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证券其它相关论文-信息披露理论和我国证券市场的改进措施.doc证券其它相关论文-信息披露理论和我国证券市场的改进措施.doc -- 2 元

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证券其它相关论文信息披露理论和我国证券市场的改进措施摘要证券市场是高度信息集约化的市场,证券信息作为一种典型的公共品存在有效供给不足的问题,而且信息失灵和信息不对称以及由此引起的逆向选择和道德风险问题,将严重影响证券市场效率目标的实现。我国应尽快完善证券信息披露制度,加大信息披露的监管力度和处罚力度,提高证券市场的透明度和有效性。关键词证券市场信息披露效率改进证券市场与其他普通商品市场的一个重大区别就在于,证券市场是高度信息集约化的市场,它吸收并消化了整个社会经济体系中的所有信息,包括经济信息、非经济信息、上市公司披露的信息和证券市场自身所反映的信息等等。从本质上讲,证券市场就是一个信息市场,正是信息引领着社会资金流向各个实体部门,从而实现证券市场的资源配置功能。如果市场不能及时得到有关信息,就难以形成对证券价值的有效预期,导致证券价格脱离其内在价值的自身轨迹而无规律变动,使证券市场异化为单纯的博弈场所,有可能发生逆向选择和败德行为,难以实现帕累托最优状态,最终使证券市场的优化资源配置功能落空。因此,证券信息的质量是立市之基、治市之本。一、证券信息的公共品特征、信息不对称性及信息披露制度(一)证券信息的公共品性质导致有效供给不足现代经济学认为,公共品能够提供社会福利,其最重要的特征是任何一个消费者对公共品的消费都不会影响或减少其他消费者对同一公共品的消费,如公园、路灯、公共频道、国防等。公共品的另一主要特征是对未付费消费者的非排他性,即无论消费者是否在享受公共品时付出费用都将从公共品的消费中获益,但是公共品的供应方却无法要求这些受益者支付生产加工成本。由于一般消费者可以搭制造者的便车,所以就有少付费或不付费的冲动,即使他们明知这些公共品是十分重要的如果不能免费搭车,他们也会在公开市场中购买一些公共品。而公共品的制造者由于无法从使用者处收回一些成本,他们便没有什么动机继续制造公共品。因此公共品会越来越少,即使人们使用公共品的利益仍然超过制造成本。由于这些原因,公共品在自由竞争的市场中总是供应不足的。由于信息的生产成本很高,而再生产的成本却极低,因此信息产品是一种与普通物品有着本质区别的商品,具有公共品的特性。随着电子存储、处理及信息传输技术的发展,以及因特网等电子信息系统成本的不断下降,多数信息在技术上几乎可以以零成本提供给每个地方和每个人,这导致那些为创造新信息提供的激励机制陷入了一种尴尬的境地。20世纪80年代,美国哥伦比亚的JohnCoffee.Jr教授即提出了市场失效理论,认为市场无法提供合适的信息。而证券信息更充分体现了公共品的非排他性这一重要特征。人们往往有泄漏信息的动机,证券信息的使用几乎不可能限定在一个人身上。当知情人士告诉他的朋友一个尚未公布的内幕信息后,这一信息不可能仅仅停留在听者身上,信息传递链还会继续延伸,信息很快就会扩散,但泄漏信息者却很难获取相应的报酬。因此,证券信息是一种典型的公共品。当然,证券信息也就存在有效供给不足的问题。证券信息有效供给不足主要是由三方面原因造成的第一,上市公司等信息源本能地倾向于不提供或尽可能少地提供信息,因为相关信息的披露为他人评估证券价值提供了方便,由此产生的利益是由他人而不是披露者自己享有,其结果对整个市场而言是许多重要信息没有得到充分、及时的披露。