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证券其它相关论文-《美元与日元》导言:日元升值综合征[下] .doc证券其它相关论文-《美元与日元》导言:日元升值综合征[下] .doc -- 2 元

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证券其它相关论文美元与日元导言日元升值综合征下1.2日元升值综合征梅利姆韦伯斯持MerriamWebster大学词典第10版对综合征syndrome作如下定义1同时出现的一系列反常的迹象或特征2同时发生的、通常形成可识别模式的一组事件情感或行动。1971年以来,美日两国政府在执行商业政策、汇率政策及货币政策过程中相互影响,形成了我们所说的日元升值综合征syndromeofeverhigheryen。除了在政治上造成磕磕碰碰以外,日元震荡上行降低了两国贸易的微观经济效率,并导致日本宏观经济严重不稳定。由于美国经济规模庞大,并且历史上曾经在世界支付体系中占据中心地位,因而总体上保持了货币政策的独立性。但日本的货币政策被迫仰人鼻息,实在令人惊异,尽管汇率脱离平价自由浮动被宣称现在仍这么说,参见Obstfeld1995是保证一国掌握宏观经济自主权的手段。一股来说,美国政府总是综合征的始作俑者,其实它自己也未完全明了种种行动的后果。而日本政府反应非常迟缓,不知自身行动如何给日元持续升值火上加油。两国相互纠缠,都染上了综合征。显然.这对两国都不利。是什么机制引发了综合征1971年尼克松总统停止黄金和美元自由兑换之时,他还对进口的工业制成品征收附加费,直到日本及欧洲的贸易伙伴将其货币相对美元升值为止。由于自那以后,日本贸易持续盈余,美国又故伎重演,在以贸易保护主义相威胁的同时,或明或暗地要求日元升值。几次重大例外包括,19811984年里根总统第一任期内,执行强势美元政策1995年4月以后,戏剧性地放松对日本的贸易压力,导致日元定跌。第11章将对此进行分析。图12显示,19701994年,日元对美元升值了250%,这是美国贸易伙伴国货币的最高升幅。4因此,引发贸易争端的汇率问题主要发生在日美之间。不管美元跌了多少,总有一些美国官员盯住日本的贸易盈余,并认为日元还可以进一步升值。1971年尼克松宣布停止美元与黄金相互兑换之后,历任财政部长特别是1977年的布鲁门索尔Blumenthal、19851987年的贝克Baker以及1993年的本特森Bentsen,都认为美元对日元的比价太高了。通常在要求美元贬值的同时,美国与日本紧锣密鼓地进行贸易谈判,以迫使日本开放或分享币场。如何在短期内提高美国对日本的竞争力外汇交易商认为,美元进一步贬值可减轻甚至预先阻止美国施加贸易保护主义压力。例如,1995年头4个月,正当美国贸易代表试图迫使日本设定目标,购买一定数量的美国汽车和零部件时,美元跌得特别厉害,从1美元比100日元跌到80日元图1I略。但说说毕竟容易。为什么短期内就应该迫使日元升值呢尽管汇率是一种前瞻性资产价格,但外汇交易商和经济计量学家对远期的基本经济因素难以作出判断,更不用说建立模型来研究了。因此在一定情况下,财政部长对汇率问题发表评论,以及商业争端本身,会影响人们对未来经济政策的看法,从而抑制日本投资者在近期内增加美元资产。市场从两个方面感觉到,美国政府的行动很像是民粹主义者的所作所为。其一,制造企业在国际市场上节节败退特别是输给日本人,使政府更容易接受国内产业界的游说这是巨人萎缩综合征的一大特征。这些说客强烈要求降低日本制造商的竞争力,可采用以下手段实施所谓的自愿出口限制,在反倾销诉讼中随意计算外国企业成本,进行惩罚性制裁,迫使外国人进口更多的美国产品,等等,等等。他们还把日元升值视为短期内降低日本竞争力的另一种高招,尽管这一想法十分短视。其二,美国政府民粹主义式的行为得到经济学家可能是大部分经济学家的帮助和支持。他们提倡,建立一个以贸易平衡弹性模型为基础的汇率制度。他们说服美国决策者,美元只要贬值,就能减少美国的贸易或经常项目赤字可以把汇率视为正当的、易于接受的经济政策工具。由于日本经常项目盈余居世界第一到1994年,约与美国经常项目赤字规模相当图13略,美国政府便以日元兑美元汇率为重心,通过抬高日元来减少贸易赤字。