企业并购的财务风险及其防范问题研究

并购的财务风险及其防范问题研究 目 录 第一部分 总 论 1 一、并购的概念界定1 二、全球企业并购的回顾与展望3 （一）全球企业并购的回顾 3 （二）全球企业并购的展望 3 三、研究并购的财务风险及其防范问题的必要性4 （一）研究并购问题的必要性 4 （二）研究并购的财务风险及其防范问题的必要性 6 第二部分 并购的财务风险 7 一、并购的财务风险的界定7 二、并购的财务风险的分类8 （一）从财务风险形成原因的角度，可分为制度性财务风险、 固有财务风险和操作性财务风险 8 （二）从风险控制的角度，可分为可控财务风险和不可控财务风 险 8 （三）从并购过程的角度，主要包括目标企业价值评估风险、 融资风险和整合期的财务风险 9 三、并购的财务风险的内容9 （一）目标企业价值评估风险 9 （二）融资风险13 （三）整合期的财务风险15 第三部分 并购财务风险的防范19 一、并购财务风险防范的界定 19 二、并购财务风险防范的原则 20 （一）柔性化原则20 （二）满意化原则20 （三）注重突变性原则20 （四）注重动态性原则21 （五）注重组织性原则21 三、并购财务风险防范的对策 21 （一）对目标企业价值评估风险的防范21 （二）对融资风险的防范25 （三）对整合期财务风险的防范28 参考文献31 后 记33 第一部分 总 论 一、并购的概念界定 在研究并购的相关问题之前，我们有必要对并购的概念作以界定。并购是 兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称。在西方，二者惯于联用为一 个专业术语Merger and Acquisition，可缩写为“M&A” 。 兼并（Merger）在新大不列颠百科全书 （The New Encyclopaedia Britannica）中解释为：“指两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业， 通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一项兼并行为可以通过以下 方式完成：用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份或股票； 对其他公司的股东发行新股票，以换取所持有的股权，从而取得其他公司的资 产和负债。 ”1大美百科全书 （Encyclopedia Americana）也对兼并一词进 行了界定：“Merger 在法律上，指两个或两个以上的企业组织组合为一个企 业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失其独立身份。唯有剩下的厂商保留 其原有名称和章程，并取得其他厂商的资产，这种企业融合的方法和合并 （Consolidation）不同，后者是组成一个全新的组织，此时所有参与合并的 厂商皆丧失其原来的身份。 ”2国际社会科学百科全书则做了较为简单的定 义：“兼并是指两家或更多的不同的企业合并为一家。这种合并可以采取多种 形式。最典型的一种是一家公司用现金、股份或负债方式来直接购买另一家公 司的资产。 ”3我国目前关于企业兼并的正式定义出自 1989 年 2 月 19 日由国家 体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合颁布的关于企业兼并 的暂行办法中的第一条：“是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业 失去法人资格或改变法人实体的一种行为。 ”4 收购（Acquisition）是指一家公司通过购买某目标公司（被收购公司） 1 The New Encyclopaedia Britannica，Encyclopaedia Britannica，Inc.，volume8，15th Edition，1993，pp.3435 2 大美百科全书(Encyclopedia Americana)，第十八卷，外文出版社（北京） ，光复书局，1994 年版， 第 426 页。 3 International Encyclopedia of the SOCIAL SCIENCES，volume 9，MacMillan Co.& Free Press，NY，1972，p.249 4李明：转型经济期的企业兼并 ，P1，中国财政经济出版社，1998.11 的部分或全部股份，来控制该目标公司的法律行为。收购的对象有两种：一种 是股权，一种是资产。收购的途径有三条：控股式，指收购公司通过购买目 标公司一定的股份而成为目标公司最大的股东，从而控制该目标公司的方式； 购买式，指收购公司通过购买目标公司的全部股份而成为其附属的全资子公 司，从而使收购后收购公司对目标公司享有支配权的方式；吸收式，指收购 公司通过将目标公司的净资产或股份作为股金投入收购公司而使目标公司成为 收购公司的一个股东的方式。由以上这些较权威的关于兼并和收购的定义，可 以看出，兼并与收购二者之间是有区别的。所谓兼并，指的是两个或两个以上 的企业，通过现金、证券以及二者的组合中的一种或几种方式，组成一个企业 的产权交易行为，兼并后企业合为一体。而收购则是指一企业按照上述方法中 的一种或几种取得另一企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。收 购后，企业并不一定要合为一体，仅达到控制对方的目的而已。