企业的兼并与收购

企业兼并与收购的再认识 一、在西方各国的经济生活中，企业之间系统规范的收购和兼并是较普遍进行的经济活动。例如，仅在美国的经济发展进程中，就曾经历了五次大的企业购并的浪潮。每次购并浪潮的规模在万起以上，1979年后甚至10亿美元以上的特大型购并也很常见。在欧洲和日本，购并也是企业用来扩大经营规模、寻求发展的常用手段。企业兼并的动机和效应是联系在一起的，兼并的起因就在于兼并可能出现的后果。 一般而言，企业兼并的原始动因在于： 1、经营协同效应，即兼并给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。表现为规模经济效益的取得。 2、财务协同效应，指兼并给企业在财务方面带来的种种效益。表现为由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。 3、企业发展动机，即通过兼并获得行业内原有生产能力。 4、市场份额效应，即通过兼并可以增加企业对市场的控制能力。 5、企业发展的战略动机，即制定较长远的发展战略，有意识地通过企业兼并的方式进行产品的转移。 二、通过出售风险企业这种方式退出风险投资，从效应角度而言，必须具备收购方对于一般的兼并收购所要求达到的效果。另一方面，它还具有不同于一般的兼并收购的动机在于：它和通过首次公开上市退出风险企业一样，都是为了撤出投资，收回资金。对于风险投资家，即出售方?风险企业的股东而言，通过出售退出风险投资的吸引力在于： 首先和首次公开上市相比，IPO方式可以使有限合伙人获得增值和股权不被稀释的收益，但却不能使有限合伙人立即从风险企业中完全撤出。风险投资家一般不可能在风险企业首次公开上市时出售股份，为了使股票上市较为容易，他们会和承销股票的投资银行达成协议，承诺在数月内不向外出售股票。因为一旦这些拥有大量股份的风险投资家紧随着公开上市抛售股票，这支股票的价格会狂跌。同时，在首次公开上市中，风险投资家更愿意以股票的形式把投资利润分配给有限合伙人，而不是现金。这基于三点理由：第一，SEC规则对超过公司股份的10%的出售有严格的限制，而在利润分配前风险投资家所掌握的股份数额正在此限制之列，在向有限合伙人分配股份之后，有限合伙人所要出售的股份一般是在SEC限制之外的。第二，税收方面的考虑促使风险投资家分配股份，因为如果风险投资家出售股份分配现金的话，有限合伙人和风险投资家都将要缴纳资本所得税。第三，由于大量出售股份对这支股票的价格有负面影响，因而风险投资家更愿意以价值高估的股票向有限合伙人分配利润。因此，对于有限合伙人而言，如何处理手中的股票常常是个问题。很多投资者在以股票的形式得到利润分配后，经常面临着股票价格下跌的风险。 而出售风险企业却可以立即收回现金或可流通证券，既使得风险投资家可以立即从风险公司中完全退出，也使得有限合伙人可以立即从风险投资家手里取得现金或可流通证券的利润分配。对于选择购并方式退出风险投资应该放在风险投资家的风险投资组合中来考察，在一种情况下，如果收购企业对风险企业的出价能够使风险投资家及其合伙人满意的话，这说明风险投资的进行是成功的，出售和IPO一样，都给风险投资家带来了成功的荣誉和丰厚的回报，并且可以比IPO更快地收回投资，这对于风险投资家的资金融通而言是至关重要的。在另一种情况下，被投资企业因经营不善或选择不当，可能已无以为继，应立即退出，免受更大损失；或者被投资企业发展速度放缓，以后也不可能有太大作为。对于高风险、高收益的风险投资业而言，后一种情形是更经常出现的，一般而言，风险投资基金成功的风险投资组合是成功、平凡与失败三部分的比例为2：6：2。此时，风险投资家最明智的选择莫过于及时退出，将资金投向更有前途的项目。因而出售就成为大多数风险企业难以进行IPO时的次优选择，同时也是避免风险企业走向破产清算、免受更大损失的最好出路。 