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证券其它相关论文关于上市公司国有股场外转让的几点思考摘要国有股向外资、民营企业转让以及MBO是当前上市公司国有股场外转让的三种主要途径。但在三种途径的场外转让中,至少存在以下问题一是就转让行为本身而言,并没有真正体现三公原则二是就转让后的上市公司治理结构而言,一股独大及由此产生的控股股东侵占上市公司和中小股东利益的问题并没有得到有效解决三是就转让后上市公司的实际经营业绩而言,场外转让并没有达到预期的效果。因此,对于当前的国有股场外转让,宜谨慎进行。关键词上市公司国有股场外转让自今年6月24日国务院决定在二级市场停止减持国有股以来,上市公司国有股的场外转让明显趋于活跃。截至目前,已先后有10多家上市公司发布了国有股权转让公告,其中转让主体为民营企业的就有7家。最近,中国证监会、财政部、国家经贸委又联合发布了关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知,国有股向外资转让的大门正式拉开。同时,作为对国企经营者激励约束的一个重要手段,管理层收购(MBO)也逐步走上前台。国有股向民企、外资转让以及MBO逐步成为我国上市公司国有股场外转让的主要形式。一些学者和媒体认为,实施国有股场外转让,不仅盘活了国有资产,而且有利于完善上市公司治理结构,促进社会资源的优化配置,应该加速予以推进。而笔者通过对近年来国有股场外转让的理性分析发现,由于我国证券市场先天的发育不全(国有法人股与流通股人为割裂的二元股权结构),致使国有股在场外转让中不仅难以达到预期目的,而且可能出现这样那样的问题,影响我国证券市场的健康稳定发展。本文通过对国有股场外转让行为本身及其运行效果的实证分析,得出国有股场外转让宜慎行的结论。一、国有股场外转让是否体现了公开、公平、公正的原则公开、公平、公正的三公原则,是我国证券市场存在和发展的基石。作为我国证券市场交易行为一个重要组成部分的国有股场外转让,也必须严格遵守公开、公平、公正的原则。但从当前国有股场外转让的实际运作情况来看,这一点并没有得到真正贯彻和落实。首先,国有股场外转让的价格决定机制无法保证转让价格的合理公允。从国有股场外转让的三种方式看,国有股转让的价格决定机制主要有两种,一种是协议谈判,另一种是公开竞价。其中国有股向民营企业转让和MBO实行协议谈判,而向外资转让实行公开竞价。从协议谈判的方式看,参与谈判的双方分别是国有股东的代表和民营企业的所有者及上市公司管理层。国有资产产权主体虚置的天然属性决定了国有股东的代表没有足够的利益驱动来争取国有股东的利益最大化,而民营企业的所有者和上市公司管理层由于转让价格事关切身利益,则有足够的利己动机促使谈判的天平向己方倾斜。因此,在协议转让的价格谈判中,国有股东处于天然的劣势地位,至少在理论上无法保证谈判价格的合理公允。这一点在管理层收购中表现得尤为明显。与国有转民营相比,在管理层融资收购中,国有股受让方上市公司的管理层比民营企业具有更加明显的优势掌握大量的内部信息,从而使国有股东在谈判中处于更加不利的境地。不难设想,在自身利益的驱动下,管理层极有可能利用自身与国有股东之间的信息不对称,做出败德行为,以争取更加低廉的受让价格。而国有股东的代表则很难、也没有足够的动机去揭露管理层的弄虚作假和败德行为,甚至可能从自身利益最大化出发,与管理层相互勾结进行寻租。当前,一个典型的做法便是管理层通过弄虚作假隐藏上市公司的账面资产或利润,然后逼迫国有股东低价转让股权,甚至通过操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被特别处理然后以更低的价格收购。一旦收购完成,再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现,从而实现利润转移以缓解管理层融资收购所带来的巨大财务压力。