第二,证券信息的垄断增加了投资者对信息的搜寻成本,而且付出信息成本的投资者的买卖行为可能迅速被其他投资者效仿,他们较难获得应有的收益,从而抑制信息投资的积极性。第三,证券分析师对信息的研究活动由于竞争原因很难从研究成果中获得相应的回报,且泄密也不会对分析师做出足够的补偿,证券分析师因无法获得他们发现信息的全部经济价值便不再进行信息的研究与证实。(二)证券信息的不对称性及其危害性新古典经济学的完全竞争模型假定市场参与者具有完全的信息,然而由于信息的自身特征和证券市场的固有属性等诸多因素的制约,使得信息失灵和信息不对称成为证券市场的普遍现象,正如Tribes(1971)所说信息本质上具有一种时空分布的不均匀性。所谓信息不对称是指信息获得或信息分布的不公平性,一些人比另一些人具有更多、更及时的有关信息,因而影响做出正确决策。在证券市场运作过程中,存在着大量的信息不对称现象,具体反映在证券的发行、上市、交易以及上市公司经营、重组、分配和相关政策变动等多个环节和层面。证券市场信息不对称主要包括两个方面(1)筹资者和投资者之间的信息不对称。筹资者不可能把公司经营状况、财务状况、发展前景等内容毫无保留、真实无误地提供给证券投资者,上市公司的大股东、高管人员处于天然的有利地位,而一般投资者等信息接受方则处于相对劣势。(2)投资者之间的信息不对称。不同投资者由于知识、能力、地位、资金规模的不同,他们在收集、处理信息的成本上是不一样的。资金雄厚的投资者的信息获取、调研、解读能力比众多中小投资者占有很多优势,甚至可以与上市公司等联手操纵信息和股价,成为信息的先知先觉者。此外,内幕信息的拥有者可能利用信息优势操纵股价,从中获取超额回报。根据信息经济学的基本理论,信息不对称可能造成信息占有劣势方的逆向选择和信息占有优势方的道德风险。所谓逆向选择是指签约或交易之前发生的信息不对称问题,如证券发行人在募集资金之前公布的招股说明书等公开文件中,不充分揭示其资产营运状况。而道德风险是在签约或交易之后发生的信息不对称问题,如证券发行人在募集资金后不按招股说明书等文件公告的投资项目使用资金。由于存在逆向选择问题,投资者无法把握每只证券的真实价值,只能按所有证券的平均价格购买,导致证券价格难以体现其内在价值,使证券市场在很大程度上变成一个柠檬市场,出现严重的信任危机,产生劣币驱逐良币效应,优质上市公司得不到市场的认可,而劣质公司蓄意造假圈钱,从而使证券市场沦落为一个次品充斥的市场。信息经济学还认为,投资者的逆向选择行为会导致优质上市公司的融资成本上升。在所有权和经营权相分离的上市公司,分散在外的股东(投资者)与企业内部经营人员属于委托代理关系,他们在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的价值取向。公司经营人员通常比普通投资者更了解企业的经营状况,在博弈中处于优势地位,可能为了实现自身利益最大化而损害上市公司和投资者的利益。道德危险的存在,会把投资者逐出市场,即投资者用脚投票。信息不对称问题的直接后果是误导市场信息,无法区分证券产品的优劣,损害价格发现机制,不能准确引导资金的流向,进而对证券市场效率目标产生负面影响,造成市场失灵,甚至可能导致市场缺失。而且,信息不对称造成投资者之间事实上的不平等,严重损害证券市场的公平性,将加剧社会财富的不均匀分布。(三)证券信息披露制度如何减轻证券信息有效供给不足和信息不对称问题对证券市场功能的有害影响,最大限度地克服市场失灵所带来的内在缺陷,必须由政府对证券市场进行有效监管,建立一系列规范的信息披露制度,要求特定信息披露义务人及时公开所有与证券发行、交易相关的信息,改善客观存在的不公平竞争状态。信息披露制度主要有以下作用(1)充分保护投资者的知情权,有助于投资者及时、全面掌握相关信息,对证券产品的价值做出合理评估,正确选择投资对象。