所以，三无概念股易于成为急欲取得上市公司控制权的机构以及QFII（合格境外机构投资者）在二级市场收购的重要目标。而非三无概念股公司国家控股比例大多高达60以上，通过二级市场收购取得控股权并不可能。这也是迄今为至，中国证券市场发生的二级市场场内收购基本上局限于上述五支股权结构十分特殊的三无概念股的原因。随着上市公司非流通股的逐步稀释，第一大股东股权比例低于30的非三无概念股也易于发生二级市场收购事件，新近发生的南京新百新二级市场收购行为既是如此，这是一个值得注意的发展趋势。图211：二级市场场内收购模式操作示意图二级市场购买收购方二级市场全流通股东二级市场出售多数控股比例100目标公司目标公司二、协议收购模式中国目前上市公司并购重组的主流模式协议收购(privatelynegotiatedtransaction)是指收购方在证券市场之外与目标公司的股东（主要是大股东）在股票价格、股票数量等方面进行协商，购买目标公司股份的行为。珠海经济特区恒通置业股份有限公司（后更名为恒通集团股份有限公司）并购上海棱光实业股份有限公司（“棱光实业”）及其关联交易案（“恒棱事件”）首开国有股协议转让的先河。1994年4月28日，棱光实业原第一大股东上海建材（集团）总公司与恒通集团股份有限公司（“恒通集团”）签订股权转让协议，恒通集团以5760万元取得棱光实业35.5的股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全面要约收购义务，第一例开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河，也是第一例典型的财务购并案例。“恒棱事件”中证监会对收购方要约收购义务的豁免和国资委首开国有股协议转让的批准都体现了政府对并购重组的态度，是中国上市公司从自行并购到政府大力推动的开始，催生了中国股市挖掘不尽的题材板块资产重组。图212：协议收购模式操作示意图场外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司（注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系）协议收购是目前我国证券市场并购重组的主流模式，究其原因有以下几个：1. 我国目前上市公司特殊的股权结构是协议收购成为主流的首要原因“桓棱事件”写下了中国证券市场重组史上两个第一的纪录，即第一例国有股转让，第一例完整意义上的买壳上市。“桓棱”重组对以后类似市场运作模式发挥了举足轻重的影响，第一次从实践上打破了国有股及法人股不能流通的认识误区，为其后的一系列重组案开辟了道路、提供了经验，成为相当多一部分受额度控制不能上市的企业，通过收购国有股、法人股间接上市的一条可行思路。由于我国目前绝大多数上市公司由非流通的国有股控股，因此协议转让模式一开，国有股、法人股转让的控股权转移重组逐步成为我国证券市场并购重组的主流模式。可见我国上市公司特殊的股权结构非流通国有股的控股地位，是协议收购成为主流的首要原因。2. 再融资需求是协议收购模式成为主流的第二个原因1993年4月颁布的股票发行与交易管理暂行条例及其后出台的关于执行公司法规范上市公司配股的通知、上市公司新股发行管理办法和关于上市公司增发新股有关条件的通知等法规中对上市公司再融资的基本条件做出了规定，即连续三年净资产收益率不低于10。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。根据公司法规定，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格，如何避免被摘牌的命运，保住上市公司这个珍贵的资源呢？这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题，而并购重组则是能够解决这一难题的有效途径。3. 政府推动是协议收购成为主流的第三个原因1996年，上海市政府明确提出要改造上市公司，并提出了一批“壳”公司名单。1996年，上海市政府做出了以上市公司资产重组为龙头，带动全市的经济结构调整和资产重组的决定。在政府的推动下，仅10月一个月就有8家上海本地上市公司发生了并购事件，当年524家上市公司中，企业并购和资产重组达60多起，约占上市公司总数的15%。