对风险资本选择购并退出动机的第二点分析是以产品生命周期理论为基础的，每种产品或生产线都要持续经过四个阶段：进入期、成长期、成熟期和衰退期。风险资本所选择的投资项目一般都是高科技和新产品，因而一般都处于产品生命周期的早期阶段。而在产品生命周期的早期阶段，销售的迅速增长可能会需要大量的投资，该产品的业务部门需要的资金很可能比它在当前盈利水平上所能赚取的资金要多。在这种情况下，风险企业选择购并不仅仅是一种退出决策，同时也是企业对于自身所处发展阶段认识基础上的发展战略选择。风险企业作为有吸引力的投资部门（明星企业）与能产生大量稳定的现金流的处于产品成熟期的企业合并，这样，整个公司的现金流入在总体上将会与公司的总投资大致持平。 对于单独的风险资本的退出而言，企业兼并与收购和IPO具有各自不同的特点；而从风险投资组合的角度看，购并和IPO都一样，都为风险投资家对风险投资组合的管理所不可缺少。 三、从购并企业看，购并的动机在于： 一般而言，在新古典主义经济学框架下，包括购并在内的所有企业经营行为的目的都在于企业股东利益的最大化。对股东而言，只要购并的收益大于购并的成本，进行购并就满足了股东利益最大化原则。对购并方的管理层而言，进行购并的动机还可能是追求公司规模的扩张。 对于风险投资企业的收购方来说，其购并动机还在于： 1、购并的确定性考虑，如果出售公司对于收购公司生存具有重大的意义，或出售公司的产品技术是未来购并公司的关键性资源，这时购并的确定性是肯定性的。另一种情况，出售公司对于收购公司来讲并不是十分重要，如果收购成功，对收购公司的经营可以锦上添花，如果收购不成功，收购公司也照样经营现有的生产项目，这种情况下的购并确定性就不大。了解收购方购并的确定性，也就了解了风险企业在被出售过程中，具有多少谈判力量。 （经营考虑：风险企业可以提供收购者所需的管理和研究技术或新的市场渠道。另外，收购者可以利用超额的现金流量来促进高成长性企业的发展。） 2、购并的操作性考虑，收购要有操作的合理性，收购风险企业或许是因为风险企业的产品可用来弥补自己的限制，以减少缺点；或者是增加所需要的研究开发环节；或者是开辟新的营销方案；或者是创造更高的更新的制造能力；或者是增加扩展市场营销服务的能力；或者是增加收购公司的现金流的速度，以提高资金盈利能力，收购公司常常根据风险企业市场的增长率、相关市场占有率和企业业务的性质，决定收购的态度。风险企业的市场增长率和相关市场占有率，大致分为如下四种情况。 （1）高市场增长率（15%）和高市场占有率，其市场占有率一般相当于仅次于自己的竞争对手的1.5倍，这被称为明星类，受到现金收购者们的欢迎。 （2）低市场增长率，这类业务被称为现金扭转业务，他们可以作为明星类业务的补充。 （3）低市场增长率和低市场占有率，被称为消耗类的业务，这类业务是不受欢迎的。 （4）高市场增长率和低市场占有率的业务，被认为是问题业务，只有通过收购者加以经营管理才能促进其真正的市场的占有率。 3、财务考虑：并购的财务考虑也是收购者最关注的问题，许多公司认为立刻见效的高速增长不是他们高价收购的原因，在很多的情况下，如果每股盈余在收购后不是增长而是减少，经过一段时间以后，比如二年或三年后实现一定的增长率，抵消以前不利的影响，这种情况也可能比收购后立刻出现的高增长率还要有利，对公司来说还要重要。因为这样通过收购产生对未来更高收益的一种预期，而这种预期改变了公司在证券市场的形象，形象上的改变要比直接的收益对公司未来有更重要的影响和更大的作用。收购公司在融资方面的考虑一方面是盈利率，另一方面是税收上的好处，在收购企业的过程中，收购公司支出大量的费用，会给他们的税收产生一定的好处，在这方面他们所要求的是，有稳定持续的增长，他们所要求的是稳定持续的收入，而不是迅速的增长，所以对收购公司来说，融资上的作用包括未来的潜在的收入，也包括在税收上的得利。 