(2)消除信息不对称现象,杜绝内幕交易,防止市场垄断和操纵,抑制过度投机,减少证券市场的负外部性。(3)信息披露制度通过对搜寻信息成本的社会补贴来确保信息的数量及信息的准确性,大大节约了投资者获取与证实信息的成本,是一种追求交易利润前提下减少资源浪费的重要手段。(4)信息披露制度减少了证券产品价格对价值的偏离,这不但使投资者获益,更重要的是它提高了资源的配置效率。(5)信息披露制度作为上市公司治理的基本原则,有利于完善上市公司的治理结构,加强政府的宏观调控和微观调节,合理优化配置社会整体资源。(6)信息披露制度通过强迫特定信息披露义务人承担披露信息的成本,并要求其将信息及时向所有投资者提供,有利于形成足够的信息流量,妥善解决证券信息作为公共品有效供给不足的问题。正因为如此,信息披露制度成为实现三公原则的基础和维护证券投资者利益的基本保障,也是整个市场生命之所在。世界各国和地区的证券监管部门均将信息披露制度列为重中之重,它是各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要制度之一,亦是证券市场监管的基石。实行信息披露制度的重要理论主要有三种有效市场理论、不对称市场信息理论、市场失效理论。西方发达国家证券市场历史悠久,长期以来形成了一套规范的信息披露制度,其中又以美国为典范。从证券市场的发展历史来看,著名的英国1720年肥皂泡沫法案、1911年美国蓝天法案、1933年美国证券法和1934年美国证券交易法等这些强制信息披露制度的每一次进步都是建立在血的教训上。经历1929-1933年经济危机之后,美国罗斯福政府在证券市场监管的不同理念中选择了信息披露理念,强制信息披露制度开始受到普遍欢迎。美国强制要求公众公司向市场披露信息是基于这样的理念押阳光是最好的消毒剂,灯光是最有效的警察(布兰代斯,美国最高法院法官,1933)。1999年以后,美国证券交易委员会(SEC)还要求招股说明书平实不拗口,一般投资者都能看懂。针对近几年出现的上市公司重大丑闻,全球证券监管机构都加强了对上市公司法定披露的要求。美国2002年通过的萨班尼斯-奥克斯莱法案(TheSarbanes-OxleyAct)确立了一系列确保上市公司在最大程度上实现信息透明化的义务原则,其中第409条规定上市公司必须及时披露有关公司财务或经营状况变化的重要信息,并责成美国证监会就此制定行政法规,以更好地保护投资者和公众利益。欧洲在信息披露方面也进行着类似的转变。欧盟信息披露指南规定,所有在欧盟国家上市的公司必须在欧洲范围内进行迅速、及时、无差别的信息披露。二、我国证券市场信息披露的现状和存在的问题我国一直重视信息披露工作,借鉴国外成熟市场的经验,已经建立了一个较为完整的信息披露制度体系,基本包括了典型信息披露制度所要求的全部条件,并逐步加大了监管和处罚的力度。近几年,我国证券市场信息披露工作有了很大进步,较好地维护了证券市场的秩序,防范并抑制了部分市场主力的恶性炒作行为,促进了证券市场的健康发展。深圳证券交易所的研究报告中外信息披露制度及其实际效果比较研究(2002年)表明,我国上市公司信息披露标准大多数已接近成熟市场水平,有些方面还优于香港市场,这对于仅有十几年历史的我国证券市场来说已非常难能可贵。同时,我们也应清醒地看到,我国证券市场仍处于初期发展阶段,在信息披露方面,无论从广度还是从深度上讲,均存在许多亟待解决的问题,同成熟市场还有较大差距,许多上市公司的信息披露意识不够强,没有本着务实、审慎的原则披露信息,而是敷衍塞责,流于形式,信息披露违法违规问题仍很严重,操纵市场现象时有发生,市场总体效率较低。我国证券市场长期以来没有充分发挥优化资源配置的功能,一个很重要的原因就在于信息披露质量低下、价格信号扭曲,主要有以下一些具体表现1.