证券其它相关论文-证券投资基金中的“道德风险”防范与医治——兼论证券投资基金中的投资者保护问题.doc -- 2 元

证券其它相关论文证券投资基金中的道德风险防范与医治兼论证券投资基金中的投资者保护问题摘要本文首先从我国目前基金立法仅限于契约型基金的现状出发，对我国基金管理人的道德风险问题采取较为保守的疗法即分别从内部构建信赖义务予以约束，从外部对其予以多角度、全方位的约束与监督。随后，在进一步规范现有的契约型基金的同时，分别基于开放式、公司型基金的固有优势进行小心求证并大胆创新，构想了对我国基金管理人道德风险问题更为激进的疗法即建议我国从基金运作方式上应当继续大力发展开放式基金，从组织形式上立法应当引进公司型基金。关键字道德风险信赖义务投资者保护一、我国证券投资基金业的现状1991年10月，我国第一批投资基金武汉证券投资基金和南山证券投资基金分别经中国人民银行武汉分行、深圳南山区人民政府批准设立。其后，1997年出台的证券投资基金管理办法及2000年出台的开放式证券投资基金试点办法曾促使我国证券投资基金业两次快速扩容，发展迅速。到2003年9月底，已经开业的基金管理公司有32家，设立证券投资基金87支，总规模超过1600亿份，资产净值占A股股票流通市值近13.1在为我国基金业欢欣鼓舞的同时，我们也不得不遗憾的正视2000年10月中国证券市场惊爆的基金黑幕2.该报道通过客观详尽的分析证券投资基金的操作行为，证实证券投资基金存在大量对倒、倒仓等违规、违法的操作行为，炒作之风盛行。经证监会调查，若干基金管理公司存在异常交易行为。当初设立并大力发展证券投资基金的初衷是希望为中国的证券市场带来理性的机构投资者，希望基金可以起到稳定市场的作用，但事与愿违，基金并没有起到稳定证券市场的作用，反而成为机构投机者，更加剧了证券市场的不稳定。具体而言，我国目前基金业的以下现状十分令人担忧第一，整个基金管理行业道德水准低下，基金经理私自进行个人交易现象屡禁不绝第二，基金管理人利益冲突交易时有发生，严重影响投资基金的声誉第三，对于基金管理人渎职行为，我国基金持有人很难根据现有法规寻求救济第四，我国证监会作为基金主管机关，在规范基金管理人行为方面没有起到应有的作用。3而在众多问题中，最为突出的就是基金管理人的道德风险问题。新制度经济学家常常以道德风险概括人们的搭便车动机以及机会主义行为。而在投资基金中，道德风险是指基金管理人在最大限度的增进自身效用时做出不利于基金投资人的行动。4基于上文所述的情况，2002年12月19日证监会颁布了证券投资基金管理公司内部控制指导意见，其在一定程度上指导证券投资基金管理公司加强内部控制，促进公司诚信、合法、有效经营，保障基金持有人利益。5但由于该指导意见仅是证监会发布的，立法位阶太低、力度不够，很难对基金管理人的违规操作行为予以严格的约束。随后，2003年10月28日颁布的证券投资基金法在一定程度上加大了基金份额持有人的权益保护力度，对进一步规范我国证券投资基金的管理、强化证券投资基金对我国证券市场的积极作用具有重要的历史性意义，但该法仍有诸多不完善之处，仍有待改进。众所周知，一个市场的建立与发展决离不开信心十足的投资者，而证券投资基金业更是如此。基金投资者与证券投资基金市场的关系是水与舟的关系，即水能载舟，亦能覆舟，所以，保护投资者利益应当成为证券投资基金法的立法宗旨。而目前基金管理人向关联人输送利益、基金经理人为自身谋取利益、操纵基金账面价值等恶性行为屡屡上演，严重损害了基金持有人的利益，打击了投资者的积极性，影响了证券市场的正常秩序与繁荣。毋庸置疑，仅从基金市场角度看6，上述我国基金业的现状是与证券投资基金治理结构的不足，尤其是基金管理人约束机制缺失密切相关的。