如实行MBO最早的公司之一宇通客车10月23日公告,该公司因在1999年报中虚减资产、负债13500万元被中国证监会予以行政处罚。而就在此后不久,该公司实施了MBO。如果没有其他可以令人信服的原因,很容易推论,当年该公司的虚减资产,正是为其后来实施MBO留下伏笔,意在减少收购标的。因此,在国有股场外转让中,协议谈判很难保证交易价格的合理公允。从近年来国有股协议转让的实际价格看,也是如此。胡鸿轲和朱淑珍2001年通过折现现金流模型计算得出结论,2000年以来,沪市协议转让的24支国有股内在价值的均值为2.99元/股,比实际转让的价格2.55元/股高出近17.25(华南金融研究,2001年10月)而一些已经实施MBO的公司,其转让价格基本上都低于每股净资产。如粤美的每股净资产4.07元,两次转让价分别为2.95元和3.00元深圳方大每股净资产3.45元,两次转让价分别为3.28元和3.08元佛塑股份每股净资产3.18元,转让价2.96元洞庭水殖每股净资产5.84元,转让价5.75元特变电工2002年中期每股净资产3.38元,而三家股东的收购价最高的3.10元,最低的只有1.24元。此外,从国有股向外资转让的公开竞价方式来看,也很难保证转让价格的合理公允。与协议谈判相比,通过公开竞价拍卖的方式确定股权转让的价格应该是一种更趋于市场化的定价方式。而经过统计发现,股权竞拍成交价一般都远远低于账面每股净资产。如2000年名流投资公司以每股0.67元的价格竞得幸福实业6000万股权,而当时幸福实业每股账面净资产为1.46元今年8月28日美达集团持有的美达股份8181多万股国有法人股,因诉讼原因被法院强制委托拍卖,广东天健集团以每股2.20元买走,而美达股份今年中期的每股净资产值为2.39元。而三部委联合发布的关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知中,则根本没有规定国有股向外资转让其价格必须高于每股净资产的底限。而且,最关键的一点,就是这些目前以非流通为前提而竞价转让的国有股,具有未来可以预见的流通属性,一旦流通,将给持有股份的外资带来难以估量的巨额增值。因此,在当前我国证券市场股权结构不完善的情况下,任何形式的场外转让都难以保证转让价格的合理公允。其次,在国有股场外转让中社会公众股东的权益受到严重侵犯。当前,上市公司国有股场外转让的价格主要是以每股净资产值为基础。而国有股每股净资产主要包括两个部分,一部分是国有股东的原始出资,另一部分是通过经营和上市形成的增值。通过分析我国上市公司国有股净资产的形成过程,可以发现,由于我国上市公司特殊的二元股权结构,使国有股每股净资产经历了两种不同性质的增值一种是经营性增值,这部分增值反映了上市公司自身的努力另一种则是利用我国证券市场的制度缺陷形成的不公平增值。这种不公平增值主要在首次发行、配股和股票增发中产生。国有企业在首次发行上市时,非流通的国有股与社会公众股定价悬殊,公众股东以远高于国有股东的成本获取二级市场的流通股票,致使上市公司的国有股东以合法的手段获得了所持股票的大幅增值,并取得绝对控股地位。而后,在公司进行配股或增发股票时,由于国有股东已占据绝对控股地位,所以一般是放弃配股。而且配股和增发的价格主要以流通股市价为参考依据,其价格都远远高于每股净值,造成国有股东所持股票在一次次摊厚中获得增值。也就是说,国有股东所持股票的每股净资产值不仅包含了国有股东的原始出资及其经营增值,而且还包含了广大社会公众股东的一次次无私奉献。因此,在国有股转让或流通过程中,交易的不仅是国有股东的权益,也包括社会公众股东的部分权益。按照证券市场的三公原则,国有股在转让或流通过程中,理应对社会公众股东给予补偿。但在场外转让交易中,国有股东完全把社会公众股东排斥在外,以超经济的强权剥夺了社会公众股东的应得权益,严重侵犯了社会公众股东的利益。