但对金融开放、经济稳定的工业化国家来说,旨在校正贸易失衡的弹性方法就不适用了Komiyal994。第2章表明,两国经常项目持续不平衡,一方面反映日本储蓄过剩,另一方面则是美国储蓄率过低。第6章将从理论上说明,对金融开放的经济体而言,如果将价格影响和支出反应考虑在内,那么在短期和中期内,简单地调整汇率难以达到预期效果。这与弹性模型得出的结论大相径庭。第7章指出,长期内日元名义升值不可避免,但会被日本相对的通货紧缩所抵消,实际汇率最终不变。从图14可看出,自1971年汇率开始浮动以来,美国批发价格指数的上涨相对高于日本。因此,与美国政府民粹主义式的作法不同,市场意识到,单靠日元升值无法降低日本经常项目盈余背后的过剩储蓄。经过一段日元升值、美国政府暂时按兵不动的时期之后,有远见的国际投资者预测,日本经常项目盈余和美国经常项目逆差的状况还会继续。他们预汁,最终美国民粹主义政治势力又将气势汹汹地卷土重来,人们会抱怨日本进行不公平竞争美国政府又将挥舞制裁的大棒,直到日本做点什么减少贸易盈余。这样,日元还会进一步升值。持有美元资产的日本私人投资者便有些惶惶不安,因为长期来看,近期刚升值的日元似乎没有回调的可能。但在外汇市场上,民粹主义者的压力是如何影响长期货币状况并持续存在的呢综合征的一个重要特点是,两国货币政策操作不对称。由于美国处于国际货币体系的中心地位,向来自主决定货币政策,无需考虑其他国家对外汇市场的官方干预McKinnon,1996。另外,与日本不同,美国国内价格水平相对不受汇率波动的影响第3章。这样,美国联邦储备委员会在决定本国通货膨胀水平时,不必太留意其他国家的通货膨胀或货币政策。这样,根据在美国货易压力下日元升值的多少,日本将采取相对紧缩的货币政策。市场预测,对短期内日元的不断攀升,日本政府只有忍气吞声,以免触怒美国的贸易保护主义者。即使日本银行有能力打压日元,也是犹豫不决,缩手缩脚,因为它不希望看到外国或本国金融市场上流动资金充斥。在日元飙升期间,如19711973年、19771978年、19851987年及19931995年中期,日本银行确曾放松银根,以遏制日元上升势头参见第9章。但在极端情况下,如果日本短期利率已接近零第3、5章讨论的流动性陷阱,即使日本银行希望打压日元,它也完全无能为力了。日元经常出现阶段性升值,迫使日本陷入长期的通货紧缩。尽管日本银行对日元短期急剧升值可能会抵挡一番我们在第9章将进行讨论,但毕竟无力回天,挡不住经济滑向长期的相对通货紧缩。由图I4可看出,70年代中期以来,日本批发价格指数相对于美国上升十分迟缓,从1985年起,绝对值还下降了。1、3长期利率和江汇率预期尽管1971年在美国贸易压力之下,日元开始升值,但理所当然,日元不断走强的预期综合征最主要的特征还没有探深扎根在人们的脑海中。70年代初,布雷顿森林美元平价体系崩溃之后,5人们较为担心美国给世界经济带来通货膨胀压力,特别是,日本严重的价格、工资轮番上涨已经拖到1974年,可能因美国的影响而愈演愈烈。这从图14可明显看出来。与汇率朝一个方向持续变动比起来,大起大落的问题似乎更令人担忧。但仔细探究,1977年6月美国财政部长迈克尔布鲁门索尔MichaelBlumenthal的一次讲话,更强烈地表明美日之间出现了综合征,这种病症与美国利其他贸易伙伴之间的贸易问题有明显的差异。布鲁门索尔在讲话中暗示,美元对日元的比价又过高了尽管按购买力平价标准来衡量,美元币值已很低。由于日本的产业政策和美日经常项目分别出现逆差和顺差,两国在商业战场上早已剑拔弯张,加上这次讲话,便导致市场在19771978年大量抛售美元。为此,所有主要的中央银行联手强力干预,卡特政府出台挽救美元的一揽子计划图I1,并大幅度提高美元长、短期利率,美元抛售狂潮总算在1978年11月被遏制住了。相反,1977一1979年日本长期名义利率下降,若与美国相比,下降幅度更大图15。很明显,市场上已经出现日元持续走强的预期。从1978年开始,日本长期利率平均比美国低34个百分点。由于与近乎永久性的制度变迁相适应,因而尽管近中期内,日元兑美元即期汇率上下波动,但日元长期走高的预期仍有着强大的生命力。1980年未至1985年初里根执政时期,美元如此坚挺,日元长期升值的预期也末受到影响。在此期间,美元对日元净升值图11,对其他硬通货升值幅度更大。