买壳上市运作之核心问题研究

买壳上市之核心问题买壳上市运作之核心问题研究目 录核心问题之一：概念界定及买壳上市运作过程分析一、 概念界定二、 买壳上市动因分析三、 买壳上市运作过程核心问题之二：选择壳公司的原则和标准一、 壳公司的选择原则二、 壳公司的选择核心问题之三：壳公司的价格确定一、 壳公司的股票价格构成二、 壳公司价值的估算方式三、 影响控制溢价的因素四、 转让资产估价的决定五、 买壳方对交易价格的整体分析六、 壳公司价格的其他决定因素核心问题之四：买壳上市的成本收益分析一、 买壳上市的成本和收益二、 买壳上市的成本分析三、 买壳上市的收益分析核心问题之五：交易中的价款支付方式一、 现金支付方式二、 资产置换支付三、 债权支付方式四、 混合支付方式五、 零成本收购六、 股权支付方式核心问题之六：买壳上市方式分析一、 股权的有偿转让二、 股权无偿划拨三、 二级市场收购四、 资产置换并购买壳后其他问题的解决附录：买壳交易操作的必备文件 概念界定及买壳上市运作过程分析一、概念界定1、基本概念壳公司 按国际惯例壳公司为：在国际证券市场上，拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停止，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。 实际上，所谓壳公司，在中国应泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司。壳资源的价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。买壳上市 非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之后，再由上市公司收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非上市公司的主体注入到上市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市的目的。借壳上市 是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后再将其他资产注入，实现重组上市，从而得以规避现实的额度管理。借壳的对象是集团或跨国公司中的子公司。借壳上市是与买壳上市非常类似的企业间兼并收购行为。2、买壳上市主要特征 购并公司为非上市公司，被购并公司为上市壳公司。壳公司被收购后，并不消失，而是继续存在（名字可以更改），只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。因此，买壳上市又被称作“反向收购”。二、买壳上市动因分析 国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资方式的追求。在中国，由于“限报家数”的额度管制政策，上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上市公司成为稀缺资源，买壳上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。民营企业借助买壳上市实现曲线融资则是这该行为的又一推动力，从长远分析，买壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下，还将成为风险资本的重要撤出机制。1、实现从证券市场直接融资的目的 企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。2、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和重要的无形资产 一方面，我国现有国有资产7.1万亿，国有企业近40万家，其中特大型企业426家，大型企业7033家，中型企业4万余家，小型企业26.2万家。随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，80以上的贷款投向国有企业，使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资。另一方面，目前在深沪两地上市的公司不过820余家，在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市就足以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。因此，管理层需要考虑市场的承受能力，重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。因此，通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。3、买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应 由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本身已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。而随着优质资产的注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，从而带来股票价格的飙升。