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证券其它相关论文-我国票据市场制度性障碍及其变迁路径的选择一、我国票据市场发育的相对滞后改革开放以来，伴随着金融体制改革的不断深化，我国票据市场经历了一个从无到有、从小到大的发展过程，如果仅从时间序列分析，这一发展过程的速度并不能算慢：以1995年票据法的颁布为起点，我国商业银行办理票据承兑年均增幅超过15，办理票据贴现年均增幅达10以上；人民银行办理再贴现业务年均增幅超过8，短短几年时间，已经初步建立起一个交易主体相对丰富、交易功能相对齐全、宏观调控渠道相对通畅的票据市场架构。但是如果我们将票据市场的发展与我国资本市场和其他货币市场子市场（如银行间同业拆借市场）的发展放在一起加以比较，尤其是与其在我国金融体系中所应有的地位和所应起的作用相比较，现有发展状况的相对滞后性就显得十分突出，这主要体现在：1.从总量上看，我国票据市场规模与现代金融体系的要求极不相称。截至1999年底，我国累计签发商业汇票5076亿元，占GDP的比重仅为13.39，只相当于股票市场交易总量的10，未到期票据金额仅占国内债券余额的15；金融机构累计办理贴现2499亿元，占其贷款的比重仅为0.9；人民银行办理再贴现1150亿元，仅占基础货币的2.6。2001年我国票据市场交易总额为31169亿元，这一交易额仅占我国货币市场总额的39。2001年末国内金融机构的票据贴现余额为2795亿元，仅相当于同期贷款增加额的21.5，与之相比较，美国在20世纪80年代企业票据和银行票据的交易量就已相当于整个股票市场的交易量，占货币市场总量的60以上。1994年美国票据市场交易额为6250亿美元，联邦基金和回购协议的交易额之和为1510亿美元，票据市场的交易额远高于联邦基金和回购协议市场的交易额，占三者之和的80.54。票据市场发展规模的相对滞后严重制约了其市场组织功能的发挥。据统计，目前我国企业票据融资量仅占其外部融资总量的2，应收票据净额仅占企业应收账款净额的10左右，商业信用票据化程度如此之低，使得票据市场在促进企业投融资、改善银行资产结构、加强基础货币管理等方面所应起的作用大大受到限制。2.从结构上看，我国票据市场尚没有形成一个统一、完整、充分的市场交易平台。近年来，虽然上海、沈阳、重庆、武汉等中心城市的票据业务发展迅猛，对周边区域的金融辐射效应也很明显。但就全国而言，却始终没有形成一个类似银行间同业拆借市场或国债发行回购市场那样的全国性票据交易系统。各区域性票据市场所流转的商业票据大多由区域内的商业机构所签发、承兑；贴现和转贴现的业务主体也多来自于同一区域的金融机构，各区域性票据市场之间既没有统一的票据印制、登记、查询、鉴证机制，也缺乏跨区域的票据贴现及转贴现的专业组织。从金融发达国家的经验看，一个完整、健康的票据市场必须同时拥有一个充分有序的一级市场（主要涉及票据的签发和承兑）和一个灵活便捷的二级市场（主要涉及票据的贴现和流转），两者互为条件、缺一不可。但是在我国目前这种分割断裂的市场格局下，票据的签发、承兑、背书、转让都只具有局部性意义，无法就此衍生出一个“进入充分、退出便捷、完整有效”的全局性票据市场交易网络。3.从运行机制上看，我国票据市场的市场化程度偏低，市场对票据资源的优化配置功能处于相对残缺的状态。由我国金融体制改革的起点所决定，票据市场与其他新兴货币市场子市场一样都是依托于作为中央计划工具的传统金融体制发育起来。但是，当其他新兴货币市场已经或正在有效摆脱传统金融体系的束缚的时候，我国票据市场的市场化程度却始终维持在一个较低的水平上。目前中央银行对票据市场交易的价格区间、主体资格、交易范围和交易方式均保持着较为严格的管制性规定：票据法对票据范围的界定只包括了银行本票，却对发达国家更为普遍的商业本票未作说明；只承认发生真实贸易关系的交易性票据的合法性，却不承认无真实贸易背景的融资性票据交易的合法性；只给予少数金融机构（主要是商业银行）及大型企业进入票据一、二级市场的特许权利，却排斥信托公司、城乡信用社、地方性商业银行等金融机构，以及绝大多数中小型企业及其居民投资者的市场准人权利；票据的贴现价格只能在中央银行所规定的再贴现率和银行贷款利率之间加点生成，商业银行在所有承兑业务中只能收取统一规定的服务手续费（0.5），而不能由交易主体就不同交易对象自主确定风险价格和服务费用。这些金融管制措施一方面压缩了体制内票据交易主体对交易对象、交易品种及交易价格的选择空间，另一方面也在体制外“倒逼”出一个规模不小的民间自发票据市场。