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证券其它相关论文汇率制度选择理论争论、发展趋势及其经济绩效比较摘要本文首先回顾了汇率制度选择的理论争论,指出在有关汇率制度的选择问题上,理论界是没有一致意见的接着文章又考察了汇率制度的分类方法及其演进,发现汇率制度现有的发展趋势似乎可以为每一种有关汇率制度选择的长期趋势的观点提供支持最后文章还就不同汇率制度对经济绩效的影响进行了比较分析,结果也表明没有一种汇率制度是最优的。因此文章的结论是没有单一的一种汇率制度可以在所有时候适用于所有的国家。每个国家都会面临汇率制度的选择问题,汇率制度的选择一直是而且还将可能是国际金融领域中最重要与争论最激烈的问题。有关的理论文献开始是集中于讨论固定汇率与浮动汇率之间的优劣问题,随着世界范围内的金融危机的不断发生,有关汇率制度选择的关注重点也转向每种汇率安排在防范风险的能力方面,讨论集中于哪一种汇率制度更适合应付日益增长的国际资本流动性与世界资本市场的不稳定性。而且经济学家还开始对不同汇率制下的经济绩效进行比较研究,想知道是不是会有一种汇率制度对经济的影响要好于其它制度。因此有关汇率制度的讨论以及相关的政策观点都是随着时间演进的,它们很少独立于国际金融市场的特征之外的。本文第一部分对汇率制度选择的理论争论进行回顾第二部分考察汇率制度的分类方法及其演进,看能不能够从中发现汇率制度发展的长期趋势第三部分集中介绍汇率制度与经济绩效的实证研究最后一部分是文章的结论。一、汇率制度选择的理论争论阿利伯(Aliber,2000)将有关汇率制度选择的主要问题归纳为固定还是不固定和实行还是不实行最优通货区。对这两个问题的最古典的回答是始于19世纪的工业革命时期,由于实行的金本位制,那时的答案就是将货币固定于黄金,这是一种内生的固定汇率制度。凯恩斯(Keynes1923)将内部稳定(一个稳定的价格水平)和外部稳定(一个稳定的汇率和国际收支的平衡)严格的区分开来。在国内价格名义刚性的情况下,Keynes更倾向于保持国内稳定,从而也就提倡浮动汇率制度。但在那个时代,许多的经济学家都是浮动汇率制的怀疑论者。最有名的是Nurkse(1944),他认为1922年到1926年法国法郎的经历证明在浮动汇率制下,投机在总体上是非稳定性的。随着1964年布雷顿森林体系的建立,世界经济选择了美元与黄金挂钩,其它货币与美元挂钩的可调整的固定汇率制度。在布雷顿森林体系运行的过程中,两种截然相反的观点出现了,这两种观点也成为以后分析汇率制度的理论基础。以弗里德曼(Friedman,1953)为首的一批经济学家提出浮动汇率在吸收外部冲击方面可能的优点,因此极力主张浮动汇率制而以蒙代尔Mundell,1991)为首的另一批经济学家反驳了这一观点,他们指出,根据经济条件的不同,一些经济体维持固定汇率可能会更好。众所周知的最优通货区理论(Optimalcurrencyareastheory)是他们的主要观点。在布雷顿森林体系崩溃之后,除了欧洲货币体系(EMS)之外,大多数的工业化国家选择了浮动汇率制。新兴市场经济国家也逐渐从固定汇率体系转向浮动汇率体系,而这种转变通常是在经历了货币危机之后。因此这一时期有关汇率制度选择的研究是与货币危机理论结合在一起的。其中最有代表性的就是克鲁格曼(Krugman,1979)的第一代与Obsfeld(1994)的第二代货币危机模型,克鲁格曼研究了固定汇率制下国际收支危机的模型,认为危机的主要原因是和固定汇率制不相容的货币、财政政策。他指出国内信贷超过货币需求的过度增长,将导致中央银行外汇储备的损失,而中央银行的外汇储备是有限的,在投机的冲击下,固定汇率制最终将崩溃。而Obsfeld的第二代货币危机模型则强调危机的出现与基本经济因素无关,而是由预期因素导致的,危机本身导致政策变动,促使危机自动实现。这两种理论分析了货币危机产生的两种不同原因,前一理论强调的是货币危机的政策根源,而后一理论关注的则是固定汇率制这一制度本身的某些缺陷,而现实中的货币危机常常是这两者的结合,即不合理的经济政策与存在某种缺点的汇率制度相结合,是导致货币危机发生的不可分割的两方面原因。