在壳置换过程中，出现了若干壳置换“明星” ：如泰达控股美纶使其每股收益从0.183元上升为0.527元，阳光集团收购广西虎威，使其每股收益从0.141元猛增为0.721元，其股价在证券市场表现也极为引人注目。对于市场直接消费品的企业，买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。4、获得上市公司的政策优势或经营特权上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。因此，为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。5、合理避税的实现在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳交易可以带来纯货币收入的效益。实际上，合理避税的影响贯穿整个交易过程。在市场经济中，不同类型的资产所实用的税率是不相同的，企业可以根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税的目的，最常见的就是亏损递延条款的运用。所谓亏损递延是指估算在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后几年的盈利，估算抵销以后的盈余缴纳所得税。印玺，当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到一定数量时，往往成为被收购的“壳”。此外，随资本市场的发展和不断创新，股票置换及可转换债券的发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。6、从卖方的角度看，证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使买壳上市成为可能上市公司与其他企业相比，市场化程度要高得多，所承受的压力也就大得多，而在1997年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市采取的是比较谨慎的态度，设有较多限制，上市公司也多以中小型企业为主。这些企业很多在行业中不具备优势地位，因此在上市后，在参与市场竞争、优胜劣汰的过程中，必然有部分公司因先天不足或经营失败，连年亏损，净资产收益率低于进行配股要求的10，不能再从证券市场筹集资金，除了拥有上市公司这个“壳”以外，已别无优势。交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易，苏三山已经成为首例。现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，有转让自己所持股权的需要。此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实，以及上市公司所在地政府的推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳上市的动力。这也使中国的买壳上市与市场化国家具有完全不同的特色。三、买壳上市的运作过程 买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。整个运作途径可以概括为：买壳借壳，即先买壳，再借壳。1、在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司 壳公司的选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要的一环。壳公司选择的正确与否，将直接关系到收购兼并是否能够取得最后成功。那么壳公司的特征分析极为重要。壳公司确定的合理性和公司价值与买壳公司的控股成本密切相关。2、分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表进行接触该阶段对参与人员素质要求极高，操作者对壳公司的现状、交易的价格、买壳后重组的设想应成竹在胸。参与者在谈判中的经验、手段、策略及技巧对交易的成败有特殊的作用，其基础取决于双方的实力、地位和交易条件。3、买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会 通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产，改变经营业绩。 买壳上市一般采用与大股东协商收购合并控股权的方式，因此确定了目标壳公司后，就应着手进行与壳公司大股东的谈判协商工作，争取双方能在友好合作的条件下完成收购，以减少收购成本，即使采用二级市场“要约收购”方式，在收购了壳公司一定比例（在中国为5）股权后，收购方也要进行公告，然后和壳公司大股东进行接触、协商，力争“和平收购”。 在这一过程中，收购方要拿出详细的收购方案以及收购壳公司后将要采取哪些行动，怎样行动，预计的结果会怎样等，同时收购方还应主动向壳公司大股东提交本公司有关的一些财务报表和数据资料，以供其考察本公司情况，在可能的情况下邀请壳公司大股东去公司进行实地考察，充分体现收购壳公司以实现资源配置优化的诚意。4、向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃，与此同时尽快收回投资注入优质资产是收购方培育壳公司的重要手段。置换目标企业的不良资产，其方式为：一是用新入“壳”大股东的优良资产置换原不良资产；二是出巨资购置优质资产。从理论上讲，大量优质资产的注入是目标企业扭亏为赢的捷径，但实行起来有一定难度；从第二种方式来看，有些收购企业也采取过。