证券其它相关论文-中国债券市场托管结算系统的问题及改进途径分析.doc

证券其它相关论文-中国债券市场托管结算系统的问题及改进途径分析内容提要:托管结算是现代债券市场完整运行的重要环节，也是事关整个市场效率与风险总体控制力的关键。中国债券市场的进一步发展已严重受制于托管结算系统的滞后。当前，证券交易所债券市场与银行间债券市场的托管结算系统处于明显分割之中，成为两市场统一的最大障碍。因交易所债券市场的债券交易制度及相应的托管结算问题导致的金融欺诈行为，已成为当前最主要的金融风险源，这些问题反映了其中的法律界定是粗浅甚至空缺的，因而投资者的权益缺乏有效保护。解决交易所债券市场拖欠的存量问题，改革债券交易制度，加强托管结算系统与法律制度建设，最终统一整个证券市场的后台系统，是发展中国债券市场的当务之急。关键词：债券托管清算结算系统法律制度债券市场已成为当前中国金融市场发展的重点，但其发展的一个关键是托管清算结算系统的高效统一，因为世界主要证券市场的发展实践和过去20多年中国探索债券市场发展的经验教训都表明，后台系统直接决定着债券市场的效率提高与总体风险水平的控制。特别是，在托管结算方面的法律关系不明确，更导致了一些市场主体行为缺乏应有约束，制约着当前中国债券市场的进一步发展，甚至成为当前影响广泛而严重的现实金融风险源之一。因此，加强和改进托管结算系统的制度建设，成为债券市场发展的当务之急。一、现行中国债券市场托管结算系统设施存在的问题及其影响分析（一）明显的分割性目前，债券托管结算体制的明显特征是其分割性，共有两类债券托管结算系统：一类是起先由中国人民银行监管、现由中国银监会与人民银行共同监管的中央国债登记结算公司（以下简称中央国债公司），作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责该市场上各类债券的托管与结算事宜；另一类是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司（以下简称中国结算公司），其下又分上海分公司与深圳分公司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。这两大系统不仅尚未在技术与制度上联接，而且存在着很大的差异。其中，由于中央国债公司的服务对象是银行间债券市场的一对一询价报价交易，因而不承担对手方职能，只是对债券的托管结算负有办理确认的责任，不对合同承担履约担保责任，也不实行净额结算制度，而是提供券款对付（DVP）、见券付款、见款付券以及纯券过户等结算服务。中国结算公司针对的是实行集中撮合竞价的交易所市场，因而是对手方，对交收负有担保职责。债券交易的资金结算，在银行间债券市场是通过人民银行的清算支付系统与交易商指定银行的支付系统进行。目前，中国人民银行建立的“中国国家现代化支付系统（CNAPS）”已与全国银行间同业拆借系统（即银行间债券市场的报价系统）和中央国债公司的“中央债券综合业务系统”联接，可以实现DVP结算。而中国结算公司的系统，债券过户T日完成，资金交收在T+1日完成，DVP因此未能实现，资金清算支付基本是通过交易所与交易商指定的清算银行实施的。从现行情况看，中央国债公司逐步占据了中国债券市场托管结算的主导地位，运营着数个计算机系统：债券簿记系统、债券发行系统、央行公开市场业务操作系统、信息统计系统、柜台交易中心系统以及债券余额查询系统等，尤其是债券余额实时直接查询系统更是中国结算公司系统所缺乏的，正是这一点，导致了两大系统对债券交易风险控制能力的巨大差距。需要说明的是，尽管中央国债公司是财政部惟一授权的国债中央托管机构，国债总托管账户也设在该系统，而中国结算公司作为成员单位亦在中央国债公司开有国债托管账户，但中央国债公司对这一账户和系统内的债券运营与流转完全没有控制力，更不掌握这一系统的明细账，即使财政部对每期国债的利息与本金予以兑付的资金也是直接拨给中国结算公司，再由它对其成员机构代为分拨。所以，这两大系统无论从表面上还是实质内容上看，都是分割的。显然，这是当前统一中国债券市场的最大问题。