所以，我国基金立法亟待对基金管理人予以严格的监督，以充分保护证券投资基金投资者的合法权益。二、基金管理人道德风险的保守疗法构建契约型基金的基金管理人的约束机制从我国目前证券投资基金业的现状看，无论是立法方面，还是实践方面，契约型基金是唯一合法的组织形式。7所以，笔者认为，要医治证券投资基金中的道德风险问题，首要的第一步应当先解决契约型基金中的基金管理人道德风险问题。（一）契约型基金的基本结构分析1、契约型基金各方当事人的法律关系新出台的证券投资基金法规定的契约型基金运作中包括基金持有人、基金管理人与基金托管人三方，并采取自益信托的形式，即其中基金持有人既是委托人，又是受益人，拥有最终所有权及最终收益权。但是该法没有规定契约型投资基金当事人之间的具体法律关系，而投资基金当事人之间的法律关系架构一直是理论界和实务界争论不休的问题，也是投资基金立法中不应回避的一个基本问题，而在这一点上存在着不同理解与定位其一，双重受托论认为，在基金运作中，基金持有人是基金财产委托人，而受委托人是双重的，即基金管理人与基金托管人同时接受基金持有人的财产委托，成为共同受托人其二，基金托管人受托论认为，基金持有人是委托人，其将基金财产委托给基金托管人，基金托管人负责保管基金财产，并将基金财产委托给管理人进行投资运作。在这种方式中，持有人为第一委托人及财产最终所有者，托管人具有双重身份，即第一受托人、第二委托人，并且托管人还是财产名义所有者而管理人为第二受托人及财产管理者。托管人对持有人负有直接责任，而管理人对持有人负有间接责任，而托管人作为持有人的权益代表与管理人间发生直接关系。管理人一旦因失误造成财产损失，首先应由托管人承担，这种制度安排赋予了托管人维护持有人权益、勤勉尽职的内在动力，使得托管人不再形如虚设而积极监督管理人，基本消除了管理人与托管人共同损害持有人利益的可能性，在一定程度上解决了基金持有人与基金管理人的力量不平等问题其三，基金管理人受托论认为，基金持有人是委托人，其将基金财产委托给基金管理人，基金管理人负责基金财产的投资经营，同时将基金财产委托给基金托管人保管。在这种方式中，持有人仍为第一委托人及财产最终所有者，管理人具有双重身份，同时为第一受托人和第二委托人及财产管理者，托管人为第二受托人及财产保管者。很明显，此时基金管理人产权关系不清，且由于一旦发生损失，托管人不承担责任，导致托管人消极监督，未形成令托管人发挥作用的机制。我国基金立法并未明确契约型基金的基本结构安排，在理论上存在包括上述在内的种种分歧，十分混乱。笔者认为，三种观点虽各有优劣，但基于我国目前对基金管理人监管不力的现状，第二种观点具有明显的优势，原因如下第一，可以避免双重委托中的基金财产产权代表空置的情况。双重委托使基金财产的占有权与使用权分离，容易使产权归属不明第二，可以避免管理人与托管人关系真空化的情况。如果持有人与管理人、托管人都有直接的委托关系，当管理人因违规造成基金财产的损失时，托管人往往置身事外第三，可以较为有效地防范内部人控制。基金托管人既是持有人的受托人、又是管理人的委托人，由于管理人造成的损失首先要由托管人承担监管不力的责任，托管人必然会行使起对管理人的监督。同时，基金管理人违规，托管人不再可以置身事外，也进一步保证了持有人的求偿权。总之，基金托管人受托论就是将基金托管人真正纳入游戏，切实发挥基金托管人的积极监督作用，使基金托管人成为广大分散投资者的产权代表，充分利用机构在规模及实力上的优势，形成与基金管理人的平等对话，实行有效监督并对其行为加以必要的约束。