尽管市场对美元坚挺感到诧异,但按购买力平价标准采衡量,美元明显高估了。这似乎增强了市场的预期,相对于日元及马克等其他硬通货,美元最终会贬值。杰弗里弗兰科尔JeffreyFrankel1995指出,19811985年出现有利于美国的高利差,部分原因是,人们认为美元在外汇市场上调整过度,回调不可避免。同样,当美元从1995年4月到1996年相对日元强劲升值时,美国各种期限的名义利率一直比日本高35个百分点。第11章将讨论这一不解之谜。实际上,当美元坚挺时,美元下调的预期明显加重了综合征。但这种回调似乎不对称。如果美元被低估,人们预期日元兑美元汇率上升的空间很小,或根本就没有。19851987年和19931995年,当美元对日元跃至购买力平价以下时第9章,美国长期利率仍比日本高得多图15。如果日元对美元的比价高得不同寻常,确实存在日元下调预期,那么看得出来,预期对长期利差的影响微乎其微。原则上,短期利差的变动应更好地反映汇率回调预期,它们的期限应更准确地与汇率周期相匹配。但实际上,只要短期利率仍受到货币当局的管制,它们就不能准确预测汇率的变动Frankel1995。据此,我们判定,到1978年,金融市场上与日元升值综合征伴生的预期已经稳固地确立下来,以后还将继续存在。同样,由于未来可能发生通货紧缩,日本经济其他市场上的预期包受到影响。第4章指出,企业和员工预计价格将下降,因而相对于美国同行,下调货币工资要求,甚至可能大大低于日本某些制造业生产率自然增长的水平。但20多年来,为了支撑日元可能继续走强的信念,市场不得不相信日本银行也染上了综合征。由于美日两国时不时出现贸易争端,美国便施加贸易压力推动日元升值,日本银行只得忍受相对的通货紧缩,以使日元继续升值。虽然日本银行对此常常感到不快,但它更一般地说是日本政府为了息事宁人,避免受到代价高昂的贸易战的威胁,只好忍气吞声。我们在第9章进行了一系列统计检验,结果表明,日元兑美元汇率的变动先于日本价格变动,汇率变动不仅预示、而且实际上导致了日本长期要推行的货币政策。综合征对两国的宏观经济稳定很重要吗感兴趣的读者只有读完本书,才能明了但在70年代末、80年代初,美国预期通货膨胀率和名义利率都很高时,日本实行相对通货紧缩的政策其实有好处。由于在此期间,日本银行表现出色,成功地控制了通货膨胀,人们甚至还未意识到,它并不能独立地执行货币政策。只是到80年代中至90年代中,当美国物价更趋稳定而日元仍继续升值时,人们才清楚地看到,日本银行紧缩通货实属迫不得已,必将产生大量严重的宏观经济管理问题。日语中有一个词endakafukyo,意为日元升值引发的衰退,英语也可以借用这个词。1、4消除综合征后面几章直接探讨如何消除综合征,以及利率稳定对利率走势有何影响。第8章从历史角度论述在不同的汇率制度下,利率是如何变动的。第10章集中阐述建立美日商业协作关系的必要性,它可与两国的货币政策协调形成互补。本章为进行中的货币政策合作制订了8条规则,它们将有助于实现真正的汇率稳定,并使人们有理由预期,在较长时期内,日元兑美元汇率将接近一个双方认可的平价。但这样的货币新体制应允许汇率灵活浮动,使两国在近中期内,能够执行不同的货币政策。当然,如果两国无法进行商业协作,或尚未对此达成共识,即必须有效地使汇率免受商业争端的影响,那么,一切都是天方夜谭。第11章探讨如何处理转轨过程中可能出观的种种复杂问题。此时,经济已经摆脱了综合征,正向汇率预期稳定、理想的货币新制度迈进。由于日元从1995年中到1997年初都呈跌势,日本银行可以有效地重整旗鼓,使经济摆脱19921995年的衰退.走向复苏。综合征是得到根治,还是潜伏下来,伺机复发,直到本书出版以后,一切才会水落石出。注释1外文为作者名,年份为其著作出版年代,具体书名参见本书所附参考书目。译者注2早些时候,美日双方曾通过谈判达成棉制品出口限制。以此为铺垫,1961年各国签订约束力更强的国际多纤维纺织品协议。所有工业化国家(现在也包括日本)共同限制进口发展中国家的纺织品。但1994年底世界贸易组织成立后,该协议在10年内将逐渐失效。3可以先看两国相同产成品目录中任一种商品的价格。如果出口国货币突然升值,即使目录价格不变,也可能受到倾销指控。实际上,商品价格不能随着
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