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证券其它相关论文利率自由化理论评析1973年,麦金农和肖开创了金融深化理论,其基本内容是落后国家之所以落后的重要原因在于政府干预金融领域,扭曲了资本价格,导致了金融部门的落后,从而阻碍了经济的发展,因此,摆脱落后的重要途径是实现以利率自由化为核心的金融自由化。目前,这种利率自由化理论被我国一些经济学者直接运用来论证我国利率市场化改革的必要性。笔者则认为需要辩证看待这一理论。本文全面评析了利率自由化理论,其中批评部分借鉴了新结构主义、金融约束论和新凯恩斯主义等流派的批评成果。一、简单评论积极意义金融深化理论作为发展经济学的一个流派,从金融角度对发展中国家的落后原因和摆脱落后的途径提出了自己的观点,具有一定的积极意义。第一,第一次对发展中国家的利率机制进行了分析。综览以往的利率理论,包括古典利率理论、凯恩斯主义、新古典利率理论、ISLM模型及蒙代尔一费莱明模型中的利率理论,研究的是发达市场经济既定制度下的利率政策,没有把利率机制当作一项制度安排来考虑,由此,就不可能关注发展中国家特殊的经济金融环境及利率形成机制问题,麦金农和肖的金融深化理论为将发展中国家的金融制度纳入到利率和金融问题研究中作了开创性的工作,拓宽了对经济增长中的利率机制的理解。第二,强调了金融在经济发展中的作用。在相当长的一段时间里,经济学家将发展中国家的贫困归结为物质资本匮乏,认为发展中国家实现经济腾飞的关键是加速资本形成,要么提高储蓄率,要么引进外资(哈罗德,1946多马,1946刘易斯,1949)。麦金农和肖提出了与之不同的观点发展中国家的贫困不仅在于资本稀缺,更重要的在于政府利用扭曲价格方式对金融市场的干预违背了市场规律,造成资本利用效率低下,抑制了经济增长,发展中国家应抛弃政府对金融领域的干预政策,采取市场化的金融政策促进经济发展。这就揭示出发展中国家经济落后的一个长期被忽视的因素。更重要的是,利率自由化理论对金融重要性的理论和实证研究引发了其他理论流派对金融问题的关注,例如金融约束论者的代表者斯蒂格利茨(1994)高度评价金融市场的作用金融市场实际上参与了资源的分配。它们可以被当做是整个经济体制的大脑决策的重要核心,如果它们失败了,不仅部门利润要比它们成功时要低,而且整个经济体制的成绩都要受到损害。这不仅适用落后经济,也适用于发达经济。第三,强调了市场配置资源方式的有效性。金融深化论之前的发展经济学强调经济计划的重要(刘易斯Lewis,1949),认为欠发达经济更需要政府干预。他们特别指出金融系统存在强烈的外部性,不能运用价格机制。麦金农和肖批评了这种看法,认为正是这种把政府干预凌驾于市场机制的做法造成了金融抑制,他们强调市场配置是金融机制正常运行的惟一手段,也是金融自我发展以及促进经济增长的关键所在。肖(1973)认为一个丧失了边际相对价格灵活的经济,必定要求人为地干预政策去平衡市场,但这是行政机构不可能胜任的任务,并且,还要为之付出高昂的低效率和贪污腐化的代价。自由化的一个主要目的,就是用市场去代替官僚机构。这种对市场机制作用的强调有助于发展中国家的决策从以前对市场总体而广泛失灵的担心转向更多地依靠市场力量。二、对自由主义方法论的批评从方法论上看,利率自由化理论坚持的是新古典自由主义,主张把新古典经济学运用于发展中国家的金融改革。对金融市场的这种新古典分析是以发展中国家存在理性经济行为为前提的,市场是完全的,信息是完备的,供给曲线是富有弹性的,制度影响是有限的,市场与价格被预期可以提供很好运行的模式(利特尔Little,1982)。这种把发达国家市场状况运用到发展中国家的做法受到了广泛的批评。