1997年众城实业、联合实业、钢运股份的重组也是上海市政府推进上市公司重组政策的体现。可见，国有上市公司再融资需求导致的政府推动是协议收购成为主流的第三个原因。4. 协议并购模式的深化创新特别是“买壳上市”的出现则是协议收购保持主流地位的持续推动力(1) 协议收购模式深化创新之一表现为收购价款支付方式的创新。股权比例集中是目前我国上市公司股权结构的一大特征，因此以获取控股权为目的的股权收购交易额动辄需要几千万甚至几亿，资产收购同样是不菲的交易额，这加大了收购的风险和难度，很多收购者很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金，不得不望而却步。收购价款支付方式的创新降低了收购的风险和难度，从而加大了收购发生的概率。从市场表现来看，目前主要有七种收购价款支付方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、零成本收购、股权支付和股权划拨。1997年3月，上海市国资委批准广电股份和真空电子的国有股股权由上海仪电控股（集团）公司划转给上海广电（集团）有限公司，首开国有股划转的先河。1997年9月天津泰达收购天津美纶()国有股获无偿划拨批准，1997年11月上海市国资委批准上菱电器的国有股股权由上海轻工控股（集团）公司划转给上海电气（集团）总公司；2000年2月改制之后的中国石油化工股份有限公司进行大规模的内部重组，亦是通过国有股无偿划转方式入主中国凤凰、扬子石化等数十家上市公司。无偿划拨的方式适用于股权收购中收购方和出让方同属于一地政府或大型企业集团的国有企业，无偿划拨方式的出现促进了国有企业集团和地方国有企业的战略重组，其特点在于政府行为处于主导地位。图213：股权无偿划拨模式操作示意图股权划拨受让收购方原控股股东股权划拨出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司（注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系）资产置换支付则是适用于资产收购的一种并购重组支付方式，主要是指上市公司的控股股东以优质资产或现金置换上市公司的存量呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况，包括整体资产置换和部分资产置换。我国证券市场首家以整体资产置换方式进行资产重组的是1997年上海交运集团公司（控股股东）置换上海钢铁运输股份有限公司（现更名为上海交运股份有限公司）资产；部分资产置换具有代表性的案例是1998年6月申达集团（控股股东）置换上海申达股份有限公司资产和冠生园集团（控股股东）置换上海丰华圆珠资产。资产置换的主要目的在于保持上市公司的再融资资格，不能解决置出劣质资产的保值增值问题。图214：资产置换模式操作示意图优质资产置出和置入劣质资产置出和置入目标公司控股股东 股权支付是将收购方所拥有的另外一家公司的股权作价后作为收购价款向出让方予以支付的一种方式，股权支付既适用于股权收购，也适用于资产收购，对于股权收购而言股权支付实际上是一种换股操作。债权支付则体现了债权可以流通的特点，是将收购方对第三方的债权作价后作为收购价款向出让方予以支付的一种方式；零成本收购实际上是一种承债式收购，混合支付则是上述支付方式中若干种的融合。债权支付、零成本收购和混合支付既适用于股权收购，也适用于资产收购。现以股权支付为例示意如下。图215：股权支付模式操作示意图场外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司收购完成前收购完成后公司A（注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系）(2) 协议并购模式深化创新之二表现为将股权收购与资产置换等其他资本运营模式的创造性结合。以上所述的股权收购、资产置换和资产收购既可以单独使用，也可以结合并购重组交易的具体情况综合使用，如何综合使用往往体现了并购重组交易中投资银行家和律师的专业素质和智慧。综合使用往往适用于并购重组交易中交易方较多的情形。比较典型的案例是中国石油化工集团公司的战略重组。