企业并购财务风险控制培训课程

第 42 页企业并购财务风险控制研究 -以联想并购IBM PC业务为例、摘 要 并购是企业扩大市场占有额、提高竞争能力和经济效益的有效途径，并购在给企业带来收益的同时也伴随很高的风险。并购风险是客观存在的，但又是可以识别的。如何控制这些风险，增加并购成功的概率，几乎成为每个参与并购的企业共同关注的问题。所以，研究并购财务风险的控制策略对企业的成功并购具有重大的现实意义。论文结合中国企业并购的状况，阐述了企业并购财务风险控制的基本理论，明确企业并购财务风险控制对象为：目标企业价值评估风险、融资风险及支付风险，在分析各种风险产生原因的基础上，就目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险的控制进行了探讨。最后结合联想并购IBM PC的案例，分析联想并购IBM PC业务的过程中存在的并购财务风险及其实施的风险控制。 关键词 ：企业并购 风险 财务风险 财务风险控制Research on financial risk control of enterprisemerger and acquisition- to Lenovos acquisition of IBMs PC business as an example Major:Accounting Student: Zhi cheng Hu Instructor: Jian ru ZhangAbstractEnterprise merger is to expand market share, improve the competitive ability and the efficient way of economic benefits, M & A in while the enterprise brings profit with high risk. Merger and acquisition risk is objective existence, but can be identified. How to control these risks, increase the probability of successful merger, become almost each participating enterprise issues of common concern. Therefore, research on financial risk control strategy to the success of the enterprise merger and acquisition is of great realistic significance.Based on the Chinese enterprise merger and acquisition condition, elaborated the enterprise financial risk control on the basic theory, make clear enterprise financial risk control for the: The valuation of target enterprise risk, financing risk and the risk of payment, in the analysis of the various causes of risks on the basis of it, the valuation of target enterprise risk, financing risk and liquidity risk control are discussed. Finally, Lenovos acquisition of IBM PC case, analysis of Lenovos acquisition of IBM PC business process in the presence of financial risk and the risk control.Keywords：Enterprise merger and acquisition Risk Financial risk Financial risk control目 录1.绪论61.1选题的背景61.2 研究的意义71.3国内外研究文献综述71.4本文的框架与内容102.企业并购财务风险控制相关理论122.1企业并购122.2企业并购财务风险122.3企业并购财务风险的界定132.3.1企业并购财务风险的特征142.3.2企业并购财务风险控制系统143企业并购财务风险的识别与计量163.1企业并购财务风险的识别163.1.1目标企业价值评估风险的识别173.1.2并购融资风险的识别193.1.3各个阶段的企业并购财务风险识别203.2企业并购财务风险的计量233.2.1目标企业价值评估风险的计量方式233.2.2并购融资风险中的计量方式244企业并购财务风险的控制274.1审慎选择目标企业274.2 并购中定价的控制策略274.3企业并购财务风险的事后控制295 联想并购IBM PC业务案例分析315.1联想并购IBM PC业务案例简介315.2联想并购IBM PC业务的财务风险识别与计量315.2.1联想对IBM PC业务的信息不对称风险识别315.2.2联想对IBM PC业务的价值评估风险识别与计量315.2.3联想的融资风险识别与计量345.3联想并购IBM PC业务财务风险的控制385.3.1谨慎选择IBM业务385.3.2联想是怎么充分调查减少信息不称带来的风险385.3.3选择合适的融资方式，确定合理的融资结构395.4财务风险的控制效果406 总结41参考文献42致 谢431.