如天津泰达集团通过国家股的无偿划拨控股原美仑股份，收购后的第一次资产重组行动就是出资4亿元人民币购买海滨大桥。由于此时收购企业尚未取得配股增资的权利（虽然已买到壳），至于以后能不能取得这种权利要视企业的业绩而定。所以这种形式的资产处置方式一方面要承但巨额资金压力，另一方面也要冒很大风险。 由于买壳涉及大笔资产转移，因而买壳后必须重新制订理财策略。首先，可将壳公司不符经营方向或亏损的资产出售，以抵消收购筹资引起的债务，也可在对其资产进行包装后，再行出售，套取利润。 此外，在帐面上的交易完成后，收购方必须制订较为完善的整合策略并对目标企业进行充分整合，在业务上充分实现收购意图，才能取得买壳的最后成功。企业收购后的整合工作包括企业的经营策略调整和整合策略的实施。其策略涉及对目标企业人员的安置、原有资产的处置、经营政策的调整以及收购后可能发生的转售图利。（重组后的整合问题将作为专门课题讨论） 核心问题之二：选择壳公司的原则和标准 壳公司的选取是买壳上市的第一步，是至关重要的一环，目标公司选择的正确与否，将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。 从本质上看，任何一个公司都是一个“壳”，只有在上市公司成为稀缺资源时，壳公司才具有价值。上市公司成为“买壳借壳”上市目标，主要考虑的因素有“买壳借壳”的成本、可操作性，以及能否实现在证券市场上直接筹集资金等。据此，考虑上市公司是否易成为收购兼并对象，成为“买壳借壳”目标公司，通常可通过下列因素来判断：(1)股本结构与股本规模；(2)股票市场价格；(3)经营业务：(4)经营业绩；(5)财务结构；(6)资产质量；(7)公司成长性。各项评判指标在综合分析之后可得出结论。一、壳公司的选择原则1、股本结构与股本规模由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会公众股(流通股)、外资股(B股或H股)。其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本结构中所有股票均为流通股(即所谓的全流通股)，有的上市公司设有外资股，而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股。不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收购转让较为方便，因此，在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。市场上几个著名的“三无”概念公司几易其壳即为明证。对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转让较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要方式。股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。因此，股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。1998年市场对股本规模较小的上市公司的炒作，已经说明了投资者对这类公司购并交易的预期。2、股票市场价格 股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小。对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格确定的主要参考依据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股票市场价格低对收购方越有利。因此，股票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象，即成为壳公司目标。3、经营业务 上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意义，一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。通过壳的转让，实现壳公司产业产品结构的优化调整。应注意的是，对纺织行业购并所享有的重组后一年净资产收益率达到10即可享有配股权并且可以突破30限制的优惠政策，已经成为买壳方选择的重要因素。 同时，一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主应业务的综合类企业，在区域经济渐处劣势，产业结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形成对能持续成长的利润点的需求。这些企业一般净资产收益率都保持在10%以上，属于优质壳资源，又由于其综合性概念，易于同其他产业结合，也应作为选择的重要依据。4、经营业绩 经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的目标。如果用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为壳公司目标，但经营业绩过份差(如亏损严重)的上市公司，由于买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话，在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠，则应另当别论。