然而，由于兼 并与收购有着共同的动机和逻辑，二者在定义上也有很大一部分是重叠的，而 且经济学术语的运用也常常因为边界的扩展而更为模糊、兼容却也更为实用。 正如威斯顿所言：“传统的主题已经扩展到包括接管以及相关的公司重组、公 司控制、企业所有权结构变更等问题上，为简便起见，我们把它们统称为并购 （M&A） 。 ”5 关于并购，美国和加拿大等国普遍使用“Merger & Acquisition”或 M&A 词组来表达。它有三层含义：“一是指企业兼并。通常由一家占优势的公司通 过有偿方式吸收一家或多家公司，吸收方继续保留法人地位，被吸收的公司不 再独立存在，资产转移到优势公司；二是指企业收购。即由一家占优势的公司 通过有偿方式吸收一家或多家公司，被吸收的公司仍独立存在，但公司的老板 已属于优势公司；三是指企业合并。即几家企业联合创建一个新的法人企业， 原有各家企业的法人地位不复存在” 。6在国际上，兼并与收购也通常被称为 Merger & Acquisition，缩写为 M&A。其中， “Merger 又译作合并 ，是指两 家以上的公司结合成一家公司，原公司的权利与义务由存续（或新设）的公司 承担；Acquisition 又译作买收 ，是指并购企业购买目标企业的资产、营 业部门或股票。可以看出，国际通用的兼并与收购是一个内涵十分丰富广泛的 概念” 。7 5 威斯顿等：兼并、重组与公司控制 ，中国人民大学出版社，1997 年版，第一页。 6 彭进军：股份制企业兼并与收购 ，P1，中国人民大学出版社，1999.1 结合国际通用的概念和我国实际情况与未来发展，并购的本质就是主并 企业通过兼并或购买目标企业而使自己从外获得发展途径的经营方式。故笔者 借鉴他们的观点将并购的概念界定如下：并购，即兼并与收购的简称，是指在 现代企业制度下，一家企业通过获取其它企业的部分或全部产权，从而取得对 该企业控制的一种投资行为。 二、全球企业并购的回顾与展望 （一）全球企业并购的回顾 一般认为，企业并购在西方工业的早期阶段就已经出现。自 19 世纪末至 今，全球已发生了五次企业并购浪潮。第一次并购浪潮发生在 19 世纪末至 20 世纪初。此次并购的主要特点是以横向并购为主，即多发生在有竞争关系、经 营领域相同或产品相同的同行业之间的并购。第二次并购浪潮发生在 19151930 年间。此次并购的特点是以纵向并购为主，即在生产和经营方面 互为上下关系的企业间的并购。其形式是大企业并购小企业与中小企业之间的 并购交错共存。第三次并购浪潮是在五六十年代，60 年代后期为高潮阶段。 此次并购的特点是以混和并购为主，即大的垄断公司之间互相并购，产生了一 批跨行业、跨部门的巨型企业。第四次并购浪潮发生于 19751992 年间。此 次并购的最大特点是并购后所形成的产业规模之大达到了空前的程度，并购形 式也呈现出多样化趋势。第五次并购浪潮始于 1994 年，自 1998 年起，特别是 1999 年以来，并购出现了一些新的特点和动向。 （二）全球企业并购的展望 自 1999 年以来，企业并购势头越来越猛，重大的并购案例接连不断。数 百亿、甚至上千亿美元的巨型并购案屡见不鲜。除此之外，以全球化和信息革 命为特征的“新经济”时期的企业并购还出现了一些引人注目的新动向。经济 学家们把从 1994 年开始的大规模企业并购称作第五次大并购热潮。此次并购 的最大特点是并购后所形成的产业规模之大达到了空前的程度，并购形式也呈 现出多样化趋势，并购出现了一些新的特点和动向。其中较为主要的表现为： 1首次出现真正意义上的全球性企业并购。西方经济界普遍认为，1998 7 刘文通：公司兼并收购论 ，P4，北京大学出版社，1997.3 年以前的企业并购浪潮，严格地说只能称为美国企业并购浪潮。因为在以上几 次的并购中，美国之外的欧洲和亚洲等区域基本上都未卷入。自 1998 年起， 特别是 1999 年以来，企业并购浪潮几乎席卷了欧、亚各洲。 2欧洲企业出现并购狂潮。目前，欧洲大陆的企业正在向美国企业在 80 年代所经历过的方向发展。1999 年初以来，欧洲企业的经理们怀着对企业大 帝国的向往，正重新树立起传统的团队精神并把效率和股票价格作为自己追求 的新目标。在欧洲，以 1999 年为例，其国民生产总值中的 20%是通过企业联 盟实现的。 3发展中国家也加入了企业并购浪潮。发展中国家企业受本国产业结构 调整的影响和为了迎接来自外国企业的挑战，也加快了企业并购和资产重组的 步伐。1999 年以来，遭受金融危机打击的几个东南亚国家，在银行业及非银 行金融机构中，并购之风日盛。 另外，此次全球并购浪潮还有一个极为显著的特点：它是一种战略驱动 型的经济活动，是企业着眼于未来竞争的战略性行动，不是出于目前的经营或 财务压力而进行股票市场炒作的短期战术行为。因此，经济专家们指出，只要 跨国重组和结构调整没有完成，全球性的并购活动就会继续下去。而且此次并 购浪潮是以合作型和换股方式为主，并不需要大量的现金投放和股市大战，因 此不会出现大的股市动荡。这一特点也为此次并购浪潮的持续健康发展奠定了 良好的基础。 面对全球经济舞台上并购浪潮的如火如荼，我国的企业亦步亦趋。几年 前还是陌生的话题，如今也已是家喻户晓。我国企业并购的实践证明：企业并 购不仅是实现产权重组，资源优化配置的重要手段和积极方式，也是国有企业 改革面临的必然选择。这是市场经济高度发达的结果，也是各类企业利用市场 经济条件谋取自身发展和获得高额利润的客观需要。 三、研究并购的财务风险及其防范问题的必要性 （一）研究并购问题的必要性 并购作为市场经济中资本集中的一种形式，由于所费的时间短、可迅速 发挥其作用而得到迅速的发展。