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证券其它相关论文-亚洲债券基金的最新发展及对中国金融的影响摘要：亚洲债券基金二期（ABF2）即将启动，在与ABF1相比较的基础上，对这一最新发展作了简要的阐述。进而综合分析了中国当前的金融背景，以及亚洲债券基金对中国金融多方面的影响，提出亚洲债券基金来得正当其时，但目前由于基金规模等因素其影响力可能更多的只是具象征性意义。关键词：亚洲债券基金；中国金融背景；现实影响一、亚洲债券基金的最新发展2004年12月16日，东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（以下简称EMEAP）宣布，由该组织成员出资设立总额达二十亿美元的亚洲债券基金二期（即ABF2）将于2005年年初启动。这是继成功启动亚洲债券基金一期（即ABF1）后，EMEAP推动亚洲债券市场发展的又一重大举措，也是区域金融合作的又一重要成果，亚洲债券基金再次引起人们的关注。与ABF1相比，ABF2的意义不仅在于资金规模得以扩大，更重要的是它在一定程度上代表了亚洲债券基金未来的发展方向，并在以下几个方面都有了较大的改进和突破。（一）基金的框架结构在ABF1的框架结构中，只有一个基金，其全部投资于由EMEAP经济体主权和准主权发行人发行的美元债券，重点局限在区域债券市场，忽视了对各个经济体自身债券市场的支持。而ABF2的基本框架则包括两个部分：一是泛亚债券指数基金（下称泛亚基金），二是债券基金的基金（下称母子基金）。根据ABF2的初步设计，泛亚基金和母子基金的资金规模都将为10亿美元。其中，泛亚基金是一个单一的债券指数基金，其作用与ABF1相似，主要也是致力于区域债券市场的发展；而母子基金是一个双层结构的基金，致力于EMEAP各成员债券市场的发展，这在一定程度上弥补了ABF1的不足之处。（二）基金的投资对象ABF1的投资对象仅限于主权和准主权美元债券。而ABF2在设计时将投资对象进行了扩展，泛亚基金主要投资于8个EMEAP成员市场中的国内主权与准主权本币债券，而非美元债券；而母子基金是由一个母基金投资于8个子基金，每一个子基金将分别投资于一个EMEAP成员市场发行的国内主权与准主权本币债券。也就是说依靠母子基金模式，ABF2可以直接投资于成员市场发行的本币债券，而非单一的美元债券。（三）基金的投资主体根据公告，ABF1的投资主体仅限于EMEAP成员的中央银行及货币当局。而根据EMEAP的设想，泛亚基金和各成员子基金在第一阶段接受EMEAP成员的认购后，将在第二阶段通过上市等方式向其它非EMEAP投资者（包括私人投资者和相关公共机构）开放。因此，ABF2的投资主体还包括了私人部门。尽管如此，ABF2的发债主体仍局限于主权与准主权机构，而未扩展至公司，而公司债券市场才是亚洲国家解决金融体系内在风险和为经济增长提供融资的关键所在。另外，相对于亚洲新兴市场经济体7000多亿美元的公共债券存量而言，目前10亿美元的ABF1和即将发行的约20亿美元的ABF2的资金规模显然太小。所以有人说，“亚洲债券基金对亚洲区域金融稳定的象征意义大于实际意义”。二、中国当前的金融背景分析（一）不可自由兑换的人民币面临升值预期压力中国虽然早在1996年即已正式承担了IMF协定第8条款所规定的义务，实现了人民币经常项目的可自由兑换，但资本账户下大部分是不可自由兑换的，资本不可以自由流动，非居民在境内证券市场（除B股市场）发行证券和证券交易要受到较严厉的管制。人们预期人民币升值由来已久。但近年来，中国国际收支持续“双顺差”及美元兑一系列主要贸易伙伴国货币平均汇率的下跌，使得略有缓和的预期重新抬头，它们分别构成了人民币升值预期压力的内外因。2004年达319.8亿美元的贸易顺差，更给要求人民币升值提供了口实。2004年10月29日中国连续八次降息后的首次加息则更加深了人们的预期。（二）巨额的外汇储备多以美元债券持有对外贸易的发展，使中国外汇储备剧增。2004年底的6099亿美元更是创历史新高，使中国成为仅次于日本的第二大外汇储备国。我国的外汇储备资产与其他许多国家一样，主要以美元资产为主。