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证券其它相关论文-国外投行盈利模式分析及对我国券商发展的启示一、问题的提出我国券商在政策的呵护下诞生、成长，行业垄断和封闭使其在相当长的时期里获得了远远超过社会平均利润水平的超额利润率。数据显示，1992年至2001年，券商一直保持着20%以上的高利润率。但自2001年国有股减持以来，随着我国证券市场不断走向市场化、规范化和国际化，证券市场持续低迷，券商的日子越来越难过：佣金政策改革使经纪业务遭受沉重打击，自营和资产管理业务成为重灾区，投行业务因为新股停发而萎缩。据统计，2002年-2004年，在低迷的市场背景下，券商出现整体亏损。2005年以来，随着股改的推进、人民币的升值、金融产品的创新以及IPO的恢复，券商整体开始复苏。但靠天吃饭的盈利模式并没有得到实质性的改变。券商盈利模式问题仍是困绕并关系到我国证券业发展的一大课题。关于券商盈利模式，有众多业界人士与学者对这个问题进行了思考，并提出了各自的观点。如李连三（2002）用大量的数据比较分析了中美券商业务收入结构的特点，并建议国内券商应大力发展并购业务。王如富（2003）认为券商新盈利模式的构建，有赖于经营环境的改善；吴志峰（2004）提出券商应给原有的传统业务注入新的内涵。徐丽梅（2005）通过中美证券业收入结构对比，认为我国券商应该努力借鉴国外券商的成功模式，不断拓展和开发新业务新产品。等等。但这些研究大多停留在中外券商业务收入结构的比较这个层面上，并没有探讨支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究国外投行的盈利模式，对从根本上全面提高我国券商的盈利能力具有重大的现实意义。二、国外投行的盈利模式及特点我们以投行最为发达的国家-美国投行的盈利模式为例，来对国外投行的盈利模式进行考察。美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球首屈一指，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚声海内外，因此，我们以它们的盈利模式作为考察的焦点。根据国研网提供的资料，我们整理出以下1997-2004年美国主要券商主要业务收入贡献图：图11997-2004年美国主要投资银行主要业务收入贡献（均值）数据来源：各公司年报及国研网。从上图可以发现，美国国际投行的盈利方式具有以下特点：（1）业务收入来源多元化，虽然收入来源比重的分布不均衡，但各项业务收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外），且整体而言，低风险业务贡献高于高风险业务。除高盛因佣金资料残缺外，即使以自营和并购业务为主的雷曼兄弟公司，也从经纪、资产管理、投资银行等业务中获取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，显见美国国际投行的业务收入来源是多样化的，但各项业务收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的业务收入来源相对比较均衡（不过分偏倚某一项业务收入）外，高盛和雷曼兄弟的收入来源分布呈明显的偏态，两者的自营交易收入达40%左右。值得关注的是，各大投行收入的大部分来源于经纪、投资银行和资产管理等低风险业务（如下图所示），可见，稳健经营是美国各大投行的多年的经营之道、生存之本。图2.1997-2004年美国主要投资银行高/低风险业务收入贡献（均值）稳健经营并非指各大投资银行不从事或少从事高风险业务，实际上它们往往根据风险和收益的对比来确定高风险业务的风险变化情况，从而进行高风险业务的动态调整。如2003年以来美国经济摆脱了自2001年衰退后较长时期的低迷复苏阶段，走上了强劲的复苏之路，2003年和2004年经济增长都保持在3%以上，企业利润、居民收入增长等重要指标回复或接近繁荣期平均水平。经济的复苏推动了美国股市的发展，股指连续上升，高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均纷纷通过将自有资金投向股票、债券、金融衍生产品和外汇交易等领域而在自营业务上赚取了大量利润。（2）发挥业务优势，进行差异化经营。各大投资银行在保持业务收入多元化的同时，坚持“有面有点”的原则，通过扩大优势领域的市场占有率，提高利润，实行差异化经营。