5、财务结构上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素，壳公司财务结构情况如何，是直接关系到交易能否获得成功的一个重要因素。一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过份差的上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。因此，财务结构状况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大，两头可能性较小。财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产收益率大小来衡量，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公司目标。6、资产质量 企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产，收购方在对收购目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般，专化业程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。7、公司成长性主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收入增长率大小，一定程度上反映了公司成长性高低。成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，只有那些增长率较长时期徘徊不前(主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在5左右)的上市公司，易成为壳公司目标。此外，子公司和母公司分别上市的企业，由于同证监会1998年8月出台的禁止新上市公司分拆上市的意见相左，财务上的规范难以实现，又是中小盘次新股，也具壳公司特性。同时，1998年配股和转配股比例较大的企业也极具成为壳公司的可能。在今年中期的配股中由于许多小股东自动放弃配股权，使很多配承销商成为上市公司的第一大股东，未来这必将成为这部分股权转让的直接理由。二、壳公司的选择标准在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进行。1、选择标准的相关指标与公司价值相关指标：财务状况、产业结构和行业景气度；与控股股本相关的指标：股本结构、股价和成长性。股本结构主要分析： 公司股权是否极度分散 国有股、法人股是否绝对控股，控股股东是否愿意出让 壳公司的总股本情况 理想的购并目标： 股权结构较分散，相对控股公司的股权占总股本比例较小，最好在5以内 国有股、法人股占的股权占绝大多数，股权相对集中 公司总股本在5000万至7000万股之间股价一般指该股市场的均价，市场价太高对收购方不利，一般最好在10元至15元左右。成长性主要分析主营收入增长率和利润总额增长率；财务指标主要涉及负债、资本公积金、净资产和融资能力4个指标： 主营收入增长率在25以上 利润总额增长率在20以上 负债率在45以下较适宜 资本公积金占总股本比率最好在100以上 每股净资产在2.00元以上 净资产收益率在10以上最好产业结构主要从主营利润占利润总额的比重来考察，该指标一般应在50以上；行业景气度牵扯到公司的发展前景，也应考虑在内。案例：“中远众城”购并案。中远选择众城作为壳公司的原因在于：1、众城独特的区位优势2、可以享受优惠政策3、资产结构单一，资产质量相对良好4、公司资产和财务状况适合与购并整合：资产负债率较低为收购方运用杠杆效应创造了良好条件。公司资产流动性极佳，1996年流动比率高达272，显示出极佳的短期偿债能力，从而减轻收购方的财务上的流动性风险。众城具有较高的社会知名度，可以借此提高中远在资本市场上的知名度。2、选择标准的指标量化制订壳资源的选择标准，有必要对控股成本和公司价值两方面作定量分析，从而对被控股对象有一个比较系统的、全面的量的界定，并有利于实际的操作。在此主要运用的方法是：列出与购并密切相关的公司价值和控股成本两方面的几个指标，设定系数，采用打分的方法对上市公司购并控股可能性进行打分，并结合定性分析来确定可能的壳公司目标。1） 系数的设定 我们在此假定政府、法规和宏观经济景气度三项指标作为上市公司的共性指标，其变化值为0，此处不作为打分选择。另外也排除可能影响买壳交易的政治、情感、社会文化和技术等诸因素。在此仅就上市公司直接的经营状况设立几项指标。这几项指标是公司价值分析；财务状况、产业结构和行业景气度；控股成本分析、成本结构、股价和成长性。这里引用企业管理中效能评价系数法即“04”评分法对几项指标设定系数，具体做法是采取绝对的比较评分，其分在0与4之间选取，得分规则如下：同类相比，对购并非常有利的得4分，非常不利的得0分，比较有利的得33.9分，比较不利的得11.9分，一般有利的得22.9分。计算方法是：先计算每一项指标的累计得分，然后分别将单项指标得分用全部得分之和去除，即得到每项指标的评价系数。评价系数计算公式： 式中Ecij指第i项指标j，公司的评价系数；Eij i=1 指第I项指标j公司的有利性评分；ei指某项指标的有利性评分的全部公司得分之和；n指全部上市公司的家数和；E为英文evaluate的第一个字母；C为项文coefficient的第一个字母。