融资决策论文-逐步完善增发融资方式的约束机制.doc

融资决策论文-逐步完善增发融资方式的约束机制近一段时期以来，股市震荡运行，上市公司“变脸增多，募集资金变更投向时有出现，猴王、郑百文、银广夏等一些重大案件逐渐曝光，由此引发市场人士及社会传媒对上市公司融资行为的热烈讨论。令人关注的是，公募增发这种国际通行的上市公司融资方式受到了较多的批评。市场批评主要集中在增发公司质量较差、融资门槛过低和监管部门把关不严等三个方面。某些人士甚至将指数涨跌与拟增发公司数量多少联系在一起，借此否定发行机制市场化的改革方向。我们认为，市场对于上市公司增发的融资方式，有一些认识上的误区。在目前经济转轨的特定社会环境下，上市公司增发方式确实存在一些问题，有些批评是符合实际的，有利于改进工作。但是，不能对上市公司增发方式给予根本的否定。上市公司增发符合发行机制市场化的改革方向，有利于我国证券市场步入良性发展轨道。我们不能因为遇到暂时的困难，就退回到老路上去。正确的态度应该是坚定不移地推动发行机制的市场化改革，推动增发融资方式的发展，同时不断总结经验，克服增发政策实施过程中出现的各种问题。本文试图就上述问题做些初步的探讨。实施情况目前我国上市公司股票融资的基本方式有配股和增发两种，其中配股在1999年7月以前是主要方式。为推进发行机制市场化的改革，从1999年下半年起，中国证监会开始进行上市公司增发新股的试点，2000年以前，实施增发的企业主要局限于高科技、已发行外资股（B股及H股）、社会公众股不足25及重大资产重组等四种类型的上市公司。今年3月28日，中国证监会正式颁布了上市公司新股发行管理办法及关于做好上市公司新股发行工作的通知（以下简称“办法）。该办法取消了增发公司范围的限制，并明确实行主承销商推荐制度，这样就加大了主承销商的责任，让真正具有市场竞争力的、有投资价值的上市公司再次进入资本市场融资，将优胜劣汰的竞争机制引入到资本市场。办法实施以来，上市公司融资行为得以进一步规范。截止今年10月底，共有49家上市公司完成了增发工作，其中在2001年实施增发的有20家。业绩状况总的来说，我国上市公司整体业绩是稳中有升。上市公司2000年的加权平均每股收益为0.203元，与1999年基本持平，近63的公司的净利润在2000年都有不同程度的增长。其中，已实施增发的49家上市公司加权平均每股收益为0.295元，是整个上市公司加权平均每股收益的1.45倍。从单个企业的平均盈利水平来看，2000年大中型工业企业为1454万元，国有控股大中型企业为1753万元；而1088家上市公司平均盈利水平为9259万元，是大中型工业企业的6.4倍，国有控股大中型企业的5.3倍。与此相比，已实施增发的49家上市公司的平均盈利水平为16800万元，是大中型工业企业的11.55倍，是国有控股大中型企业的9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的1.8倍。从加权平均净资产收益率来看，2000年上市公司加权平均净资产收益率为7.66，已实施增发的49家上市公司近三年平均净资产收益率为13.48，是前者的1.76倍。从2001年中期业绩“变脸公司的统计数据来看，自2000年1月1日至2001年8月31日进行过首发、增发和配股后发生“变脸的65家中，首发为21家，占同期发行家数的10.4；配股为41家，占同期发行家数的16；增发为3家，占同期发行家数的9。而且，3家增发后“变脸的上市公司分别是吉林化工、风华高科和深康佳，其中，吉林化工效益下降的主要原因是在其划归中石油集团后应集团要求报废亏损装置、原油价格上升和市场销售价格下跌；风华高科和深康佳则是因为国内家电行业竞争加剧、全球电子信息产业周期调整所致。由此可见，实行增发的上市公司，是相对优秀的一个群体，其经营业绩在上市公司中处于中上游水平。增发公司的门槛问题办法规定，上市公司申请增发，其门槛数据线应当满足公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6、且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6的要求。