绪论1.1选题的背景 20世纪90年代以来，伴随信息技术革命和经济全球化的快速发展，掀起了以跨国公司为主导、“强强联合”为特征的第五次并购浪潮。这次并购浪潮规模巨大、影响深远，超级巨型并购案层出不穷，全球产业结构发生了革命性的变化。2000年，全球并购总值不到5000亿美元，最大个案交易不到50亿美元，到2010年，全球并购总值达34700亿美元，最大个案交易额达1850亿美元。2000年与2010年相比，并购总额和个案交易额分别增长了6倍和36倍。伴随着并购规模的扩大，并购的行业分布也由传统的工业制造业向电讯、金融、商业等服务性行业集中。2008年，全球并购前10位交易个案中有5宗发生在金融、电讯行业，金融、电讯和商业服务业的交易额比重达到60%以上。在全球并购浪潮的推动下，我国企业并购也从无到有的发展起来。然而，历史的证据表明，狂热的背后也有一道冰凉的风景，“尽管收购持续繁荣，在考虑了融资成本之后，许多收购还是令买主赔了钱”（胡克），在美国麦肯锡咨询公司对英美两国最大工业企业进行的116项并购进行了调查，以当年的财务资料为依据分析，结果显示只有23%的并购是有成效的，失效率却达到61%，另有16%成败未定。2010年，永道会计与咨询公司以深入访谈的调查方式对英国最大的100家公司的高层管理人员进行了调查，包括90年代初萧条时期英国最大的一些公司进行的金额最少为1亿英镑的大型企业并购活动，其中的50宗并购活动交易金额超过130亿英镑调查结果显示，接受调查的总裁约有54%认为企业并购是失败的。大量并购失败的证据不得不引起我们的思考：在诱人的并购动机面前，我们是否审慎地评估过企业并购的财务风险，作为风险的主要承担者，并购方又该如何控制财务风险？现有的企业并购理论并没有给出令人满意的答案。在企业的并购活动中，伴随着高风险，其中财务风险是主要风险，并购财务风险的控制任务十分艰巨，许多并购案例失败的主要原因之一就是没有解决好并购中的财务问题，使企业的财务状况恶化，从而对企业的运营状况产生根本影响。作为中国社会主义市场经济的重要组成部分，中国的资本市场特别是证券市场的成长与发展，越来越成为人们关注和争论的焦点。当前我国企业并购中普遍存在一个问题，即对并购风险的认识不足，缺乏对并购风险的翔实的研究。所以对企业并购财务风险控制研究更加的必要性及显迫切性。1.2 研究的意义由于财务活动几乎贯穿于整个并购过程，因此由财务活动所引起的财务风险便成为企业并购成功与否的重要影响因素，也是并购活动中必须充分考虑的风险。对企业并购财务风险控制的研究能有效地指导在并购实践如何控制财务风险。对于并购财务风险控制的研究，能够有利于我国企业更好地应对全球流通后以及中国自加入WTO后若干重要行业“过渡期”即将结束将迎来的并购高峰。全球流通后，将对上市公司的估值模型带来革命性的影响。 并购财务风险控制的研究有利于丰富和完善企业并购理论的客观需要，从现实情况来看，丰富的并购实践总是加快统一并购财务风险控制理论的形成；越来越多的并购财务风险的现实问题需要统一的风险控制理论来指导，因而形成一个完善的并购风险控制理论价值。1.3国内外研究文献综述从20世纪60年代起，企业并购纳入到人们的研究活动中，在随后的50多年时间里，就企业并购交易前的阶段包括企业并购动因、企业并购方式、企业并购运行以及并购效应、并购绩效的市场检验、并购策略等进行了相当完备的理论和实证研究，但令人遗憾的是，企业并购的财务风险控制尚缺乏体系化的研究，尽管企业并购的财务风险控制也受到了相当多专家的重视。西方很多文献对并购失败的原因进行了分析.如： P普里切特(2009)在财务管理里认为，对于不理想的收购，最频繁的原因是被收购公司没有按预期进行管理。马克赛罗沃（2010）在会计与财务认为，企业并购失败的原因在于并购支付的溢价过高，从而预期收益增长无法保证收回溢价价值，直接影响企业整合，破坏并购公司股东的价值，导致收购失败。Habeck（2011）在财务管理理论综合了各种并购失败情况，见图I，他们同样认为并购失败的主要原因在于并购后整合(PMI)出了问题，并购后整合的失败占并购失败的53，也包括财务的整合。从研究现状来看，并购的财务风险控制研究情况并没有与如火如荼的并购相一致，西方很多学者都是从某一角度而没有系统化来研究，如比约克斯坦认为并购失败是因为拙劣的评估技术导致多付而引起的，这是从目标企业评估风险的角度来研究；希罗尔则从融资角度来研究并购的失败原因；洛克伦和维吉认为是股票支付收购引起并购的失败，他们则是从支付角度来研究；Mcki璐ey等则是从并购后的整合来研究并购失败的原因。