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证券投资论文-上市公司需要付出什么? ── 论目前中国证券市场的功能缺陷.doc证券投资论文-上市公司需要付出什么? ── 论目前中国证券市场的功能缺陷.doc -- 2 元

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证券投资论文上市公司需要付出什么──论目前中国证券市场的功能缺陷一、证券市场上有免费午餐吗我国证券市场近年来发展速度之快令人瞩目。1995年之前,深沪两地证券市场的上市公司数量仅为310家,证券化程度上市公司股票市值/国内生产总值为7.89到1997年底上市公司数量已增加到745家,总市值为17529亿元,证券化程度达到23.44进入1998年之后,公司上市的数量和规模更以前所未有的速度发展。即便如此,一方面仍有众多企业在千方百计地寻求上市而未果另一方面,业已上市的公司被市场和各级地方政府看成是珍贵的资源,即使长期业绩不佳的上市公司也被作为一种壳资源得到保护和买卖。对此,人们不禁会问中国证券市场上难道有免费午餐吗证券市场难道是一个聚宝盆吗依照经济学的理论,证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通过股票市场筹集投资所需的资金。企业的融资来源一般可分为内部和外部融资,外部融资又可进一步划分为间接和直接融资。直接融资主要是由债券融资和股票融资组成的,它们均是通过证券市场来完成的。其二是信号功能。证券市场为经营者的投资决策提供一种信号。这也就是说,证券市场的价格波动会影响经营者的投资决策。一方面,证券市场是企业的一个融资来源,股价的变动会影响企业的资本成本另一方面,如果经营者的目标是股东利益最大化,证券市场对企业价值的估价变动会影响现有股东的利益。因而,经营者的投资决策必须考虑证券市场的反应。其三证券市场充当公司监控的传媒。作为公司控制市场,证券市场对经营者的行为构成了一种外部约束机制相比之下,公司董事会则是一种内部约束机制。股东除去在董事会和股东大会上用手投票,还可以在证券市场上用脚投票。公司的经营绩效不佳可能导致证券市场上的并购,或者通过证券市场收购股权争夺公司的代理权。同时,作为一种融资市场,证券市场通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构Samuel,C.,1996,a,b,c,d。除此之外,证券市场在我国现阶段还有一个特殊的功能,那就是为实现企业经营机制的转变,建立现代企业制度服务。党的十五大把证券市场确立为我国社会主义市场经济的一个有机组成部分,并将成为国有企业未来摆脱困境的出路之一。只有充分发挥证券市场的上述固有功能,建立起现代企业制度才能从根本上使国有企业摆脱困境。我以为,这一点正是我国社会主义初级阶段运用证券市场的主要目的。从证券市场的功能来看,如能有效地运用证券市场,其收益是巨大的。那么,这是否意味着对企业所有的利益相关主体stakeholders股东、经营者、债权人及雇员来说只有收益而勿需付出成本呢如果企业上市需要付出成本,那么为什么在我国证券市场上的会出现上市公司供给接近无穷大的局面呢为了限制证券市场上的这种过度供给,现阶段不得不依靠政府控制上市公司数量和规模来解决。看来上市公司至少现阶段一定程度上在证券市场上的确能享受免费午餐。上市公司能得到近乎免费午餐的原因究竟是什么,它对我国证券市场的功能发挥及建立现代企业制度这一目标究竟意味着什么这是我国发展证券市场目前迫切需要回答的问题。二、证券市场与企业融资融资是企业进入证券市场的最主要动机。对一家要进行投资的企业来说,可供融资的来源是多重的,其中包括1内部积累,即依靠业已实现的一部分利润作为投资的来源提取的折旧费也可归入此类。2银行贷款和发行债务,虽然这两种方式形式上不同,但它们都构成企业的债务。3发行股票,它进一步又可分为发行新股和配股,它们在企业资产负债表上并不表现为企业的债务,而是一种资产。这三种融资来源或融资方式也被分别称之为内部融资、债务融资和股票融资。面对不同的融资方式,企业经营者应该选择哪一种呢传统的企业融资理论认为,在既定的投资决策条件下,企业经营者的目标是寻求最佳的金融结构,实现企业市场价值的最大化,也就是本企业的金融结构对投资者有最大的吸引力。但如果假定资本市场充分有效地运行,那么企业的金融结构与企业的市场价值无关。这也就是说,企业的金融结构选择不会影响它的市场价值。据此可进一步推论当需要融资时,企业对任何一种融资方式都没有特定的偏好,各种融资方式是完全可替代的,因为任何选择都不会影响企业的市场价值。这就是著名的莫迪利亚尼-米勒定理。