从1990年开始,世界上许多国家开始转向实行资本自由流动,而根据以上的货币危机理论的分析,固定汇率制在资本自由流动的情况下,其维持成本是相当高的,因此有经济学家提出固定汇率已死(Themirageoffixedexchangerateregime)的假设(ObsffeldRogoff,1995),因此他们建议一国应该开始转向更灵活的汇率制度,但另一些经济学家的研究表明实际情况却与此相反,在东南亚金融危机之后,随着固定钉住制的崩溃,许多国家并没有转向浮动汇率,而是采取了相反的道路,比如欧洲大多数国家选择了货币联盟,而另一些国家(如厄瓜多尔)则选择了单边美元化。而在一些声称允许其货币自由浮动的国家,实际上却在外汇市场上积极的干预汇率,以将汇率维持在对某一货币的一个狭小的幅度内,这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。这就是所谓的害怕浮动论(Fearoffloatinghypothesis),它是由Calvo和Reinhart(2000)提出的。害怕浮动的原因是因为在这些国家,贬值有紧缩效应,而这同这些国家的经济政策长期缺乏公信力(Credibility)有关。害怕浮动论因此主张,由于新兴经济体有结构性的不适于浮动的理由,故这些国家应该实行完全美元化。进入二十世纪九十年代以来,新兴市场经济体发生了一系列的货币危机,比如1994年的墨西哥、1997年的东南亚、1998年的俄罗斯和1999年的巴西以及2000年的阿根廷。在这一背景下,国际学术界开始从可持续性和危机预防角度,重新研究国际资本高度流动条件下新兴市场经济体的汇率制度选择问题。例如Summers(2000)指出以上这些危机的根源是严重的银行和金融部门的脆弱性,以及短期资本的流入。日益增长的资本流动性,使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。也就是说,由于国际资本的自由流动,软的钉住汇率制变得不可行。Summers其实是在用不可能三角理论(Theimpossibletrinity)来解释中间汇率制的不可维持性。这一理论认为开放经济不可能同时拥有资本自由流动、独立的货币政策和固定汇率,在资本自由流动的条件下,严格的钉住制和浮动汇率制是最适合新兴市场经济体的汇率制度选择。从这一理论中导出的结论就是有关汇率制度选择理论中的两极论(Bipolarview)。这一理论首先由Eichengreen(1994,1998)指出,该理论的主要观点是认为,唯一可能持久的汇率制度是自由浮动制或具有非常强硬的承诺机制的固定汇率制(如货币联盟和货币局制),介于这两者之间的所有中间汇率制度(Intermediateregimes),包括软的钉住汇率制度如可调节的钉住、爬行钉住、目标汇率制以及管理浮动制,都正在或应该消失。因此,未来的汇率制度只剩下完全自由浮动汇率制和硬的钉住汇率制这两极。由于中间制度消失,形成所谓空缺的中部(Thehollowmiddle)。因而这一理论又被称为中间制度消失论(Thehypothesisofthevanishingintermediateregime)或中空汇率制度理论(Hollowingouttheoryofexchangerateregime)。金融危机中钉住汇率制度的崩溃,使一国面临退出现行汇率制度,选择采用另一种与本国经济更适合的汇率制度的问题。对这一问题的研究就形成了汇率制度选择理论中的退出战略(ExitStrategies)理论。关于退出战略的研究,首先要考察的是退出的动机。一国退出钉住汇率制的动机主要是基于成本和收益的考虑。钉住汇率制的收益是引入汇率名义锚效应,对一国反通货膨胀政策的效果十分明显但其成本是缺乏调节弹性,久而久之其维持成本会相当高,最终一国将不得不退出固定汇率制。研究表明,最佳的退出战略,是在估计出钉住汇率的边际收益等于边际成本的时间点上退出(Edwards,2000)。