（二）两类托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有形成很好的协调机制，导致债券市场交易成本上升、交易效率下降两类系统的监管机构、规则制度、服务的前台不同，特别是交易所与银行间市场存在实质性的竞争关系，因而致使两大后台也处于竞争之中，基本是“谁都不服气谁”的状态，更是因部门利益作怪，有些原本很好解决协调的问题也一拖再拖。这反映了两系统间基本没有形成有效的协调机制，也反映了对其进行监管的政府部门之间尚未就此形成很好的协调机制。由此，就作为推动债券市场走向统一的关键措施之一的债券转托管问题，市场成员已有多年的强烈呼吁，但就是在两大后台系统间迟迟没有实质性的进展。即使财政部在2003年12月1日专门为此发布了国债跨市场转托管业务管理办法，作了一系列明确规定，中国结算公司也据此发布了国债市场转托管业务操作指引，但是，人们发现，真正将一笔国债完成全部的转托管手续到可以对转托管的债券卖出，所花时间仍长达T+3，这在债券市场行情每时都在变化的现在，考虑到时间成本因素，成本太高，致使两市场间的套利难以进行，这无疑加重了债券市场的分割与无效。（三）两大系统的共性问题：前后台的不协调无论是银行间债券市场，还是交易所市场，前后台的不协调是共同存在的。前台的目标是如何扩大交易量，交易如何活跃；而后台系统是如何控制风险与提高效率。尤其是交易所债券回购交易所出现的诸多问题，都反映了前后台之间没有就此进行很好的协调。而且，在一些技术性措施上也体现出不协调，比如，前后台的计算机处理系统的升级都不同步，导致交易商的交易结算价与合同成交价产生差异，直接影响到交易效率与交易商的会计财务处理。（四）交易所债券市场托管结算系统存在的问题及其影响1.中国结算公司不掌握二级托管结算成员单位的明细账，缺乏对债券余额的实时直接查询系统。同样是实行二级托管制，中央国债公司对所有客户的债券托管实行实名制，掌握所有客户的明细账，从而建立起所有客户实时直接债券余额查询系统，也就避免了交易所市场中大肆挪用债券的问题。2.系统本身统一与协调的有效程度亟须加强。由于中国结算公司系统是在原属两个证券交易所的证券登记结算公司基础上由行政手段建立的，无论就管理经验而言，还是从技术系统与相应手段的建设方面，都亟待加强，如果不能尽快形成对上海与深圳两个分公司有效的统一与协调机制，对降低市场成本、提高市场效率就难以起到预期的作用。3.债券主席位制的清算模式已被证明是有害的。所谓“主席位清算结算制度”，一是要求交易所会员机构必须首先确认指定一个债券主席位方可进行交易，其自营与代理客户债券现货与回购交易的托管清算结算也就统一通过该主席位实行一级托管清算结算。二是要求会员机构只能通过主席位对自营与代理债券回购业务进行统一申报登记，交易所与中国结算公司也只对这一主席位上的债券总额负责。正是这一制度，造成了封闭式债券回购交易的以下问题：（1）非交易所会员的客户对其托管债券的状态与去向无查询知情渠道，从而如果受托人挪用客户债券甚至全部挪用，也就根本没有任何力量予以制约。（2）肆无忌惮地挪用他人债券融资，导致以“国债委托理财”、“代购国债”、“国债存管”等名义进行的交易混乱不堪，大肆进行金融欺诈的现象到了无以复加的地步，成为当前不容忽视的金融风险之一。4.债券回购交易的标准券制度及相应清算结算制度的问题与影响。（1）标准券制度的问题。所谓标准券制度，即由交易所定期将在交易所上市流通的特定债券，通过根据市价水平确定的“折算比率”，将百元面值的该种债券折算成一定金额的标准券，作为场内进行回购交易的标准值。这种制度在使债券回购的债券交易特性丧失殆尽，并成为一种价值不对等交易的抵押融资行为的同时，更给交易所、结算公司以及交易商控制风险带来障碍，尤其是对前两者而言，在风险控制方面可能永远陷于被动，因为比起市价的变动，标准券折算比率的调整总是慢半拍，而且有时市价变动的幅度远远偏离交易所当初确定折算比率时的预期，致使结算公司冻结的债券价值相比折算比率调整前也发生较大偏离，当遇到市价急速下滑时，就会出现“国债欠库”现象，由此增大市场整体风险水平。（2）现行标准券与交易清算时间安排制度的结合助长了场内债券市场的投机和大量违规行为，特别是，产生了“债券回购与现货交易套做放大仓量”的问题，在促使国债回购交易规模急剧膨胀的同时，也不断放大着市场的整体风险水平。由于国债买入当日即可进行卖出回购融资，当天债券现货与回购之间可以多次反复交替操作，形成“回购买券再回购再买券”的滚动放大模式，最大放大倍数有时高达6080倍。