由于我国真正意义上的企业并购历史较短，与此相应，我国目前对并购的理论研究主要集中在并购动机、并购主体、并购行为等基本层面，而对于企业并购中的一些较为具体的财务问题没有给予足够重视。也因此，并购财务风险问题的研究在我国尚未形成专门研究体系。并于并购的财务风险，我国学者有两种不同的观点，分别是并购财务活动风险论和并购融资活动风险论并购财务活动风险论，如：汤谷良（2010）在企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究中指出，并购的财务风险指交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等。艾志群（2011）在财务管理理论则指出，并购的财务风险主要源自目标企业价值评价风险、融资风险、流动性风险、杠杆收购的偿债风险。王敏（2011）在企业并购管理在指出并购财务风险是指由被并购企业财务报表的真实性以及并购的企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。孙文军（2010）在上市公司资本经营效果与风险指出并购的财务风险是由于企业融资方式导致股东的报酬发生变化、被并购企业财务报表以及并购的企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。并购的财务活动风险论认为企业并购活动的组织和管理过程中的某一方面和某一环节的问题都可能促使这种风险转变为损失，导致企业盈利能力和偿债能力的降低。该观点把融资风险作为并购财务风险其中之一，从财务本质角度出发来界定并购的财务风险，因此该观点涵盖并购过程中价值运动及处理财务关系给企业带来的风险。并购融资活动风险论：伍中信（2010）在资本经营财务概论指出，并购的财务风险主要集中在并购活动的过程中，由于出资方式而导致股东利益受损失的风险。张应杰（2011）在会计之友认为，企业并购的财务风险是指并购融资以及资本结构改变引起财务危机、导致企业破产的可能性。李翔（2011）在财务管理指出，并购的财务风险则是指在企业并购过程中达不到预先设定目标的可能性以及无法筹措到并购资金而由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。并购的融资活动风险论认为并购的财务风险与负债经营有关，是因偿还到期债务而引起的(即偿还到期的本金加利息)，没有债务企业，即经营的资本全靠投资人投入，则不存在财务风险。该观点则把并购财务风险集中表述为并购的融资风险，从财务中心出发来界定并购财务风险，认为财务的中心在于货币资金运筹帷幄，货币资金不能到期偿还债务而带来的风险，来自于企业并购的负债融资，即财务风险来自于负债融资。以上两种观点对并购财务风险的界定，第一种观点既符合人们对财务和风险的理解，又便于人们站在更宽广的角度来研究并购财务风险，同时，该观点对风险的界定更能反映出风险的过程性和系统性。从我国学者的研究现状可以看出，我国学者主要从并购交易前出现的目标企业价值评估风险以及并购融资角度来研究并购的财务风险，而较少地考虑到并购后的财务整合风险。随着并购披露的案例增加，国内很多研究已经开始注重实证，也开始把并购和并购后的整合作为一个系统问题进行研究，但从整体来看还是缺乏具有现实操作意义的对策研究，而且在并购整合研究中大多注意的是点的研究缺乏研究的系统性。1.4本文的框架与内容绪论框架图 企业并购财务风险控制相关理论企业并购财务风险的识别与计量企业并购财务风险的控制联想并购IBM PC业务案例分析联想并购IBMPC业务案例分析财务风险的控制效果联想并购IBMPC业务财务风险的控制联想并购IBMPC业务的财务风险识别与计量本文的主要内容：第一章是绪论，阐述了论文的选题背景,意义，国内外研究文献及框架和内容。第二章是企业并购财务风险的理论内容，介绍了企业并购的涵义，包括企业并购财务风险的涵义，企业并购财务风险的界定及特征，和企业并购的财务风险控制系统。第三章是企业并购财务风险的识别与计量。第四章是企业并购财务风险的控制。第五章是案例分析，以联想并购IBM PC业务案例分析为例，介绍了联想并购IBM。PC业务案例分析的情况，根据有关资料和数据分析了联想并购IBM PC业务的过程中存在的财务风险，提出了联想并购IBM PC业务的过程中应实施的财务风险控制 。联想并购IBM PC业务财务风险的控制应对策略及选择的方式和财务风险的控制效果。 第六章是总结。2.企业并购财务风险控制相关理论2.1企业并购企业并购是兼并和收购的合称。收购是指一家公司在证券市场上用现金、股权或债券购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，但该公司的法人地位并不一定消失。”从产权经济学角度来看，兼并是企业产权的一次彻底转让，买方企业无论从实质上还是形式上都完全拥有了卖方企业的终极所有权和法人财产权；而在收购行为中，卖方企业仍保留着形式上的法人财产权，买方企业只是通过全部或部分终极所有权的购买而获得对卖方企业全部或部分法人财产权的实质上的控制。这就是说，企业并购不一定导致卖方企业独立法人地位的消失，但必然导致买方企业对卖方企业全面的控制。