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证券投资论文-股票市场均衡与投资者行为选择——对中国股市非均衡状态的理论研究.doc证券投资论文-股票市场均衡与投资者行为选择——对中国股市非均衡状态的理论研究.doc -- 2 元

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证券投资论文股票市场均衡与投资者行为选择对中国股市非均衡状态的理论研究OnEquilibriumofStockMarketandthebehaviorChoiceofInvestorsAStudytotheDisequilibriumofChineseStockMarketAbstractThespeculationandtheswellingstockbubblesisoneofthehotandtoughprobleminChinastockmarket.Inthisthesis,westudytheproblemfromtheangleofcompletionofshareholdersvotingrights,andprovethatthereasonofdisequilibriuminChinesestockmarketisthattheincompletionoftheshareholdersvotingrights.TheresearchofthisthesisindicatesthattodebasethespeculationandtheswellingstockbubblesofChinesestockmarket,thefundamentallymeasureistocompletetheshareholdersvotingrights.Keywordsstockmarketshareholdersvotingrightsincompletiondisequilibrium.内容提要投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一,也正是由于这一问题的存在,使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上,通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究,揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致性行为选择。本文的研究最终证明,中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明,治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡,根本性的措施是完善股东投票权。关键词股票市场股东投票权非完备性非均衡一、引言投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素,而股票市场的均衡与否,则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此,对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究,一直是金融经济学关注的焦点问题之一。至今为止,有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究,二是行为金融学的研究此外,国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说(EMH)、资产组合理论,以及资本资产定价模型(CAPM)。EMH(Fama,1970)在假设投资者是理性无偏的基础上,从信息角度研究了资本市场的有效性问题,并隐含地认为在一个强有效的市场中,股票市场将达到均衡。资产组合理论(Markowitz,1952)具体给出了理性投资者的行为特征①,并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是当市场上所有的投资者都达到最优组合时,股票市场即达到均衡。在Markowitz所定义的理性投资者的基础上,Sharpe(1964和Lintner(1965等人将EMH和投资组合理论结合起来,建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期,以相同的方式解读信息,在此假定下,CAPM得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中,发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的异象(anomalies)①,由此导致了行为金融学(BehavioralFinance)的产生。行为金融学认为②,金融投资过程首先是一个心理过程,如认知和情绪等这些心理过程决定了投资者的行为选择,如过度自信、损失厌恶,及羊群效应等投资者的行为特征则导致了投资决策的制定而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出由于投资者行为(心理)所导致的资产定价偏差的存在,现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究,一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法,结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中,一般是以EMH方法检验中国股市的有效性,并证明了中国股市的弱有效或渐进有效(如吴世农,1996张兵和李晓明,2003)或者以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择,证明了中国股市中投资者羊群行为的存在(如宋军和吴冲锋,2001孙培源和施东晖,2002的有关研究)。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究,较有代表性的文献是张兵(2002)和何基报(2003)做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上,运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验,印证了行为金融理论的许多观点和推测,并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见,就现代金融理论的研究来看,其所体现出的共同特点是在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统,即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的典型投资者。也就是说,其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究,也正因此使行为金融学对大量的市场异象给出了较为令人信服的解释。然而,一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①,另一方面,行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是,国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学(以及现代金融理论)解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发,一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响另一方面,我们将中国股市的特殊性之一投资者投票权的非完备性纳入研究视野,通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择,从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导,以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响,二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。