如下图所示（见图3），高盛和雷曼兄弟在投资银行和自营交易上有优势，摩根斯坦利在资产管理方面有优势，美林则在综合经营上以经纪和资产管理业务见长。图3.1997-2004年美国主要投资银行业务收入贡献（均值）比较这种差异化经营的特点，则是由各投资银行的发展战略决定的。美林证券的综合经营能力较强，各品种业务比较均衡，但在经纪业务、资产管理业务上比较有优势。事实上，美林证券是华尔街具有最为均衡业务架构的投资银行。其原因在于，美林的目标是把自身打造成一个能够提供全方位金融服务的综合性的巨型券商，并从20世纪60年代开始就先后采取了一系列的手段，广泛拓宽自身的业务空间。如1963年，美林兼并了C.J.Devine，进入政府证券业务领域；1969年，收购LionelD；Edie公司，把触角伸向了货币管理与咨询业务；1970年，收购在市政债券业务上有很强实力的Goodbody公司，同年还收购了一家加拿大投资银行和纪纪公司，开始大力拓展国际市场；1972年，美林与一家金属公司合资开展商品交易业务；1974年，收购了家庭生命保险公司，进入了保险业；1996年和1997年，又分别接连收购了HotchkisandWiley公司和英国的MercuryAssetManagement，使美林公司管理下的资产在1997年超过MorganStanleyDeanWitter公司；2000年6月份，美林收购了纳斯达克市场第三大券商HerzogHeineGeduld，使美林在纳斯达克市场的排名从第六位跃升到第二位，取代了嘉信理财的位置。在美林，经纪业务长期担纲公司第一大收入来源，来自经纪业务的收入仍然占公司收入的1/4左右，其次是主要交易收入和资产管理收入接近，投资银行收入所占比重最低。高盛是全球历史最悠久、经验最丰富、实力最雄厚的投资银行之一。它旨在为全球成千上万个重要客户，包括企业、金融机构、国家政府及富有的个人，提供全方位的高质量金融服务。投资银行业务和自营业务是高盛的两大优势业务，即使在全球经济不景气的2002年，高盛参与的并购咨询交易金额仍高达2621.44亿美元，从财务顾问那里获得了14.99亿美元的收入，超过其承销业务，占投行业务收入的51.16%。2004年，高盛的全球收入达到创历史记录的211亿美元，净收入达46亿美元，比2003年分别增长了28%和52%。其中，2004年高盛投资银行集团获得33.74亿美元的净收入。尤其是最近三年来，高盛的自营业务成绩显著，对公司净收入的贡献都在60%以上。摩根斯坦利的强项是资产管理业务，其资产管理和服务收费的收入所占比重却比较稳定，资产管理收入占其净收入的比重维持在27.31%，36.47%之间，即使在经济不景气的2001年和2002年，该比例也分别为31.93%和36.47%。这与其大力开拓资产管理市场的努力分不开的。摩根斯坦利在1997年5月兼并了DeanWitter公司，获得了9946人的专业账户经理和1020亿美元的管理下的资产。二者的合并起到了优势互补的协同作用：前者主要为公司、政府和机构服务，后者则集中于家庭和个人投资者身上。这一市场的开拓使得摩根斯坦利能够在资产管理方面获得全方位的发展，熨平资产管理市场结构波动对该项收入的影响。雷曼兄弟以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务，因此，雷曼兄弟的佣金收入最低，投资银行收入次之，而主要交易收入较高。雷曼兄弟公司的资产管理与服务收费项目非常小。雷曼兄弟公司的投资收益不仅来自于二级市场，还有相当一部分收益来自于股权投资，其中，私人权益资本市场（即非公开市场）投资占了相当大的比重。雷曼兄弟公司于1986年就作为第一家涉足该领域并将其作为主要投资业务的投资银行，取得了很大的成功。雷曼兄弟公司的私人权益投资有两种方式：一种是投资基金方式，另一种是直接投资方式。投资基金的分类除了综合类基金，还包括成熟的管理良好的公司类基金、成长型基金、成长初期型基金、房地产基金、直接投资基金。可见，随着专业化分工的日益细化，国际上大型的投资银行在努力开拓多种业务的同时，也都在坚守各自的核心领域，不断强化自已的优势禀赋，力争在这一领域成为全球霸主，以此带动其他业务的拓展。例如，有些公司注重资产管理业务，围绕投资理财、投资咨询展开业务；有些公司注重股权投资业务，不断开拓与之相关的高收益的股权投资，如对私人权益资本市场的投资等。