证券其它相关论文-地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示.doc

证券其它相关论文-地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示以美国市政债券与日本地方债券为例内容提要：美国市政债券制度和日本地方公债制度是最有代表性的地方债券制度，前者代表着分权制国家的地方债券制度，后者代表了中央集权国家过渡性的地方债券制度。比较而言，市政债券模式的制度安排具有特殊的优势，但地方债券概念尤其是地方公债和地方公企业债的概念界定更加科学。从行政体制改革和债券市场发展的趋势来看，中国可借鉴地方债券的概念和市政债券的机制，发展地方政府及代理机构债券融资制度。一、地方公共部门的融资需求及其债务融资方式从规范角度来看，地方政府是地方受益的地方性公共物品的供给主体。政府履行提供公共物品的事权责任，必须有相应的资金来源等财权安排来支持。政府财政性资金主要来源于政府提供公共物品和服务的收费，如税收和规费收入。其中，税收是没有特定对象的间接性的纯公共物品服务收入，而规费则属于针对具体对象的直接性的具有一定私人产品性质的准公共物品的服务收入。在政府提供公共物品的费用支出与服务收入之间出现时间和规模不匹配的情况下，融资成为不可避免的选择。从公平负担角度来看，许多公共物品尤其是基础设施类的公共物品，一般具有一次性投资规模大和使用年限比较长的特点。如果仅靠建设使用期内税收和其他政府收入，既不可能满足建设的资金需要，也必然加大建设期纳税人的负担；通过债务融资使债务负担在受益期分摊的做法，则可以在解决公共物品供给的同时，兼顾公平问题。具体到各国实践中，包括行政支出在内的纯公共物品主要依靠税收收入来筹集资金，教育、道路、桥梁、供水、排污处理等准公共物品的提供则主要依靠税收、规费收入和融资渠道。由于政府融资不可能采取股权方式，债务融资成为现实中政府惟一的融资选择。从历史发展来看，早期的政府融资属于偶然的私下借贷行为，处于初级发展阶段的早期金融系统基本上可以满足政府机构的融资需要。随着经济社会发展和人口规模扩大，社会对公共物品产生了越来越大的需求。政府在提供公共物品过程中的资金需求与税收、规费等资金供给在规模和时间的不对称性越来越明显，财政收支缺口越来越大，产生了经常性、大规模、稳定化的融资需求。适应贸易发展的早期银行、政府债券等是金融体系发展第二阶段的重要创新，新兴的组织化、制度化的银行是这一时期金融体系中的主角和政府融资的主要渠道。随着海外贸易的进一步发展，尤其是工业革命以来，原有的私人银行既不能满足新兴工业企业急剧增加的资本需求和政府支出不断扩大而派生的融资需求。加上企业和政府债务风险的不断扩大，能够比银行更加有效地分散风险的资本市场尤其是债券市场得以迅速发展。债券的标准化为投资者提供了流动性和风险分散机会，为政府和企业在贷款之外提供了长期、低成本的直接融资机会。金融体系发展推进到了比较成熟的第三阶段，银行制度和资本市场制度趋于成熟。后来发生的法国密西西比泡沫和英国的南海泡沫事件成为现代金融体系的分水岭。英国在健全了监管体系之后不久即放松了对于资本市场的限制，而法国对股票市场的限制直到1980年才废除。所以，英国“选择”了以资本市场为主的金融体系，而法国和欧洲大陆则保持了银行在金融体系中的地位，形成了以银行为主导的金融体系。虽然迄今金融市场主导型金融系统和银行主导型金融系统之间到底哪种体系更加有效问题没有明确的答案（AnianV.Thakor，2002）。但倾向性意见认为市场主导型金融系统与银行主导型金融系统各有优劣，银行主导型金融系统在减少跨期风险方面是最好的制度，金融市场则在对新产业支持方面具有明显的优越性，二者呈现互补而非替代关系（富兰克林艾伦、道格拉斯盖尔，2002）。政府融资制度是在金融体系基本背景约束下的发展产物。在以英国及其影响下的美国为代表的金融市场主导型金融系统中，债券市场和股票市场一样比较发达，包括国债、市政债券和公司债券在内的债券市场发展成为金融市场的主要组成部分。尤其是在美国和加拿大等国家，已经成为市政债券的发展典型。日本属于比较典型的银行主导型金融系统，但随着经济的迅速发展，受市场导向趋势左右，地方市政债券市场同样得以较快的发展，虽然这种发展在某种意义上带有“后发”的特征。1990年代中期以来，在以美国为代表的金融市场主导型模式绩效尤其是美国新经济繁荣周期的示范效应下，无论在欧洲还是亚洲都出现了明显的以金融市场的加速发展来补充银行主导型金融系统的巨大潮流，地方或市政债券市场在世界范围内总体上呈现迅速发展势头。