另外，新出台的证券投资基金法并未提及基金发起人，对其在契约型基金架构中的地位，尤其是发起人是否可以兼任基金管理人仍有待进一步深入探讨。2、我国契约型基金的制度缺陷无论从我国的立法还是实践看，我国的契约型基金都存在着明显的制度性缺陷，具体如下首先，其中最大的问题，简言之，就是超强势的基金管理人与超弱势的基金投资者的力量不平衡，基金管理人在契约型基金中居于绝对的主导地位，而同时对基金管理人而言又缺乏强有力的制衡机制，以至于我国证券市场上爆发了如基金黑幕的大丑闻。中国的基金管理公司对基金业形成明显的垄断态势，基金管理业本应是一个竞争性市场，但在中国的契约型基金组织体系中，基金持有人无法行使选择管理人、托管人及其他方面的权力，基金持有人实际上处于缺位状态，而基金管理公司又是以管理运作基金资产为唯一职能的机构，其对基金的设立和运作有着左右各方的能量，具体表现为在契约型基金中担任基金管理人的机构只能是基金管理公司基金管理公司影响基金法规政策的形成基金管理公司收取的固定费率的基金管理费，具有垄断性质。其次，对于与基金管理人相对的投资者基金持有人而言，尚未完全形成能保护自己的有效机构及方式，基金持有人大会定位并不清楚，而如何选择能够维护基金持有人利益的基金管理人和基金托管人仍是一个悬而未决的问题。在强大的基金管理人面前，分散的基金持有人显得十分弱小，其发言权得不到充分的保护，其利益经常受到基金管理人的恶意侵害。而且对持有人而言，国内许多基金契约是不平等的格式合同，契约赋予基金管理人太大的操作空间，而无法形成对基金管理人的制约作用。再次，本应对基金管理人起到一定监督作用的基金托管人在我国的契约型基金结构中基本上形同虚设。由于我国的基金托管人往往由基金管理人选任，且对监管基金管理人缺乏热情及激励措施，基金托管人也根本未能有效地对基金管理人形成有效的制约。总之，我国目前的公募契约型基金实践中出现的种种问题的最终根源就在于，在基金法律关系中，基金管理人处于无人可以对其加以制衡的绝对强势地位，而绝对的权力必然会滋生绝对的腐败，这也正是2000年我国惊爆基金黑幕的根本原因。（二）基金管理人的约束机制正如上文所述，在公募的契约型证券投资基金中，基金管理人与其他当事人相比处于绝对的强势地位。为了平衡基金各方当事人在基金中的力量悬殊，以解决由此引发的基金管理人的道德风险问题，保护基金持有人的合法权益，必须建立强有力的基金管理人约束机制。1、基金管理人的内部约束机制信赖义务的构建（1）构建信赖义务的意义信赖义务的概念最早源于英国的衡平法，简言之，是指当事人之间基于信赖关系而产生的一种义务，权威的布莱克法律辞典所下的定义是为他人之利益将个人利益置于该他人利益控制之下的义务，这是法律所旨意的最高标准的义务。8而我国证监会公布的证券投资基金招募说明书的内容与格式（试行）摘要中规定基金管理人员有自基金成立之日起，以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产的义务，这种诚信义务是与信赖义务相去甚远的。信赖义务实质上是特定当事人之间的一种不对等的法律关系，受托人一方处于优势地位，而委托人及受益人一方则处于弱势地位，受托人具有以自己的行为改变或影响委托人法律地位的能力，而委托人及受益人须承受这种改变或影响且无法对受托人实施直接、有效的控制。法律为了保护委托人及受托人的利益，防止受托人滥用其优势地位和权力，以确保双方的信赖关系，要求受托人对委托人及受托人负有信赖义务。9如前所述，我国证券投资基金法规范的是公募的契约型基金，该类基金以信托契约作为基本的法律依据，而信托契约关系恰恰是一种典型的高度信赖关系。