2000年2月中国石油化工集团公司独家发起设立中国石油化工股份有限公司，后者于2000年10月18日、19日分别在香港、纽约、伦敦三地交易所成功发行上市，于2001年7月16日在上海证券交易所成功发行上市。鉴于中国石油化工股份有限公司在发起设立时将原属于中国石油化工集团公司的十二家国内A股上市公司的股权通过行政划拨转移到自己名下，中国石油化工股份有限公司境内外上市后，其下属的上市子公司已经失去了继续融资的功能，同时，为减少母子公司之间的关联交易和降低管理成本，中国石油化工股份有限公司在上市后即展开了一系列的战略重组，主要是出售其下属子上市公司的“壳资源”。目前中国石油化工股份有限公司的子上市公司中国石化湖北兴化股份有限公司已经完成并购重组。从以下股权收购、资产置换和资产收购结合模式操作示意图可以看出，股权收购、资产置换和资产收购结合模式的并购重组已经超越了控股股东与上市公司、同地域或同一企业集团内部并购重组的局限性，首先是交易对象的扩大，已经不再局限于同一利益主体的内部重组，市场化因素更为显现。惟因为如此，政府主导的概念开始淡化，“壳资源”的市场价值才得以显示。上述中国石化湖北兴化股份有限公司并购重组案中“股权收购价款和资产收购价款的差额”正是“壳资源”价值的体现。结合模式还体现了对交易各方利益保障和风险控制的价值，从示意图可以看出，对于收购方来说，其实际动用的资金仅仅为“壳资源”的价值额和聘请中介机构专业人士的费用，不过区区几千万元，却不必经过首次公开发行（Initial Public Offering）（IPO）改制、辅导、审核和上市的漫长过程。而且，由于置入上市公司的是优质资产，其盈利能力一般经过专业人士的提前测算，可以确保入主上市公司一年后实现再融资的基本条件；对于被收购方来说，不仅实现了从上市公司的全面退出，满足了其自身整合的需要，而且其持有的非流通股实现了一定程度的溢价交易，出售壳资源的所得亦是一笔不菲的收入；对目标公司来说，其主营业务发生了变更，资产质量和盈利能力都获得了大幅度提高，亦是一件益于证券市场之举。因而，结合模式的出现突出了市场创新的价值，亦进一步推动了协议并购的发展。图216：股权收购、资产置换和资产收购结合模式操作示意图以中国石化湖北兴化股份有限公司（现更名为国投华靖电力控股股份有限公司，证券代码）并购重组案为例股权收购：将所持湖北兴化57.58的股权转让给国家开发投资公司股权收购：以置换入的石化资产支付股权转让款，差额以现金补足资产收购：收购湖北兴化置入的石化资产以股权转让应收款冲抵资产收购应付款 国 家 开 发 投 资 公 司中国石化资产收购：将湖北兴化置入的石化资产出售给中国石化资产置换：将全部石化资产和负债置入国家开发投资公司湖 北 兴 化57.58资产置换：将其所持徐州华润电力有限公司等等量权益资产置入湖北兴化57.58（注释：中国石化指中国石油化工股份有限公司，湖北兴化指中国石化湖北兴化股份有限公司。实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系。资料来源：湖北兴化公告材料）(3) 民营企业的广泛参与和“壳资源”市场价格的出现则是协议并购模式深化创新的表现之三。买壳上市肇始于“恒棱事件”，但“恒棱事件”的交易过程不涉及资产置换，上市公司没有发生主营业务变更，因而“恒棱事件”并没有普遍意义。而“结合模式”则不同，结合模式的收购方显然是买了一个上市公司的“净壳”，其市场示范意义巨大，因而为那些融资需求迫切的企业，特别是曾经受到连续计算经营业绩、额度、通道等种种限制民营企业进入资本市场提供了一条便捷的通道，引起了民营企业的广泛参与。正如一些学者所言，1997年的“十五大”之后发挥证券市场的作用，推进国企改革和加强证券市场制度建设，促进国有经济战略调整成为理论界的主流意见 张卓元、董辅礽、唐宗焜. 国有经济战略结构调整与证券市场发展J. 经济研究,1998(10):3-10.，并且，一批因受政策限制而被排除在证券市场之外的民营企业，开始纷纷以买“壳”的方式间接上市。 肖腾文等.中国上市公司重组的回顾与评价J.中国证券报，2000-05-24(6).下表是19942000年期间买壳上市的统计。 数据来源：聂祖荣、邵稳重、安兆宏. 控股权战犹酣2000年控股权重组统计分析R.上海：长江证券研究所.