深受美国影响的新兴工业化、新兴市场和转轨国家以及其他一些发展中国家，发展地方债券市场成为一种潮流。东亚金融危机以来，亚洲开发银行等机构建议大力发展包括地方债券和公司债券在内的债券市场，以减轻过度银行化而集中并加大金融风险的压力，形成比较健全的资本市场乃至整个金融市场体系，债券市场发展成为亚洲金融发展和金融体系健全的重要方向。在法国、比利时、荷兰和卢森堡等欧洲大陆国家，由于股票市场泡沫事件之后的长期金融管制政策，资本市场没有得以相应的发展。加上地域、人口等原因，加上非干预主义思想的影响，政府层级少、规模小，中央与地方的财权事权安排与大国有一定的区别。许多国家的财说体制属于集权型的分税制，在此格局下的地方政府财权比较小，发行债券融资的需求比较小，相对于其他融资方式，发行地方债券的成本比较高，发行和流通市场难以形成。因此，这些国家已经形成的规模有限的债券市场，主要是国债市场和公司债券市场，地方债券市场基本没有发展起来。地方不是通过标准化的债券市场来筹集市政建设资金，而仍然是通过非标准化的市政基金以及银行贷款来筹集资金。虽然在银行贷款的背后出现了标准化且更加高级的资产支持债券，或者说，比较高级的资产支持债券取代了比较普通的地方或市政债券成为市政建设的融资渠道，但地方债券市场总体上比较落后“。市政发展基金与银行贷款成为欧洲许多国家地方政府弥补财政缺口和地方市政建设项目融资的传统和主要方法。二、地方公共机构债券市场制度安排的主要代表及其发展概况总体来看，以市场规模来衡量，地方债券或市政债券发行量最大的国家是美国和日本，而后是加拿大等国家，具代表性的地方债券制度是美国的市政债券和日本的地方公债制度。（一）美国的市政债券分权制国家地方债券融资制度的典型代表市政债券（Municipalbonds）是市政债券是以政府的信用作为担保，由州和地方政府以及它们的代理机构和授权机构发行的债券，是美国等一些发达国家的地方政府及其代理机构为市政建设和基础设施项目融资的主要工具。发行市政债券为地方政府提供了一个非常灵活的金融管理工具，降低了市政建设的融资成本，也对投资者提供了一个好的投资工具。同时，也有利于改善地方经济和公共服务，进而有助于吸引私营企业和国外投资者进行新的商业投资，提高地方就业水平。从金融体系来看，市政债券可以和其他类型的债券共同构成了高效率的证券市场融资体系，有利于分散金融风险。尤其是通过发行长期债券将市政建设项目的成本让从项目受益的几代人来承担，不仅公平合理，融资管理上也比较经济可行，既符合公平原则又符合效率原则。全世界实行市政债券模式的国家主要有美国、加拿大等，其中以美国的市政债券制度最为典型。美国是典型的联邦制国家，财政体制实行联邦、州和县三级管理模式。为满足地方政府公共物品配置职能，并实现大规模公共投资的代际公平问题，其法律允许州和地方政府进行等债务融资。其中，发行债券融资是美国地方政府及代理机构融资的重要途径。美国拥有世界上最发达的市政债券市场，其市政债券市场规模大致相当于国债市场的一半和公司债券市场的四分之一，可以说市政债券市场是最小的债务工具市场。美国的市政债券具有两个重要特点，一是市政债券的利息收入享受税收优惠，二是一半以上新发行市政债券进行了保险（K.ThomasLiaw，2004）。自1982年市政债券发行额首次超过1000亿美元以来，市政债券发行额一直保持上升势头。1993年以来每年基本保持在20004500亿美元之间（ThomasLiaw，2004）。市政债券的余额占GDP的比重基本上保持在1520%之间，约占美国全部债务的6%.美国市政债券的发行体：包括政府、政府机构（含代理或授权机构）和以债券使用机构出现的直接发行体。大多数的地方政府和地方政府代理机构都通过市政证券（Municipalsecurities）进行融资。在全美国8万多个地方政府中，其中的大部分大约有55000个是市政证券发行者。除了少数大规模发行者外，大部分地方政府机构属于小规模的发行人。通常情况下，政府机构在组建过程中，就通过立法对发行债券的权力给予了明确的界定，对债券发行规模也有一定限制。市政债券项目涵盖了教育、交通、公用事业、福利事业、产业补贴以及其他项目。具体来说，既包括机场、港口、高速公路网、电力系统、供水或排污系统、公立学校、公园和旅游景点、以及为低收入家庭提供的补贴住宅等，也包括医院、会议中心、废品和污染控制、自然资源恢复、养老制度融资等。市政债券的发行者可以根据自身的信用状况来发行不同类型的债券，一般来说，市政债券主要分为两种基本类型：一般责任债券（Generalobligationbonds，GOs）和收入债券（Revenuebonds）。