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证券其它相关论文证券分析师行为及其市场影响2003年4月28日,美国证券交易委员会(SEC)发布公告,与美国10家投资银行达成和解协议。美国证券交易委员会不再对该10家投资银行所属的证券分析师在20世纪90年代末出于公司及其客户的利益发布有偏差的分析报告误导投资者,严重损害投资者利益的行为进行指控。同时,该10家投资银行同意共同支付总计约为14亿美元的和解金。和解金的构成是罚金4.875亿美元,3.875亿美元用于赔偿投资者损失,4.325亿美元用于支持发展独立研究,0.8亿美元进行开展投资者教育活动。该案例的结束必将对证券市场产生深远的影响,正如美国证券交易委员会主席William,H.Donaldson所说,该案为在公平和公正的市场中重塑投资者信心所进行的持续努力工作写下了新的篇章。此外,笔者认为,该案同时也在证券市场有效性以及证券分析师行为对证券市场有效性的影响等问题上留给我们诸多思考。有效市场中的证券分析师一般来讲,证券分析师(SecuritiesAnalyst)是分析证券并提出建议的人员。证券分析师是证券市场中的专业分析人员,其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力,向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息,从而减弱证券市场的价格偏离,促进市场的有效性。基于Fama所总结的传统有效市场假设理论,将市场有效性划分为弱有效市场假设(WeakformEMH)、半强有效市场假设(SemistrongformEMH)及强有效市场假设(StrongformEMH)。弱有效市场假设认为现在的证券价格已经充分反映了所有的证券市场历史信息,半强有效市场假设认为证券价格充分反映了所有的公开信息,强有效市场假设认为当前的证券价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息。尽管研究人员在针对现实证券市场的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议,并由此揭示了一系列市场异常(anomalies)的存在,但一般认为现实证券市场不符合强有效假设,通过内幕消息和私有信息是可以获得超额利润的。因而,在此假设下,笔者认为证券分析师的作用在于综合其在公开信息上的分析能力优势(宏观经济分析、行业分析及公司分析),以及其信息渠道资源优势(利用与公司管理层的密切联系,获得未公开或小范围半公开状态的信息等),将信息分析结果从只属于分析师自我拥有的私有信息状态转化为市场公开状态,最终促进市场定价调整至半强有效状态。此外,对有效市场假设存在另一种表达方式,其有三个依次弱化的假设构成,即投资者是理性的,因此投资者可以理性地评估资产的价值即使有些投资者是非理性的,但其交易是随机的,对价格的影响可以相互抵消即使投资者的非理性行为具有非随机性,但理性交易者的套利行为将消除其对价格的影响。在此假设下,笔者认为证券分析师在现实市场中所发挥的作用体现在,通过公开其分析报告向市场传送现有证券定价与内在价值存在偏离的信息,从而大大降低了潜在套利者的信息搜寻与分析成本,从而使市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性。证券分析师是证券市场上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量,其发布的信息对证券市场的价格及投资者投资决策行为有着较大的影响力。Bjerring,Lakonishok和Vermaelen(1983)研究了加拿大证券分析师的表现,认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。Womack(1996)的研究指出,证券分析师所推荐的股票在其报告发布后有显著的价格运动,其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。朱宝宪和王怡凯2001)对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析,认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。这些研究对证券分析师的能力进行了肯定(至少是短期),另一方面也在某种程度上反映了分析师对市场的影响力。某些明星分析师的言论对市场价格产生强烈影响的事例并不少见,甚至带有一点预期自我实现的意味。因此,保持证券分析师研究的客观性、独立性与公正性,对维护市场效率,保护投资者利益有着重大意义。然而,在现实市场中,证券分析师的行为不可避免地受到来自外部(公司及客户利益等)和自身内部(能力及心理等)条件的约束与影响。同时,证券分析师、上市公司管理层及市场投资者三者之间在行为上存在互动关系,从而对整个市场的配置效率及价格运动产生影响。