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证券其它相关论文-转型时期我国资本市场中的“制度缺陷”分析近期以来，伴随着沪深股市的大幅下挫，中国股市的“泡沫”问题再次成为人们议论的话题与关注的焦点。2001年7月底，大盘被涂上浓重的黑色。七根大阴棒将大盘不断拖向深处，7月30日更是下跌108点，创两年来单日下跌之最。沪深股市自7月30日至今一路下跌，沪指由最高时的2245点跌至1600点附近，最低曾下探至1598点，跌幅高达30%，而深市丝毫也不逊色，深成指由4800点跌至目前的3300点附近，跌幅达31%，深综指则由650点跌至463点，跌幅达29%。许多个股尤其是“高科技”板块个股跌幅更是惊人，一些重仓持有此类股票的机构投资者（如证券投资基金）和中小散户损失惨重。根据中国证监会公布的数据，沪深股市在6月底的流通市值为18866亿元，到了8月底则锐减到15938亿元，缩水近300亿元。其中7月30日沪指更是暴跌108点，创下两年来单日跌幅之最。面对急转直下的大盘走势，人们充满疑虑：股市缘何大跌，中国股市究竟怎么了？一、股市遭遇“地雷阵”7月份以来，沪深股市似乎步入和置身于“多事之秋”：先是国有股减持进入实质性操作阶段，其高市盈率的定价方式对投资者的心理形成了很大压力，继而是基金大幅抛售、减持科技股，昔日的“股市宠儿”如今遭到了市场的无情抛弃，股市应声下跌。屋漏偏逢连阴雨，大盘刚被“减持”撞了一下腰，深康佳、四川长虹这些所谓的“绩优蓝筹股”却都发出了中报预亏、预警公告，令市场大失所望。也就在此时，8月初的财经（周刊）惊暴“银广夏陷阱”，披露银广夏年报业绩造假案，中国证监会的稽查结果表明，银广夏利用造假手段虚构利润7.45亿元。也许是怕不够热闹，8月下旬，麦科特发布公告称，公司正在接受中国证监会对其欺诈上市行为的调查，而赫赫有名的医药类上市公司三九医药却因其大股东挤占、挪用公司25亿元巨额资金，严重侵害了中小股东利益而受到证监会的立案稽查。9月10日，东方电子发布提示性公告，称其正在接受证监会的调查。短短数月时间，股市遭遇了一个又一个“陷阱”，仿佛闯入了“地雷阵”，投资者信心受到重创，股指一路下滑，市场步入了自99年“5.19”行情以来的大调整时期。至此，有人认为，中国股市通过此次下跌，又一次完成了对“股市泡沫”的挤出，似乎中国股市的系统性风险通过这次大跌再次得到“释放”。于是人们在经历了“股市寒冬”的提前来临之后，又开始翘首期盼下一轮“行情”的到来。的确，股市的每一次暴涨暴跌都伴随着“泡沫”的膨胀与破灭，这是不争的事实。然而如果我们仅仅看到和停留在这种“股市泡沫”的表象化问题上，那未免就过于肤浅。其实，中国股市中不仅存在着“经济泡沫”成分，而且存在着更深层次的问题，这就是“制度缺陷”问题。二、中国资本市场的制度缺陷分析（股市暴跌的深层次原因分析）表面上看，此次股市暴跌是由于国有股减持采取市场化定价方式、上市公司纷纷借机增发“圈钱”、证监会查处银行违规资金造成的，其实，这只是导致股市下跌的诱因，透过股市大跌的表象，我们更应当看到其所暴露出的中国资本市场存在的深层次的“制度缺陷”问题。社会主义市场经济理论的确立和资本市场的产生与发展，是20多年来我国经济体制改革中所取得的具有深远意义的重大进展。但是，由于我国的资本市场是在新旧经济体制的剧烈摩擦和尖锐对抗的夹缝中产生和发展起来的，是摩擦双方和对抗双方相互妥协和不断“磨合”的结果，因而我国的资本市场从产生的那一天起，就带有“先天不足”的制度缺陷。10年来，随着改革的不断推进和人们对资本市场在认识上的不断深化，市场中的一些“原生”的制度缺陷正在不同程度地得到或正在得到矫正，但就目前的情况来看，我国资本市场的制度性缺陷仍然相当明显，其对改革与发展的负面作用并没有得到多大程度的改变。这些“制度缺陷”具体表现在资本市场产生的制度环境、资本市场中的政府行为、资本市场功能扭曲、资本市场基石不牢、资本市场监管不力等五个方面。1、“早产”的中国资本市场证券市场的建立本来是商品经济发展的要求和逻辑结果，其所交易的商品事实上是一种收益的权利，因此证券交易必须以商品经济为基础，以产权关系的明晰为前提，市场主体必须是独立的商品生产者。由于证券市场的客体是一种权利，所以证券市场对产权关系十分敏感。没有明晰的产权关系，就不可能建立起证券市场的规范。中国证券市场种种不规范现象存在的原因，说到底，是一种“先天不足”，即缺乏一定的基础和前提条件。因此，中国股市也象国有企业实行股份制改造一样，只能“种瓜得豆”，成为改革的“畸形儿”。