一般责任债券并不与特定项目相联系，而是以发行机构的全部声誉和信用作为担保的债券，其还本付息得到发行政府的信誉和税收支持。收入债券与特定项目或部分特定税收相联系，其还本付息来自投资项目（如高速公路和机场）的收费，因此其风险要高于一般责任债券。大部分收入债券是用来为政府拥有的公用事业和准公用事业以及医院、学校等筹资。收入债券有很多具体的种类，包括机场债券、专科学校和大学债券、医院债券、独户抵押债券、多户债券、行业债券、公用电力债券、资源回收债券、海港债券、综合性体育竞赛和会议中心债券、学生贷款债券、收费公路、汽油税债券和自来水债券等。从发展趋势来看，收入债券在市政债券中所占的比例在不断提高。除了上述两种基本市政债券类型之外，还存在其他变化类型的市政债券。其中许多是特殊类型的收入债券。如有限与特殊税收债券（Limitedandspecialtaxbonds）是以特殊税收或特殊资产收益（proceeds）偿还的收入债券。产业收入债券（Industrialrevenuebonds）是政府代理部门为了促进私人使用者的利益、发展产业或商业财产进行融资而发行的，筹资用以建设标准厂房等工业基础设施，以优惠价格出租给企业，以吸引企业到本地设厂投资。住宅供给债券（Housingbonds）是由单一家庭住房抵押贷款支付担保的收入债券。道义责任债券（Moralobli-gationbonds）则是指政府虽然没有法律责任，但考虑到自身信誉，在债券自身原先的收入资源不足的情况下由州政府补足的收入债券（K.ThomasLiaw，2004）。美国市政债券的投资者包括：个人家庭、货币市场基金、共同基金、保险公司、银行、银行年金信托以及封闭式基金和其他投资者等。联邦政府对个人投资者的市政债券利息免征所得税。由于税收政策和市场风险的约束，商业银行持有的市政债券比例近年来持续下降。保险公司持有的市政债券比例则随着公司业务波动和经济景气循环而变化。养老基金和外国投资者由于不需缴纳联邦收入税，无法享受在购买市政债方面的优惠，因此，一般不投资市政债券。（二）日本的地方债券集权制国家地方债券融资制度案例在日本，债券也称作公社债，是对所有发行者发行的各类债券的总称。包括由公共部门即国家、地方公共团体或政府机构发行的“公债”（公共债券）和由民间的股份公司（株式会社）发行的社债（公司债券）。日本地方政府原来没有自治权利，不能发行地方公债债券融资。二战之后新修的日本宪法增加了允许地方自治的内容，地方政府开始拥有了债券融资权利，发展成为债券发行主体。日本的地方债券包括地方公债和地方公企业债两种类型，其中，地方公债是日本地方债券制度的主体。地方公债是地方政府直接发行的债券，主要用于地方道路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公用土地以及其他公用事业；地方公企业债是由地方特殊的公营企业发行、地方政府担保的债券，使用方向主要集中于下水道、自来水和交通基础设施等方面。地方债券是由都道府县和市町村两级地方公共团体发行的债券。按照规定，地方公共团体不能随便发行地方公债，地方公债根据债券发行审批制度发行。拥有地方公债发行审批权利的是总务大臣（原来为自治省，现与有关机构合并为总务省）或都道府县知事。债券发行要经过中央政府有关部门严格监督，发行数额和发行条件由监管部门制定和执行。地方发行债券也有一定的比例要求。发行地方公债不仅要审批可不可以发行，以及发行的规模、期限等，也要指定通过发行地方公债募集到的资金的具体用途。预算赤字比较太高、以往发行债券需要偿还的比例太高、地方税征收未超过90%比例，以及地方公务员工资比较高的地方等不被允许发行地方债券（土居丈郎，2003）。基于上述原因，日本的大部分地方债务并不采取债券形式，只有一小部分地方债务以债券形式出现。日本的地方公债发行要制定“地方公债发行计划”，在决定允许发行的债券金额和用途的同时，还需要确定债券的持有人即债权人以及资金的分类。总体来看，投资购买地方公债的资金渠道主要有：政府资金（包括财政融资资金和主要由国家运营的邮政储蓄资金、简易保险公积金）、公企业金融公库资金和民间资金等。历史上，大约70%以上的地方债券是政府资金、公营企业金融公库等政府机构以及地方公共团体的互助机构以及一部分银行等直接认购，但近年来政府资金比例逐渐趋于下降。般来说，政府资金仍然占大约50%，公库资金大约占10%，市场资金大约占40%.其中，都道府县从市场融资的比例比较大，而市町村从政府取得资金的比例比较大。都道府县一级平均来看，政府资金占40%，民间资金占60%.但在东京、大阪等金融市场发达的金融中心，民间资金比较已经相当高。如大阪地方公债的资金来