表211：证券市场历年买壳上市数量统计年份1994199519961997199819992000数量（家）619337167110正是由于买壳上市的案例逐年增加，俨然一个“壳资源”市场的出现，“壳资源”的市场价格才得以形成。目前中国证券市场的“壳资源”市场价格在人民币40006000万之间。三、要约收购模式中国上市公司股权收购市场化的推进要约收购（Tender offer或Take-over bid），是指收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不可更改的收购要约的方式购买其持有的股份，从而取得或强化对目标公司的控制权。要约收购与协议收购的主要区别是前者面向全体股东，要约价格也适用于全体股东，而后者则面向部分大股东，收购的价格可以随不同股东而异。我国证券法律法规规定的要约收购，是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到30%法定比例时，若继续进行收购，应依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，又是各国证券法调整的核心范畴。法律之所以做出要约收购的规定，从理论意义上说，是基于公司收购会对被收购公司的所有股东产生重要影响，特别是在收购者取得公司股票达到一定比例、取得控制权的时候，收购者即新的大股东有可能利用资本多数决定原则来侵犯其他股东的利益，为消除其他股东的疑虑和对收购方的不信任，法律赋予他们选择是否按照一定价格向收购者卖出股票而退出公司的权利。因此要约收购的法律规定贯穿的原则是股东平等原则和公平原则，其目的是为了保护被收购公众公司其他股东的权益而对收购者课以法律上的义务。虽然我国1993年4月22日颁布的股票发行与交易管理暂行条例、1998年12月29日颁布的中华人民共和国证券法、2002年9月28日颁布的上市公司收购管理办法都有较多的条文对要约收购做了规定，但直到2003年4月9日才出现首个要约收购南钢股份要约收购案。 而在此之前的上市公司收购案，“宝延事件”等公开市场收购都未超过30的比例界限，协议收购虽然大多超过了30的比例限制，但都获得了中国証监会的要约收购豁免。 南京钢铁联合有限公司对南钢股份()的要约收购案及其后发生美罗药业（）要约收购案和大厦股份（）要约收购案，最终都以零预受收场，以致于被各方指斥为“做秀”、“走过场”和“公开的市场游戏”。为什么会出现零预受？根据上市公司收购管理办法第34条规定，“收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：（一）要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：1在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；2在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；（二）要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。” 根据联合钢铁公司公布的收购建议，240万法人股的要约价格为每股3.81元，是南钢股份公告前6个月每股市值的评估，14400万流通股的要约价格为每股5.86元，为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%。可见，出于节省收购成本的考虑，收购方会防止相关信息影响股价预先上涨，那么，按照“加权平均价格的算术平均值的百分之九十”的价格，显然是低于流通股东的持股成本，但却合乎法律的规定。南钢股份的流通股本的收购价5.86元，而市价则一直在8元上方运作，流通股股东自然不会接受收购要约。事实上，南钢联合发起要约就是出于避免审批的不确定性、从而节省时间的考虑，而其后发生的要约收购不过是在豁免尝试未果后受南钢做法的启发发起的“模仿秀”而已。这就使目前我国的要约收购成了“以全面要约之名，行协议收购之实”模式。实际上要约收购在国际资本市场中发生的比例远高于协议转让，但是，在我国现有股权分割的市场结构和与其相关的并购监管环境中，在未来相当长的一段时期内，真正出于自愿性的全面要约收购尚难成为证券市场收购的主流模式。