如奈特(knight,2000)所言新古典主义方法的危险在于不了解经济与经济制度就肤浅或机械地运用正统经济学,就连20世纪80年代初坚决拥护新古典流派并强烈主张在发展中国家应用的经济学家拉尔,也在80年代末承认,新古典方法假定所有产品市场和要素市场都能对价格激励机制作出有效的反映,他们对价格决定的关注超过了对其他可能性问题的关注(1989)。斯图尔特(Stewart,1984)强调,新古典的理论和政策认为完善的价格机制会导致资源配置最优,这只是静态均衡下的状况,而动态背景下的外部性、收入分配、不可分性以及规模经济性都给新古典框架带来严重问题,而且,现实生活中各国关心的是动态非均衡经济增长问题,所以,认为非扭曲的价格机制会比政府干预带来更高水平的福利,在理论上是站不住脚的。托伊(Toye,1985)则从发展经济学本身的使命出发反驳纯粹数量化和理想化的新古典理论,认为发展研究的核心是种崇高的知识体系,其使命是在全世界范围内找到不平等和贫困的根源。所以,我们说新古典方法有失全面,夸大了市场功能的效率假设,认为只要进行了金融自由化,就会增加资源的可获得性或提高利用效率,从而产生更高的经济增长率。这决定了其为落后经济设计的发展道路过于简单。利率自由化实践的结果表明其对效率的促进是有限的,只有那些进行了金融改革并且避免了危机的国家,经济增长速度和质量才在改革后有明显改善(约翰斯顿和帕扎巴思奥格鲁R.B.JohnstonC.Pazarbasioglu,1995)。但实际上,发展中国家在金融自由化改革后大都危机丛生,这说明建立在市场基础上的金融制度并非包治百病的灵丹妙药。新凯恩斯主义运用信息不完全理论对市场万能论进行了有力批评。他们认为,利率机制缺乏调节储蓄和投资,从而使宏观经济趋于均衡的功能。因为金融市场不是拍卖市场,投资者面临的利率变动不能简单的由资金供求解释,使银行收益最大化的利率不是由供求相等决定的市场均衡利率,而是比均衡利率要低,所以必然伴随着信贷配给。也就是说,在特定利率水平上,有些企业和个人可以得到贷款,另一些企业和个人即使愿意支付更高的利率,如果银行认为利率提高会增加银行风险,减少收益,它也宁愿用信贷配给而不用利率机制去实现信贷资金的配置。新凯恩斯主义由此证明了信贷配给存在的原因并不仅仅是政府对贷款利率的限制,这只是其中的一个原因,在许多不存在利率管制的国家,也同样存在信贷配给。斯蒂格里茨和维斯(1981)。对此进行了详细的解释,证明了信贷配给实际上是银行在信息不对称的情况下采取的一种理性选择。因为这时信息是信贷活动的决定因素,银行的收益不仅取决于利率,还取决于借款者的信用等级和投资项目的效率,如果银行作出错误的决策,它就不得不承担贷款风险。但是在存在着信息成本的情况下,银行贷款总有风险,因为银行既不可能在贷款之前对借款人有充分的了解,也不可能在贷款之后对借款人进行完全的监督,这时理性做法是制定低利率。假定银行采取提高利率的方法,则一方面会导致逆向选择问题,因为利率提高之后,那些愿意接受高利率的人往往是风险偏好的,他们之所以愿接受高利率,是因为他们知道归还贷款的可能性比较小。这样利率就失去了信息传递的功能,所以,银行不得不采用非价格手段搜索信息,增加了信息获得成本。另一方面会导致逆向激励问题,即在借贷活动中,银行只关心借款者破产的可能性以及破产后,银行能收回多少财产,而作为借款人的厂商,只关心企业在没有破产的情况下,能获得的收益(斯蒂格利茨和维斯,1981)。这样,对于银行来说,并不是利率越高越好,而是有一个限度。越过这一限度之后,由于贷款风险上升,银行的预期收益反而减少。所以,银行将选择低利率,虽然这一利率往往使贷款需求不等于供给,但它却是使银行预期收益最大的利率,所以它实际上是另一种意义上的均衡利率。