“04”评分法简单易行，应用也较普遍，“04”评分法的主要缺点是由于评分中会出现得分为零的现象，可能会对评分的实际有效性带来一点影响2） 项目指标的具体评价标准 （见下表） 评分指标评分标准明细表分值4分以上3.93.02.92.01.9-1.00范围非常有利比较有利一般有利比较不利最不利控股股本分散,控股公司股权5以内分散,控股公司股权10以内分散,控股公司股权15以内分散,控股公司股权25以内不分散,很难收集股权结构国有股或法人股绝对控股,易出让国有股或法人股绝对控股,较易出让国有股法人股绝对控股一般易出让国有股或法人股绝对控股,不易出让国有股法人股控股地位根本不出让成结总5000万7000万7000万9000万9000万12000万12000万15000万15000万以上本构股本股价市场平均股价10.00元以下市场平均股价10元15元市场平均股价15元20元市场平均股价20元25元市场平均股价25.00元以上成长主营收入增长率30以上30252520201515以下性利润总额增长率25以上25202015151010以下财负债负债比率在35以下负债比率在3545负债比率在4555负债比率在5570负债比率在70以上务资本公积金公积金占总股本比率在100以上占总股本比率在10070占总股本比率在7050占总股本比率在5020占总股本比率在20以下状净资产每股净资产在3.00元以上每股净资产在3元2元每股净资产在2元1.5元每股净资产在1.5元1元每股净资产在1元以下况融资能力净资产收益率在20以上净资产收益率在2015净资产收益率在1510净资产收益率在105净资产收益率在5以下 产 结业构主营利润占利润总额的80以上主营利润占利润总额的8070主营利润占利润总额的7050主营利润占利润总额的5030主营利润占利润总额的30以下行业景气度50以上503030050300量化分析主要是通过对上述指标值采用专家打分方法，得出所有上市公司成为壳公司可能性大小。实际操作中将影响收购兼并壳公司的指标进行量化，按成为收购兼并壳公司可能性大小，分别打一个分值，然后根据各指标打分值情况，采用综合加权方法得出该目标公司成为壳公司可能性大小。从沪市近来上市公司几个较为典型的收购兼并对象看，其评判分数是比较高的。因此，上述评判标准对实际还是有一定的现实指导作用的。 核心问题之三：壳公司的价格确定壳公司价格的确定 ，主要是指通过对壳公司全部或部分被转让资产的真实价值进行评估，从而确定公平合理的转让价格。“ 壳公司” 价格的确定是买 壳交易中的关键一环和核心问题。壳公司 转让价格根本上取决 于买卖双方对公司真实价值的判断，同时还取决于壳公司相对对方价值的判断。一 般买卖双方均会选择对自己有利的资产价值评估方法，在此基础上综 合考虑多种财务、经营和交易因素，通过协商谈判产生最终转让价格。鉴于壳公司自身的特点，一般它在买壳交易中并不具备谈判优势，因而，买壳方往往在 壳公司 定价中起主要作用 。对于买壳方来说，可接受的价格标准是：买壳交易总收益大于总成本。交易成本主要来自收购成本，包括为收购壳公司而向壳公司支付的现金、股票、注入的资产，债务转移带来的财务支出等。交易收益来自间接上市，有关资产未来盈利，以及从壳公司获得资产等。壳公司价格的确定是一项非常复杂的专业性事务，必须依靠会计师事务所等专门机构对目标公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分析和评审，才能最终确立。由于评估人员对目标公司的不同理解，以及各自不同的经验，形成了许多评估方式，每一种方式都适用于不同的情况。一、“壳”公司的股票价格构成“股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”一直是股份制改造最基本的准则。实际上一个公司的股票，由于股票持有者股权地位的不同以及信息的不对称，同股同权同价极难实现。以下三种相对的价值层次决定了同一公司相同股票的三种价格。即：1、私人持有的零星股票的价值是股票的第一价值层次 投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红，其持股者只能采取用脚投票的方式来表示自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营不能施加任何的影响，其价格单纯是其对应的投资价值或曰企业价值的表现。2、2050左右的机构持股的价值是股票的第二价值层次 持有一家公司2050的股票，持有者一般可以进入公司董事会，甚至参与企业经营管理，对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方向倾斜，所以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之为影响溢价。3、 50以上的机构持股的价值是股票的第三价值层次 当一家公司持有另一家公司50以上的股份时，它有权改变这家公司的政策，包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等，从而获得投资收益以外的许多东西。所以，这个层次的股票每股价格将超过处于第一、二层次的股票每股价格，我们将高出第一、二价值层次的部分称为控制溢价。自然，控制溢价要高于影响溢价。所以，“壳”的价值P1应该等于控制权所对应的企业价值V1与控制溢价C之和，即P1V1C。也就是说从卖“壳”方的角度出发，他能够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在价值。由于股票价值层次的存在，持股的边际价值不断增长，购股的边际成本也不断增加。当然，以上比例并不绝对，对于一家股权分散的公司来说，有时持有较低比例的股份也一样能够达到控制该公司的效果。