尽管开中国证券市场要约收购之先河的南钢股份要约收购案以“零预受”结束，截至2005年2月16日我国已经发生的10个要约收购案有5个均以“零预受”结束，发生预售的要约收购案预售股数占总股本的比例微乎其微，但不可否认，要约收购引入了竞争机制，无论是其为上市公司收购提供的模式创新，推动上市公司并购行为的市场化，还是出于对战略性收购和大规模产业整合的引导和鼓励，还是可以有效避免暗箱操作从而使得收购价格合理化，对中国证券市场的健康发展具有显著的积极意义，应该成为一种积极鼓励的方向。下表是截至2005年2月16日，中国证券市场出现的要约收购案及其预售量统计。 资料来源：上海证券交易所网站（/）和深圳交易所网站（/）表212：中国沪深两市上市公司要约收购统计表（截至2005年2月16日）公司代码公司简称预受要约期限截至预售要约终止预售要约占总起始日终止日日预售股数（股） 股本的比例 金晶科技200412082005010600大厦股份2004-11-042004-12-0300山东临工2004-09-292004-10-2817,420,000（非流通股）9.9%美罗药业2004-09-012004-09-3000东华实业2004-06-022004-07-01386,200（非流通股）0.19%长江股份2004-03-092004-04-071,781,730（非流通股）1.6%亚星客车2004-03-082004-04-06356,900（非流通股）0.2%成商集团2003-08-042003-09-02510（流通股）740,640（非流通股）0.36%江淮动力20037242003082200南钢股份2003-06-132003-07-1200四、迂回模式中国上市公司并购重组模式创新的多样化迂回模式不是法定模式，但却是合法的模式，所谓迂回，是指在采用法定模式操作存在困难时，充分利用我国法律法规的许可限度，绕过一些法律“红线”，以迂回的途径实现并购重组目的的模式。同上文所讲协议并购中的结合模式一样，迂回模式也最能体现并购专家的创新和智慧。我国证券市场目前出现的迂回模式有以下几种。1间接控股主要是收购方通过收购上市公司的第一大股东自身的股权而将上市公司变成为自己的“孙公司”，通过上市公司第一大股东来间接地获得上市公司的控制权。在这种并购方式下，收购方往往低调操作，通过与大股东的控股机构的沟通磨合，一举取得上市公司的实际控制权。例如2001年以这种方式实现控股权转移的上市公司有宇通客车、亿安科技和松辽汽车等。间接控股方式虽然未能直接控股上市公司，但是其操作难度较小，成本较低，并且由于在收购方与上市公司之间有一个缓冲带，因此对于收购方而言，其对上市公司的调控关系比较易于处理，同时，也能有效屏避双方的风险。此外，间接控股收购可以规避财政部门对国有股权转让的审批程序，缩短控制权重组进程。2司法裁定法院裁定转让已经成为近年来我国上市公司控制权转让的重要形式。通常，当上市公司的原来大股东无法偿还债权人债务时，债权人有权申请法院对大股东所持有的国有股资产进行冻结拍卖抵债，战略投资者可以以竞拍的方式取得这部分股权，或者由法院直接裁定将这部分股权给债权人作为抵偿。2000年就有中联建设、幸福实业和炎黄在线等上市公司的控股权通过司法裁定实现了转移，在2001年的控股权转让中又出现了东泰控股（）、万家乐A（）等案例。这类股权转让方式是长期以来持续的上市公司资产清理，规范调整的结果。随着对证券市场管理力度的增强和上市公司经营运作的透明，由于不良债务、违规担保而由司法机关裁定的被动的控股权转移会逐渐降低比重。3公开拍卖在股权转让的方式中，公开拍卖股权是在2001年出现，当年天宇电器、东百集团的大股东都通过公开拍卖方式转让控股权。但证监会于2001年9月3日发布的关于加强对上市公司非流通股协议转让活动的规范通知，对在场外出现的以公开拍卖方式进行上市公司股权转让活动予以制止。除司法裁定拍卖外，上市公司不得自行公开拍卖股权。最终天宇电器的股权转让以协议方式进行。4委托管理就实质而言，在众多控股权转让案中，委托管理股权并非真正意义上的股权转让，选择此种方式收购股权有其一定的背景原因。笔者认为，委托管理其实是一种股权转让的准备状态，是在有关各级管理机构批文下来前提前介入上市公司管理、整合以及其他实质性重组工作的过渡阶段。