事实上，早在1985年夏天的著名的“巴山轮会议”上，世界经济学大师、诺贝尔经济学奖获得者、美国耶鲁大学教授托宾（JamesTobin）曾提出“中国在20年之内不要开放股票市场”。这一建议在当时得到了不少与会中外经济学家的赞同和认可。然而，中国经济改革的进程，尤其是中国市场经济深化的路径并未完全遵循经济学家们的“逆耳忠言”。“巴山轮会议”仅仅5年之后，以从事股票交易为主的上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立，中国股票市场就这样“出人预料”地产生了。资本主义的股票市场已有三四百年的历史了，而中国改革开放仅仅十几年的时间就有了自己的股票市场，于是国内一些人据此认为，“在十几年的资本市场建设中，中国已走过了西方国家几十年甚至上百年的发展历程，有些方面业已达到80年代末国际先进水平，资本市场建设成就喜人。”类似的判断还有“中国证券市场成立仅仅7年，就走完了许多国家花几十年、甚至上百年的道路，在某些方面的成就甚至还超过了英美日等西方发达国家的证券市场，取得的成绩令人欣喜。”殊不知，中国的股票市场是在没有打地基的情况下匆匆搭起了脚手架，它至今还是建立在一块流沙上。我们在建立证券市场时的高速度同其他经济建设的高速度一样，忽略了许多最基本的东西，建立股票市场所需的许多基本要素直到今天仍然不具备。首先，中国目前尚处于转型时期，即由传统的计划经济体制向现代市场经济转轨，这就意味着我们还没有建立起真正意义上的市场经济体系，资本市场赖以存在的经济制度环境并不完备。其次，国有企业的产权制度改革并不彻底，产权关系仍不明晰。再次，政府没有从市场经济活动中主动退出的动机和意愿。时至今日，仍然有些国外的经济学家认为“中国的证券市场不该那么快就发展起来”，“中国目前最需要的，不是纽约证券交易所、芝加哥商品交易所一类的组织”。现在看来，这些忠告真可谓是“良药苦口”。2、资本市场中的政府行为市场的行政化是我国资本市场的显著特点。我国的资本市场从发展之初就被纳入了行政化的轨道，随着时间的推移，这种行政化的色彩越来越浓烈。市场上融资的私募机制不健全且渠道狭窄，公募行为则完全纳入了行政审批的范围。从世界范围内资本市场的发展趋势来看，公司进入市场融资的行为从最初的特许主义（经过国王或国会的特别许可）发展到后来的核准主义（由国家设立的行政管理机构审核批准），再发展到后来的准则主义（符合准则要求的公司到国家行政管理机构备案登记），一直到现在，大部分国家已发展成为严格准则主义：一方面提高公司的设立基准，一方面进行严格的检查监督。这样，就使政府与企业之间、企业与投资者之间从权利与义务的倾斜状态逐步发展到对称状态，体现了权利与义务相对称这一市场经济最本质的要求。但在我国资本市场的发展过程中，市场经济所要求的权利与义务相对称的原则没有能够得到真正的贯彻，政府通过行政机制和行政手段，对股票发行、上市和流通进行全程的行政干预，在相当程度上扭曲了资本机制和市场机制。在资本市场上，政府最基本的责任是维护市场的秩序，确保市场的公开、公平和公正，其最不应该做的事情是对市场的过多干预。政府以立法、执法者的身份介入市场，决不等同于可以随意干预市场。政府随意干预市场，使市场陡然增加了不确定性，也就是额外增加了市场的风险性，这对资本市场的正常运行是不利的。固然，在股票市场建立初期，不可能完全依靠市场的自发作用，政府在相当程度上的参与是必要的。但是，如果政府包办过多的市场事物，则将不利于股票投资人风险意识的培养。政府在股市中扮演的角色和所起的作用是很微妙的，它既是股市的监管者，又是上市公司的审批者，而股市中绝大多数上市公司都是国有企业，这无疑又表明政府作为上市公司的最大股东，还是股市的参与者。政府在股市中既吹“哨子”又“打球”，把股市搞得毫无规矩可言。政府一贯把股市作为救助国有企业的工具，规定优先让国有企业上市，甚至还规定了一家上市公司应当“兼并”一家效益不好的国有企业，这很明显是把股市作为一种“扶贫”的手段。由于上市额度实际上已经成为一种国有企业筹资的政策手段，所以企业上市不是一种市场行为，而是地地道道的政府行为，于是在股市上充斥着许许多多低效益的国有企业。3、资本市场的结构缺陷与功能扭曲关于资本市场的结构缺陷问题在一个“跛足”的市场结构和单调的交易环境下，资本市场的总体资源配置功能是很难不打折扣的。具有协调的、符合经济运行现实和发展趋势的资本市场结构，是从总体上提升市场竞争力和资源配置效率的必要条件。在这方面，我国资本市场的内在结构也存在着明显的制度缺陷。