所以，我国的基金立法中应明确规定基金受托人对委托人及受益人的信赖关系，以解决基金管理人的道德风险问题，充分保护基金持有人的合法权益。（2）信赖义务的主要内容基金管理人信赖义务的核心内容是必须遵循禁止利益冲突原则，即基金管理人必须为基金委托人及受益人的利益行事，不得为自己或第三人牟利，不得使自己或第三人的利益与委托人及受托人的利益相冲突。日本法将信赖义务的内容分别由两部法律予以规定即由证券投资信托法规定基金管理人对基金持有人负有忠实义务，由信托法规定受托人对受益人负有善良管理人的注意义务。首先，我国的基金立法中的信赖义务应当包括基金管理人的忠实义务。该项义务是防止基金管理人与基金或基金持有人利益冲突的禁止性规定，是基金管理人应承担的消极不作为义务，主要应当包括其一，禁止基金管理人及其关联人士与基金之间的交易。基金管理人的关联人士是一个比较模糊的概念，其范围界定各国不同，但至少应当包括与基金管理人存在直接、间接控制关系及被控制关系等利害关系的人和基金管理人的经理、董事等基金管理人的内部人员其二，禁止基金管理人与基金的共同交易。共同交易是指基金管理人与基金处于交易的同一方，共同与第三方交易。此类交易也可能导致基金管理人与基金间的利益冲突，尤其是在交易机会缺少的情况下，基金管理人会为了自己的利益，置基金的利益于不顾，使基金在不利条件下参与交易其三，禁止同一个基金管理人控制的基金间的交易。基金管理人作为两只基金的受托人，既要为想要以最低价位买入证券的基金努力，又要为想要以最高价格售出证券的基金努力，不可避免的会发生利益冲突。另外，对于控股股东相同的不同基金管理人控制的基金间的交易是否也应当予以一定范围的限制，仍需深入研究其四，禁止基金管理人及其关联人士作为承销商向基金出售证券，因为这种交易容易诱发利益冲突。一方面，基金管理人作为基金的受托人负有谨慎投资的义务，另一方面，基金管理人作为证券发行公司的承销商要尽快将证券销售出去，两者之间会产生两难的矛盾，尤其是在该证券销售情况不佳的时候。其次，我国的基金立法中的信赖义务应当包括基金管理人的注意义务。该项义务应是基金管理人应承担的积极作为义务，是指基金管理人应以实现基金或基金持有人利益最大化为最高宗旨，负有以合理的注意和技能认真履行职责的义务。该注意义务主要应当包括其一，对于投资对象的限制。证券投资基金为尽可能的规避风险，应当将主要资产投资于有价证券，不得投资于不动产，不得从事借贷、担保等活动，并且基金不得投资于其他证券类行业，也包括投资于其他基金。我国基金立法规定，基金财产不得用于下列投资或者活动（一）承销证券（二）向他人贷款或者提供担保（三）从事承担无限责任的投资（四）买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外（五）向其基金管理人、基金托管人出资或者买卖其基金管理人、基金托管人发行的股票或者债券（六）买卖与其基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券（七）从事内幕交易、操纵证券交易价格及其他不正当的证券交易活动10其二，对于投资方式的限制。从投资方式的角度出发，基金管理人作为基金业的专业人士，应当充分注意投资的分散性及流动性要求。对于投资的分散性要求而言，一方面要注意投资对象的分散程度，即应将基金财产投资于不同种类的证券上，并且投资的每种证券也应当超过一定的家数，而不能仅限于一两家。而对于投资的流动性要求而言，主要是约束开放式基金的。由于开放式基金时刻面临着基金持有人赎回基金份额的巨大压力，基金资产必须时刻保持良好的流动性以备基金持有人赎回，否则一旦诱发流动性风险，基金将无力支持基金持有人的赎回行为。