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散两个以上的公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。在我国的关于企业兼并的暂行办法中对企业兼并的形式作了如下的规定：(1)承担债务式，即在资产和债务等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资本；(2)购买式，即兼并方出资购买被兼并方的资产；(3)吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；(4)控股式，即一个企业通过购买其他企业的股权，达到控股，实现兼并。从以上国外、国内对企业兼并和收购的定义可以看出，二者的边界互为交叉，虽然兼并和收购是有区别的，但二者的本质是同一的，即企业整体或部分资产和控制权的转移。因此，实际中常将兼并与收购并提，简称并购在现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为。2.2企业并购财务风险在一般的情况下，风险可以看作是实际结果与预期结果的偏离。但财务风险的定义目前尚未有统一的定义，国内外出现多种说法：杰弗里C胡克认为，财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的。李翔指出，并购的财务风险则是指在企业并购过程中达不到预先设定目标的可能性以及无法筹措到并购资金而由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。概况起来，上述观点可以表述为；企业并购的财务风险是由筹资决策引起的偿债风险和股东收益风险。从风险结果来看，偿债风险和股东收益风险的确概括了企业并购财务风险最核心的部分；但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因。因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策以及并购后的财务整合决策。因此，本文认为，本质的定义必须以风险来源为重点，从整个并购活动系统的角度来概括企业并购风险来源的过程与后果。企业并购首先是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；企业并购又是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期才能实现价值目标所以，从公司理财的角度而言，企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”。具体来讲，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付以及财务整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机。2.3企业并购财务风险的界定企业并购可以看成是一项融资活动，所以企业并购财务风险的核心部分是融资风险和固定收益风险组成的，但是这两个方面并不是并购风险的唯一来源。因为企业并购活动首先应该是一项复杂的投资活动，同时是一项动态的交易过程，而且各个环节之间是相互联系相互影响的。因此应该从风险来源考虑企业并购财务风险，应从整个并购活动的动态系统来分析企业并购财务风险应该包括并购前的战略规划产生的风险，交易中的定价风险，交易中的定价风险，融资风险，支付风险以及并购后的财务整合风险等各个环节产生的风险。所以企业并购财务风险是并购过程中的各种风险的综合反映，是由于并购过程中存在信息不对称以及不确定因素而引起预期价值与实际价值偏离引起的不利影响。同时，一项并购活动包括事前，事中以及事后各个阶段，每个阶段的每个环节都可能产生风险。不同的环节产生的风险和特征各不相同，但彼此相互联系，相互作用。2.3.1企业并购财务风险的特征（）决策相关性文中企业并购财务风险主要来自并购前的战略规划，并购中的定价，融资和支付，以及并购后的财务整合这几个方面的决策。这几个方面对风险的影响是不同的，风险与决策是相互联系的。（）不确定性并购活动的客观环境是处于不断变化发展中的，以及恩美对并购活动为了预期效应的认识具有不确定性，因此并购活动存在着不确定性因素，这些不确定性因素表现为企业的并购风险，而并购财务风险是并购风险的综合反映，因此企业并购财务风险具有不确定性。（）可控性尽管企业并购财务风险具有不确定性，但是现代科技的发展以及管理手段的科学化，我们可以利用高新技术和实施有效的管理手段，从而可以对并购财务风险的不确定性实施一定程度的控制，从而保证并购目标的实现。（）动态性导致企业并购财务风险的因素总是处于运动变化之中，并购各个环节中各种风险因素造成的财务风险发生的概率，影响范围和强度也处于不断变化之中。因此，对并购各阶段，各环节的财务风险管理应采取动态管理的方式加以控制。2.3.2企业并购财务风险控制系统企业并购财务风险的控制系统由目标、活动、技术、组织和制度构成。其中，风险控制系统的目标、活动和技术为系统的核心构成要素。企业并购财务风险的风险控制目标即并购风险价值风险控制目标。