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证券其它相关论文新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长综述与评价内容提要自从股票市场产生后,股票市场与经济增长的关系即纳入了经济学家的视野。然而,以现代经济学的工具较系统地研究股票市场与经济增长的关系,则是近几十年内的事情,特别是到20世纪90年代以后,随着新金融发展理论的产生和研究的深化,经济学家们开始从不同角度(如股票市场的资本形成效率、信息传递、风险分散功能等)对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为深入、系统地研究。这些研究无疑为我们理解股票市场在经济增长中的作用提供了一定的理论依据。同时,本文的研究表明,新金融发展理论本身还存在一些重大的理论缺陷与不足,其主要表现即是货币外生性假定、没有从有效需求角度研究股票市场发展与经济增长的关系、忽视了股票市场的制度创新与制度深化功能及其对经济增长的影响。关键词新金融发展理论股票市场经济增长一、新金融发展理论的产生及其主要内容随着经济的金融化、虚拟化及国际化的不断发展,主流经济学①中出现了专门研究金融发展与经济增长关系的较为完整的理论体系,其代表即是RWGoldsmith(1969)的金融结构理论、RIMckinnon(1973)和ESShaw(1973)的金融深化理论②。金融结构理论和金融深化理论第一次系统地将金融因素与经济增长的关系纳入了主流经济学的视野之中,并给予了模型化的研究。其后,出于对金融深化理论的完善,并使其更贴近发展中国家的实际情况,Mckinnon(1991)在原有理论基础上,又进一步提出了金融控制理论③,以期更为现实地解释发展中国家金融发展与经济增长的关系。虽然传统金融发展理论无论对经济理论(和货币理论)本身还是对发展中国家的经济发展政策,都产生过重大的意义和影响,但是,一方面,由于传统金融发展理论其在理论上存在着不足,如效用函数的失缺,对金融市场、金融中介研究的忽视,假设条件过于严格等,从而极大限制了理论的解释力与预测力另一方面,传统金融发展理论在实践中也产生了许多令人失望的结果,如金融自由化政策在许多拉美国家导致了金融混乱,并使金融资产质量恶化,金融风险加大等。此外,20世纪80年代以后,金融创新的手段与工具层出不穷,对这一现象如何解释、其对经济增长有何影响,也是传统金融发展理论未能给予研究与说明的。基于以上理论和实践两方面的背景,经济学家不再满足于对传统金融发展理论的修修补补,而是彻底突破其理论框架,以内生增长理论④为基础,直接对金融中介和各类金融市场建立模型,以期对金融中介、金融市场与经济增长的关系给以更为现实和透彻的研究。正是在上述背景下,20世纪80年代后期,出现了建立在新经济增长理论基础上的新金融发展理论⑤。新金融发展理论的主要内容可以通过解释金融发展与经济增长机制的一个有代表性的理论模型Pagano模型(1993)给以说明。该模型以内生增长模型AK模型⑥为基础,表明了一国的收入水平是由技术水平和广义资本(即包括了物质资本和人力资本)决定的,即(1)式中表示t期国民收入水平,为t期的存量资本,A是资本产出率,或称为技术系数。为简单起见,假设人口规模不变,并且整个经济体系中只生产一种商品,该商品既可用于消费又可用于投资,如果用于投资,每期的折旧率为δ,则t期总投资水平为(2)在一个没有政府的封闭经济中,资本市场的均衡条件是社会总储蓄等于社会总投资。由于金融中介经营成本的存在(或由于存在交易费用),假设(1-φ)比例的储蓄在通过金融中介进行融资的过程中漏失掉,则有(3)根据(1)式,t1期的经济增长率为(4)将(2)、(3)式代入(4)式,并去掉时间下标t,得到稳定状态的经济增长率(5)式中φ表示储蓄转化为投资的比例s表示平均储蓄率其他符号含义同上。从式(5)可见,金融体系从以下两方面⑦促进经济增长。第一,改变储蓄转化为投资的比例φ。在把储蓄转化为投资的过程中,金融体系要消耗资源以维持自身的运转并实现利润,从而使实际转化为投资的储蓄率总是小于1,差额部分以存贷利差的形式流向银行,以佣金、手续费的形式流向证券公司。而金融发展会强化金融中介间的竞争并提高其运营效率,从而提高储蓄转化为投资的比例φ,并进而促进经济增长。第二,提高资本生产效率A。金融系统主要通过三种方式来达到这一效果。一是收集并传递信息(这是各类金融市场天然具备的功能),以便对各种可供选择的投资项目进行评估,提高投资的准确程度。二是通过提高风险分担来促进投资。比如股票市场的一个重要功能即是风险社会化和资产证券化,这一功能既分散了风险,又使风险具备了流动性,从而促使投资者投资于风险较高但更具生产性的技术,进而提高资本的边际效率。三是促进创新活动⑧。这三方面的作用都可以通过提高投资效率而促进经济增长。