三、国外投行盈利模式的成功因素分析（一）制度变革和经营环境的宽松是国外投行盈利模式转化和成功的外因美国投资银行经历了混业经营、分业经营、佣金自由化、放松管制、金融自由化五个阶段，每一次的制度变革和经营环境的改变既给投资银行带来了创新的压力，也带来了创新和发展的空间。1929年以前，美国实行混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于是混业经营，很少有投资银行考虑资本的风险，投资银行业务大多数集中在证券承销和证券交易上，很少有创新业务出现，这一阶段的盈利主要来自证券承销和经纪两项业务。1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。1933年美国国会通过了著名的格林斯一斯蒂格尔法，金融业分业经营模式以法律条文加以规范，美国的投资银行业才开始走上了平稳发展的道路。1975年，美国政府取消了固定佣金制，实行佣金自由化。佣金自由化对美国投资银行的经营行为产生了重大的影响：佣金自由化后，各投资银行围绕价格的激烈竞争导致佣金收入急剧下降。有资料显示，佣金制度改革对投资银行的致命影响在于使绝大部分投资银行丢失了三分之二以上的佣金收入，为此，各投资银行不得不通过开拓新业务、创新金融产品等方式来开辟新的收入渠道。这时期出台的新金融产品主要有金融衍生工具、MMF、综合帐户、指数基金、垃圾债券和CMA等。80年代美国放松对市场和机构的管制，大批投资银行机构整合，竞争力增强。而且随着政府金融管制的放松和证券化的推进，与证券化相关的新产品也不断涌现，如抵押担保证券（MBS）、资产担保证券（ABS）等，使金融产品创新进入了新的高潮。与此同时，业务创新也成了80年代各投资银行共同瞄准的利润来源，其中企业并购是各大投资银行的抢手业务，期间，有的投资银行还涉足过桥贷款与垃圾债券等商业银行业务。通过这些产品创新和业务创新，投资银行获取了巨额的利润。90年代，随着网络的快速发展和电子商务的兴起，网络证券商也应运而生，美国对外证券投资也迅速增加，而且由于金融自由化、国际化程度的日益加深，金融业务分割日益模糊，竞争也日趋激烈，美国国会于1999年11月14日通过了金融服务现代化法案，取消了1933年以来严格禁止商业银行从事政府债务以外的证券承销等投资银行业务的规定，引导银行从事多元化经营以增强其营运效率及竞争力，这给投资银行带来了很大的竞争压力，促使它们不断进行产品创新、业务创新，提高盈利能力。目前，美国对投资银行经营资格的管理采用注册登记制，对投资银行的设立关闭、其他行业兼营证券业务以及业务范围都没有限制，不仅如此，美国证券业还不断推动跨国界、跨时区交易、甚至结合成全球性的交易系统，进行24小时交易，这种证券市场的国际化不仅分散了投资银行业经营的风险，也大大扩大了其盈利空间。以美林证券、雷曼兄弟为例（见表3），美林证券近2年来税前收益（Earningsbeforeincometaxes）的六成左右来自国内，约三成来自国外（2003年为36.3%，2004年31.8%）。雷曼兄弟也有近三成的净收入（NETREVENUE）来源于国外，2004年为29%，2003年为31.68%，2002年则达38%。表1.2002-2004年美林证券、雷曼兄弟收入的地区分布单位：百万美元美林证券（税前收益）雷曼兄弟（净收入）地区2004年2003年2002年地区2004年2003年2002年欧洲，中东和非洲645839-201欧洲210418641674泛太地区、加拿大、拉丁美洲12111060387亚太与其它地1247875612区美国436436622565美国822559083869注：根据2004年美林证券、雷曼兄弟年报整理（二）严格加强风险管理，是国外投行盈利模式取得成功的内因制度变革和金融管制放松的过程，是各大投资银行竞争加剧，产品及业务不断创新的过程。但创新就有风险，尤其是20世纪90年代以来，随着信息技术的发展和金融衍生工具的日新月异，投资银行业的风险迅速增大，因此，各大投资银行在不断进行创新的同时，通过建立有效的风险管理体系来加强风险管理。美林证券的风险管理理念是风险控制比风险识别和风险评估更重要。它认为，承担风险是美林证券核心业务的组成部分，在从事各种业务活动的过程中，美林证券都会面临市场风险、信用风险、流动性风险、经营风险等，因此，成立全球流动性和风险管理机构（GloblealLiquidityandRiskManagementGroup，简写“GPLR”）来确保风险被正确识