企业并购财务风险的风险控制目标即并购风险价值的溢价支付风险、寻求合理的资本结构以及最大化，是企业并购目标的核心组成部分，具体体现在降低企业并购最优的支付结构，通过对并购后财务的整合等手段来降低企业并购的财务风险。为此，可按风险控制环节将并购财务风险控制目标分解为财务风险识别目标、财务风险测评目标和财务风险处置目标。企业并购财务风险的动态风险控制制度是企业并购财务风险控制的行为规范，是系统得以正常运转的保障。包括企业在并购的风险控制方面所做出的一系列规定。3企业并购财务风险的识别与计量3.1企业并购财务风险的识别企业并购本身是企业的一种财务活动，是以持续经营观点合理地估算目标企业的价值,作为成交的底价，这是并购成功高风险的经营活动，而其中财务风险是企业的基础。目标企业的估价取决于并购企业并购成功与否的重要影响因素。 企业并对其未来收益的大小和时间的预期,对目标企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、目标企业的价值评估可能因预测不当而不支付等各项财务决策所引起的企业财务能够准确，这就产生了并购公司的估价风险状况恶化或财务成果损失的不确定性。目标企业价值的评估风险根本上取决财务风险是企业并购的核心问题，只有在企业基于信息不对称程度的大小。如果并购企业在并购的全过程中，充分了解其产生的原目标企业资产价值和盈利能力的判断及各种可能因素，做好每个阶段的并购不够准确， 在定价中可能接受高于目标企财务风险防范工作才能提高并购的财务企业的收购价格，导致并购企业支付更多的效率，降低并购的财务风险，达到并购的资金或以更多的股权进行置换。并购企业财务目标。可能由此造成资产负债率过高以及目标企业并购财务风险的识别企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。为了更好地防范并购的财务风险，其核心前提在于先预先识别各种财务风险，其常用方法主要包括以下两种： 1.杠杆法。杠杆分析法是狭义的财务风险的衡量方法。主要通过计算杠杆系数来初步识别财务风险水平的高低，其指标包括财务杠杆系数和资产负债率。 DFL=EBIT/（EBIT-I）=EPS/EBIT 其中：I为利息支出；DFL指财务杠杆系数，它反映企业的税息前利润（EBIT）的变化所引起的每股收益（EPS）的更大波动程度。DFL越大，说明企业的财务风险越高。 2.成本收益法。成本收益分析法指比较并购的成本与收益水平。它属于广义并购的财务风险的衡量方法。 RCR=C/R RCR为企业并购成本收益率 其中：R为并购的预期收益。它包括成本节约、分散风险、较早地利用生产能力、取得无形资产和实现协同效应，以及免税优惠等预期收益；C为并购的预期成本。它包括直接的购买支出、增加利息、发行费用及佣金和管制成本，以及各种机会损失（如留存收益消耗的机会成本和丧失好的投资机会的损失）。 当RCR小于1时，说明预期收益大于预计成本，则并购行为是合理的，反之依然。3.1.1目标企业价值评估风险的识别企业的并购活动中，确定目标企业后，并购双方最关心的问题是合理评估目标企业的价值，只有确定合理的并购价格，才有可能成功并购目标企业，目标企业的估价取决于并购企业对目标企业未来收益大小和时间的预期，在企业的并购过程中，对目标企业价值评估预测不够准确给企业带来损失的可能性就是目标企业价值评估风险，具体包括：a. 信息不对称风险，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，收购方往往对其负债状况、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致信息不对称风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。例如2009年名流并购幸福实业就是由于名流对幸福实业的资产抵押、如2009年名流并购幸福实业就是由于名流对幸福实业的资产抵押、真实的负债状况没有很好的了解，给企业造成了巨大的财务风险，险些造成难以弥补的损失。2009年初，名流投资以每股O67元的价格购得6000万股幸福实业，成为幸福实业的第一大股东。原本以为买了一个好“壳”的名流，在入主幸福实业后，才发现他们买回来的“壳”里却布满了“陷阱”，而“壳”中根本没有值钱的资产了。名流入主幸福实业没多久，就接到了银行的公函，才得知幸福实业的25亿资产已被抵押贷款19亿元，还款期限为2010年12月16日。如果贷款到期时，“幸福实业”无法偿还高额本金及利息，其被抵押的巨额资产就要被银行强制处理。不仅如此，名流通过核实，还发现幸福集团下属幸福服装厂账面应收款为54676万元，而实际应收账款仅为12616万元；幸福电力公司应收款中除了有11535万元的不真实往来款以外，和幸福集团的关联交易应收款高达19亿元，该笔关联交易应收款在1999计提了50坏账准备，账面价值为95575万元，而由于幸福实业将几乎全部经营资产作为抵押贷款，实际上已名存实亡，该笔应收账款被迫全额计提坏账准备。幸福实业在2010年被戴上了ST的帽子。虽然最终名流公司通过努力，让幸福实业脱帽，但是这次并购的教训却是不容忽视的。