总之,借鉴新经济增长模型,新金融发展理论说明了金融发展与经济增长的关系。这里应指出的是,新金融发展理论不仅从理论上论证了金融发展促进经济增长的内生机理,并且在此基础上还进行了大量的实证分析与检验⑨从而使新金融发展理论较传统金融发展理论更具实证性或证伪性。二、新金融发展理论对股票市场发展与经济增长关系的研究股票市场与经济增长的关系应该说是一个较古老的课题。早在马克思主义经济学创立之初,马克思本人即对股票市场在经济发展中的作用给予了高度评价假如必须等到积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度,那么恐怕直到今天世界上还没有铁路,但是集中通过股份有限公司转瞬之间就把这件事完成了。⑩这里的集中及通过股份有限公司即充分反映了股票市场的作用。然而我们也看到,以现代经济学的工具较系统地研究股票市场与经济增长的关系,则是近几十年内的事情,特别是到20世纪90年代以后,随着新金融发展理论研究的深化,经济学家们开始从不同角度对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为深入、系统地研究。这其中代表性的工作主要有DKunt和RLevine(1996),RAtje和BJovanovic(1993),以及RLevine和SZervos(1998)所做的研究。在Kunt和Levine的研究中,首先他们提出了反映股票市场发展状况的六大类指标(见表1)。在上述指标体系的基础上,两位作者又提出了四个总体指标,以将上述指标所包含的信息综合起来。这四个总体指标是INDEX1,INDEX2,INDEX3和INDEX4。其中INDEX1是总市值与GDP比率、总成交额与GDP比率和周转率三指标的移动平均值INDEX2是上述三指标再加上APT定价误差,即这四个指标的移动平均值的平均值INDEX3是在INDEX1三指标的基础上再加上ICAPM,即这四个指标的移动平均值的平均值INDEX4是在INDEX2中再加入市值集中度,并取这五个指标移动平均值的平均值。在建立起上述完整的指标体系后,肯特和莱文以44个不同收入水平的国家作为样本,对股票市场与经济增长的关系进行了实证研究,发现在人均GDP与股票市场发展之间存在着对应关系一般来说,人均实际GDP较高的国家,股票市场发展程度也较高而且,股票市场流动性每增加1个百分点,样本国的人均产出就增加0.8个百分点。Atje和Jovanovic(1993)的研究则揭示了股票市场发展具有双重效应,即增长效应和水平效应。前者是指股票市场发展对经济活动增长率的影响后者是指股票市场发展对经济活动水平的影响。在对增长效应的研究中,两位作者运用普通最小二乘法(OLS)对40个国家的有关数据进行回归分析,发现股票市场发展对人均实际GDP增长率有显著影响(股票市场交易率每增加1个百分点,经济增长率将上升0.083个百分点)。在对水平效应的实证分析中,检验结果表明金融资本对人均实际GDP有一定程度的影响。RLevine和SZervos(1998)则将银行这一金融中介纳入了股票市场与经济增长关系的研究。他们利用47个国家1976-1993年有关数据,对股票市场、银行和经济增长三者之间的关系进行了实证检验,并发现如下结果第一,银行发展⑾和股票市场流动性⑿不仅都和同期经济增长率、资本积累率有着很强的正相关关系,而且都是经济增长率、资本积累率的很好的预测指标。而且银行发展指标和股票市场流动性指标都显著地进入回归模型中,这说明银行所提供的服务不同于股票市场所提供的服务,二者的发展不会互相替代。第二,其他股票市场指标(见表1)与长期经济增长率之间的关系不稳定,不具有很强的说明性。第三,所有金融指标与储蓄率之间都没有稳定的关系⒀。以上即是新金融发展理论对股票市场与经济增长关系研究的主要内容与观点。三、新金融发展理论内部的有关争论上述研究都从不同角度论证了股票市场发展对经济增长有促进作用。然而在作用程度的大小上、作用的持续性和统计检验的显著性等方面,新金融发展理论内部却存在分歧。对这些问题的不同解释与分歧,在很大程度上是由于研究角度存在差异。以Kunt和Levine为代表的经济学家,从功能的角度研究股票市场与经济增长的关系。在他们看来,股票市场的作用并不体现在股票融资数量上。对经济增长来说,以股票为代表的证券融资具有较强的变现能力,能够使投资者以较小的代价转移风险,便利了资本的流动,从而提高了资本的配置效率。他们的结论还暗示着这样一种推论股票市场对经济增长起作用的前提是存在一个有效的市场,只有有效的市场才能引导资金向效益好的部门流动,促进资源的有效配置。R.Harris(1997)则认为,在关于股票市场对经济增长作用的研究中,一方面,应以当期投资代替滞后投资⒁另一方面,当期投资和人均实际GDP可能被联合决定,因此需要在对工具变量(主要是当期投资)进行适当调整后,用二阶段最小二乘法(2SLS)取代普通最小二乘法进行估计。