在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场，在现实中这种单方向的结构设计存在明显的弊端，使我国资本市场上只有做多机制而不具备做空机制，不具备期货期权市场中特有的价格发现功能、套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵销了资本市场本身所固有的优点和优势。至于目前人们在市场上所讲的“空头”和“空方”，实际上还是多方的退出或者至多说是“多”翻“空”，与发达市场经济国家中的“空头”和“空方”在内涵和作用上都相距甚远。关于资本市场的功能定位问题在市场经济条件下，资本市场的最主要与最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间的竞争，来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。但在我国，资本市场的功能被打上了行政化的印记，资本市场自身的发展机制与创新机制或者不健全，或者被扭曲，特别是在失去了市场的自我协调与自我选择机制的情况下，市场上的掣肘因素就会大于协调因素，市场的优胜劣汰功能不但很难建立起来，就是建立了也很难发挥应有的作用。在我国，资本市场的基本功能从一开始就被定位于“为国企筹资”，即股市的存在，就是为“国有企业增资减债、解决国企经营和资金短缺的燃眉之急”提供筹资渠道。这种“功能错位”造成的直接后果是：一大批效益不好、业绩极差的国有企业在政府的直接介入和干预下，通过弄虚作假被“包装”上市，而这些原本不合格的“上市公司”由于无法产生盈利或盈利偏低，其股票大多不具备长期投资价值，投资者只能在股市的追涨杀跌中进行短期投机操作。事实上，证券市场的基本功能除了筹资以外，还有资源配置和价值发现的功能，三者是相辅相成的。如果市场失去了价值发现和资源优化配置的功能，片面强调它的筹资功能，把股市事实上变成了“圈钱”的场所，结果必将是毁掉这一市场。目前，由于政府的直接干预和国有企业的软约束，使股市出现了过度投机和泡沫化的倾向，失去了股市已有的价值发现和资源优化配置的功能。股市的不规范、动荡不安以及风险过大可能导致两种结果：一是投资者对证券市场失去信心，促使其远离这一市场，转而投向其他领域，这也就动摇了证券市场的最根本基础投资者参与，而缺乏投资者广泛参与，证券市场就如无源之水，必将枯竭；二是过高的股价和过度投机蕴藏着股市崩溃的风险，一旦发生股价暴跌式的行情，不仅会给股市带来毁灭性打击，而且极有可能引发金融危机。4、资本市场基石不牢关于资本市场的机制缺陷问题机制缺陷是我国资本市场的又一制度缺陷。由于竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，我国的资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。缺乏产权关系明确的市场主体、缺乏通过正常竞争而形成的市场价格，缺乏市场主体间通过价格而形成的有效竞争，是我国资本市场上资源流动和动态组合机制不健全从而不能形成有效的资源配置机制的根源。资源配置机制在我国资本市场上的失效，不仅在于行政权力和行政机制排斥或在一定程度上取代了市场竞争和市场机制，还在于市场和企业的约束机制与激励机制的不健全。在约束机制方面，我国绝大部分上市公司是由国有企业改造而来，由于行政机制的介入与市场机制的缺失，上市公司中比较普遍地存在着“转轨”不转制现象。对许多上市公司来说，从国有企业改变为股份制的上市公司，最主要的变化只有两个方面：一个方面是“翻牌”，即把名称改为股份有限公司，并建立了与之相应的组织结构，在财务上执行了股份制的会计准则，在市场上按规范式披露企业信息；另一个方面是“圈钱”，不但可以在上市时按高水平的溢价募集来巨额社会资金，而且只要能保住配股资格，就可以年复一年地从市场中不断得到不需付出成本和回报的“廉价”资金，至于股东的利益和对股东的回报，则被搁置一边。由于在大部分上市公司中，国有股都处于绝对的控股地位，而这些国有股大都处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态，这就使得任何一个行政部门特别是上市公司的原主管部门都可以以国有股代表的身份来干预企业，但却不对这种干预的后果承担任何责任。在激励机制方面，我国上市公司中普遍存在着激励机制不健全的现象。在发达的市场经济国家，上市公司中普遍实行经营者的即时薪酬（工资和年度奖金）和长期薪酬（股票期权和限制性股票等）相结合的激励制度。实践表明，财产关系是社会经济中最核心的关系，财产规则是社会经济中最基本的规则，建立在明晰的财产关系与明确的财产规则基础上的利益关系与利益规则，不但是不可或缺的，而且其