四、风险企业的管理层的行为动机 虽然在一般的有关的企业并购的研究中，主要考察的是企业出售方和企业并购方，但是在风险企业的出售和并购的决策中，风险企业的管理层也是一支重要的力量，管理层如果不愿意出售企业，必将对风险企业的投资人施加压力；管理层如果非常积极地要求出售企业，又将导致风险企业的并购方认为在实施并购后现有的管理层将退出企业，而一个没有管理层的企业，购并方是很难产生足够的兴趣的。因此这里专门讨论在购并中的风险企业管理层的行为动机。 1、如果说和IPO相比，公司的投资人由于可以立即收回现金并且费用低廉，还有偏爱购并的理由。而公司的管理层一般是不欢迎被其它企业并购的，道理很简单，一旦风险公司被一家大公司收购，管理层必将产生行将被改组的预期。因而在出售和并购的决策中，管理层并不一定能以股东的利益最大化为原则做出购并决定，管理层有管理层自己的利益，在是否进行购并的问题上往往会遵循管理层利益最大化的原则行事。因此，管理层可能因为不愿意放弃对风险企业的控制，同时自己又无力出资购买风险企业，则管理层最希望的可能就是维持现状，而反对任何形式的兼并和接管。 2、当风险企业的管理层出于各种原因对于风险企业的出售愿望非常强烈时，这就证明他们在出售之后可能立即放弃管理者的权力。而收购公司对没有管理层的企业是不可能感兴趣的，因而这也许会影响企业出售并购中的开价问题，也许会成为出售方和并购方在谈判中必须要进行协商的管理层去留问题。 3、管理层收购。风险企业的管理层并不只是处于风险企业和购并企业之外的第三者，在某些情况下，风险企业的管理层自身也能充任购并者的角色。这里可以具体分为两种情况来讨论，第一，当风险企业发展到相当阶段，资金规模、产品销路、资信状况都已相当好，管理层也非常看好风险企业的发展前景，认为风险企业还有极大的潜力，在未来时期能够实现巨大的利润增长，这时作为管理层的风险企业家就希望能由自己控制这个企业，因而愿意自己出资从风险投资家手上买下风险企业。风险投资家也愿意见好就收。于是双方可就股份转卖给风险企业家，这时所卖价款可能会比IPO少些，但费用也少，时间短，便于操作，公司管理层可以以个人资信作保，或以即将收购的公司的资产作担保，向银行或其它机构借入资金，将股份买回，风险投资家则成功撤出。这种管理层从股东手里收买企业的做法在西方是很普遍的，被称为“管理层购并”。此外，虽然从风险企业的长远发展而言，和其它企业合并可能更有前途，并且也符合股东利益最大化原则，但是由于在被其它企业购并后，管理层面临着被改组、甚至被解散的危险，出于不愿意失去对风险企业控制的权力，管理层也可能“被迫”对风险企业进行收购。 从出售方即风险投资家的角度看，应该确保管理层将根据股东利益最大化原则来决策，这就要求风险投资家不仅作为股东，同时也要积极参与风险企业的管理，对风险企业的经营实施有效的控制。另外，风险投资家也应该考虑在企业购并决策中管理层的动力，要考虑到管理层的利益，使股东的利益和管理层之间达成一致或妥协。购并的类型和程序 ? 在企业购并中，购并的类型按照不同的标准可以作不同的划分，在对风险企业的购并研究中，本节采取了按照成功程度的不同进行划分，购并的程序则是根据购并的类型加以叙述。 一、风险企业以何种方式退出，在一定程度上是风险投资是否成功的标志，因而通过对退出方式进行分类是可以用来衡量风险投资的成功程度的。一般而言，IPO被视为风险投资最为成功的一种退出方式，破产和清算则是风险投资失败的标志，而在购并中却是多种情况同时并存，不可一概而论。有时极为成功的风险投资企业出于种种考虑不愿通过公开上市，而宁愿通过出售风险企业立刻获得现金。有时是面临失败的企业果断决策，及时将企业卖出从而减少损失。可见在购并这一退出方式下包含了风险投资成功程度相异的各类企业，成功程度不同，往往采取的购并类型也不同，因而购并的程序也就各异。 通过出售退出风险投资可以划分为两种形式：售出和股票回购。经营较为成功的风险企业采取售出方式，它又包括两种：一般收购和“第二期收购”。