由于存在控制溢价，所以在对二级市场股票全部公开上市公司的购买中，其估价一般比公开市场估价要高(这种情况在境外成熟市场中表现得非常突出)，特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。一般来说，对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价格是其所持股票最直接的价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。二、“壳”公司价值的估算方式企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。在企业收购中，企业价值的估算主要有通过以下几种途径：1、净资产法上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的价值状况，提示企业所掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中的权益。因此资产负债表上各项目的净值，即为公司的帐面价值，通过审查这些项目的净值，可为估算公司真实价值提供依据。一般的通过净资产法收购上市公司，买方公司在收购前要聘请注册会计师，审查目标公司提供的资产负债表的真实性。一方面，要根据企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的债权可靠性、存货、有价证券的变动来调整企业资产负债表中的资本项目。另一方面，对企业的负债项目中也要详细列其明细科目，以供核查和调整，只有如此，才能估算出目标公司的真实价值。在我国，通过净资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最常用的定价方法。主要原因可能有两点：一是卖“壳”方认为公司的资产中有大量低效甚至无效资产存在，按帐面价值确定公司的价值，其实是高估了；而对买“壳”方来说，“壳”公司的资产低效或者无效是资产结构不合理赞成的，通过自己的重组可能发生巨大的变化。二是按帐面作价可以加快交易速度，减少交易成本。但是，其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目前公司是否陷入流动性危机等问题体现出来，只是一种最原始的企业定价模式。2、市盈率法(收益资本化)市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。市盈率越高，说明投资者对该上市公司的前景抱乐观态度，在我国，市盈率法一般是按各部门、行业计算平均比率，作为对比标准。在实际动作当中，市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益能力的判断，在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上，收益能力较强则意味着较高的市盈率。市盈率法基本反映一家企业的发展前景，是目前证券市场中对该上市公司的公允价格，是最市场化、最合理的方式。采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。但是这种情况在我国目前的上市公司中尚不存在，我国上市公司国家股、法人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。在我国目前市场操纵行为较为普遍的情况下，同国际市场相比，我国市场中平均市盈率高估倾向明显，对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用的关键，这也是为什么迄今市盈率法在我国买壳上市中仅有恒通收购棱光这一例的原因。随着我国证券市场走向成熟，企业股票在二级市场的价格高低可以成为“壳”价格的重要坐标，如果我们假设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况的反映，那么股票价格越高，壳的价格也应当越高。3、现金流量法 和西方国家股市最大的不同点，是我国股票上市过程形成了巨大的卖方市场，大多数公司急于上市的目的，不是为了规范企业经营或管理体制，也不是为了接受广大股东的监督，而主要目的是为了筹集，“资金买壳上市”也充分体现这一特点，因此运用现金流量法更能反映我国交易资产的真实价值。现金流量分析法包涵的内容很广泛，既可以配股能力折现，也可以分得的红利或税后利润折现计算现金流量，以确定购买价格是否合适。从国外的购并实例看，对还没有确定目标的购并方来讲，分析具体上市公司的自由现金流量，对选择购并暂时陷入财务困难，而又有盈利能力的“上市公司”具有极大的意义。这是因为，一家盈利企业可能因资金周转不灵无法偿还到期贷款面临清算，而一家亏损企业却会因现金流量正常而维持经营，在我国目前销售疲软、部分行业竞争极为激烈的状况下，这一现象更值得重视：即利润的多少不等于现金的多少，企业有经营收益并不说明企业有充足的现金来应付收购者的目光。自由现金流量净利润折旧和摊销资本支出营运资本变动(流动资金流动负债)债务本金支付新增的债务在这里公司的经济生命被描述成自由现金的流入和流出，即现金流。在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折现，并与投入公司的原始资金作比较，来进行收购决策。