这种实质控制权提前转让的方式在战略并购时发挥了较大作用。较为典型的案例西南药业（）收购方太极集团，就是先期取得了股权的委托权，管理经营权，并可代行股东权利的股权托管，为新股东与上市公司的资产整合争取了时间，为其可持续发展打下良好基础。五、整体上市模式控制权不发生转移的上市公司并购重组所谓整体上市，是指上市公司的控股母公司，通过吸收合并上市公司，或上市公司向母公司定向增发新股以收购母公司资产，从而实现母公司资产整体上市。整体上市是2004 年中国证券市场的一大热点，年内已经成功实现整体上市的案例有TCL集团（）吸收合并TCL通讯（）整体上市案、武钢集团通过武钢股份（）定向增发整体上市案、彩虹股份（）控股股东央企彩虹集团香港整体上市案、华菱管线（）的控股股东华菱集团整体上市案。受示范效应的影响，目前已经正式公告拟整体上市的企业有宝钢股份（）控股股东宝钢集团、鞍钢新轧（）控股股东鞍钢集团、ST小鸭（）控股股东重汽集团、上海汽车（）控股股东上汽集团等。市场传闻的整体上市概念股就更多，近期成功实现合并的第一百货（）和华联商厦（）也被市场认为是其共同控股股东百联集团实现整体上市的第一步。正如上文所述的年内已经成功实现整体上市的TCL集团整体上市案、武钢集团整体上市案和第一百货、华联商厦合并案，已经成功完成的整体上市都是通过上市公司的并购重组实现的。例如，TCL集团整体上市是中国证券市场首家母公司吸收合并上市公司并实现IPO的案例，第一百货、华联商厦合并是中国证券市场首家上市公司之间的合并案。因此，本文亦将整体上市模式作为中国证券市场并购重组的基本模式之一加以讨论。下面以TCL集团整体上市案和第一百货、华联商厦合并案为例，讨论整体上市模式下的上市公司并购重组与前文所述三类模式公开市场收购模式、要约收购模式和协议收购模式之间的异同。TCL集团整体上市案的基本概况是：2004年1月5日，TCL通讯（）发布关于与TCL集团股份有限公司吸收合并的有关事宜的公告，公告称TCL集团拟申请首次公开发行股票，并以部分所发行的股票为对价通过吸收合并方式合并TCL通讯，合并后TCL通讯注销法人资格，TCL通讯流通股股东所持TCL通讯股票将转换为TCL集团发行的新股。根据TCL集团与TCL通讯的合并协议，TCL通讯流通股股东所持TCL通讯的股票将按4.的折股比例转换为TCL集团发行的新股，换股股权登记日为2004年1月6日。另据有关公告材料，中国证监会于2004年1月2日做出核准TCL集团发行新股及吸收合并TCL通讯的方案。TCL集团上市发行的股票将分两种形式：一种是TCL集团上市后，向社会公众投资者公开发行新股；第二种是TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股发行TCL集团人民币普通股，TCL通讯全体流通股股东将其所持有的TCL通讯全部流通股股份按照折股比例换取TCL集团换股发行的股份。而此次换股折价定为21.15元，此股价是TCL通讯自2001年1月2日至今约两年九个月的历史最高价。TCL集团首次公开发行股票的价格确定为每股发行价人民币4.26元，并于2004年1月7日成功发行并募集24亿元人民币。下面是TCL通讯被TCL集团吸收合并前和TCL集团换股合并和新股发行前后主要股东的持股数及其比例： 资料来源：中国上市公司资讯网/表213：TCL通讯被TCL集团吸收合并前的主要股东及其持股比例（基准日：2003年12月18日）股东名称持股数（股）所占比例（%）TCL集团股份有限公司56.7金泰证券投资基金2.95裕隆证券投资基金2.37国泰金鹰增长证券投资基金1.53开元证券投资基金.9金鑫证券投资基金.64裕华证券投资基金.49表214：TCL集团公司换股合并和新股发行前的主要股东及其持股比例（基准日：2003年12月31日）股东名称持股数（股）所占比例（%）惠州市投资控股有限公司40.97TCL集团股份有限公司工会工作委员会14.79李东生9.08南太电子（深圳）有限公司6PHILIPS ELECTRONICS CHINA B.V4LUCKY CONCEPT LIMITED3REGAL TRINITY