一般收购事实上和一般的公司间的收购和兼并没有什么大的区别，“第二期收购”是指风险企业由另一家风险投资公司收购，接手第二期投资。股票回购则是一个备用的退出方法，只有风险投资不是很成功时才使用，事实上它更象一个对风险企业的投资者进行保护的预防措施，包括两种办法：一是给普通股的持股人以股票卖回的卖方期权；二是优先股的强制赎回。 1一般收购。这是风险企业的出售中最重要的方式，统计表明，在所有的退出方式中，一般收购占23%，二期收购占9%，股票回购占6%，三项合计占38%，总量上比IPO还要多，但在收益率上仅大约为IPO的1/5。在一般收购中，风险企业的购并事实上和其它企业的购并并无多大区别。一般企业的购并可以分为如下三种主要类型：横向兼并、纵向兼并和混合兼并。横向兼产是指在同种商业活动中经营和竞争的两家企业之间的购并，其目的往往在于消除竞争、扩大市场份额、增加购并企业的垄断实力或形成规模效应；纵向兼并是指在处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并，即优势企业将与本企业生产紧密相关的前后顺序生产、营销过程的企业收购过来，以形成纵向生产一体化；混合兼并指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的兼并，其主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险，实施多元化经营战略。 有时可能会有新的投资者以吸引人的价格购买风险资本家在风险公司的股份。例如，当风险企业的经营者希望拥有生产合伙人时，风险投资家就可将股份出售给那些愿意成为生产合伙人的新的投资者。或者当风险企业的经营者有很亲近的私人朋友而他又有足够的资金可以购买股份的话，风险投资家也可顺利出售。在有些情况下，风险企业取得长足进步并且有了新的技术上的想法时，可能会有愿意成为风险企业经营合伙人的公司，这就给风险投资家以机会，把股份出售给这些公司。这些经营合伙人的目的也许是在将来拥有整个公司，但刚开始它会很明智地只购买一个很小的股份。此外，这些经营合伙人将做得比风险投资家更为合格，因为经营合伙人对市场状况、生产技术很精通。因此，还在风险企业的早期经营阶段，风险投资家就可引入经营合伙人，当风险企业开始发展时，经营合伙人将会决定完全收购这家风险企业，既然只有风险投资家的股份是用于出售的，风险投资家将很容易卖出一个好价格。 2第二期收购。风险投资公司可能出于种种原因急于从风险企业撤资，而风险企业在其发展到一定规模以前，圈外人士往往难以判断该企业的经营前景，因而难以对风险企业进行合理的估价。此时作为内行的其它风险投资公司会对该风险企业的发展进行准确的判断，一旦认定其具有投资价值，便会从原有的风险投资公司手中认购该企业。这种“圈内交易”比较容易在对风险企业的价值评估上达成一致。 对风险企业进行风险投资的第一个风险投资公司很可能是“所有者权益导向”型的专门投资于处于早期创业阶段的风险企业，而接手投资的第二个风险投资公司则在风险企业发展稍后阶段购买所有者权益。尽管这种情况不是很常见，但是对于第一个风险投资公司而言，就可以借此把股份卖给投资于稍后阶段的风险投资公司。 例如，联合资本公司（Allied Capital Corporation）曾经投资于一个小的广告公司，其后该广告公司出现经营问题，并且停止增长。联合资本公司因此希望尽快从该广告公司退出风险资本，此时该风险企业的管理层寻找到对该企业的新的广告方法有信心的另一家风险投资公司，这一家风险投资公司即从联合资本公司手中购买了风险企业的股份。然而风险企业经营并没有好转的迹象，致使第二家风险投资公司也逐渐失去了耐心。此时第三家风险投资公司购买了第二家的所有股权，同时，这一家风险投资公司继续向此广告公司注入资金。结果，该广告公司在最近成为了所有风险资本支持的企业中盈利率最高的之一。 3股票回购。