另外,对于经历高通货膨胀的国家,在实行钉住汇率制后不久,便应考虑采用较有弹性的制度(Dombusch,1997Tomell和Vevlasco,1998)其次,退出战略还研究了退出的时机与退出的步骤问题。在退出的时机选择上,一国应该选择外汇市场相对平静的时期,或是其货币趋于升值时,特别是当有大量资本内流时。就退出的步骤而言,如果退出发生在外汇市场平静和汇率升值时,可采取缓慢的步骤,逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。如在危机情况下被迫退出的话,则应该迅速采取行动,同时还需要采取一些搭配政策,如紧缩性的货币和财政政策及执行一系列的经济改革政策,来防止过度贬值和轮番贬值。最后,退出战略还研究了退向何处的问题。一般而言,对大部分的新兴经济体来说,弹性较大的汇率制度是有利的,但具体来说,一国从钉住汇率制退出来以后要采取何种汇率制度,应根据各个国家的具体情况而定(Eichengreen和Masson,1998)。从以上的理论回顾可以看,对于汇率制度的讨论以及相应的政策观点都是随着时间演进的,它们很少独立于国际金融市场的特征之外。二十世纪八十年代,在资本市场相对封闭的条件下,外部冲击相对也是无关紧要的,而且许多国家都在与通货膨胀作斗争,因此这个年代的经济学家集中于研究汇率制度作为稳定工具的作用。而进入九十年代后,资本流动性的加强使理论文献所强调的问题也相应改变,讨论主要集中于不同的汇率制度在吸收外部冲击或预防风险方面的作用。但争论的结果是没有一致意见的。二、汇率制度的分类及其发展趋势对于汇率制度选择的问题在理论上是没有一致意见的,现实经济中汇率制度的复杂多变性也与理论分析相符。整个二十世纪就几乎将所有的汇率制度都演绎了一遍。从1914年前的古典黄金本位制开始,接下来是一战后的短暂的自由浮动制时期。然后就又恢复了金本位制(称之为金汇兑本位制),这一制度在1930年初的世界性金融危机中崩溃,随之诞生的货币集团并存的有管理的浮动汇率制。在二战后,布雷顿森林体系在全球建立起了可调整的固定汇率制,这一制度一直延续到1970年初。在这之后,国际货币体系进入一个多种汇率制度并存的混合汇率制度时期,我们也将其称为牙买加体系时期。二十世纪国际汇率制度的演进可以用下表来描绘。汇率制度一直处于发展变化之中,特别是二十世纪九十年代以来汇率制度发生了出入意料的变化,这更让人们在面对汇率制度的选择问题时感到迷惑,到底哪种汇率制度是最好的汇率制度的长期发展趋势是什么下面我们根据现在流行的几种汇率制度的分类方法来考察一下汇率制度的发展趋势。国际货币基金组织(IMF)在它的汇率安排和汇率管制和国际金融统计(IFS)中是根据成员国报告的汇率制度对汇率进行分类的。这些汇率安排的分类(2001年3月31日上)可以归纳为8种汇率制度1.无独立法定货币的汇率安排。(39个国家),2.货币局制,度(8个国家),3.盯住一国货币或一篮子货币(44个国家),4.水平带内钉住制(6个国家,5.爬行钉住(4个国家)6.爬行带内浮动(5个国家)7.不事先公布干预方式的管理浮动制(33个国家)8.单独浮动(47个国家)。(资科来源InternationalMonetaryFund,IntemationalFinancialStatistics,2001,pp124125)。Fischer(2001)将以上的汇率安排归纳为三组硬的钉住制(包括1和2,共有47个成员),中间汇率制度(包括36,有59个成员),和浮动汇率制度(包括7和8,有78个成员)。从以上数据可以看出,到2001年3月底,世界上大约有三分之一的经济体,这其中大多是发展中经济,实行的是中间汇率制度。Fischer指出在过去的十年中,随着硬的钉住制和浮动汇率制在比例上超过软钉住制,中间汇率制度正在逐步消失(见图1,在1991年实行硬钉住制的国家有25个,占16%,而到1999年则上升到45个国家,占24%同样,在1991年,实行中间汇率制的国家有98个,比例为62%,而到1999年数目下降到63个国家,比例为34%实行浮动汇率的国家数量在1991年为36个,比例为23%,到1999年的数量则为77国,占42%)。