这种发展是与社会化大生产紧密相关的，是社 会化大生产的客观要求。社会化大生产的不可分割性，生产技术的不断进步， 科研费用的不断提高等，都迫使企业资本的有机构成不断提高，迫使企业以适 当的规模进行生产经营，为此，需要资本快速的相对集中。又由于并购往往是 优势企业吞并劣势企业，这不仅有利于资本集中，而且还有利于社会对资本的 有效利用，并使资本获得快速集中。可见，企业并购有其存在和发展的客观性， 符合现代化大生产的要求。 1并购是资本运营的主要形式 全球五次企业并购浪潮对经济全球化的推动即是明证。英国经济学家阿 兰（Alain）在分析近百年英国企业并购史时也指出：并购是优势企业成长的 有效途径，就其某一方面说，它补充了内部增长，并且可以说是一种文明地改 变失败企业倒闭命运的方法。8 从中国情况看，各种形式的企业资产重组，不仅可以给缺乏生机的国有 企业注入新的活力，也能推进企业产权的流动与重组，提高整个国有资产存量 资源的配置效益，同时对中国社会的稳定发展也有重要意义。国务院总理朱镕 基在比较破产与并购两种资本运营方式时指出：“企业破产与兼并在本质上和 政策上都有原则的区别，国务院文件明确规定，优势企业兼并劣势企业，必须 承担劣势企业的全部债务，但可以享受停止付息、分期还本的优惠政策。我们 鼓励多兼并，因为它有利于避免国家银行资产的损失。这方面的政策还可以再 优惠一点，但不能冲销债务。至于企业破产，就必须是这个企业不复存在，职 工重新安置，破产企业的资产（包括土地）拍卖所得首先用于安置职工（转业 或发遣散费） ，剩余的再依法按程序、按比例偿还银行债务。由于这样做会使 国有资产受到很大损失，因此我们鼓励多兼并，少破产。 ”9 2并购是深化国企改革的需要 自 1978 年以来，中国转向市场经济的体制改革已进行 20 多年。作为经 济体制改革中心环节的国有企业改革，自 20 世纪 80 年代中期迄今一直是政府 和学术界关注的焦点、热点。随着以搞活国有企业为核心的经济体制改革的进 一步深化，如何在企业制度创新的同时，通过资产重组与企业并购盘活存量资 本，已成为推进中国国民经济持续健康发展的关键。 西方市场经济国家企业发展的态势和中国企业改革深化的历程告诉我们： 企业的并购重组，是世纪之交企业适应市场，提高效率，增强竞争能力和着眼 8马君潞：金融自由化 ，中国金融出版社，1999 年 7 月版，第 166 页 9转引自周小知：兼并收购与企业扩张 ，中国劳动出版社，1999 年 6 月版，序言第 6 页 长远发展战略的最佳模式，是中外企业成长壮大的必然发展趋势。 3深化对并购问题的研究具有重要的理论意义和现实意义 从宏观的角度看，企业的并购重组直接服务于国民经济的战略调整；从 微观的角度看，企业并购是实现战略性重组的重要方式。一方面，中国企业界 所面临的生存和竞争的压力以及扩张发展的现实，使得关于企业并购的理论研 究显得非常迫切和需要。另一方面，随着 20 世纪 90 年代中期以来中国企业并 购实践的发展，不仅提出了许多理论问题需要探讨，一些成功失败的经验教训 也需要及时予以概括总结。中国企业改革的艰巨性及复杂性，决定了未来的企 业改革实践中还会遇到许多难以预料的难题，因此必须有较为系统的理论指导 和可资借鉴的经验，仅以上两方面因素，已说明当前关于企业并购问题的研究 具有重要的理论意义和现实意义。 （二）研究并购的财务风险及其防范问题的必要性 如今，并购浪潮一浪高过一浪，企业并购一方面是高回报，企业通过并 购实现快速扩张，形成超强的企业集团。我国的许多企业就是在并购中迅速成 长的，如海尔集团、春兰集团、三九药业等等。并购作为企业界最为推崇的发 展战略之一，能够给企业带来经营、财务、人才技术等方面的协同效应，即人 们常说的 1+12 的效果。 而另一方面，与高回报相伴而行的便是高风险。在迄今为止的全部并购 交易中，究竟有多少经典的成功案例值得称道，又有多少失败的并购案例令人 扼腕叹息？“实证研究表明，完全的并购失败和没有任何效果的并购占所有并 购活动的比例高达 42%56%” 。美国收购天地的调研结果认为，大约超过 40%的并购不太成功。迈克尔.波特的数据显示，有超过半数的“不相关”行业 在收购后被转手。麦肯锡公司的回答则非常明确：收购计划有 61%的失败率。 我国并购失败的案例也是不胜枚举，如：郑州的亚细亚集团、郑百文股份、湖 北的猴王股份、幸福实业、康赛公司等等。由以上这些实证研究结果我们可以 看出，企业并购是高风险的经营活动，只有充分认识到并购决策的风险，多一 份理性思考，少一份盲动，才能避免并购陷阱，得到并购馅饼，使企业在扩张 的道路上迈出更坚实的步伐。 由于财务活动几乎贯穿于整个并购过程，因此由财务活动所引起的财务 风险便成为企业并购成功与否的重要影响因素，也是并购活动中必须充分考虑 的风险。而仅仅意识到风险的存在并不是最重要的，关键是如何对其进行防范， 这才是研究的根本目的。因此如何防范财务风险，增大并购成功的概率，几乎 成为每个参与并购的企业所共同关注的问题。只有谨慎地对并购财务风险进行 防范，才能增大并购成功的概率。因此，对并购财务风险及其防范问题的研究 就成为一个非常值得探讨的问题。 第二部分 并购的财务风险8 第二部分 并购的财务风险 一、并购的财务风险的界定 风险（RISK）是指事件发生的可能性，事物结果的不确定性或危险性的 隐患。风险不仅是客观存在的，也是无法逃避的。风险和机遇并存正是市场经 济的最大特点之一。一般而言，企业财务活动过程中的风险和收益是成同方向 变化的，低风险只能获得低收益，高风险则往往能得到高收益。