LIMITED3株式会社东芝2袁信成1.56郑传烈1.48表215：TCL集团换股合并和新股发行后的主要股东及其持股比例（基准日：2004年1月7日）股东名称持股数（股）所占比例（%）惠州市投资控股有限公司25.22TCL集团股份有限公司工会工作委员会9.1李东生5.59南太电子（深圳）有限公司3.69Philips Electronics China B.V.2.46Regal Trinity Limited1.85Lucky Concept Limited1.85株式会社东芝1.23袁信成.96吕忠丽.91郑传烈.91换股和新股发行 43.00第一百货、华联商厦合并案的基本情况是：2004年4月8日，第一百货、华联商厦同时公布了吸收合并方案，第一百货将吸收合并华联商厦，后者股东所持股份将换成前者股份，合并完成后第一百货作为存续公司，华联商厦将终止并注销独立法人地位，第一百货更名为“上海百联(集团)股份有限公司” 。本次合并方案的核心就是“两个折股比例，一个现金选择权”。鉴于股权分置情形，本次合并涉及合并双方流通股和非流通股股东四方利益，为了让第一百货顺利“吃”进华联商厦，此次吸收合并采用了全新的分类折股的方法，即区别非流通股和流通股确定了两个折股比例(即一股华联商厦股份折换成第一百货股份的比例)。非流通股折股比例是以每股净资产为基准，流通股折股比例以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准。在此基础上，合并方案考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加成计算，最终确定两个折股比例。非流通股折股比例确定为11.273，流通股折股比例确定为11.114。如果华联商厦的股东不愿意换股，合并方案设计了一个现金选择权，股东可以将手中股票直接换成现金。第一百货和华联商厦非流通股现金选择权价格为合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元和3.572元；第一百货和华联商厦流通股现金选择权价格为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%，分别为7.62元和7.74元。2004年11月26日，合并后的公司股份恢复交易。下面是华联商厦合并前和第一百货合并前后主要股东的持股数及其比例： 资料来源：中国上市公司资讯网/表216：第一百货和华联商厦合并前华联商厦的主要股东及其持股比例（基准日：2004年11月19日）股东名称持股数（股）所占比例（%）百联集团有限公司39.21上海国际信托投资公司1.36中国糖烟酒类集团公司1.24上海邦联科技实业有限公司.71交通银行.68申银万国证券股份有限公司.61上海南上海商业房地产有限公司.53表217：第一百货和华联商厦合并前第一百货的主要股东及其持股比例（基准日：2004年11月19日）百联集团有限公司45.93上海复星产业投资有限公司1.91申银万国证券股份有限公司1.76松江粮油购销总公司1.27福建华兴信托投资公司1.04浙江省经济建设投资公司.82福建华闽实业有限公司.51上海国际信托投资有限公司.36交通银行上海市分行.36表218：第一百货和华联商厦合并后百联股份的主要股东及其持股比例（基准日：2004年11月26日）股东名称持股数（股）所占比例（%）百联集团有限公司50.06国际收藏1.01申银万国证券股份有限公司.87松江粮油总公司.67上海国际信托投资公司.65福建华兴信托投资公司.55海通证券股份有限公司.52浙江省经济建设投资公司.44上海南上海商业房地产有限公司.41东方明珠.35分析上文所述TCL集团整体上市案和第一百货、华联商厦合并案的基本情况，以及股东持股量和比例的相关数据，整体上市模式的并购重组和三类模式并购重组区别点大于相同点。二者的相同点在于并购重组都涉及上市公司，区别点则体现在以下两个方面：首先，二者适用的法律不同。整体上市模式显然不属于上市公司收购管理办法所规定的三种收购模式，而属于我国公司法规定的公司吸收合并。 其实，TCL集团此次并购重组也可以根据采用要约收购方案，就是TCL集团向现有股东发出收购股份的要约，经过收购，使TCL通讯的流通股少于25%，这样TCL通讯就可以申请退市，从而完成TCL集团整体上市的过程。