美国财政部公布的数据表明，中国拥有的美国国债2004年底达1938亿美元。根据美国财政部及联邦储备银行数据推算，除美国国债（联邦债）之外，中国还购买了大约1460亿美元的美国政府机构及公司债。这样中国拥有的美元资产约占中国外汇储备的大约56%.这样的储备结构，一方面使得中国经济与美国经济紧密挂钩；另一方面，通过外汇储备的自我强化机制易加剧中国资本流动的波动性。因此，我国的外汇储备资产除适度投资于美国债券外，还应考虑其他一些出路。（三）超额储蓄与大量外资并存带来的效率损失90年代以来，中国的储蓄率大体在30%D40%之间。2004年末，央行的统计数据表明，我国城乡居民本外币储蓄达到12.6万亿元。这一储蓄水平远高于国内的资本形成水平。但中国却不是一个资本输出国，相反，2004年中国已经超过美国成为世界上吸引FDI最多的国家。一方面是国内储蓄过剩，另一方面是外资大规模流入，这说明国内由居民储蓄转化为投资的渠道并不十分畅通。部分国内超额储蓄流向国外，又往往以外资尤其是短期资本的形式回流至国内。统计资料显示，从1990年开始中国的居民储蓄额开始超过国内投资额，而从1990年到2003年中国利用外资数量总计6220亿美元。如果我们保守估计这14年间外资的年平均利润率为5%的话，那么由于我国居民储蓄不能有效转化为投资所造成的效率损失最低也高达311亿美元。世界各国经济发展的经验表明，一国经济发展最终必须依靠国内资金，外资只能作为国内资金的补充。因此，中国应该在提高国内金融效率、充分挖掘国内资金潜力的基础上利用外资。（四）银行体系存在“双重错配”一方面，银行存贷款存在“期限错配”。自2004年以来，央行在其定期的季度货币政策报告和其他文件中，多次指出商业银行存贷款期限不匹配现象，并强调要给予积极关注。从央行2004年一季度货币政策执行报告看，定期储蓄余额不过为6.91万亿元，相对于中长期贷款余额少2500亿元。这说明存贷款期限错配已经发生。静态地看，银行体系中至少有2500亿元的中长期贷款在靠短期存款滚动支撑。而央行第三季度的货币政策执行报告中则称，前三季度定期储蓄存款所占比重下降，存款短期化趋势较为明显。再加上中长期贷款快速增长、定期储蓄比重还在不断下降，存贷款期限错配现象必然越发严重。另一方面，银行体系还存在“货币错配”现象。改革开放初期，为解决资本短缺问题，中国开始引进外资。这些引进的外资多是以外币（主要是美元）计价即形成银行的外币负债。而从外资的流向上看，除了实业投资领域，它们主要进入我国的国债、股票及房地产市场，即银行的资产基本上是国内的本币资产，其投放的行业也基本上是没有外汇收入的、这些企业在归还银行贷款时也基本上是采取本币形式。这就造成了货币错配的潜在风险，即银行以外币负债支持本币融资，承担汇率变动的风险。而在目前中国没有期权期指等掉期保值工具的情况下，银行系统面临的“货币错配”风险将是巨大的。（五）债券市场割裂且不发达中国的债券市场人为地被分割为三个部分：即交易所市场、银行间市场和凭证式国债市场。银行间债券市场上，投资者主要是商业银行总行及其授权分行、保险公司、证券公司、农村信用联社以及外资保险公司、外资银行等众多类型的金融机构。而在交易所市场上，主要投资者是保险公司、企业、证券投资基金及个别证券商。交易所债券市场只有部分品种可单向托管到银行间债券市场。另外，目前我国债券市场的规模较小，债券市场发行主体单一、债券品种少、交易费用高、交易主体不足。三、ABF对中国金融的现实影响（一）增加外汇储备资产安全性，缓解人民币升值压力ABF是由EMEAP各经济体从其官方储备中出资建立的一个共同基金。按照ABF2的设计，出资国投资的债券将算作外汇储备的一部分，目前，IMF已正式认可ABF为外汇储备的一种形式。这就为中国外汇资产的投资多了一种选择，提高了外汇储备资产的分散化程度，增加了外汇资产的安全性。另外，从构成人民币升值预期压力的诸多因素来看，短期内中国采用浮动汇率制仍是不现实的、中国的“双顺差”现象仍将会继续、美元持续贬值更是中国无法左右的。因此，要缓解人民币升值预期压力，具有较大主动权的就是减持美元债形式的外汇资产。而ABF是由各经济体央行动用美元储备认购，按照ABF2的计划安排，中国子基金的规模约为1.25亿美元，再加上认购的ABF1和泛亚基金部分，则意味着目前中国约有3亿美元的外汇储备可以改变以往的美元储备形式。