由于民间自发票据交易得不到现行法律法规的认可、保护和规范，所以它的市场深化过程同样受到严重的扭曲和抑制。二、制约我国票据市场发育的制度性原因我国票据市场发育相对滞后的现状不能简单地归因于央行对这一市场的不够重视。事实上，为了加快我国票据市场建设，近年来，中国人民银行一直没有停止对这一市场的扶持和规范，早在1993年5月，央行就印发了商业汇票办法，对票据转贴现和再N占现业务进行了明确，1995年5月，我国颁布了专门规范票据市场行为的中华人民共和国票据法，1998年6月央行又下发关于加强商业汇票管理，促进商业汇票发展的通知，次年9月央行再次下发关于进一步改进和完善再贴现管理的通知，明确提出要充分认识运用和发展商业汇票对于衔接产销关系，拓宽企业融资渠道和扩大市场需求的重要作用，鼓励商业机构积极开展票据业务；与此同时，央行还在再贴现利率水平的制定上采取实质性的鼓励措施，将月再贴现利率由原先的3.3逐次下调至1.8，以刺激商业银行拓展票据业务的积极性。然而正如我们以上所分析的，央行所采取的这些政策性扶持措施并没有从根本上改变我国票据市场发育相对滞后的状况。明确的政策导向与不明确的政策实施效果之间的巨大反差耐人寻味。目前，理论界倾向于把票据市场发展的滞后归因于我国现有社会信用环境和信用体系建设方面的不足，对此观点我们并不十分认同。要知道，从人类金融创新的历史看，票据的发明和票据交易的普及从来就不是在一个信息完全对称的状态下展开的，票据信用对传统商业信用的替代并不是导致商业交易不确定性增加的原因，恰恰相反，它的出现是无数追求资产收益最大化的经济个体为了降低彼此间交易费用所作努力的结果。如果过分强调社会信用环境对我国票据市场深化的制约作用，我们就无法解释为什么在同样（甚至更为恶劣）的信用环境下，却能够自发演生出一个生机勃勃的体制外民间票据交易市场。进一步讲，银行业本质上就是一个为风险定价，并买卖风险的行业，如果所有票据的交易过程都不存在信用风险，那么银行也就失去了进入票据交易过程的基础和载体。因此，正确的提问方式似乎应当是：为什么在我国目前特定的低社会信用度环境下，以商业银行为主要信用担保主体的票据交易市场却没有充分发展起来？我们认为，只有将这个问题置于我国金融体制改革及金融深化的宏观背景下加以考察，才有可能得出合乎逻辑的解释。任何新兴市场在原有体制框架内的孕育发展过程从本质上讲都是一个制度变迁过程。新制度经济学根据推动制度变迁的动力机制方面的差异，一般将之区分为两种基本的模式：一是所谓“政府强制型”制度变迁，即主要由政府来提供制度变迁的诱因和动力，新的制度关系作为一个由政府单方导入的独立变量强制替代原有的制度关系；二是所谓“需求诱致型”制度变迁，即以原有制度结构下各经济行为主体的自我逐利冲动作为制度变迁的诱因和动力，逐渐推进新制度关系的形成和发育，并最终达到替代原有制度关系的制度变迁目标。长期以来，我国票据市场的发展始终都是由政府（以央行作为具体代理人）主导并推动的强制型制度变迁，央行不仅实际上决定着这一新兴市场的性质、功能、规模和变迁方向（及速度），而且还直接或间接地控制着票据交易的价格、品种和主体资格。这种制度变迁模式在市场化初始阶段为新制度关系的生成提供了必不可少的合法性保证和基本的公共运作资源，但是当市场框架已经基本确立，新的市场关系已经初步形成的时候，它却转化为制约市场关系进一步深化的体制性障碍。政府管制一方面将一大批急需短期融资但达不到人市标准的中小型民营企业排斥在票据市场之外，更为重要的是它抑制了票据市场内部合格微观交易主体的成长空间和创新动力，模糊了票据信用、商业信用、银行信用和国家信用之间的内在逻辑关系。我国票据市场历来存在“企业高度依赖商行，商行高度依赖央行”的情况：企业接受票据，不是以是否有助于企业资产收益最大化为条件，而是以能否得到商行的承兑和转贴为条件；商行承兑和贴现票据，不是以是否有助于资产结构优化为条件，而是以能否得到央行再贴现为条件。这一我国票据市场所特有的经济现象与其说是一种与“社会信用”相关联的文化现象，不如说是现有制度变迁模式及其金融管制环境所内生的必然结果。从实质上讲，商业票据与股票、债券、银行存单等金融工具一样，都是具有不同风险偏好和时间偏好的经济行为人之间为了实现其资产收益最大化所缔结的合约（或者说合约的凭证），卖出票据意味着卖出了合约到期无法兑现的风险，贴现率的高低决定了其卖出风险的成本。反之，买人票据则意味着买人了风险，贴现率的高低决定了其买人风险的收益。因此，在一个成熟的票据市场上，票据买卖主体的核心业务就是为风险定价，并据此买卖风险，而充分市场竞争所形成的贴现率（风险的价格）则反映着市场对不同票据的信用水平的总体评价。