但风险并不等 同于危险，危险是指可能出现坏的结果，而风险则既可能出现好的结果，也可 能出现坏的结果。10怕冒风险，不思进取，只求稳妥，企业又很难找到发展的 机遇，就会潜伏着更大的风险。风险中包含收益，挑战中存在机遇。并购企业 要想在市场经济中立于不败之地，就必须正视风险，认识风险，分析和评价风 险，采取措施控制风险。 企业财务管理中的风险，通常是指企业经营活动的不确定性影响财务成 果的不确定性。按其形成的原因可分为经营风险和财务风险。经营风险是指由 于生产经营上的原因给企业的利润额或利润率带来的不确定性；财务风险有广 义和狭义之分。一般来说，企业的财务风险指筹资决策带来的风险。筹资渠道 的不同选择、筹资数额的多少必然会引起企业的资本结构发生变化，由此产生 企业财务状况的不确定性。这里的筹资通常是指举债，因此狭义的财务风险可 界定为企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性。广义的财务风险 是指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务 状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。财务危机是指由于企业 经营环境的剧烈动荡，企业内部财务状态和财务管理严重恶化，对企业生存和 发展造成极大破坏和威胁的状态。财务风险是财务危机的最主要原因之一。 并购作为一种投资活动，其成功与否对企业的财务状况具有非常大的影响。 并购中的诸多环节，如目标企业价值评估、融资以及整合等环节都有财务风险 的存在。 因此，为便于本文的分析和阐述，笔者认为有必要对并购的财务风 险进行概念上的界定：这里所指的并购的财务风险是指其广义的概念，即企业 由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的 10 尹平等：股份制企业财务风险与防范 ，P15，中国财政经济出版社，2000 第二部分 并购的财务风险9 不确定性。 二、并购的财务风险的分类 （一）从财务风险形成原因的角度，可分为制度性财务风险、固有财务风 险和操作性财务风险 1制度性财务风险。制度经济学关于制度的一个观点是：制度是一种决 策或行为规划，用来控制多次博弈中的个人选择活动，进而为与决策有关的预 期提供基础。然而，正是由于制度相对稳定、影响期长，一旦制度制订与客观 规律相违背则会对风险产生较大影响。我们把由制度而引发的财务风险称为制 度性财务风险。影响企业财务风险的相关制度包括外部制度和内部制度两类， 外部制度指国家机构或行业组织为规范企业财务行为和协调不同财务主体之间 财务关系而制订的相关规定；内部财务制度指企业管理当局制订的用来规范企 业内部财务行为、处理企业内部财务关系、协调企业与相关利益主体财务关系 的具体规则。 2固有财务风险。并购中固有的财务风险来自于财务管理本身固有的局 限性和财务管理依据的信息的局限性两个方面。财务管理作为一门经济学科和 管理手段，其本身具有很大的不成熟性，一些重要的财务理论都是建立在一些 假设基础之上的，这些假设与现实存在着一定的差距，是对不确定的客观经济 环境所作的一种估计，可以说这些理论本身都面临着一定的风险。另外，随着 社会经济日趋复杂，财务管理的对象不断扩展，财务理论对一些经济现象的规 律把握还不够。同时，会计信息作为财务管理依据的主要信息来源也不是完美 无缺的，其依据的一些假设同样不总是能够成立的。 3操作性财务风险。操作性财务风险是指财务管理的相关人员在进行财 务管理过程中由于操作失误或是对具体的财务方法把握不准确而造成工作上的 失误给企业带来的财务风险。操作性财务风险虽然可能只来源于某个人员，但 有时其危害是不容低估的。 （二）从风险控制的角度，可分为可控财务风险和不可控财务风险 可控财务风险主要指对于企业相关财务主体而言通过合理制定财务政策、 科学进行财务决策等方法可以弱化的财务风险，主要包括：财务政策制订和决 策中的道德风险，并购中的行为风险和技术性财务风险等等。 第二部分 并购的财务风险10 不可控财务风险指对于企业相关财务主体而言不可能或无能力对其施加影 响的财务风险，主要包括在并购过程中与自然灾害、政治动荡、宏观经济政策 相关的财务风险。 （三）从并购过程的角度，主要包括目标企业价值评估风险、融资风险和 整合期的财务风险 一项完整的并购活动，通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、 并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述 各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要源自三个方面：目标企业价值评 估风险、融资风险和整合期的财务风险。 本文对并购财务风险的内容的阐述就是从这一角度出发的，详见下文。 三、并购的财务风险的内容 （一）目标企业价值评估风险 1目标企业价值评估方法的简单介绍 在确定目标企业后，购并双方最关心的问题莫过于以持续经营观点合理地 估算目标企业的价值。目标企业的估值定价是并购交易的精髓，每一次成功并 购的关键就在于找到了恰当的交易价格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是 极富创造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行估值定价，既是一门 科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的， 而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。