现金流量分析法最重要是要确定：1、不同的增长和盈利情况下现金流量的估计数值；2、并购成功后最低可接受的报酬率；3、确定在不同情况下愿支付的最高价格；4、根据收购方目前的融资和财务能力，确定现金或其他方式收购；5、评估收购成功后对收购方每股收益(EPS)和资本结构的影响。4、资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM模型)是描述上市股票内在的各种证券的风险与收益之间关系的模型，它以资产组合的方式帮助人们有效的持有各种股票，以回避非系统性风险。 个股收益率无风险收益率(整个市场组合的收益率无风险收益率)是指系统性投资风险，通常根据历史数据确定，用来对未来绩效进行评估预测。一旦评估出了的大小，就可以确定该上市公司所要达到的预期收益率，同我们根据公司并购价格和未来现金流倒推的内部收益率进行比较，当前者大于或等于后者时，就可以认为该买壳定价比较合理。该模型在我国应用很少，主要原因是我国没有形成一个有效的证券市场，市场价格不能完全反映上市公司的价格。对证券市场有重要影响的信息不能均衡和对称地传达到投资者那里，因此该方法在我国尚难应用。5、清算价值估算法 买“壳”企业买壳是为了注入自己的优质资产，达到上市的目的。买壳后通常对壳公司的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金购进自己的优质资产。所以，在壳公司众多并且相互之间公平竞争、待价而沽的情况下，对壳公司的企业价值的估算应该采取企业的清算价值，即企业资产能够在市场上实现的价值。这种估价方式能够有效剔除企业资产中对大量存在的低效甚至无效资产的高估，有利于交易双方合理评价交易底价。企业与企业的资产是两个不同的概念，企业是各种生产要素，包括其所拥有的各种资产、公司员工、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合的生命体，企业的资产仅仅是企业诸多要素中的一个。企业的价值也不等同于企业资产的价值。对企业的广大股东来说，关注核心的问题应该是企业的价值，而不单纯是具体的资产。这就如同汽车所有者，他最关心的不是这辆车每个零部件的性能和值多少钱，关心的是整车的价格及性能。但如果这辆车内部各系统之间已经无法协调运转而将停止行驶，需要转让，对购买者来说，他关心的是有哪些零部件还可能再利用，即买方更关心的是企业的资产的价值。这样，买卖双方在选择估价方式时会产生矛盾，而矛盾的解决更多地取决于交易双方的地位和条件，谈判经验有时候可能比分析技术更为重要。三、影响控制溢价的因素控制溢价是交易价格的重要组成部分。影响控制溢价高低的因素主要有“壳”资源的市场供求关系以及“壳”公司的股本大小、股权分散程度、持股比例、资产专业化程度、资产的形态结构、支付方式等 。1、 控制溢价与“壳”资源的市场供求关系成反比 买壳上市在中国从无到有，供求关系的变化使壳资源的价格也经历了一个从买方市场到目前卖方市场，从1996年中以前无人问津的低价求售到目前高价待估的过程。2、 控制溢价与“壳”公司股本大小成反比 “壳”公司的股本规模越大，买方为获得控股权所支出的费用总额一般也越大，对获得控制权后注入的资产质量要求越高，控制溢价要低一些。所以，一般的能作为“壳”的公司都具有股本小的特点，虽然控制溢价相对为高。在1997年发生的25起买壳交易中，总股本小于1亿股的为17家，占总数和68。3、 控制溢价与“壳”股权分散程度成反比 股权分散程度比较高，买方获得控股权所必须持有的股份比例就可以相对降低，买方的谈判地位比较有利，可以各个击破，控股溢价会低一些。当壳公司流通股在总股本中所占的比例超过30时，买方持有29的股份基本上就可以实现控股，并可免除因收购30以上股份而导致的全面要约。相反，对于股权比较集中的“壳”公司，买方甚至必须持有50以上的股份才能获得控股权，控制溢价自然比较高一些。4、 控制溢价与买方的持股数量成正比 由于股票价值存在不同的层次，购股的边际成本是不断增加的，买方为获得控制权所持有的股份数量越多，控制溢价也就越高。5、 控制溢价与“壳”公司资产专业化程度成反比 一般来说，买方并不看重壳公司的原有资产，看重的是壳公司作为上市公司的资格而非具有形资产。如联农股份、众城实业、泰达股份、港澳实业等在控股权转让后主营业务都发生了重大变化。同时，买方获得控制权后为注入和发展自己的资产常常需要出售壳公司现有资产，以便回收现金。因此，许多壳公司由于专业化程度越高的资产出售变现的难度比较大，所以控制溢价反而越低。6、 控制溢价与“壳”公司资产的流动性成正比 同样由于出售资产变现的原因，流动性越高的资产变现能力越强，流动资产比例越高的“壳”公司控制溢价自然较高。7、 控制溢价与价款的支付方式也有重要的关系 一般地，支付方式越优惠，控制溢价也就越高。四、转让资产估价的决定 在典型的买壳上市的两个交易中，交易一是在非上市公司和上市公司股东之间进行的，交易二表面上看是两个企业之间的交易。其实像这样重大的决定必然是股东行为而非企业行为。而作为买主的上市公司和作为卖者的非上市公司都是由同一个股东集团控股的，即交易条件是由非上市公司的股东集团设守的，因此交易中可能出现以下三种情况：1、转让资产折价交易 当非上市公司向上市公司注入价值为V2的资产时，注入资产按折价L交易，而当非上市公司收购上市公司的资产时，按溢价W交易，即非上市公司向上市公司作利益输送，该股东集团作为大股东向中小股东让利。2、转让的资产等价交易 即上市公司的大股东和中小股东的利益格局不变，虽然绝对的公正，但交易很难实现和评判。3、转让资产溢价交易 当非上市公司向上市公司注入资产时，按溢价W交易，而当非上市公司收购上市公司的资产时，资产折价L交易，这种情况下上市公司的大股东获益，而中小股东利益将受到一定的损害。 