他预期两极论将适用于新兴市场经济。而在硬钉住制与浮动汇率制之间的选择则根据经济体的特征,特别是他们的通货膨胀历史而定。硬的钉住制对于有长期的货币不稳定历史的经济体或者对在资本与经常帐户交易几乎与其它经济体实现了一体化的经济体适用。Summers(2000)的研究也发现最近的货币危机的根源不是财政赤字和经常帐户危机,而是银行和金融部门严重的脆弱性和短期资本的流入。他指出在金融自由化和资本自由流动的情况下,固定汇率制的表现是非常糟糕的,他认为选择正确的汇率制度就意味着从可调整的钉住汇率这样的中间汇率向两极汇率制度(浮动和固定汇率制),如果必要的话可通过放弃独立的货币政策来支持。但也有人反对以上的两极论观点,因为两极论是根据国际货币基金组织公布的分类标准来进行研究的,但是基金组织的分类方法,特别是1998年以前的分类方法,可能只简单的反映了成员国汇报的法定汇率制度。然而,基于金融市场和宏观经济变量实际运行的事实上的汇率制度可能更准确。一些经济学家就是根据事实上的汇率制度研究来反对两极论的。LevyYeyati和Sturzenegger(2000,2001)根据汇率波动率(以一年中名义汇率平均每月的绝对变动百分比计算)、汇率变动的标准差(以汇率每月变动率的标准差计算)、以及外汇储备的波动率(以国际储备相对前一月的货币基础的每月平均变动率计算)这三个宏观经济变量,将经济中的汇率制度分为四类浮动汇率制、中间汇率制、固定汇率制和其他汇率制。这一分类方法又称为LYS分类方法。按照他们的分析,归为中间汇率制度的经济体的数量仍然超过所有经济体的四分之一。Masson(2001)还指出中间汇率制度还将继续构成实际汇率制度一个可观的部分。另外,Frankel(1999)也强调,两极汇率并不是对所有国家普遍适用的,它只在一定时间内对某些国家适用。三、汇率制度与经济绩效在汇率制度的选择问题上,理论界是没有一致意见的,而研究汇率制度理论就是为了给现实经济选择汇率制度提供指导。汇率制度对现实经济有没有影响是不是不同的汇率制度对经济绩效的影响都是一样的有没有一种汇率制度的表现要好于其它的制度这些就是汇率制度和经济绩效所要研究的问题。关于汇率制度与经济绩效关系的研究,已经积累了大量的文献。传统的研究集中于关注汇率制度与通货膨胀和经济增长这两项指标,提出了通货膨胀与经济增长的替代关系,即固定汇率制可以有较好的通货膨胀率,但是以较低的经济增长率为代价的。而新近的研究则在两个方面做出了进展。首先是根据各国事实上汇率制度,而不是国际货币基金组织记录的法定制度来进行相关研究。第二是将研究领域扩展到了汇率制度与金融体系的关系上(张志超,2002)。下面我们从汇率制度与汇率的表现、汇率制度与价格(通货膨胀)的表现、汇率制度与真实经济变量的表现以及汇率制度与银行危机的关系等方面来分析汇率制度与经济绩效的关系。首先我们考察不同汇率制度下的汇率的表现。研究这一关系的最好时期是第一次与第二次世界大战之间这段时间,因为这一时期有三种主要的汇率制度19191925年的自由浮动制,19261931年的金汇兑本位制下的固定汇率制和19311939年的货币集团间的管理浮动制。正如所料的,这时期第一阶段的汇率波动是最剧烈的,以标准差计算,欧洲十国和美国在1920年的自由浮动汇率制下的名义汇率波动率是1930年的管理浮动汇率制下的四倍(Eichengreen1998)。而且1920年的前半叶的汇率波动比布雷顿森林体系崩溃后的1970年的汇率波动还要大(DeGmuwe,JanssensandLeliaert1985)。事实上,这一阶段的汇率是整个二十世纪中波动最大,也是汇率偏离购买力平价最远的时期。除了两次世界大战之间这一段时期之外,汇率(名义和实际上的)最稳定的时期是金本位时期,其次是布雷顿森林体系时期,而且这两个时期也是汇率变动的离差率最小的时期。
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docin上传于2013-12-16

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