可以 用于目标企业估值定价的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一 种情况。这里就几种主要的定价模型作以简单介绍。 （1）折现现金流法 折现现金流法是一种最基本的并购估值方法，常常被认为是最有效的。所 谓折现现金流方法就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流以某一 折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。如果该现值大 于投资额，即净现值等于或大于零，可以认为这一定价对并购方是可以接受的 或有利的；如果净现值小于零，对并购方来说，常常被认为是不可接受的。当 选择的折现率恰好使净现值等于零，这个折现率就是内部收益率。 折现现金流方法的主要问题是折现率的估值的不确定性。由于必须对许多 第二部分 并购的财务风险11 有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率的情况作假定，所得出 的数值有一个可信度的问题。运用这种方法可能会得到精确的数值，但它外表 的精确可能会成为它最大的危险。也就是说，它外表的完善可能具有相当的欺 骗性。因此，折现现金流分析的结果可能是精确的（即可重复验算） ，但不是 正确的（即与现实不符） 。不过，在实际做出并购决策时还应使用这种方法。 这一过程本身是重要的，其结果也是重要的，尤其当它用在为买方确定最高定 价时。 （2）市盈率法 市盈率（价格收益比率）也称作市盈乘数，它所反映的是公司按有关折 现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是 P/E。根据市盈率计算并购价格 的公式应为： 并购价格（P/E）EBIT 或 NPAT 企业的息税前收益 EBIT 或税后纯利 NPAT 的数字可以从它的损益表中得到。 EBIT 是不考虑融资和财务结构时公司的运营盈利能力，而 NPAT 包括融资和财 务结构在内的所有流动因素都考虑在内了。企业市盈率的高低主要取决于企业 的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率 的一个替代值。企业并购中运用的市盈率经常是一段时期（大约三到五年）市 盈率的平均值（当然对新建企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企 业当前的或者预期的收益） 。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的 市盈率值（或较低的贴现率） 。 这种方法比较适合于那些经营状况稳定的企业，这时平均市盈率的说服力 就较强。我们知道股民与机构投资者对股票的市盈率和每股收益都十分关注， 因为市盈率乘以每股收益所得到的就是每股的理论价格。当然，并购时买的是 整个企业，而不是部分的股票，它们之间还是有区别的。所以，这也是不能直 接用市盈率计算出来的价格作为并购中的实际交易价格的一个原因。 （3）市场价值法 对上市公司来说，股票市场每天都在对其价值进行评估。上市公司当前的 市值股票价格乘以所发行的股票数量可以成为并购定价的核心因素，在此 基础上以适当的升水（一般从 20%100%或更高）来确定并购价格。一般来说， 这种方法对收购流动性较强的上市公司来说是必不可少的。股票定价是基于有 效市场理论，这一理论认为：市场对每家公司的所有信息都在不断地进行评估， 第二部分 并购的财务风险12 并将其结论用公司股票最新的现金开价和还价表示出来。当然，仅有市场价格 还是不够的，因为股票市场投资者并不是在购买整个公司，他们购买的是小的、 流动性高的、少量的股权。这些投资者希望通过市场力量而不是个人管理上的 影响来获得利益，并能够随时抛售其多余的股份；而购买整个公司的并购者虽 然不能享受这种流动性和灵活性，但他们可以通过管理上的控制来决定公司未 来的经营。这些不同的情况需要不同的模型来分析。获得公司控制权的结果通 常会带来巨额的溢价，但溢价既可能比公司真正的价值高，也可能比它低。所 以，有必要将市场价值方法与其它分析技术结合在一起使用。 （4）同业市值比较法 在同业市值比较法中，通过同行业比较，看看与并购对象相似的企业的并 购价格的情况，来决定并购对象的价格。在同类企业的比较中，要考虑企业的 行业、企业规模、企业的财务结构、并购的时间等方面的情况与差别，对可比 较的部分进行合理的组合，然后用这些可比较部分的并购价格来判断目标企业 的相对价值。投资银行家常常用这种方式列出长长的单子将各种交易加以比较， 向买方和卖方客户双方提出建议。 （5）账面价值法 账面价值法是利用传统的会计方式确定净资产来决定并购价格的方法。会 计意义上的账面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。 它的好处在于它是按通用会计原则计算出的，并由独立的第三方提供。但它亦 存在着巨大的欺骗性。因为账面价值往往与它在市场中的实际价格相差甚巨。 有时，由于企业的历史、商誉等因素，它的账面价值大大低于它的市场价格， 如美国的马克萨姆集团公司在收购太平洋木材公司（这是一家在老红木行业中 占有世界支配地位的公司）时，后者在账面上反映出的价值，还不到它市场价 格的 5%。