公司的股东将股票卖回给公司的管理层都称作股票回购，但这里要区分两种情况：一是风险企业的管理层看好该企业，主动要求和风险企业家达成协议，安排实施管理层回购；另一种情况是风险企业的投资者在风险企业经营不良时，以执行预定协议的方式将股票卖回给管理者。 就前者而言，可以称之为积极的股份回购。作为风险投资家所拥有的股份是随时准备出售的，如果风险企业的经营者明了这一点的话，经营者就可能会在适当的时候和风险投资家谈判，达成购买股份的协议。经营者从风险投资家手里购买股份时，可以是在风险企业有充足的现金或可以从银行取得贷款。当经营者以银行贷款的方式回购股份时，风险企业就增加了负债率。当风险企业无法从银行取得贷款时，经营者可能就会采用短期或中期票据的形式购买股份，这种情况下，风险投资家就以某种形式向股份回购进行了融资。由于这种票据为一个小企业所发行，风险投资家就有必要要求风险企业对这些票据进行抵押。在另外一些情况下，风险投资家可能会把股份卖给经营者而取得风险企业的某些资产，例如风险企业的土地和厂房。实施积极的股份回购还有一种情况，成立“雇员持股基金”（ESOT），风险企业每年根据雇员的工资向雇员持股基金注入资金，在这种情况下，雇员持股基金取代了退休金计划和利润分配计划。雇员持股基金从风险企业取得资金，其目的是购买风险投资家手中的股份。雇员持股基金也可以从银行借款来购买股份，由于风险企业向雇员持股基金注入的资金是可以避税的，因此运用基金的方法进行股份回购对于风险企业而言成本更小。但是，雇员持股基金的成立必须经过劳动部门和税务专家的批准，因此，准备成立雇员持股基金的风险公司应该向这一领域的专家咨询。 当讨论的是后者时，此时严格而言，股票回购并不属于一种预先设定的风险企业退出方式，它更多地是以对风险企业投资者的保护条款的形式出现的。当风险投资不成功，或很难成功时，风险投资公司就可以通过实行股票回购收回全部或部分所投资金，保护投资者的利益。当风险投资公司将手中的股票卖回给风险企业时，如果是普通股，风险投资公司可以和风险企业之间签订股票卖回的卖方期权，可直接将股票卖回给风险企业；如果是优先股，则需要通过制定强制赎回条款进行。 风险投资公司和风险企业之间签订期权协议时，需要预先确定股票价格，这就需要考虑如下因素。(1)价格收益比（PE），一般以公开上市的类似企业的价格收益比率来确定风险企业的价格收益比率，再以此比率乘以每股收益，即得出风险企业应该支付给风险投资家的股票价格。(2)帐面价值，可以简单地计算风险企业的每股帐面价值，在风险企业的早期发展阶段，由于帐面价值较小，一般并不应用帐面价值法；只有在公司经营较长时期时帐面价值才显得比较真实，从而用来计算风险投资家拥有的股票价格。(3)销售收入比率，在风险企业的早期发展阶段，由于研究开发费用的支出，净收益通常很低，因而计算税前收益更为恰当。可以取该行业的平均税前收益占销售收入的比率为标准，然后计算出本企业的真实税前收益。(4)多重现金流量，运用多重现金流量公式可以估算风险企业的价值，从而计算风险投资家拥有的企业价值，企业经营者据此向风险企业家支付。(5)销售收入法，对于一些风险企业而言，企业价值是根据企业的销售收入确定的，当企业价值和总收入之间的比率确定了，就很容易计算出风险投资家所拥有的企业价值。(6)评估价值，可以请专业评估机构对风险投资家所拥有的企业价值进行估算，专业评估基于两种方法，一是根据风险企业的盈利能力确定，二是根据如果公开出售风险企业可能的价格来确定。(7)预先协商价格，即风险投资家预期在几年的投资期后应该取得的投资收入，以卖出期权的形式在协议中规定。 二、按购并的出资方式来分类，从购并方而言，可以分为现金收购、股票收购和综合证券收购。从一般企业出售的角度而言，可以分为出售资产和出售股份，而风险企业的并购则基本上是通过出售股份来实现的。 1现金收购。一般而言，凡不涉及新股票发行的收购都可以被视为现金收购，即使是由收购者直接发行某种形式的票据完成收购，也是现金收购。