由于并购企业在并购前往往信息是不对称的，这就尤其显得了尽职调查的重要性。b.估价风险，目标企业价值评估是并购交易的核心，每一次成功并购的关键是找到合适的价格。管理层根据自己对未来收益的预测选择目标企业，对目标企业的估价可能因为信息不全面而不够准确，另外我国企业并购缺乏一套能够很好指导实践的评估体系，相关规定多为原则性的内容，可操作性不强。并且并购公司缺乏专门人才，对行业及企业发展趋势了解不深入，对企业价值评估方法理解掌握程度较差。这就导致在企业并购过程中，主观因素对并购价值的影响较大，并购不能按市场的价值规律来实施，不能给目标企业一个科学、合理、客观的估价，国内企业由于缺乏经验，对目标企业的估价偏差导致对目标企业的选择偏差是客观存在的。例如：上市公司赣南果业于2008年8月出资1609.89万元收购江西麦饭石酒业有限公司，并购过程中虽进行了资产评估，但未详细调查了解其资产构成，公司接管后才发现应收账款3年以上账龄的就有1222万元，而且这些应收账款有相当一部分没有合同，使得货款清收困难较大，这给并购企业带来了沉重的财务负担，这些问题的存在使得这场轰轰烈烈的并购重组只能以失败告终。由于以上因素的存在可能使并购企业付出超过被并购企业潜在价值的代价，因此并购企业就有可能无利可图或获利甚微，最终难以实现企业并购的预期目标，造成并购投资失败。3.1.2并购融资风险的识别企业并购需要大量的资金，筹集资金的过程中不可避免的存在一定的风险，并购企业能否及时足额的筹集到并购所需资金以及能否消除由于筹集并购资金对并购后企业产生的影响就是企业并购的融资风险。目前我国资本市场发展不是很完善，银行等中介机构不能在并购的过程中发挥应有的作用，企业并购融资风险主要包括:a.融资安排风险:企业并购可以自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债筹集所需资金，以自有资金进行并购可以降低财务风险，也可能造成机会损失，还可能导致企业正常周转困难，融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险，融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。b.融资结构风险:企业并购所需资金不是通过单一的融资方式解决，而是通过多种方式加以筹集，在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本比例结构、债务资本中包括短期债务与长期债务比例结构。不合理的融资方式和融资结构会给并购后的企业经营带来不利影响。如果融资总量超过并购后企业的现金流量，就会导致并购企业在现金流上入不敷出，面临破产；融资结构不合理会导致并购后企业资本结构变化，可能会增加企业的财务风险，损害股东的权益；融资期限不能与并购后的未来现金流量匹配，损害并购企业的流动性，增加企业的风险。3.1.3各个阶段的企业并购财务风险识别1.并购前信息收集阶段的财务风险一般情况下，并购准备阶段的风险主要有：环境风险、目标企业价值评估风险。具体来说是要识别哪些并购资产存在风险，各有何种风险，以及各种并购资产可能受到的风险影响程度。然后对形成这些并购风险的原因进行了解，初步估算和预测并购风险的大小，并对未来可能发生的风险状态、影响因素的变化趋势作出发展性的判断。对处于并购风险中的资产进行详细调查研究可以有助于并购者决定并购方案的可执行性。例如中国平安收购富通集团失败的教训在于：一是中国平安在收购富通集团之前没有切实评估过环境风险。在金融危机影响范围扩大、程度加深、资产贬值的背景下，中国平安对整体金融市场受到的次贷危机的影响估计不足，盲目“抄底”，由此带来了环境风险。二是对目标企业价值评估风险控制不当。2007年9月21日富通集团曾发表公报称，次贷危机对其财务影响有限，然而2007年11月8日才发表第三季度财务报告对外公布其债务抵押债券的亏损达4亿欧元，从此时起，其亏损额逐步上升，截至2008年8月28日，其亏损额达到了40亿欧元。中国平安没有深入调查富通集团在次贷危机中受到的潜在威胁，从而处于估值不利的地位。2并购交易执行阶段的财务风险在交易执行阶段，企业要决定并购所采用的支付方式和融资策略，从而会出现支付风险和融资风险一、支付风险支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。目前，我国企业并购有三种主要支付方式：现金支付、股票支付和混合支付。(1)现金支付及其相关财务风险。现金并购是指并购企业以现金为支付工具，支付给目标公司股东一定数额的现金来达到并购目标公司的目的。现金收购是企业并购活动中最清楚而又迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占有很高的比例。企业偏好采用现金并购的原因主要如下：1、现金收购的估价简单明了，操作易行，尤其适用于敌意收购；2、从并购方角度看，以现金作为支付工具的最大优势就是速度快，可使有敌意情绪的目标公司措手不及，无法获取充分的时间实施反收购措施，同时也使与收购公司竟购的公司或潜在对手公司因一时难以筹措大量现金而无法与之抗衡，有利于收购交易尽快完成。