当发生国债市价狂跌的情况下，场内相当部分证券公司的资金链就不可能不断掉，也就不可能不引发目前我们都看到的风险。（3）担保交收制度及其问题。当前，令人担心与棘手的是，当大量证券公司与相关机构因过往投机过度而导致资金链条断裂，发生大量违约时，按集中担保交收制度的规定，只能先由中国结算公司替违约方垫付资金，问题是由于违约太普遍、违约金额巨大，便产生了大量的国债“欠库”，这不仅耗尽了中国结算公司多少年来积累起来的“结算风险基金”，而且在按事先规定拍卖违约方席位上的债券的过程中也遇到了种种阻碍。如果“欠库”的问题解决不了，无论对债券市场、股票市场，还是对整体金融体系，毫不夸张地讲，都将是一场灾难。（五）现行债券市场托管结算系统主要法律制度界定的评价性分析1.针对债券市场托管结算系统缺乏统一的法律界定。证券法尽管对证券托管结算有所涉及，但这些界定不仅是粗浅的，而且基本是针对证券交易所市场的托管与结算而言的，对场外债券市场的托管结算，根本没有界定，也就更没有对场内与场外债券市场的托管结算关系予以界定。2.即便从证券法的内容看，有关章节规定的也只是证券登记结算的原则性问题，尽管交易所的交易规则、登记结算规则等市场自律组织规则解决了操作中的具体问题，但这些规则体现的权利义务界定并没有获得法律界的一致理解和接受。尤其是以下几点最为突出：（1）有关证券公司、交易所、登记结算机构及其他市场参与人在证券账户管理中各自承担什么责任，并没有明确的法规可供依据。（2）有关交易结算体制、证券登记体制、证券托管体制的法律空白与缺陷是明显的，这更增加了证券账户管理的问题。（3）现行证券法律法规对证券公司如何托管客户资产未做出具体规定。所有这些都反映了证券法上有关证券托管结算关系的规定是不清晰和不全面的。3.迄今为止，专门对债券市场托管事宜进行界定的最高法规是1997年财政部发布的中华人民共和国国债托管管理暂行办法，属部门规章性质，但这一规章也仅是对国债的托管予以界定，对于近十年来发行与交易量越来越大的金融债券、公司债券等的托管与结算事宜，则缺乏较为权威的法律界定。所有这些问题，一方面反映了我国债券市场后台系统建设的落后，有些技术流程都没有清晰与建设起来，因而必然使有关这方面的法律制度建设滞后。另一方面，法律制度建设的滞后，在债券市场发行与交易量急速扩大、参与人大幅度增加的同时，造成了上述问题的产生，也使这一市场的各种风险急剧扩大，投资者的正当权益得不到有效保护。二、对改进和加强我国债券市场托管清算结算系统及其法律制度建设的框架性建议（一）当前最为迫切的是，有关部门应联合一致行动，先解决目前严重困挠交易所债券市场后台系统甚至整个市场有序运行的存量问题当前最为迫切的存量问题是，大量挪用债券在交易所市场的违规回购融资所引起的拖欠问题，因为这严重制约着债券市场后台系统的再造。对此，建议吸取1996年国务院出面清理当时国债回购债务问题的经验，还是应由国务院出面，责成中国证监会牵头，人民银行、财政部、银监会、保监会、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司以及中央国债登记结算公司参与，组成专门对场内国债回购债务拖欠进行清理的小组。在问题解决过程中的指导原则应包括：1.不应再由中国人民银行以再贷款的形式解决问题。因为，近两年来以中央银行再贷款形式解决类似问题，反而给出了一种错误信号，被某些人认为一旦发生类似问题，通过申请央行再贷款即可蒙混过关，认为只要做大了，就会没事。另外，从道理上讲，再贷款是央行的基础货币，也是全体国民和纳税人的钱，凭什么拿来填补那些由于个别人为了私利原因而造成的资金黑洞？2.对于大肆挪用他人国债违规回购套取资金而导致无法生存的证券公司与其他金融机构，应以破产关闭拍卖资产为主要处理方式。否则，这些机构的“国债欠库”由谁来还？3.从法律上确保中国结算公司针对那些违规回购套取资金而欠库机构席位上债券的拍卖处置权。当前，最重要的是，各有关方面应统一认识，从法规制度与措施上，确保中国结算公司的这一权益，保障对违规机构债券拍卖处置工作得以顺利进行，也使已生效的制度切实得以实施，不能再人为设置障碍，否则，问题越拖越严重。（二）下大力气改进交易所债券市场的托管清算结算系统：结合交易所债券现货与回购交易制度的改进来推进托管清算结算制度的改进1.改革交易所债券回购交易制度。这包括以下几