这个方案的好处在于，TCL集团拥有发出要约的主动性，可以控制要约价格，而上市公司收购管理办法中，已明确规定了要约收购的具体操作程序，因此要约收购方案在操作上有章可循。但是，该方案“很可能出现仅剩1%或者0.1%的股东没有接受要约收购，在这种情况下公司可以退市，但是否可以注销？这部分股东权益将如何处理？国内的法规没有明确规定。”而香港公司法则规定，当90%以上的非关联股东同意要约收购，发出要约的一方必须向剩余的股东再以同等条件发出一次要约，之后，可以申请法院判决许可注销公司，并将同等的支付条件放在银行或某机构保管，等待最后剩余的股东来“认领”。大概是考虑到法规上没有明确的程序规定，可能会有遗留问题。TCL集团最终选择了吸收合并而不是要约收购。其次，公司控制权是否发生转移不同。整体上市模式不发生上市公司控制权的转移，而上市公司收购管理办法所规定的三种收购模式以取得公司控制权为基本目的，只有公司控制权发生了转移，才意味着三种模式下的并购重组得以完成。因此，整体上市模式下的并购重组对上市公司控制权市场不发生任何贡献，并不会对被收购公司的管理层带来压力，也不具备缓解“委托代理”问题的任何功能。需要指出的是，虽然我国证券市场已经发生的整体上市案例TCL集团整体上市是以公司合并的方式实现的，整体上市模式不发生公司控制权的转移，但并不能推出公司合并不发生控制权转移的结论。一般情况下，公司合并将会发生控制权的转移，我国证券市场以公司合并方式出现的整体上市之所以没有发生公司控制权的转移，主要是由历史原因造成的。考察其历史原因，整体上市的集团公司在若干年前为达到上市条件实现上市融资目的，一般都曾经将集团的一部分优质资产剥离出来设立股份公司，而后实现股份公司的上市。但由于人为的资产剥离，造成上市公司的产、供、销等完整的产业链条被打破，从而使上市公司与控股集团公司之间产生大量的关联交易。也正是这一历史原因，证券市场对整体上市出现了两种截然相反的反映。支持者认为，整体上市是金融创新，整体上市彻底解决了上市公司与控股股东之间的关联交易，有利于上市公司和证券市场的发展。而反对者则认为，整体上市是大股东的又一次恶性“圈钱”，整体上市的资产质量不能得到保证，整体上市出现的大盘股超出了我国目前证券市场的承受和接纳能力等。由于历史上集团公司剥离优质资产上市的普遍性，因此尽管有反对整体上市的声音，我们有理由相信未来我国证券市场的并购重组仍将会有整体上市的模式出现。 第二节 中国上市公司并购重组模式思想的演进一、关于二级市场收购模式的讨论并购重组模式思想的开端1993年9月发生的“宝延事件”是中国证券市场第一例公开市场收购事件，理论界对“保延事件”及其开创的公开市场收购模式展开了持续多年的讨论，是我国上市公司并购重组模式思想的开端。例如，当时深圳证管办发言人认为：上市公司的收购与兼并是股份制经济运作的重要一环，只要遵照上市公司监管暂行办法，任何上市公司都能与宝安集团一样有权力收购其他上市公司，不必大惊小怪。同时他又指出，深圳证管办强调收购必须严格做到规范化，这样才能保护广大投资者利益，推进股份制健康发展。当时的上海证交所副总经理刘波则表示：延中和宝安都是上市公司，因此证交所应该采取中立态度。证券法起草小组组长厉以宁教授认为宝安购买延中股份是推动中国股份制进程的大好事。黄湘源认为这一事件以及由此引发的讨论，对于我国企业通过市场调整股权结构、加快企业经营机制的转换和完善证券市场法规体系的建设都产生了积极的影响。 黄湘源. 鲶鱼效应宝延风波纪实N. 国际金融报,2001-6-23(4).笔者认为，“保延事件”之所有引起广泛关注，重要原因其的是对于我国证券市场收购兼并运作的启蒙意义，中国上市公司并购重组模式思想开端于对二级市场收购模式的讨论，历经十余年，理论界对二级市场收购模式的研究集中在以下几个方面：（一）对控股收购中信息披露问题的研究信息披露，又叫权益公开，是指一个股东（包括与其行动一致的人）持股数额一旦达到大股东的持股标准，就应在规定的时间内公开其持股状况。此后，其持股数量的增减变化每达到一定比例，都应依照有关法律予以公开。公开的内容一般包括：持股人的姓名或名称、地址，原持股数目及增加或减少的数额，增加或减少的方式、目的，取得资金的来源等事项。各国的收购信息披露制度主要由两部分组成，一是持股信息披露，二是要约信息披露。根据美国1968年威廉姆士法案的规定