3、对于目标公司而言，现金收购可以将其虚拟资本在短时间内转化为现金，目标公司不必承担证券风险，日后亦不会受到兼并公司发展前景、利息率以及通货膨胀率变化的影响，交割又简单明了，所以常常是目标公司最乐意接受的一种收购支付方式。然而，现金支付所面临的财务风险却是最大， (2)股票支付及其相关的财务风险。股票交换是以并购方股票替换目标企业的股票，即以股换股。这种支付方式减轻了现金压力和债务负担，对并购方不存在现金流转压力，并可能带来一定的税收好处，不会给企业带来资金的压力和破产风险，但股票支付也会产生财务风险。首先，我国对股票的发行、增发等都有严格的规定，而且要经过层层审批，需要大量的发行成本，并且会延误并购的最好时机，导致并购不成功。其次，股票并购也会导致股权稀释而降低了对目标企业的经营控制权的力度。(3)混合支付及其相关的财务风险。混合支付能比较好的解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力，又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安排二者的比例，达到最优的资本结构。但混合支付也是有风险存在的，对于企业的资本结构确认往往并不能达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可能的，而且混合支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证。这样会延迟整个并购进程，给后期带来较大的整合风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终都表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大3并购后内部整合阶段的财务风险并购整合阶段风险有：经营流动性风险、杠杆收购风险、整合风险。并购整合阶段是整个并购成功与否的收官阶段，其间存在的风险往往也和前面两个阶段的风险有很大的相关性。例如，对融资风险和支付风险识别不足或防范不当，就可能会出现经营流动性风险。对环境风险估计不足和并购实施阶段风险控制不当就可能会引发整合风险。所以并购整合阶段的风险识别要在前两个阶段做好风险识别的基础上，再考虑到对前两个阶段的风险应对手段，综合形成对并购整合阶段可能会发生的风险的判断。结合TCL并购案例来看看这一阶段风险的识别：阿尔卡特在欧美的研发体系是TCL并购的核心，但TCL原有的利润不足以维持这个体系的正常运行，仅仅阿尔卡特转入TCL的研发员工的工资，8个月内就将并购时拿出来的5 500万欧元耗尽，届时公司不得不依靠举债维持，随时面临流动性风险。TCL连续多年的并购使得其资金链拉得很长，债务成本过重，面临很严重的杠杆收购风险。并购准备阶段对并购方资本结构的考虑不足和并购实施阶段融资风险和支付风险的防范不当共同造成了并购整合阶段的风险。并购完成后财务管理的整合也尤为重要。将并购方的财务制度移植到新收购的企业是业务整合的首要任务。但TCL在并购后却没有对资金具体使用事宜进行详细了解，出现了整体失控，从而导致巨额亏损。3.2企业并购财务风险的计量3.2.1目标企业价值评估风险的计量方式常用的三种估价方法是：资产价值基础法、账面价值法、市场价值法。（1）资产价值基础法此方法是基于这样一种假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值是各单项资产的价值之和。确定目标企业的价值，关键是选择合适的资产估价标准,目前主要的资产估价标准。其公式为： V资产的价值 n资产的寿命 CFt资产在t时刻产生现金流量 r反映预期现金流风险的折现率 此法主要适用于对公司股权估价和对公司整体进行估价，这两种估价都要折现预期现金流，但所使用的现金流和折现率有所不同。（2）相对价值法相对价值法是利用同行业同等规模、地位的企业来估计目标企业价值的主要变量。然后利用这个主要变量推算出目标企业的市场价值。步骤主要有：寻找一个影响企业价值的关键变量，主要有市盈率、市净率、 每股经营现金流等，近年来较为流行的指标是；其次，确定一组可以比较的类似企业，最好为同行业、规模地位相当的企业，计算可比企业的市场价格与关键变量的比值，进行统计处理；然后，根据目标企业的关键变量和可比企业的计算结果，推算出目标企业的评估价值。 本文采用广为应用的市盈率模型法，市盈率模型法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。公式为： 目标企业价值每股收益*市盈率 通过相对价值法我们可以计算出目标企业的相对价值。（3）市场价值法市场价值法基于市场有效性假说的基础上,以资产的现行市场价格作为价格标准，确定被评估资产价值的一种评估方法。对上市公司来说，发行在外的普通股股数乘以每股市场价值，就是该公司股东权益的市场价值，加上公司的债务价值，就是公司的市场价值。其公式为： 式中，MP1、MP2分别表示收购企业和被收购企业的股票市价该方法的缺陷是股票的市场价值不能代表控股权价值，在股票市场上交易并形成市场价格的只是少数股权，大多数股票并没参加交易，掌握控股权的股东不参加日常交易，我们看到的股价，衡量的是少数股权的价值。