如果公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6，也可以实施增发，但该类企业须符合三项规定：一是公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景，新股发行时，主承销商应向投资者提供分析报告；二是公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，并应在招股文件中进行分析论证；三是公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。从直观上看，上市公司增发的门槛数据线与配股是一致的，但增发条件有适当的弹性，允许那些净资产收益率低于6、有发展潜力的上市公司融资。理论上说，三年连续盈利的上市公司都可以申请增发，增发的主体范围似乎扩大了。但值得注意的是，自今年起证券发行采用了主承销商推荐制，发现、推荐上市公司融资的权力从监管部门转移到主承销商和市场。过去，监管部门为了把好上市公司融资质量关，设置相关数据线，试图把那些业绩差、不符合融资条件的公司拒之门外，结果，每条数据线附近都出现了利润调节等规避行为。统计分析显示，在相关数据线附近，上市公司存在财务资料显著失真现象。同时，这些人为的数据线也把一些真正有潜力、而没有达到数据线要求的公司排除在融资的门槛之外。现在监管部门对数据线作一定程度的调整，给主承销商更多的挑选余地，当然也将相应的责任交给了主承销商和市场。以主承销商为例，主承销商为了提高承销业务的经济效率，降低发行风险和执业风险，必然从众多的上市公司中挑选出经营业绩好、管理规范、具有良好发展前景的上市公司，推荐其申请融资。经过主承销商的筛选，申请增发的上市公司，其经营业绩和发展前景均有一定的保障。这就意味着，对于增发融资，监管部门设定的有形门槛有所降低，上市公司相对容易跨越，但是，上市公司将面临更高的、跨越难度更大的、由市场设定的无形门槛。从已实施增发的49家上市公司来看，它们发行前的近三年平均净资产收益率为13.48，只有吉林化工、青岛啤酒、上菱电器、经纬纺机四家公司发行前的平均净资产收益率在6以下（即低于“配股线），但这些公司均是国家重点企业或承担国家大型重点项目的建设。其中，吉林化工是我国最大的基本化工产品和化工原料生产商，其股票在深圳、香港、纽约三地上市，2000年初发行后被划归中石油集团，应集团要求报废亏损装置，加之原油价格上涨，导致当年亏损879万元；经纬纺机是我国纺织机械业的龙头企业，96年先后发行H股和A股并上市，2000年公司增发后，当年实现净利润1.34亿元，比1999年增长50；上菱电器是上海市主要产业控股公司电气集团的核心企业，也属于上海市政府重点支持的企业，1999年作为首家增发试点企业实施增发后，当年实现净利润2.40亿元，比1998年增长73倍；青岛啤酒则是中国历史最为悠久的啤酒生产企业，且是我国啤酒行业唯一拥有国际性声誉的品牌，股票同时在香港和境内挂牌，其2001年增发资金主要用于收购中外合资啤酒生产企业的外方股权和对国内啤酒行业进行重组，预计2001年将实现净利润17,051万元，较2000年增长79。从增发政策的实际执行情况看，一方面，增发融资的门槛并不象部分人认为的那样低，市场设定的门槛在很大程度上代替了监管部门设定的门槛。另一方面，增发条件形式上比配股条件略为宽松，是为了减少发行审核的行政色彩，使政策更加灵活，更符合市场经济的运行规律。行政审批往往与一刀切的硬杠杠连在一起，而市场约束则更多地需要监管部门“放权，减少机械的硬杠杠，减少事前监管，增加事后的监督和处罚。在市场化的发行机制下，对上市公司融资的监督，更多地依赖于证券市场的内在约束。这些约束来自于股东的“用脚投票、证券的发行风险、主承销商、注册会计师和律师等中介机构的尽责以及社会舆论的监督等等。因此，简单地下结论说增发门槛高或低，是不全面的。监管部门的职责定位随着审批制向核准制过渡，我国的发行制度发生了重大变化，具体表现在由原来的政府推荐企业转变为现在的由市场选择企业，由原来的发行人向监管部门直接提交申请转变为现在的由主承销商负责推荐，由原来的以行政手段确定发行价格转变为现在的由发行人和承销商根据市场情况决定发行价格。这一系列的转变带来了一个突出问题，即如何正确看待监管部门在把好上市公司融资“入门关时所起的作用及其职责定位。从境外成熟市场的监管经验来看，监管部门审核上市公司新股发行申请文件强调的是信息披露，对上市公司的商业行为和日常经营决策不作实质性判断，也不直接干预；对于上市公司的违法违规行为，强调的是事后的处罚和查处，并辅以健全的法律和诉讼手段，使其违规成本较高。