新凯恩斯主义的信息不完全理论推翻了新古典理论关于利率自主调节、市场自动出清的假说,为政府干预金融市场提供了理论基础。具体来说,理由如下(1)信息不完全和信贷配给的存在使利率失去了协调资金供求的功能,造成市场失灵(2)信贷配给发生乘数效应,造成宏观经济波动(3)金融市场的不稳定特征十分突出,其资金配置并不能保证具有最高社会效益的项目获得投资,而一些效益低的项目反而获得投资(4)在项目外部正效应显著,或者具有良好的社会平等效应的情形下,政府也应该干预以保证这样的项目进行。就利率水平,新凯恩斯主议者像凯恩斯主义者一样,认为是投资通过决定收入而决定储蓄,而不是储蓄决定投资,所以,应采取有利于增加投资的低利率政策。他们反对高利率政策,因为高利率导致投资下降,又通过乘数作用使国民收入减少,从而减少储蓄。另外,实际利率的提高可能会增加边际储蓄,降低边际消费,减少社会总需求,从而使国民收入和储蓄降低。除此之外,利率提高也有以下负面效应(1)促进资本流入,导致汇率高估,抑制出口,减少有效需求(2)加重政府债务负担,增加政府财政赤字,促使政府公共投资计划减少,不利于有效需求增加(3)对短期存款利率的影响大于长期贷款利率,那些短借长贷的银行将减少长期性投资项目融资,而追求短期高风险项目,这会增加金融投机和不稳定性。由此,新凯恩斯主义批评利率自由化理论只强调价格激励、汇率调整和贸易自由化,并不顾及衰落经济,他们认为衰落经济的出路在于转向凯恩斯主义,其中重点是提高投资数量和质量,特别是重视公共部门投资的刺激作用。信息不完全理论迅速被经济学家接受,他们普遍认同这个理论无论在发达国家还是发展中国家都可以很好地说明自由化不可能带来资源的最优分配。但是在发展中国家,由于缺乏金融市场,信息问题更为突出,彻底的金融自由化的效果也更微弱(米什金,1997),这时需要政府干预。当然政府干预不一定能够高效配置资源,但正如市场失灵并不意味着政府干预一定有效一样,政府失败也不意味着干预一定对经济增长无效(李和哈格德LeeStephanHaggard,1995)。所以,发展中国家面临的选择并不是要政府还是要市场,而是提高政府效率还是市场效率的问题,最优选择是二者并重,因此,政府干预金融资源分配应该作为长期发展策略的一部分加以重视。有大量的实证研究证明政府在经济发展中的作用(阿莱姆Alam,1989阿姆斯登Amsden,1989丘和开姆ChoKim,1991约翰斯顿Johnston,1985李,1992)。例如桑和李(Sanglee,1995)对韩国金融市场演变过程以及金融和工业政策的性质进行了研究,发现韩国在金融市场压抑的情况下,取得了较大发展,主要是因为其拥有一个有效率的能带来结构变迁和经济发展的政府。这些主张政府干预的经济学家建议发展中国家应把利率、税收制度和公共部门投资等政策作为长期发展策略考虑。三、对金融超前发展观点的批评金融深化论者帕特里克早期的文章(1966)指出,在金融发展和经济增长存在一种供给导向和需求导向的关系。前者意味着金融体系的扩展先于实体经济的发展,金融通过发挥中介作用促进经济发展,后者意味着随着经济的发展,出现了对金融服务的需求,金融部门得到发展。帕特里克明确主张,贫穷的国家应该采取金融优先发展的货币供给带动政策,而不是需求推动的金融发展政策,这种政策实际上是提倡政府不要在经济发挥作用产生了对金融服务的需求服务以后再考虑金融发展,而是在需求产生以前就率先发展金融,甚至在短期内没有明显效益的情况下,也肯下成本为金融进行投资(陈岱孙,厉以宁主编,1997)。麦金农和肖继承了这一观点,在金融和经济的关系上强调金融对经济的供给导向作用,指出落后经济摆脱落后的路径是实行利率自由化,以金融发展促进整个经济发展。