买入企业的少数股权和买入企业的控股权是完全不同的两码事，买入企业的少数股权是承认企业现有的管理和经营策略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。对并购企业来说，他们的目的是获取并购企业的控股权，通过管理获取收益。3.2.2并购融资风险中的计量方式资金成本是企业为了取得所需资金而付出的代价，包括支付给股东的股利、红利和支付给债权人的利息等。一般用资金成本率来核算，表示不同融资方式筹集相同数量的资金所需付出的不同代价，资金成本率越高说明通过该方式筹集同等数量资金所需付出的成本就越大，基本计算公式为：资金成本率=资金占用费/融资总额（1-融资费用率）不同融资方式资金成本的计算如下：a.企业税后利润作为融资来源时机会成本=利润额资金成本率；资金成本率=企业的平均资金利润率b.企业从金融机构借入资金作为融资来源时利息成本=借入资金总额资金成本率；资金成本率=借款利率（1-所得税率）c.企业发行债券作为融资来源时利息成本=债券融资总额资金成本率 债券利率（1-所得税率）资金成本率=1- 发行费率 并购资本成本的个别资金成本与一般融资成本的计算方法基本相同，不同之处在于所涉及的融资方式远超一般的融资项目，更侧重于对加权平均资金成本的分析。企业的全部资本由股东权益和债务资本两部分组成，二者的比例称为企业的资本结构。企业以不同融资方式获取资金的资金成本是不同的，企业通常是从多个渠道以多样化的融资方式获取所需资金，企业整体的资金成本是通过计算加权平均资金成本来衡量。 企业自身的财务指标，可以通过流动比率和速动比率来计算衡量。其计算公式为：流动性比率=流动资产/流动负债，速动比率=速动资产/流动负债，其计算数据来自于资产负债表。一般说来，流动性比率越高，企业偿还短期债务的能力越强。一般情况下，营业周期、流动资产中应收账款数额和存货的周转速度是影响流动性比率的主要因素。而速动比率是流动比率的补充。 计算出来的流动性比率，只有和同行业平均流动性比率、本企业历史的流动性比率进行比较，才能知道这个比率是高还是低。一般认为，生产企业合理的最低流动比率是2。这是因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较强的流动资产至少要等于流动负债，企业的短期偿债能力才会有保证。 在运用流动比率指标进行经营评价状况时，债权人大多认为流动比率越高越好,但从管理的角度来看,该指标应该有一个上限,流动比率过高,有可能表明公司资金的运用效率不高。4企业并购财务风险的控制4.1审慎选择目标企业并购前的财务分析工作对于并购成功至关重要，只有对目标企业以及自身的财务状况进行充分的了解和分析，才能制定正确的并购策略，降低并购成本，避免财务风险。一、目标企业财务状况分析对目标企业财务状况的调查与分析，重点在于资产负债表的审查。对于上市公司而言，主要根据其公布的年度财务报告、中期财务报告中的财务数据进行。在审查时，重点应注意以下几个方面：1目标企业的资本结构是否合理资本结构即资产负债比，合理而良好的资本结构是企业正常运行的基础。在分析时，可以引入&系数，它反映一个企业在不同经济周期的主要财务指标的变动率与行业或经济总量指标的变异程度。如果&1，说明该企业经营相对稳定：&1，则说明企业在不同经济周期变动较大。利用&系数，可以避免脱离经济周期和行业实际对企业的资本结构指标进行静态分析所造成的误导，便于获得目标企业在经济周期处于低谷时的生存与竞争能力、付息以前的现金流量，以及在未来几年中企业改造资本支出的真实情况，以便收购完成后重新安排资本结构。2对目标企业的资产项目进行审查应具体强调以下几个重点财务指标的分析比较(如与企业前期指标、行业平均水平或其他类似企业的指标相比较)(1)流动资产周转率(销售收入平均流动资产)该指标反映流动资产的周转速度。周转速度快，会相对节约流动资产，等于相对扩大资产投入，增强企业盈利能力；反之，则降低企业盈利能力。其中应重点考察在流动资产中占比重最大的存货和应收账款的管理情况。例如，对于应收账款应注意是否提取坏账准备，存货有无提取跌价准备等。(2)总资产周转率(销售收入平均资产总额)资产总额的周转速度越快，销售能力就越强。销售额指标可以直接反映企业的规模和所占的市场份额，为判断目标企业的价值与盈利能力提供依据。此外，对长期股权投资，还应注意目标企业所投资的项目或所投资的企业的财务状况。至于目标企业的土地、建筑物、设备、及无形资产的价值评估，可依双方事先约定的评估方式作调整。3对目标企业负债项目的审查负债项目的比重直接影响到企业的资产负债比率，进而影响企业的经营风险程度。在审查时，首先应对资产负债表上未列示或列示不足的负债加以调整。对早已到期而未偿还的负债，应注意债权人法律上的追索及额外利息的支付。其次应确定在与目标企业交割前，后者资产负债表上的应交税款，除账上所列金额以外，并无经营上发生的额外现象。若其存在过去漏报而在未来发生的补税、罚金和利息支付等问题，应由卖方自行负责。第三，尽可能查明或有负债，要求卖方开立证明，保证若有未列负债出现自行负责。对于很难预料其确定金额的或有负债，买方还应特别注意，它可能因目标公司必须负连带