因此，境外对增发公司的审核相对宽松，具体体现为如下特点：对信息披露要求严格，重点关注招股说明书和其他法律文件信息披露的完整性、准确性，并在审核中要求主承销商和律师及时补充各种资料；要求公司的内部法律程序必须完整，股东大会、类别股东大会等通过本次发行的决议；若募集资金涉及收购母公司资产的，还要审核本次收购的法律程序、收购价格的确定是否合规等等。从今年3月起，新股发行核准制开始实施。参照国际上的经验，根据我国公司法和证券法等法律法规的要求，监管部门的主要职能转变为根据“三公原则制定和完善市场运行的标准和规则，促进法规和政策体系的完善，监督这些标准和规则的实施，保障信息披露的充分、准确和完整，强化对上市公司的法律约束机制，加大对欺诈、内幕交易和重大隐瞒等违法行为的惩罚力度，以维护市场的公平、透明、高效和有序。具体而言，就是要求发行股票的公司董事承担信息披露的诚信责任和尽责义务，做到真实、准确、完整、及时、公平地披露任何与股票发行有关的重要信息，并负责地履行其承担的责任和兑现其承诺。为发行股票服务的中介机构要承担推荐责任和专业责任，主承销商应勤勉尽职，履行专业核查、推荐发行人等相应的义务；律师、会计师等专业中介机构应独立、客观、公正地发表专业意见并承担相应的责任。在此前提下，股票投资者承担“买者自负的责任和风险。为此，监管部门对上市公司融资申请的审核也由实质性判断逐渐过渡到合规性审查，在合理质疑的前提下，通过强制性信息披露，使发行人和中介机构对需要披露的问题，做出真实、准确、完整的回答和专业判断。今后，发行审核的重点应该转变到推行强制性信息披露，注重事后责任追究。监管部门不应该也没有必要介入应由中介机构、投资者和发行人承担的具体事务，没有必要代替投资者对公司业绩进行实质性判断。所以，监管理念应由原先的试图控制风险转变到充分揭示风险。在此监管理念的指导下，监管部门在发行审核中的核心任务是通过提高强制信息披露的质量，来达到揭示风险的目的。但是，信息披露质量的提高，并不必然带来上市公司质量的提高。如果说中国证券市场是一个商店，那么上市公司就是商店中陈列的种种商品。不少人期望通过监管部门的把关，把我国的证券市场塑造成一个“精品店，其中的上市公司个个都很优秀，这种期望在注重信息披露和市场化运作的今天，是不切实际的，也不符合境外成熟证券市场的经验。在强制信息披露条件下，由所有上市公司构成的中国证券市场，不可能是也不应该是“精品店，而应该是种类繁多、品质各异的“百货商店。百货商店中的商品，虽然好坏不一，但应该是“货真价实，不能出现质次价高的情况，这正是监管部门的职责所在。原因何在呢？因为上市公司的质量好坏与否，很难有统一的评判标准。不同的投资者，有不同的需求偏好，根据自己不同的知识和经验，对同一公司的同一信息可能会做出完全不同的判断。监管部门不能因为要塑造一个精品汇集的证券市场，而代替市场对公司的质量做出判断，武断地将一些可以进入证券市场的公司排除在市场之外。另外，投资者并不关心某公司是优是劣，因为好的上市公司股票价格高，差的上市公司股票价格低，他们关心的是该公司是否有投资价值，股票价格是否反映的公司的质量。将证券市场塑造成一个“精品店并不能解决公司的质量与其股票价格的背离问题。举例来说，假设一家上市公司实际的每股收益是0.5元，但是对外作了虚假的信息披露，披露的每股收益是0.8元。尽管这家公司经营业绩很好，但其股票价格可能因虚假的信息披露而被高估，投资者的利益还是会受到损害。因此，作为证券市场商品的上市公司，也应该是多种多样，无论是绩优还是绩差公司，只要价格与其自身价值相当，市场总会有愿意投资的需求群体。如果要求监管部门保证上市公司是个个是精品，一方面很难确立一个统一的标准，容易受到投资者的质疑；另一方面，监管部门将不得不进行实质性审核，由此背离核准制的的基本原则。但是，证券市场的上市公司就像百货商店的商品一样，应按照国家法定的制造标准（可以高过这个标准，但不能低于这个标准）生产出来，不能有假冒伪劣，产品在生产过程中要有全面的质量控制（中介机构的工作），在上柜台销售时要经过国家质检部门的检查（发行审核），而且商品说明书要详细地说明生产工艺、选用原料、使用方法、注意事项、售后服务等，特殊商品如烟、药品还要进行风险提示（招股说明书），这些工作主要是保证“货真。同样地，百货店的商品销售定价是随行就市，由市场供需定价，上市公司的定价也应是市场定价，而不是由监管部门定价，这就是所谓的“价实。比较而言，监管部门通过强制要求上市公司提供充分、准确、及时的信息披露，并建立有效的事后问责机制，使投资者面对的是一个上