对上述因素,笔者认为行为金融(behavioralfinance)及相关的行为公司金融(behavioralcorporatefinance)研究是一个较为合理与有效的研究途径。证券分析师行为及其市场影响一、分析师的利益相关行为及其影响证券分析师群体主要分为买方分析师(buysideanalyst)与卖方分析师(sellsideanalyst)两大类。共同基金、养老基金及保险公司等投资机构通过投资证券获得资金增值回报,该机构的分析师为本机构的投资组合提供分析报告,因而称其为买方分析师。而投资银行(经纪公司)通过股票承销(IPO等)业务和经纪业务的佣金获得收入,其分析师往往向投资者免费提供分析报告,通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进行证券交易来提高公司的收入,因此该类分析师被称为卖方分析师。买方分析师与卖方分析师代表不同群体的利益,其激励机制亦不同。买方分析师通过协助提高本机构投资组合的收益率,降低投资组合的风险,从而获得奖励。卖方分析师通过协助本公司提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励。简单地讲,买方分析师的激励来自于提高买入股票的质量,卖方分析师的激励来自于提高股票交易的数量。相比之下,买方分析师更有动力去分析挖掘公司股票的基本价值,向投资组合推荐价格低估的股票,剔除价格高估的股票而卖方分析师受到本公司争取投资银行业务的压力,较易出现偏向公司客户的误导性分析报告。因此,买方分析师更倾向于保持分析报告的客观性和有效性。尽管在投资银行业内要求投资银行应在其内部投行业务、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的中国墙(chinesewall),以此来保证分析师研究工作的独立性与公正性,然而在现实运作中,卖方分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响,甚至会因此面临一定的职业风险。一方面,如果卖方分析师建议卖出某家公司的股票,有可能导致该公司中断与分析师所在投资银行的业务往来,使其遭受在企业融资或兼并等投行业务上的损失另一方面,分析师有可能被拒绝出席该公司面向金融界的信息发布会,失去宝贵的信息渠道,更有甚者,该公司可能会以中断大额投行业务为条件,胁迫投资银行解雇该分析师。在本公司利益和个人利益的双重压力下,卖方分析师更易产生偏袒客户公司的倾向,从而损害一般投资者的利益。2001年下半年,美国安然公司的财务欺诈案最终真相大白,该公司股票价格暴跌造成投资者蒙受巨额损失。然而在2001年上半年度,大部分卖方分析师仍然给予安然股票强力买进的推荐与此形成鲜明对比的是,同期买方分析师却不断对安然公司的财务状况和高企的股价提出质疑,做空安然股票的数量不断上升,最终市场证明买方分析师的论断是客观正确的。在本文提及的美国证券交易委员会对美国10家投资银行的和解案中,该10家投资银行的卖方分析师存在着同样的问题。Michaely和Womack(1999)实证研究了1990~1991年分析师对IPO股票的买入推荐情况。他们在研究中将分析师分为服务于投资银行(承销商)的分析师及与投资银行无关的分析师。在针对投资银行分析师的研究中,将该分析师作出买入推荐的股票分成两组一组是由分析师所在投资银行承销的股票另一组是其他股票。结果表明,后一组股票的表现要好于前一组股票。同时,研究发现投资银行分析师在该行承销的IPO股票上市前的一周内,对该股票推荐买入的频率要高出与该行无关的分析师近50%。此外,研究还发现,市场投资者对于不同分析师的买八推荐的反应是不同的。投资银行分析师推荐买入的股票的超额回报是2.8%,低于由与投资银行无关的分析师推荐买入的股票4.4%的超额回报。但同时,Michaely和Womack指出,尽管投资者对投资银行分析师的推荐有所提防,但对于投资银行的明星分析师,投资者倾向于采取信任的态度。由此,笔者认为从中可以推断,具有较高影响力的分析师的道德风险将对投资者利益造成更大的损害。这也是美国证券交易委员会在和解案中对所罗门美邦的证券分析师Jack.B.Grubman和美林的证券分析师HenryBlodget作出严厉处罚的原因之一。二、分析师情绪性行为及其影响在标准金融学的假设中,金融市场中的代理人是理性的。然而从现实角度来看,证券分析师并不是具有完全理性的个体。行为金融的研究表明,投资者和专业人员均不同程度地受到系统性决策偏差及情绪的影n向。总体上,证券分析师的预测呈现过度乐观的倾向。DeBondt和Thaler(1990)的研究认为,专业分析师同样存在一般投资者所具有的过度反应现象,分析师基于信息对股票每股盈利(EPS)作出的过度调整行为已明显不能认为其是理性的。Hansen和Sarin(1998)研究了19801991年证券再发行(seasonedequltyoffering)中分析师的盈利预测行为,结果表明,在此期间分析师的预测普遍倾向于过度乐观,其预测平均高出2%。