然而，在我国的票据市场上，票据的签发、承兑和贴现主体却既没有权力，也没有动力去从事这些风险管理工作。因为在政府强制型制度变迁模式下，央行一身兼有比赛组织者、教练员、裁判员和运动员等数项职能，而除它之外的其他市场交易主体都只是既定风险价格的被动接受者和票据政策的被动执行者，由于所有经审核具有人市资格的票据交易主体（尤其是商业银行）都间接的享受着政府所给予的无成本信用担保，所以理论上讲，只要购人票据的价格处于政府规定的贴现率以下，所有由央行审核通过的商业票据品种就都不会存在“风险”。在这种情况下，具有机会主义行为倾向的票据“经营者”当然也就完全不需要考虑票据交易的风险定价问题，同时也不会有动力去积极进行票据业务创新和改善票据服务质量的活动，而央行则无形中扮演了票据市场上唯一的市场推动者、风险评估者和风险承受者的角色。这是造成我国票据市场“一放就乱，一收就死”的根本原因。三、我国票据市场的成长路径选择基于以上分析，我国商业票据市场发育相对滞后的现状与推动这一市场发育的既定制度变迁模式密切相关。在目前由政府强制型制度变迁模式所内生的严格金融管制环境下，票据市场合格微观交易主体难以获得成长动力和发展空间，合格微观交易主体的缺失导致政府宏观管理职能的缺失，并最终引致整个票据市场在合理配置稀缺金融资源方面的功能性障碍。因此，我们认为，目前发展我国票据市场的关键是实现从政府主导的强制型制度变迁向由市场所主导的需求诱致型制度变迁的转轨，其核心是逐步改变政府在市场微观层面的职能“越位”和在宏观层面的职能“不到位”的情况。放松中央银行在票据的交易主体、交易价格、交易方式和交易品种方面的诸多微观金融管制，将精力转移到提供公共产品、监督市场行为和营造法制环境等宏观层面的工作上来，并由此逐步实现票据市场制度在主体、动力、机制等各方面的市场化转型。具体来说，在推进我国票据市场的制度转轨和市场深化过程中，以下几个方面的问题值得我们注意：1.票据市场的功能定位问题。发展票据市场的意义，不应该只是体现在扩大企业融资渠道和增加银行获利空间方面，更不能仅仅将之视为一个政府实施宏观调控政策的工具和手段；票据市场微观主体的建构和深化从本质上讲是从属于我国金融体制改革的一项重要内容，在传统计划经济体制下，我国的金融机构都只是被动完成中央计划任务的工具。改革开放以后，我国虽然开辟了多个金融市场，成立了多个职能不同的金融机构主体，初步形成了金融资源市场化配置的框架。但是，企业资金的供给和需求，却仍然严重依靠以国有银行为主体的传统金融体系。由于国有银行在现有金融管制环境下无心也无力对市场价格信号作出充分反映，所以我国稀缺金融资源的低效率配置问题一直没有得到根本性解决。发展票据市场，就是让资金需求者和供给者真正能够面对市场，各自以平等的地位，直接进行融资；谁的信誉好，竞争力强，市场前景佳，谁就有资格、有渠道通过票据的买进和卖出，获得稀缺的金融资源，谁不讲信用、谁不守规则，谁的票据就会被市场所拒绝、所淘汰。所以，票据市场的发育过程就是我国金融微观主体的重塑过程，同时也是现有金融体制的市场深化过程。2.票据交易的市场化问题。票据交易市场化过程的核心是放松中央银行对票据市场的金融管制。从金融发达国家的实践经验看，票据市场从来都不是由某一位宏观经济管理者为完成某一项管理职能而人为建构起来的，正相反，票据市场价格机制的完备是政府借此实施其宏观货币管理职能的前提条件，只有在一个微观主体行为高度市场化，且具有相当规模基础的票据市场上，政府通过再贴现率引导货币流量的宏观调控目标才有可能实现。因此，放松政府管制是加速我国票据市场发展、完善票据市场功能的应有之义。放松管制的目的并不是政府职能的被动退出，而是真正合格票据市场参与主体的形成，只是这一目标的实现必须以一个供需双方自主人市、自由竞争、自行议价、自愿成交、自担风险的市场环境为前提。因此，放松政府管制的力度不只是体现在政府多大程度上给予了票据市场参与主体的自主定价区间，或者多大程度上向票据市场参与主体下放了票据品种审批权限，而是体现在政府在多大程度上取消了对现有票据交易主体的行政保护和市场垄断，多大程度上解除了目前央行、商行和企业之间在票据信用、银行信用和国家信用方面的“三位一体”的不合理关系。3.政府在票据市场制度转轨中的职能问题。放松政府管制并不意味着政府什么都不管。我国票据市场的健康、有序发展离不开政府这只“看得见的手”。只不过这只手的主要职能不应该再是“管资格、管票源、管价格”，而是应该管市场竞争关系的培育、管市场信用环境的营造、管市场主体行为的监督