Harris的实证研究结果表明,股票市场的增长效应并非很强(其值仅相当于Atje和Jovanovic的一半)。此外,Harris还把样本分为发达国家和欠发达国家两组,并发现,对欠发达国家来说,股票市场的增长效应很弱而对发达国家来说,股票市场确实存在一定程度的增长效应(尽管统计上并不显著即〆值较高)。Arestie和Demetriades(1997)则认为由于股票市场缺乏效率,其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥,即便发育较完善的股票市场也难以对经济增长发挥应有的作用。利用约翰逊公共积分分析法,他们对美国和德国的银行体系和股票市场进行了回归分析,其结果是,在德国,人均GDP的增长与银行体系的发展有正相关关系,而股票市场对GDP的增长没有起到作用。而且,银行体系的发展对产出只产生有限的效果,股票市场的作用也只能通过银行体系的作用体现出来,而股票市场的变动率却对产出具有明显的消极影响。美国的情况要比德国复杂得多,在许多情况下,股票市场融资对GDP的增长具有相当的促进作用,银行体系的发展也与GDP的增长有正相关关系。美国经济增长与银行体系及股票市场关系的证据虽不充分,但也证明,金融发展促进了GDP的增长。Arestie和Demetriades得出的结论是股票市场对实际GDP增长有一定影响,但证据不充分。CMayer(1988)从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用,认为股票市场直接融资作用体现在企业的融资结构和证券融资占其总融资的比重上。在一个市场经济结构中,如果股票融资不占绝对地位,或所占比重相对较小,则股票市场的作用难以在经济增长中体现出来。总之,新金融发展理论从多个角度实证性地研究了股票市场发展对经济增长的作用。虽然总体而言其研究结果证实股票市场的发展对经济增长有一定的促进作用,但在其作用的显著性与持续性上还是存有分歧的,对此下文我们还将给以评析。显然,关于股票市场与经济增长的关系难以定论,这除了与经济学家们的不同分析角度或不同分析方法有关外,也与一个国家资本市场的发展阶段相关。当一个国家的资本市场发育较成熟、运作较规范时,股票市场与经济增长的相关程度必然要强于其资本市场的早期阶段。四、新金融发展理论简评新金融发展理论将内生增长理论引入到金融研究领域,深刻揭示了金融市场、金融中介的内生形成过程与机制,这无疑是对传统金融发展理论的重大突破与创新。同时,新金融发展理论在研究中引入了不确定性、信息不对称、不完全竞争、外部性等因素,这一方面是对新古典理论的突破另一方面,也使对金融发展问题的研究更贴近现实,并使得所提出的政策主张更为可行。并且,新金融发展理论较传统金融发展理论的研究更为微观和具体,如细致地研究了金融中介、股票市场与经济增长的关系,并在研究中大量运用了实证分析方法。尽管新金融发展理论目前还没有形成一套完整的理论体系,但从其产生至今仅仅十几年时间所涌现出的丰富的文献,不难看出其理论价值与生命力所在。当然,也正因为新金融发展理论产生的时间还短、理论体系还处于创建过程中,也就使其必然存在一定的理论缺陷与不足。首先,新金融发展理论从其产生之日起即开宗明义地提出要抛弃新古典范式的错误与不足。然而,它所指新古典范式的不足,更多地是指其前提假设不适合发展中国家的情况,如新古典理论所假设的市场是完善的、资本市场是成熟的等条件,可能只适合于发达国家的情况,而不适合发展中国家的现实,因此需要给予修正。由此可见,金融发展理论是从理论应用角度对新古典范示进行抛弃的。但是,他们没有注意到,新古典范式更为根本性的错误,不在于其应用方面,而在于其理论本身。正如有关研究(柳欣,1999)所指出的,新古典理论本身最为根本性的错误之一,在于其货币外生性的假设。在金融自由化、资本国际化的今天,货币内生性已昭然若揭,特别是在研究资本市场(股票市场)方面,是从货币供给的内生角度还是外生角度进行研究,将会得到不同的研究结果与政策建议。需要指出的是,在现有研究资本市场与经济增长的所有理论中,共存的一个根本性缺陷,即是将货币供给视为外生⒂。因此,没有在货币内生性基础上对资本市场与经济增长的关系给予研究和解释,是新金融发展理论的根本性缺陷之一。其次,迄今为止,新金融发展理论在研究资本市场(包括股票市场)与经济增长的关系时,基本是从资本形成效率(如金融内生理论)、风险分散与控制(如金融约束理论)等角度进行研究的。然而,在一个封闭经济中⒃,总支出(或总收入,以GDP为代表)取决于消费支出(C)、投资支出(I)和政府支出(G),即GDPCIG(6)如果我们假设政府支出(G)不变,则上式转换为GDPCI(7)(7)式中的CI即凯恩斯理论有效需求的组成部分。如果我们以增长率(以
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