如果说在国有股没有向场外转让之前,人们还有希望通过国有股还权于流通股,实现理清公司股权结构使之达到平等合理的目的。那么向场外转让后,这个希望就变得十分渺茫。即使能够部分实现还利于流通股东的愿望(因为在国有股场外转让过程中,国有股东已经完成了对部分流通股东权益的侵占),也面临许多理论和实践上的阻力。第三,国有股场外转让信息披露不够及时充分,影响了投资者对上市公司投资价值的正确判断。当前,国有股场外转让信息披露中存在的问题主要体现在三个方面一是在协议转让中,国有股受让方的最终控制人披露不透明。根据西方成熟市场经济国家的经验,上市公司在股份变动时必须进行实际控制人的披露。投资者有权知道一个企业到底被谁控制,上市公司也必须进行终极披露,一层一层地披露间接持股方,直到没有关联方为止。而在我国证券市场的许多国有股场外转让案例中,往往对最终控制人披露不透明。如洞庭水殖,实施管理层收购后,收购方实际控制人为上市公司董事长兼总经理,但在信息公告时偏偏没有披露。二是国有股受让方最终控制人的信息披露不充分。根据西方国家经验,收购方至少需要披露基本情况,包括资产质量、注册资本、营业范围、经营情况以及最近经审计的财务报表等。如果从倡导实质重组的角度出发,还应该对重组方实体的可存续性、企业信用及涉诉情况等重大事项进行披露。而在国有股场外转让中,我们经常看到一些名不见经传的小公司协议受让了国有股,而且对其基本情况的公告,往往一笔带过,语焉不详,使投资者很难了解受让主体的真实面目。如拟重组ST猴王的上海国策,公告披露其注册资本仅4000万元,而ST猴王总负债高达近9亿元。这不得不使我们怀疑上海国策靠什么拯救ST猴王,如果不能拯救ST猴王,其受让国有股的真正目的又是什么三是信息披露不及时,有时甚至故意混淆视听。如2000年河池化工的国有股转让,公司在3月25日发布临时公告,称公司并无资产重组的实施或者意向,而此时公司的股价已由3月10日的8.85元上涨到3月24日的20.81元。仅仅三周以后的4月14日,公司又发布公告,公司的控股股东将股权转让,南开大学将成为公司的第一大股东,此时公司的股价已经涨到23元,短短一个月时间,股价涨幅已经超过200。据对1999年9家实施国有转民营的样本公司统计,至股权转让公告日,9只股票平均最大涨幅达108.98%,比同期沪深指数平均涨幅5.8高出103.18个百分点(见表1)。在无其他相关信息影响的情况下,我们很难不将这9只股票二级市场股价的上涨与股权转让联系起来。表1股票名称股权转让公告日至公告日半年内股价最大涨幅同期沪深股指涨幅St龙科1999.1.282254.6聚友网络1999.1.151420.5银基发展1999.1.3089.318中讯科技1999.4.301268.2华立控股1999.5.2062.78.2珠江控股1999.4.15661.2创元科技1999.12.1014218.2St圣方科1999.8.273.614.3重庆实业1999.6.1754.240.6资料来源根据乾隆股票分析系统有关数据整理.二、国有股转让后上市公司的治理结构是否得到了有效改善向民营企业、外资和上市公司管理层转让国有股的重要目的之一,就是希望通过股权转让,引进战略投资者,改善上市公司治理结构,实现上市公司的良性可持续发展。但从实际运作情况来看,效果并不理想。众所周知,我国上市公司治理结构中最根本的问题在于国有法人股与社会公众股的人为割裂,非流通的国有法人股占据着上市公司的绝大部分股份,国有法人股东以远低于社会公众股东的购股成本牢牢掌握着上市公司的控股权,形成国有法人股的一股独大,并由此造成国有法人股东和管理者利用自身控股权和信息优势侵占上市公司及中小股东权益。将国有股转让给民营企业、上市公司管理层及外资,仅仅使国有股发生了所有权的转移,并没有从根本上解决国有股的流通及国有股与流通股同股同权不同价的问题。而只要这一涉及上市公司根本的问题不能得到有效解决,任何形式的股权转让都不能从根本上彻底根治上市公司的治理结构问题。