另一方面，企业由于害怕账面价值损失太大，往往去维持破旧的工 厂和毫无价值的存货，在这种情况下，账面价值将大大高于真实价值。 （6）财产清算价值法 财产清算价值法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方 法。而企业的净收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产（通常是 在多项交易中）所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。这一估算的 基础是对企业的不动产价值进行估算，这些不动产包括工厂、财产和设备、各 种自然资源或储备等。估算所得到的是目标企业的可能的变现价格，构成并购 第二部分 并购的财务风险13 价格的底价，可以用于收购陷于困境的企业，可以用在万一预期的并购战略未 能实施的防卫措施上，也可以用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业。 2目标企业价值评估风险的成因分析 所谓目标企业价值评估风险是指在并购过程中，由于对目标企业价值的评 估而导致并购企业财务状况出现损失的可能性。具体地说，如果在并购中付出 太高的价格，就会影响并购方未来的收益，甚至会使企业日后背上沉重的成本 负担，进而使企业在债务、经营成本以及利润方面带来很大的压力，这就产生 了并购企业的估价风险。由以上对目标企业价值评估方法的介绍我们可以看出， 导致目标企业价值评估风险的因素主要包括： 第一，并购企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期。折现现金流法 就是根据这一因素来评估目标企业价值的。一旦并购企业过高估计目标企业的 发展前景、盈利能力以及过低估计并购后的整合成本，就会产生付价过高的风 险，从而使企业蒙受损失。 第二，财务报表的相关数据。这一因素主要体现在市盈率法、账面价值法 等方法中。财务报表是价值评估的重要依据。如果目标企业的财务报表本身不 够真实或者经过粉饰美化过，那么根据这样的数据计算出来的目标企业的价值 又有多大的参考价值呢？ 第三，目标企业的股价。这一因素在市场价值法中有所体现。由于证券市 场的有效性问题，以股价来反映目标企业的价值具有明显的局限性。尤其是在 我国证券市场还不健全和完善的情况下，股价不可能与企业基本情况及变化完 全一致。因而很容易导致交易价格过高情况的发生，从而给并购企业带来风险。 第四，资产评估的准确与否。在财产清算价值法中，就需要对目标企业的 资产进行评估。如果资产评估过高，就会使并购交易价格超出目标企业的实际 价值，进而增加了并购企业的风险。 由此可见，目标企业价值评估风险的大小取决于并购企业所用信息的质量， 由于上市公司信息披露不够充分，并购企业对财务报表固有缺陷的认识不足等 等，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往 往难于做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业的收购价格，导致并购 企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换。并购企业可能由此造成资产负 债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。进一步分析，这里 第二部分 并购的财务风险14 的信息质量又受下列因素的影响： （1）目标企业是上市企业还是非上市企业。如果目标企业是上市企业， 由于它必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，因此，并购企业容易取 得目标企业的资料进行分析；目标企业若是非上市企业，则并购企业必须通过 目标企业的合作来获得相应的信息。 （2）并购企业是善意收购还是恶意收购。如果并购企业是善意的，并购 双方则能够充分交流和沟通信息，目标企业会主动地向并购企业提供必要的资 料。这有利于降低并购的风险和成本，同时可避免目标企业管理层有意抗拒而 增加并购成本。如果并购企业是恶意的，并购企业将无法从目标企业获取其实 际经营、财务状况等主要资料，给公司估价带来困难。 （3）准备并购的时间。并购企业准备阶段越长，获取目标企业的相关资 料就会越详尽充分，目标企业的估价越准确。 （4）目标企业审计距离并购的时间长短。如果并购时点离会计师事务所 审计的时点越远，并购企业从年审报告获取的信息越不能代表目标企业并购前 的经营和财务状况，据此得到目标企业的估价就越不准确。 （二）融资风险 企业并购往往需要大量的资金。并购企业在确定了并购资金需要量后，就 应着手筹集资金。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的 资金关系到并购活动能否成功的关键。资金的筹措方式及数额的大小与并购方 采用的支付方式有关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。 虽然在短期内并购者在选择金融支付工具时，既可选用本公司的现金或股票去 并购，也可选用举债的方式来完成，但无论哪种融资途径，均存在一定的融资 风险。 1现金并购中的融资风险 现金并购是指并购企业在并购目标企业的过程中，是以现金为支付方式， 它是并购活动中最普遍采取的一种支付方式。