在这种情况下，风险企业的股东可以取得某种形式的票据。但其中丝毫不含有股东权益，只表明是对某种固定的现金支付所作的特殊安排，是某种形式的推迟的现金支付，从收购者的资本使用角度出发，可以认为这是一种融资方式，直接由被收购企业的股东提供融资，而不是由银行或其它第三方提供。现金收购是一种单纯的收购行为，它是由收购者支付一定数量的现金，从而取得被收购的风险企业的所有权，一旦风险企业的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。这是现金收购方式的一个突出特点。 现金收购中涉及的一个重要问题是税务管理问题，由于公司股票的出售变化是一项潜在应税的事件，它涉及到投资者的资本损益，在实际取得资本损益的情况下，则需交付资本收益税。因此，如果被收购的风险企业原有股东接受现金形态的出资，就需要交付资本收益税。在推迟支付的情况下，股东滞后得到现金支付，一般也推迟了资本收益税的负担。直到实际得到支付的现金，方才承担资本收益税。 在决定是否采用现金收购的方式时，收购企业主要考虑如下几个问题：短期的流动性。现金出价要求购买者在确定的日期支付一定数量的货币，立即付现必然会在资产负债表上产生现金亏空，于是有无足够的付现能力是企业首先要考虑的问题。中期或长期的流动性。主要是以较长期的观点看待支付的可能性，有些企业可能在很长时间内难以从大量的现金流出中复苏过来，所以收购企业必须认真考虑现金回收率，或者是回收年限。货币的流动性。收购者还需要考虑的问题是自己拥有的现金是否是可以直接支付的货币或是可自由兑换的货币，企业回收的是否可自由兑换的货币。 2股票收购。如果收购企业不是以现金为媒介对目标企业进行收购，而是增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换被收购的风险企业的股票，则被称为股票方式收购。股票收购区别于现金收购的主要特点是，不需要支付大量现金，因而不会影响收购公司的现金状况。另一方面，收购完成后，被收购的风险企业的股东并不会因此失去他们的所有权。只是这种所有权由被收购公司转移到收购公司，使他们成为该扩大了的公司的新股东。也就是说，收购完成后，被收购的风险企业被纳入了收购公司，收购公司扩大了规模。扩大后的公司所有者由收购公司的股东和原风险企业的股东共同组成。但收购公司的原股东应在经营控制权方面占居主导地位。对于风险企业的投资者而言，进行企业出售的目的就在于立即获得资金，退出投资，因而是不愿意在出售风险企业后得到收购企业的股份，因此这种股票收购方式在对风险企业的并购中并不普遍。对于收购企业而言，还应该考虑通过股票收购所对诸如股权结构的变化，每股收益、每股资产等的变化的影响。在实际应用中，一般采取固定比率股票交换方式，例如，收购公司用固定比率的本公司普通股股票交换出售方的股票。其交换比率在最初谈判时就已确立，并且不论两种股票的市场价格发生何种变化，这个比率都不变。为了防止收购企业的股票价格下跌，经常确定一个保护措施，这种保护措施是给出一个价格波动的范围，在范围内的价格变动不影响原定的交换比率，按原定协议执行。如果收购企业的股票价格变动超过了协定价格范围，就要提供对被购并的风险企业的保护措施，如重新商谈协议或终止交易，或者预先商定一个固定的最低/最高支付价格的协议。 3综合证券收购。综合证券收购或称混合证券收购，是指收购公司对目标公司或被收购公司提出收购要约时，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券等多种形式的混合。认股权证是一张由上市公司发出的证明文件，赋予持有人在指定的时间内用指定的价格认购由该公司发出指定数目的新股。可转换债券是在特定的条款和条件下，可用持有者的选择权以债券或优先股交换普通股。被收购公司愿意接受综合证券，主要是对收购企业的前景看好，认为收