现代企业融资理论则认为,由于资本市场是不完善的,不同融资方式的成本有很大的差异,企业融资方式的选择取决于融资成本(Harris,Raviv,1991)。对企业内部融资来说,在不考虑税收的条件下,融资成本实际上是一种机会成本。如果企业的内部留利不进行投资,可以转作其它用途,如分配给股东,存入银行,购买国债,转借给其它企业,等等。因此,它的成本是资本市场所要求的税后利润率,这种税后利润率既可能是向股东支付的股息率,也可能是资本市场的利率。对企业的债务融资而言,融资成本是由以下各部分构成的1利息率2企业财务恶化或破产成本BernakeCampbell,1988。3举债的代理人成本。和内部融资相比,后两项是债务融资的额外成本。此外,如果经营绩效不佳,企业在借贷市场上根本就得不到所需的资金。至于股票融资的成本具体包括1股息率。2股票发行的交易成本。3税收成本,股票融资需要支付红利所得税,而债务融资支付的利息通常是免税的。4发行股票的负动力成本。和股票融资相比,债务融资存在着一系列收益。由于经营者不是企业100%的剩余索取者,他们有动力从事企业价值非最大化行为。而通过债务融资可以约束经营者的这类非最优行为。其一,在经营者持有企业股权水平不变的条件下,企业债务融资比例的增加会提高经营者的相对投资份额,增加经营者的工作动力。其二,股票融资需要企业支付红利,债务融资需要企业支付利息,但利息支付具有强制性。这就减少了企业的自由现金流量(剩余留利和折旧费之和),经营者从事企业价值非最大化行为的活动余地缩小(Jensen,1986)。其三,和股票融资相比,债务融资使企业的破产概率上升,经营者所受到的压力加大,为避免破产风险,经营者会更加努力地工作,减少不必要的奢侈消费。这些都有助于缓解经营者与股东之间的利益冲突,降低了代理人成本,从而构成了债务融资的收益。债务融资的成本和收益最终决定了企业的资产负债比率。在这种意义上,股票融资的成本相对增加。5发行股票的信息不对称成本。在经营者与外部投资者之间存在着信息不对称,因此外部投资者通常会把新股票发行看成是企业质量恶化的信号,相应的低估它们的市场价值MyersMaijluf,1984。经验研究显示当一家企业用债务回购股票时,该企业的股票价格会上升反之,当它通过发行股票来偿还债务时,其股票价格会下降。从理论上来说,很显然内部融资的成本最低,股票融资的成本最高,债务融资的成本介于两者之间。正是这种融资成本的差异决定了企业融资方式的选择企业融资方式的选择顺序是内部融资、债务融资、股票融资。发达国家企业的融资方式的历史和现状均已证明了这一点。例如,1981-1991年间,美国公司新投资的74.7来自于内部融资。此间,股票融资的比例为-11,这也就是说,企业回购的股票数量大于企业发行的股票数量。进而,上市公司平均每18.5年才配股一次Samuel,C.,1996,b。发达国家企业融资方式的选择本身并不能指导我国现阶段企业融资方式的选择。长期以来,我国不存在证券市场,国有企业只能依赖内部融资和债务融资而负债率过高又是困扰国有企业发展的一个重要因素。随着证券市场的产生和发展,企业注重股票融资有着其客观的必然性。然而,经济学理论和发达国家的现实却向我们证明了一点股票融资是要付出成本的,并且其融资成本高于其它融资方式的成本。现在让我们来看一下中国国有企业的股票融资成本状况,它在一定程度上决定着公司上市的欲望。1理论上上市公司需要向股东支付红利。它具体表现为股息率,即使公司没有向股东支付对公司也是一种成本,只不过是股东放弃了现在获得红利的机会,以便将来获得更多的红利。红利实际上转化成了一种股权。股息率的水平一般应该高于债券利息率或银行存款利率,因为股票投资是一种风险投资。在证券市场上,股息率表现为市盈率的倒数。从融资成本的角度来看,新股发行的市盈率比市场市盈率是一个更为符合实际的指标。目前,我国上市公司新股发行的市盈率大致在1415倍左右。假定上市公司上市前的盈利数据真实,或对未来的盈利预期符合实际的话,股息率大致7.156.7之间。显然,这一水平低于借款利率。公司上市之后,如果经营不善导致股息率降低,股价应该相应的下降。而股价的下降一方面可能会导致大股东通过内部控制机制对经营者进行惩罚如撤换另一方面还有可能导致被敌意兼并者收购,结果也将对经营者予以惩罚。而在中国证券市场上,这类机制基本上是不存在的下文我们将讨论原因。结果是上市企业一旦完成新股发行之后一般就不会再关注二级市场上其股价的变动,除非为了以高价格进行配股或者保证内部职工股顺利上市。最终,许多企业的股息率降致零或负数的水平。例如,1997年深沪市场上市公司中,每股收益低于0.1元的公司占15.43。就这些企业而言,说它们通过证券市场免费融资是决不为过的。2股票发行的交易成本。这是企业需要付出的一项真实成本。