采取这种方式带来的风险具体表 现为： 首先，现金并购相对于其他并购方式的资金筹集压力最大。如果并购方融 资能力较差，现金流量安排不当，导致资金超支，则流动比率也会大幅度下降， 这样就会给并购方带来资产的流动性风险。所谓流动性风险是指企业并购后缺 第二部分 并购的财务风险15 乏短期融资，导致支付困难的可能性。由于并购活动占用了企业大量的流动性 资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和适应调节能力，增加企业 营运的风险。 其次，使用现金支付工具，交易规模会受到获现能力的限制。如果企业发 现了一个非常好的并购机会，但是交易规模很大，而企业的获现能力又不足以 满足交易的需要，那么坚持采用现金支付方式，这笔交易就很难成交。 再次，从目标公司的角度来看，由于现金支付会因无法推迟资本利得的确 认和转换来实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的 股东权益等原因，有些企业的股东可能不欢迎现金支付方式，这会影响并购的 成功机会，带来相关的风险。 2股票并购中的融资风险 股票并购是指并购企业将本企业的股票或以新发行的股票作为价款付给目 标企业股东。股票并购区别于现金并购的主要特点是，不需要支付大量的现金， 因而不会影响并购企业的现金流动状况。并购完成后，目标企业的股东不会因 此失去他们的所有权。只是这种所有权由目标企业转移到并购企业，使他们成 了并购企业的新股东。但是股票并购也有其自身的风险，具体表现为： 第一，目标企业的股东如果拥有了控制股权，就可能反客为主，成为新公 司的控制者。这种情况被称为反向收购。这样将对原有股东的利益产生很大的 影响。 第二，采用发行新股来换取目标企业的资产或股票，意味着参与分配利润 的股份增加，原来股东的收益就会被摊薄，稀释股权，减少每股净资产和收益， 造成股价的波动，给公司业绩增长带来压力。 第三，由于现阶段股票发行额度控制，并按地方、行业进行额度分配，因 此上市公司并购非上市公司如何解决新增资部分的上市存在障碍，为完成并购 而发行股票也受到制约。 3杠杆收购中的融资风险 如前所述的单一融资方式局限性大，无法满足重大并购的复杂情况和资金 需要，鉴于此，20 世纪 80 年代，美国投资银行创造了一种新型的融资方式 杠杆收购。杠杆收购是企业并购的一种特殊形式，是一种高度负债的收购方 式，即收购者通过大量举债融资购得目标企业的全部股权或资产，然后又以目 标企业的现金流量偿还负债的收购方式。然而这种方式也并不是十全十美的， 第二部分 并购的财务风险16 仍然有其自身的风险。 杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得 财务杠杆利益。在通常情况下，并购企业的自有资金只占所需总金额的 10%， 投资银行的过桥性贷款约占资金总额的 50%70%，向投资者发行高息的垃圾 债券，约占收购金额的 20%40%。由于高息风险债券资金成本很高，而收购 后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高的回报率才能 使收购者获益，否则，收购公司可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不 起本息而破产倒闭。20 世纪 80 年代末加拿大坎波公司在竞购 3 家大型百货公 司中以 66 亿美元成交，收购资金除了一部分来自一家银行贷款，其余都是年 利率为 15%的垃圾债券。由于过度举债收购，坎波公司不到两年因不堪债务重 负而最终被迫宣告破产。 另外，竞争也会导致杠杆收购的风险加大。激烈竞争使买方向卖方发出不 切实际的报价。在美国，产生这一问题的原因是由于存在大量的准备用于杠杆 收购的资金，机构投资者不愿意将资金投入国库券而变得死气沉沉，他们希望 获得丰厚的回报。这种情况的结果是：过多的资金争夺为数不多的几笔交易， 必然使价格上升，并使风险以等比级数增大。美国著名投资银行家库恩曾说， 以前杠杆收购的投资者付出 4 至 5 倍的现金流量，交易就会非常顺利地进行， 并且后来的债务偿付也相当不错，财务结构也足够健全，可以承受异常变动的 冲击。但是这种日子现在一去不复返了。现在人们要付出 8 到 12 倍的现金流 量。这实在是一种冒险。除非确实有按更高倍数卖掉可获得资产的机会，否则 这是非常危险的做法。但是，这种风险恰恰是现在的杠杆收购者所必须承受的。 因此，杠杆收购的融资风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否有稳 定足额的现金净流量。 （三）整合期的财务风险 企业并购是一项复杂繁琐、涉及面广、充满风险的系统工程，它几乎涵盖 了企业的全部。一般地，企业实施并购后，企业的生产经营活动进入了整合期， 原企业的人力资源、物力资源、财务资源、企业文化等等都需要及时地迅速地 进行调整、整合、重组以期实现企业并购的目的。在整合期间，并购企业的财 务风险的类型多种多样，财务风险的形成是各种因素综合作用的结果。当致险 第二部分 并购的财务风险17 因素作用到一定程度时，则会导致财务风险的发生。根据其表现形式可分为财 务组织机制风险、理财风险和财务行为人风险。 1并购企业财务组织机制风险 并购企业财务组织机制风险是指并购企业在整合期内由于相关的企业财务 机构设置、财务职能、财务管理制度、财务组织更新、财务协力效应等因素的 影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损 失的机会和可能性。 （1）并购企业的财务组织机构 财务机构是并购企业并购后应立即调整设立的。由于企业间财务管理模式 的差异，整合期内，财务机构的设置若不能适应并购企业的生存和发展的需要 （例如财务机构重置、人员超编、控制不利等） ，就会导致企业财务风险。 （2）财务职能分解 并购企业财务职能分解是为了有效地贯彻和落实并购企业的经营战略和财 务管理目标，科学有效地履行理财职能，而合理地划分企业财务职责范围。它 反映了并购企业财务组织管理应具备的职能及各种职能之间相互联系、相互制 约的关系。一般划分为六大职能，即并购企业日常财务管理职能、资产运用的 经营职能、成本控制的监督职能、企业效益的评价职能和企业决策的参谋职能。 财务职能也就是其效能问题。并购企业财务组织必须具备一定的职能来落 实目标任务，并通过一定的机构执行这些职能。因此各个职能状态，将直接影 响并购企业目标的实现。对财务职能的合理的科学的分解是非常重要的，我们 要对现有并购企业财务职能及企业其他相关职能进行重构，以保证并购企业的 持续发展。 （3）财务制度建设 并购企业财务制度是保证企业并购成败的关键之一。制度建设的合理与完 善，是并购企业财务管理工作正常进行的前提，是巩固和稳定组织结构的基础， 具体包括财务管理制度、财务责任制度和分配及激励制度。 （4）财务组织更新 为适应并购企业内外环境的变化，增强企业的市场竞争力，财务组织就需 要不断的更新，不断的改造，强化财务组织的再学习功能，确保组织的自我更 新能力的提高，财务组织建设要追求创新、高效、务实、和谐、廉洁。 第二部分 并购的财务风险18 （5）财务组织的协同效应 协同效应是指一个群体产生的影响和力量要比群体成员个人产生的影响和 力量大的多，协同优势是群体的组成部分相互作用产生的共同影响，要大于各 自单独行动所产生的影响。协同优势正是企业并购的动机和归宿。要充分发挥 并购企业的协同优势就要有效地规范群体行动，团队重组，团体的角色分配， 团体功能，信息沟通和信息结构。 2并购企业理财风险 并购企业理财风险是指企业在整合期内，由于财务运行过程和财务行为的 影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损 失的机会和可能性。并购企业在进行资产经营过程中，对并购企业的资产、成 本、财务运作、负债、盈利等财务职能按照协同效益最大化的原则实施财务整 合和科学监控，以实现企业并购的目的。但由于宏观环境和具体环境的不可确 定性，并购企业内部财务行为的管理失误和财务过程的管理波动综合作用而使 企业并购后未能实现预期的并购目的，导致了财务风险和财务危机。其成因如 下： （1）并购企业政企不分的体制，使企业缺乏科学的企业战略和经营策略， 从而导致了职责不明，职能不清，效率低下，漏洞百出，政令重叠。 （2）并购企业应收账款居高不下，坏账损失大大增加。企业为了扩大市 场销售，提高产品的市场占有率，在社会总供给大于总需求的宏观大环境下， 多采用先供货后提款的销售方式，因购方善意或恶意的资金问题不能及时或不 愿付款，致使并购企业流动资金短缺，坏账增加。 （3）并购企业产销率低，产品积压，亏损加大，或产品无特色，设计无 创新，市场无竞争力，新产品开发能力低，形成不了金牛产品链。 （4）由于经营管理不力，协调不佳，使并购企业营运成本大幅度提高， 例如原材料采购不及时、不透明、灰色支出加大；仓储不科学，库存费用加大； 产品质量控制不力，企业管理失衡；政出多家，山头主义，貌合神离，产品营 销冲突，促销无效，销售成本增加，并购资金周转不灵，投资利润降低等等。 （5）并购企业财务信息短缺，不及时、不完整甚至失真；财务预测、参 谋功能薄弱或不具备；财务管理监督机制不健全，财务行为不规范，财务纪律 松弛，浪费严重。 （6）财务行为的监控。并购企业应建立科学的有效的财务监督、财务控 第二部分 并购的财务风险19 制机制，以法律的、规章制度的、经济的、行政的手段来规范企业的财务行为， 以确保财务运作过程的高效和平稳，预防和制止并购企业的恶意和善意的财务 行为，尽量减轻财务风险和财务危机给企业造成的巨大损失和损害。 3并购企业财务行为人的风险 财务行为是指并购企业的具体财务管理主体在财务岗位上的特定职能活动。 并购企业财务行为人的风险是指由于企业财务组织内部的管理主体因恶意或善 意的财务失误和财务波动，以及财务行为的监控不力而导致并购企业的财务风 险。 （1）恶意的财务行为 恶意的财务行为即财务腐败，是指并购企业的财务行为人为获得非契约利 益，利用所掌握的职权或专有信息，明知道或应该知道自己的行为会带来企业 的财务风险和财务危机的结果，希望并促进该结果发生的财务行为。例如：贪 污、行贿受贿、侵占共有财产、内幕交易、公款挥霍浪费、买官卖官、权力交 易、携款外逃、以次充好、截留侵吞公款、私设小金库等等，致使并购企业的 资产严重地恶性流失。财务状况严重恶化，损失巨大。 （2）善意的财务行为 善意的财务行为是指并购企业的财务行为人由于无知或过于自信而给企业 造成财务风险和财务危机的结果。例如：盲目投资、筹资不力、决策失误、资 产浪费、独断专行、素质低下、官僚主义、拉帮结派、人员内讧等，致使并购 企业的财务风险加大。 （3）不可抗力 由于不以人的意志为转移的财务因素，而导致并购企业财务风险的发生， 例如：由于紧急避险而导致企业原料的损失，而致使企业成本增加或由于自然 力而使产品损耗而导致利润的减少等。 （4）领导者好大喜功，盲目决策，理