由于非上市公司的股东集团拥有非上市公司100的权益，而只拥有上市公司的部分权益，所以其设定的交易条件存在一个大股东(股东集团)与中小股东的利益分配问题。一般非上市公司收购上市公司后，为了迅速改变上市公司的盈利状况，获取配股资格，塑造自身形象，会在一定时期向中小股东让利。即交易二的交易价格P2V2L。以众城实业为例，中远(上海)置业发展有限公司先后通过协议转让获得了约1.15亿法人股，控股权达到68.37，耗资3.98亿元。之后，中远为迅速改变众城实业的形象，获得配股资格，耗资约8660万元收购众城实业部分资产，大大超过帐面价值，且高于资产评估值。中远并最终支付了一笔2100万元的“参建补偿费”，从而使众城1997年非主营业务收入增加了约6100万元，占利润总额的50，使净资产收益率达到23.78，近三年平均净资产收益率为11.92，超过10。同样，广东新力集团公司以29.80的股份控股万家乐后，为了迅速改变万家乐的形象，将年收益约10530万元按净资产计价为22477万元的资产与壳公司万家乐年亏损约10628万元按净资产计价为28558万元的资产进行置换，并以现金6084万元补偿差价，此交易中，买壳方将承担每年高达22844万元的机会损失。五、买壳方对交易价格的整体分析由于买壳上市是由两个交易构成的一个整体，因此，对实施买壳上市的企业来说，对交易一和交易二中的交易价格进行整体分析比单独分析显得更为重要。交易一中的交易价格P1企业价值V1控制溢价C，交易二中的交易价格P2注入资产价值V2转让折价L。买壳方总的机会损失就是其投入的总成本，因此买壳方投入的总成本控制溢价C转让折价L。六、壳公司价格的其他决定因素在壳资源定价过程中，不仅要依据公司财务数字或盈利能力预测，对壳资源资产价值进行评估，而且还要考虑其他众多难以量化 的因素，主要包括： 1、 买壳上市带来的好处2、 与收购活动直接相关的收购时机、支付方式3、 买卖双方的相关程度及协同优势大小4、 壳资源的区域优劣势：包括自然资源、能源和交通方面的条件5、 壳资源与外部利益相关者（竞争对手、客户、供应方、政府、投资者、债权人）的独特关系上述因素中包括对企业价值有利的因素，有对企业价值不利的因素。在买壳交易谈判中，买卖双方要综合考虑上述各种因素，从而在对资产评估价格进行适当调整后，确定要价和出价。随着资本运营实践在我国的断深入发展，买壳交易目的除了单纯获上市资格 外，可能扩展到其他目标，如获得投资回报、技术、人员、市埸等。如果壳资源除了上市资格外，同时具备技术 、人员及市埸优势，则买壳方可能需要在一个时期牺一定的经济回报或接受壳资源较高的转让价格。因为壳公司也会选择对自己有利的估价方法和考虑因素，最终的交易价格则是交易双方技术分析、地位、条件、谈判经验等综合作用的结果。 核心问题之四：买壳上市的成本收益分析买壳上市主要包括两方面的成本，一是收购股权成本（买壳成本），二是优质资产注入上市公司后，由于优质资产定价低估引起的成本。买壳上市的收益主要包括以下几个方面，一是将净资产收益率提高到10以上，满足配股规定后，获得一条直接融资的渠道；二是控股公司买壳上市后，能扩大社会影响，具有相当显著的广告效应，这对公司未来的业务发展有利；三是二级市场流通股的增值收益（如果控股公司持有一定数量流通股）；四是作为上市公司获得的特殊收益，如税收优惠等。下面将从买壳方的角度分析买壳交易中成本与收益。一、 买壳上市的成本分析1、买壳成本这是非上市公司收购上市公司时发生的主要成本，在买壳上市的案例中，非上市公司购买上市一定比例的国有股和法人股以达到绝对或相对控股的目标，购买价格一般高于上市公司每股净资产的一定比例。根据1997年7月国资局和体改委联合发布的的第十七条规定：“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”根据这个规定，国有股转让的政策底价是每股净资产，而法人股的转让没有这个限制。如何评估收购成本是否合理？评估企业价值的基本方法之一：现金流量折现法，即估计企业未来的现金流量，然后以适当的折现率计算出企业的价值，采用这种估算方法的前提是企业持续经营；方法之二：净资产法，即按公司实际的净资产确定股权价值，采用这种估算方法的前提是企业破产，面临清算。从我国买壳上市的实践来看，出现壳资源转让的上市公司大都经营陷入困境或亏损严重，因此大部分上市公司的股权以接近净资产的价格，但由于我国壳资源的稀缺性，实际转让价格一般高于净资产价格的2030，而亏损严重的上市公司也有低于净资产价格成交的。 部分买壳上市案便中的买壳成本上市公司受让方转让价格(元)上市公司96年每股净资产(元)上市公司96年每股收益(元)港澳实业海拉国邦集团1.001.69-0.311涪陵建陶康达尔2.682.550.3132联合实业上海实业3.882.200.2458众城实业中远上海实业3.002.000.0055新亚快餐粤海投资公司2.501.240.011武汉电缆海南华银国投2.141.620.21资料来源：“上市公司并购行为研究”，1997.12.15在这里我们无意评论以净资产价格定价方式的优劣，可以认为，交易双方根据谈判达成的市场价格就是最优的价格。需要指出的是，股权的受让方在买壳上市后一般要持续经营上市公司，对股权的受让方而言，其收购的股权必须以现金流量折现法来估价。因此，买壳成本的计算公式应该为：收购的股权数量每股收购价格以现金流量法计算的企业价值收购的股权比例以上是一个比较抽象的公式，特别是按现金流量法计算企业价值难度很大，但我们想指出的一点是，在我国买壳上市的实践中，大部分壳资源的现金流量很少甚至为负，股权受让方的实际买壳成本很