特别对于高pre的股票(一般是成长型公司),分析师平均有17%的过度预测。在此情况下,分析师的偏差将通过不同的途径对上市公司管理层和市场投资者产生影响,从而在某种程度上导致市场价格机制的扭曲,最终投资者的利益由此而受损。1.对上市公司管理层行为的影响。尽管前文指出公司管理层有可能通过与投资银行的业务关系对投资银行的分析师施加压力,但在更广的范围内,上市公司管理层受到来自证券分析(特别是买方分析师)的业绩预期压力。在一个以公司(或股东)财富最大化为财务目标的市场中,其表现形式往往是股票价格最大化。股票价格是衡量公司管理层作为代理人业绩的重要指标,也是公司从资本市场继续融资的条件之一。美国证券市场上的股票价格对证券分析师的盈利预测及公司的盈利宣告有较高的敏感度,证券市场以迅速上涨的股价来对高于预期的盈利发布作出反应而低于盈利预期的公司将不得不承受股价短期的大幅下跌,公司管理层时刻感受到来自证券市场的压力。如果证券分析师能够客观和理性地评估公司的盈利状况,其分析将促使公司股票价格合理地反映公司的内在价值,而不会对公司的财务决策及资源配置产生较大的影响,此时分析师类似于外部观察者。然而,分析师对公司盈利预测的普遍乐观倾向,将使预测的盈利高于现阶段公司正常经营所能产生的盈利。而且,盈利预测的时间周期往往是以季度划分,短时间内来自证券市场的紧迫要求不可避免地影响公司管理层的决策行为,公司管理层在此要求下面临不同的抉择。首先,公司管理层可以理性地选择不受来自证券分析师的盈利预期的影响,执行公司既定的经营战略和投资计划。其结果是公司股价下跌,管理层迅速招致来自公司股东的诘难,同时对管理层的薪酬(年薪及股票期权等)造成直接影响。而从长期来看,公司的稳定健康经营不受影响,市场将对公司股价最终做出正确评价。其次,管理层的另一个理性选择是满足来自市场分析师的盈利预期,改变公司既有的经营战略和资源配置方案,投资于高风险的项目或低回撤或负回报)但可以迅速增加短期现金流的项目,甚至采取合理或违规的财务会计手段来虚增公司盈利,同时使个人私利最大化。近来美国证券市场频繁爆出的上市公司财务会计丑闻,可以说与此不无关系。Fuller和Jensen(2001)认为,分析师对公司盈利不切实际的乐观预测对公司管理层造成的压力,将使其采取危险的战略和投资行为,严重影响公司的健康经营状况。由此可见,在所有权与经营权分离的情况下,证券分析师对公司盈利的过高估计比较容易触发公司管理层的机会主义倾向,采取短期利益最大化行为,导致代理人间题同时,市场的资源配置功能被扭曲,降低了证券市场的有效性。当公司的股价高于内在价值时,公司管理层更倾向于进行增发股票融资,内部人倾向于将手中持有的股票套现,最终损害市场投资者的利益,降低投资者的市场信息。2.对市场投资者行为的影响。证券分析师的分析报告是市场投资者的重要信息来源,分析师被普遍认为掌握着较高质量的私有信息。因此分析师的言论通过影响投资者的决策行为,最终对整体市场走势产生影响。证券分析师与市场投资者之间的行为影响可以是正向的,也可以是反向的。特别在市场整体处于上升趋势,投资者存在普遍看好后市的预期心理情况下,分析师保持客观理性的心态尤为重要。行为金融的一系列研究表明,市场投资者普遍存在过度反应、自信乐观等情绪倾向,从而投资者对已形成的信念不易做出调整或调整较慢。因而在一个上升性的市场上,证券分析师应努力保持冷静、客观和理性的立场,否则分析师的乐观倾向更易导致在市场中价格正反馈机制的形成与扩散,从而在事实上起到推升市场整体价格,形成股市泡沫的作用。而证券分析师对市场和公司的理性评价,有助于在一定程度上减弱市场的非理性繁荣。Miller(2002)指出,无论是商业媒介还是监管系统,其均将美国股市20世纪的互联网泡沫的产生部分归因于分析师,在当时的市场气氛下,分析师为与互联网相关的公司证券设置了过高的价值和价格目标,从而造成了互联网泡沫的堆积。此外,证券分析师与市场投资者普遍洋溢的乐观情绪,甚至将影响公司管理层对本公司经营状况的客观评价。本来,公司管理层作为内部人,相比之下对本公司的内在价值有较为客观的理解。然而,Schultz和Zirman(2001)对20世纪末美国股市互联网公司股票IPO的研究认为,在整个市场对互联网股票充满乐观、极力追捧、市场泡沫成分明显时,公司管理层却并不认为公司的股价高出其内在价值,公司内部人不愿卖出所持有的股票。由此可见,尽管投资者和公司管理层能够对证券分析师施加或产生直接、间接的影响,但这种影响并不是主要的。相反,证券分析师却因为其在市场中所处的特殊地位、自身的声誉及其所处机构(投资银行或基金等)的声誉或实力,对公司管理层或市场投资者产生较大影响,并通过公司管理层或市场投资者的行为及其相互作用,进而影响市场整体的有效性。因此,保持证券分析师研究的独立性、真实公正性和有效性,是有利于促进证券市场运作效率和长期规范化健康发展的重要环节。我国证券分析师的行为与存在的问题
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