从近年来国有股转让的实际情况看,实施国有股转让的上市公司,其治理结构并没有得到明显改观,一股独大及由此带来的高价配股增发、非等价关联交易等侵占上市公司和社会公众股东利益的问题仍然存在,有的甚至比国有股转让前还要严重。主要体现在以下几个方面(一)高价配股或增发。研究我国证券市场的发展历史,可以得知我国证券市场设立的初衷是为国企改革脱困服务。这一基本定位决定了我国证券市场近年来的主要功能就是为国有企业提供直接融资支持。同时,由于我国证券市场天然的制度性缺陷(以低成本出资的国有股东占据绝对控股地位,有配股决定权却无必须配股的义务,控股的国有股东可以在一次次融资中免费享受所持股票的超额增值,而不用担心由于业绩和分红能力差导致股价下跌为自己带来的损失),致使上市公司实际融资成本极为低廉,甚至为零。国有股东从自身利益最大化出发,都有着无限的融资冲动,上市公司逐渐沦为大股东配股增发等融资圈钱的工具。作为一种合理的解释,国有股场外转让实际上转让的是一种合法但不合理的募资权。国有股受让方可以通过低成本收购控制超过自身出资几倍甚至几十倍流通市值的公众股,然后进行高价融资为自己带来超额回报。这也是当前民营企业、上市公司管理层和外资等国有股受让主体青睐这些未流通国有股的根本原因。不难推论,在我国证券市场的制度性缺陷没有根本解决的情况下,固然有少数企业确实从美好的愿望出发希望通过场外受让国有股搞好国有企业,但大多数比国有股东出资成本更高的国有股受让方会以比国有股东有过之而无不及的手段在二级市场进行圈钱融资。据对2000年以前国有向民营转让的28家上市公司统计(样本公司为东湖高新、ST高斯达、英豪科教、金帝建设、ST龙科、珠江控股、创元科技、托普软件、华立控股、ST圣方科、合金投资、中讯科技、聚友网络、重庆实业、st棱光、华源制药、永生数据、力诺工业、st国嘉、天创置业、火箭股份、湖大科教、湘火炬、前锋股份、莱茵置业、鼎天科技、银基发展、四砂股份),实施国有股转让后,28家上市公司中先后有13家公司12次配股,4次增发,其中包括配股和增发失败4次,2002年度还有5家公司拟配股或增发。已配股和增发及拟配股和增发的公司占样本公司总数的64.3(如表2)。如ST凌光自1994年恒通入主以来,先后三次配股(其中1997年配股失败),共从二级市场募集资金一亿多元。(因目前外资受让国有法人股很少占据控股地位,MBO去年刚刚开始实施,所以在这两类上市公司中,高价配股增发融资的现象还不是很多。)表2类别统计总户数已配股和增发户数已配股次数已增发次数配股或增发失败次数拟配股或增发国有转民营281312445资料来源根据数码证券网个股资料整理。(二)非等价关联交易。目前,在国有股场外转让过程中,国有股受让方最典型的一种盈利模式就是以重组为名受让国有股取得控股地位,然后通过向上市公司低价出让或非等价置换优质资产,帮助上市公司提高经营业绩或扭亏摘帽,进而谋求配股、增发,最后再将其他资产高价出售给上市公司,从而成功实现盈利。如果没有办法实现配股、增发,有的重组方就会利用其大股东身份频繁制造关联交易,向上市公司高卖低买相关资产以获取差价,或者让上市公司为其及其关联公司贷款提供担保,占用上市公司资金,甚至直接向上市公司借钱,把上市公司当成提款机,最终使其陷入债务深渊之中。而在整个过程中,关联交易是至关重要的一环。据对2000年以前实施国有转民营的28家样本公司统计,截至去年底,共有27家上市公司与控股股东进行了关联交易,占样本公司总数的96.4(见表3)。从关联交易的形势看,主要有三种一是以低价出让或资产置换的形式向上市公司注入优质资产。这一形式主要发生在国有股受让方取得控股权初期,
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docin上传于2013-12-16

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