信息披露不真实。中国证券市场作为新兴+转轨的市场,上市公司信息披露作假的情况比较普遍,虚假信息一度泛滥成灾。有的上市公司甚至故意发布虚假信息,欺骗普通投资者,操纵市场、牟取暴利,对中国证券市场造成了巨大的冲击,引发了信任危机。如琼民源虚构利润5.4亿元,虚增资本公积金6.57亿元,导致其股价在5个月内上涨了4倍银广夏虚构利润7.45亿元,编造了中国股市第一大绩优股的神话。2.信息披露不充分。我国很多上市公司以自身利益为中心,在信息披露上避重就轻,对成绩大肆渲染,对风险则轻描淡写,极力掩盖经营管理中存在的问题,如对担保、诉讼、委托理财、关联交易等方面的披露很不充分,投资者无法获得全面的信息。证券法和公司法实施后,上市公司信息披露的数量和密度有所提高,但经常滥用专业术语和文字,以至于大量信息的披露并未真正增加透明度,甚至被称为信息垃圾。3.信息披露不及时。信息具有很强的时效性,过时的信息毫无价值。有些上市公司在发生应披露的事项后,经常根据自身的需要而决定何时披露,往往等到该信息已半公开化才予以披露,此时股价往往已发生大幅波动,造成了事实上的不公平。有的公司甚至故意延迟披露有关信息,为内幕交易创造条件。此外,在定期报告披露方面,上市公司也有拖延披露的倾向,尤其是业绩较差的公司。4.信息传播不规范。目前我国证券市场缺乏有效、权威的信息披露和传递渠道,很多信息在传播过程中被人为掺杂了一些虚假成分,导致各种各样的小道消息、谣言满天飞,低质量的信息传播泛滥。有的上市公司在大众媒体上以新闻报道的形式向外传播重要信息,有些甚至是关于公司经营业绩发生根本性逆转的重大信息,这既误导了投资者,也扰乱了证券市场秩序。有些媒体在发布信息时不作全面报道,只是有选择性地发布他们认为重要的信息,造成大量的信息缺失和遗漏。上述现象在较大程度上影响了信息扩散的范围、速度和效率。5.我国证券市场在各种层次、各个环节都存在严重的信息不对称。中国证券市场上的信息是分散的,信息在投资者与筹资者之间的分布以及投资者与投资者之间的分布,由于种种原因要么是不对称,要么是不完全,投资者不能完全获得信息,甚至可能对公司的信用状况和发展前景产生重大误解。内部人士和机构投资者占尽信息优势,导致投资者之间的收益和风险配比很不对称,市场投机行为猖獗,股价波幅巨大,形成了中国独特的庄股文化,严重违背了三公原则。6.内幕交易行为猖獗。由于证券法等法律法规对内幕交易的界定不够明确具体,缺乏操作性,加上配套制度缺失、监管技术落后和执法力度不足,使查处和举证非常困难,没有对内幕交易真正起到威慑作用和惩治作用。市场主力利用资金雄厚、人员素质高、消息渠道畅等优势,灵活运作各种信息资源,造市设局,大肆进行内幕交易,牟取暴利,将风险转嫁给中小投资者。7.我国对证券监管信息一直缺乏有效的制度约束。证券监管信息(比如某项政策的制定)往往比某个上市公司的财务信息的影响要大得多,这些信息在公布前应保持一定的机密,才能达到突发影响市场的效果。但我国几乎每次重大监管信息披露之前,总会有一部分先知先觉者,存在公共信息私有化现象,使得市场行情往往能够提前于监管信息的披露而波动。上述问题严重破坏了市场的诚信原则,为内幕交易提供了温床,加大了市场风险,损害了广大投资者的利益,阻碍了我国证券市场从无效市场走向有效市场的转变进程,抑制了证券市场资源配置功能的发挥。我国证券市场信息披露的制度建设、执法与监管等方面还任重道远,信息披露的真实性和有效性有待进一步提高。
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docin上传于2013-12-16

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