然而,我国目前二级市场股价与一级市场股价的差异较大,新股一般是通过上网发行,只有极少一部分认购资金能够中签。认购过程中需要把巨额认购资金冻结一段时间,这部分资金所产生的利息收入在很多情况下足以抵消发行股票的交易成本并有余。3红利支付的税收成本。这是企业无法逃避的一项成本。在我们的日常观念中,红利税是由股东支付的,似乎与企业无关。但如果我们清楚企业本身就是股东的,这种税收自然就构成了企业的成本。但在这里需要指出与目前我国上市公司税收有关的另一种现象虽然中央政府对上市企业和非上市企业的税率已经统一,但在实际实施过程中,几乎所有的地方政府都要对上市企业实行税收减免政策。其结果是客观上上市企业的税负低于非上市企业。综合起来看,上市公司并未承担额外的税负。4发行股票的负动力成本。对现阶段的国有企业来说,无论是债务融资还是股票融资,经营者的动力没有明显的区别。其一,经营者基本上不持有企业的股权,债务融资谈不上会增加经营者的相对投资份额。对国有上市公司而言,这一点表现得尤为明显。其二,在政府既是企业债权人通过国有商业银行发放贷款又是最大股东的前提下,选择何种融资方式都不会对经营者的行为和工作动力产生重大影响。因而,从企业的最大股东政府角度看来,发行股票的负动力成本是可以忽略不计的。5发行股票的信息不对称成本。在所有者与经营者分离的条件下,信息不对称是一种客观存在。但是,信息不对称要导致股票发行对企业的市场价值低估至少需要满足两个条件。第一,企业的债务融资是在真正意义的市场上进行的。假如贷款人不是根据企业的质量发放贷款的,那么投资者对企业选择不同融资方式的动机和能力也就无从进行比较。这也就是说,哪些企业能够获得贷款并不完全取决于它们偿债能力的高低当然,哪些企业上市也和其质量缺乏必然的联系。第二,证券市场上的投资者必须为自己的投资决策负责。反之,投资者根本无法根据经营者的融资决策判定企业的质量。这也是判定投资者队伍乃至证券市场质量高低的一个主要标准张维迎,1997年。显然,我国资本市场的现状还不满足这两个条件。当然我们也就看不到证券市场对发行股票企业市场价值的低估。现实中,许多上市公司正是通过发行股票偿还其原有的债务的。例如,1997年底上市公司股东权益较上年增长了36.66,负债总额增长了10.64,由此使上市公司整体负债比率比上年度下降了5.26个百分点。这表明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金相当一部分用于偿还了债务刘郎,曹桂香,1998年。这也从一个侧面证明了我国上市公司的融资成本低于债务融资成本。否则的话,那就意味着上市公司用高成本的资金替代了低成本的资金。综合以上各项,我国上市公司的股票融资成本是极低的。除去红利支付之外,上市公司基本上勿需付出额外的成本。况且,红利水平的高低对公司又是无约束力的,致使相当大一部分公司实际上是近乎免费融资。尽管我们现在还难以对其进行量化,但有一点应该是可以确认的相对于债务融资,这是一种较低成本的融资来源。由此也解释了为什么国有企业对股票融资拥有近乎无限大的需求。三、证券市场与经营者的投资决策与企业融资理论相对应,企业投资理论也在发生变化。基于莫迪利亚尼-米勒定理,传统的投资理论认为,只要投资的预期收益高于资本成本,企业就能获得所需的资金,因为各种融资方式是完全可替代的,当内部融资发生波动时源于经营状况的变化,企业完全可以不受约束地靠外部融资来弥补。即使没有股票融资渠道,企业也可以通过债务融资来解决。在这里,证券市场与经营者的投资决策没有必然的联系。而现代投资理论则接受不同融资方式的不可替代性,所以企业内部融资能力的波动会导致企业投资水平的波动同时,证券市场的股价变化会影响经营者的投资决策。不过,在经营者投资决策的最主要决定因素上,不同投资理论模型的见解略有差异Samuel,C.,1996d。一类理论模型认为,经营者的投资目标是寻求销售额、雇员利益、报酬、市场份额等指标的最大化。在经营权与所有权分离的条件下,经营者的行为有很大的自主性,它们受所有者和市场的约束较小。经营者的自主权大小取决于证券市场所强加给它们的最低利润约束程度。所谓最低利润约束是指企业投资收益水平不得低于某一点,否则经营者将会受到证券市场的惩罚如,降低报酬、解雇、企业被兼并等。高于这一点之后,经营者的投资决策是完全自主的。这类见解可称之为经营者投资论。另一类理论模型则认为,经营者的投资目标是寻求股东利益最大化。市场对企业价值的估价是决定经营者投资的最主要因素。由于信息不对称,发行股票会使企业价值被低估,只有当投资收益高于股票融资成本时,经营者才应该利用股票融资渠道。这类见解可
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