麦金农和肖的金融自由化理论忽视了金融作为一种货币经济,其本质特征与实体经济具有的一致性。货币经济无非是一种以货币为交易媒介的经济,货币的本质是充当一般等价物的特殊商品,所以,货币发展必须与实体经济发展相适应。虽然随着证券市场的发展,资产证券化趋势的加强,金融衍生工具的增加,货币经济向虚拟经济转变,相对于实体经济的独立性越来越强。但无论虚拟经济发展多快、规模多大,其根本是为实体经济服务,实体经济是虚拟经济存在和发展的基础,没有实体经济,虚拟经济就无从谈起,即实体经济是第一性的,虚拟经济是第二性的。但是,麦金农和肖接受了帕特里克的超前发展金融的观点,认为金融活动对经济增长的贡献随着金融深化而不断增加,因此主张通过金融自由化促进经济增长。这种主张的片面性在于给人以改革的目的仅仅在于提高金融资产/GDP这个金融深化指标的误导,致使很多国家在金融改革过程中不顾实体经济发展的水平,片面追求金融资产的膨胀,导致虚拟经济超前发展,不仅没有带动实体经济的超速发展,反而引发泡沫经济,而泡沫经济破裂又引致金融危机,对实体经济发展造成巨大破坏。西方发达国家自20世纪80年代以来相继放松金融管制,趋向自由金融体系,金融深化程度不断提高,金融资产总量迅速膨胀,目前均已大幅度超过本国的GDP,但在金融资产规模迅速扩张的同时,GDP并没有随之快速增长,其增长速度反而有所下降,而且遭遇金融危机的冲击,欧洲20世纪90年代发生了货币危机,日本发生泡沫经济。发展中国家更受误导。20世纪70年代以后,拉美和东南亚等地区国家经济快速增长,成为新兴工业化国家。受金融深化理论的影响,相继开放金融市场,企图通过金融完全自由化,依靠虚拟经济的快速发展刺激实体经济的持续高速增长,但频频发生危机,一个根本原因在于它们是在实体经济落后、结构性问题突出、抗风险能力弱的情况下过度开放金融市场的,虽然以金融资产/GDP指标衡量的金融深化程度迅速提高,但虚拟经济过快发展超过了实体经济发展的内在需求,膨胀速度甚至超过发达国家,经济泡沫成分严重,最终引发一系列的金融危机。新结构主义的观点对我们很有启发。以弗恩伯根(Wijnbergen)、泰勒(Tailor)、布鲁诺(Bruno)为代表的新结构主义者强调一国实体经济结构是了解其经济现象和提出发展政策的基础。他们从两个方面对金融深化论提出批评第一,金融深化论者过分重视金融制度对经济的促进作用,主张只要实行金融体制改革,就能改变发展中国家的落后面貌,忽视了实体经济结构对金融制度改革和整个经济发展的制约作用。发展中国家的经济结构缺乏灵活性各种障碍限制了变动大多数物品与要素的供给缺乏弹性产品和要素市场不完全。这些结构问题制约了发展进程,从金融方面寻找出路是为发展中国家开错了药方。所以,奈特评价新结构主义是倾向于提供一个不依靠市场力量和通过行政力量控制变化的理论基础。第二,与第一个批评相联系,他们批评金融自由主义忽视了各发展中国家初始条件的不同,给发展中国家开出没有区别的自由化政策。实际上,自由化改革对经济增长的影响在很大程度上取决于初始条件,包括对低生产率行业的补贴情况、金融体系对有生存能力企业新的信贷需求能否迅速作出反应等等。适用于新兴工业国家与地区的金融改革可能完全不适用于资源贫乏、基础设施破旧的经济,这些经济更需要的是资本积累(保罗。莫斯利PaulMolsy,1989)。如果在这些国家,轻率地推行外向型政策就可能会引起灾难。对金融自由化的这种批评是和对世界银行、国际货币基金组织为发展中国家设计的所谓结构调整策略放在一起的,因为世界银行的主张和利率自由化同出一辙。莫斯利(1989)通过对实施
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