而一国外汇储备中持有的美元资产越少，美元对该国货币的升贬值影响就越小，从而使得与美元挂钩的人民币升值压力得到一定程度上的缓解。（二）促进储蓄资本转化机制顺畅，降低金融体系脆弱性我国目前高额的储蓄存款余额及极高的储蓄率均说明广大居民更倾向于注重本金安全和稳定收益。2004年第二季度人民银行储蓄问卷调查结果显示，居民对在当前物价和利率水平下选择“购买国债”和“购买股票或基金”的比重分别为14.9%和10.6%，较2003年第四季度分别上升1.4和4.6个百分点。这表明债券基金是较受广大储户欢迎的。另外，ABF2还确定了向私人部门开放的原则，它将成为储蓄资本的流向之一，这会聚集私人投资者手中分散的储蓄资金，使之投入到中国本币债券市场中，流入本国企业和经济实体，更多地将储蓄直接转化为对本国的投资，从而将本国储蓄留在国内，并在国内得到有效利用。ABF将来若将公司债也纳入其投资对象，则企业可将其作为一种长期资金的融资工具，即企业可转向债券市场、通过发行债券来满足长期的投资需求。这将在一定程度上降低国内企业融资结构中过高的银行贷款比重，从而减少企业对银行体系过度依赖所带来的金融体系的脆弱性，缓解银行体系以短期存款支持长期项目融资的“期限错配”和以外币借款支持本地项目融资的“货币错配”所带来的风险。（三）联通债券市场两大部分，推动债券市场发展泛亚基金和中国子基金可同时投资于交易所和银行间债券市场。通过其在两大债券市场上连续进行资金融通和债券投资，可以使得债券市场上投资资金的稳定性和市场的流动性大大增强。这既能为交易所债券市场输入大量的资金，促进资本市场的发展；同时又提高了银行间债券市场资金的流动性，为大量的银行闲置资金提供了出路。这最终将导致两个市场之间形成有效的通道，促进两个市场的联通。交易费用高是影响债市发展的一大障碍。ABF作为一只被动式管理的债券基金，是根据供求情况，以市场价格在证券交易所进行买卖，无需支付买卖差价；而基金经理也只需按预设的基准指数来调整投资组合，因此所收取的管理费较主动式管理的基金要低。同时，ABF2特有的安排使得投资者可灵活地选择投资个别的亚洲债券市场，也可通过投资于单一金融工具来分散投资于亚洲区内不同债券市场，从而可提高投资者及发债体对债券市场的兴趣。从长远的角度来看，更可增加债券市场的流动量及促进各层面更广泛的参与。中国子基金将是我国第一只指数型被动式管理的纯债券基金，若在第二阶段向公众开放后，将为国内投资者投资于国内债券市场提供一个低成本、高效率的投资工具，也为我国债券指数的开发和完善提供宝贵的实践经验。而中国还可藉着ABF2引发的兴趣及动力，进一步发展国内的债券市场，例如与有关当局合作找出在法律、法规及税收方面不利于市场发展的因素，并且设法解决。这些都将推动中国债券市场的发展。（四）避开资本项目开放障碍，提供区域金融合作新平台目前，我国在参与区域金融合作过程中，面临着自身金融市场不发达和资本账户不开放的障碍。中国子基金使得各成员以美元形式的出资进入中国本币债券市场时，避开了中国未开放资本项下账户问题。因为对于中国本币债券市场而言，中国子基金投入的资金是以中国本币即人民币标价的，中国无须为ABF给予特殊政策。而从长期来看，这也是我国逐步实现人民币在资本项下的可自由兑换、稳定推进人民币国际化的一个重要契机。中国目前已经参与在10+3框架下的货币互换协议，2001年12月和2002年3月央行分别与泰国及日本签署了双边货币互换协议。亚洲债券基金作为亚洲地区首次出现的多边储备合作机制，对于各国储备合作的开展具有重要的借鉴意义，它实际上成为我国与亚洲其他国家和地区进一步加强金融合作的契机。中国可充分利用储备充足和海外发行美元债评级较高的优势，稳步推进金融改革，充分发挥在区域金融合作中的作用，促进中国金融地位的进一步提高。但是，鉴于目前ABF资金规模太小，短期内其影响可能较难体现出来。比如，银行体系的“双重错配”问题的根本解决仍在于银行体系自身的改革。再比如在推动债券市场的发展方面的作用来看，其目前所能起的作用也是非常有局限的。因为目前中国发展债券市场最主要的问题是缺乏合格的发行体，而投资方的问题相对来说还处于较为次要的位置，而在现有