(一)股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者,他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值,其目标函数为(maxVti)=Et1)该最优化方程中,Vt为t时期资本增值,Et为期望值,ρt为折现率,U为效用函数,t为基期,i1,2,表示以后各期。该方程满足VtIPtIKtIPtI1KtI1dtIKtI12)方程(2)中Pt为t时期的股票价格,Kt为t时期的股票持有量,d为分红所得。如果在第ti期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同,即KtiKti1,则ti期的资本增值为VtiPtiPti1Kti1dtiKti13即代表性投资者的资本增值(或者说效用最大化)取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策,即dtiKti1=atЛQtPt,,LtWt,Itrt4)式中at为公司的分红政策,即分红部分占公司净利润的比例Л为公司利润,它取决于公司的产量Qt及其价格Pt,,投入的劳动量Lt及其工资Wt,投入的资金量It及其社会平均利率rt。由方程(4)可见,在公司分红政策at既定时,投资者分红所得直接与上市公司利润相关当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率,即dti≥rti5此时,会吸引代表性投资者增持股票,即KtiKti1在股票供给不变时,投资者的增持行为必将导致股票价格的上升,即PtiPti1,由此得到代表性投资者的资产增值方程Vti(Pti-Pti1)(Kti1+ΔKti)dtiKti1ΔPtiKti1+ΔPtiΔKtidtiKti16)在方程(5)的前提下所导致的方程(6)的结果,会吸引更多的投资者加入股市或增持股票0,其直接结果是,代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态,股票市场没有达到均衡状态。方程(6)右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化,这两项之和即所谓资本利得。方程(6)右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置,我们以MRt表示每单位股票在t期的边际收益,根据方程(6),它由两部分组成一部分为资本利得的边际收益MVt,即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化,即MVyu,VtPtKt7)另一部分为红利边际收益Mdt,即t期分红所得变化所带来的资产增值变化,则Mdtu,Vtdt8)结合(7)(8)两式,以欧拉方程(EulerEquation)表述目标函数的求解结果EtMRtiρiEiMVti1Mdti19方程(9)的解可表达为两部分一部分为一定条件下的稳定解St,另一部分为随机项Wt,即MRtStWt10式(10)右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格,它取决于对分红预期的折现值,即St11)第二部分Wt是欧拉方程解的同质部分(HomogenousPart),它具有如下形态EtWt1ρiWt12)式中,Wt,Wti即为股票的泡沫要素,表示为{WT}。假设我们观察t和tn两个时期,n期边际收益的欧拉方程可以记为MRtρnEtMVtn13)当n趋于无穷大时,有MRtlimn→∞ρnEtMVtn14)方程(14)右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值第二项表示如果持有股票,把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据CAPM模型,此时MRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本MCt。由方程(14)可见,只有当方程右边第一项为0,也即方程(10)的随机项(泡沫因素)不存在,或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解,即MCtlimn→∞(15)此时,代表性投资者购买股票的边际成本(即其持有股票的边际收益)与预期的边际收益(边际红利)相等,代表性投资者达到最优购买。也就是说,保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益MVt0,即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量,且(从而)股票价格保持不变。换言之,当所有投资者都遵从购买-持有策略时,股票市场即达到均衡。(二)投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件,这一条件对现实而言是较为严格的,至少股市中任何时候都有投资者在买入-卖出,而非买入-持有。这也就是说,现实中使投资者达到方程(15)的均衡购买的充要条件资本利得的MVt0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为,方程(15)表述的均衡条件,实际上即是对目标函数进行求解而得到的,而在这一求解过程中,能够使股票市场达到均衡的只是方程(10)右侧的第一项因素St即对分红预期的折现。这说明,只有当投资者的行为基于分红(预期)因素时,即方程(10)所示的股票泡沫因素{WT}不存在时,从而资本利得的边际收益MVt0,股票市场才能达到均衡。反过来说,如果投资者的行为选择主要基于资本利得(预期)因素时,股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说,股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上分析可见,投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是,决定投资者行为选择的因素又是什么呢也就是说,从理论上看,决定股票市场均衡状态的更深层的原因,在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素,即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。三、股东投票权完备性与投资者行为选择股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择,而据我们的研究(李学峰,2003a),影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。(一)股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性根据已有的研究(张军,1991),我们(李学峰,2003)明确给出了股东投票权完备的充要条件1,对资源的各种权利的决定必须由一个团体(Group)表决做出(即用手投票)2,对团体表决通过的决定不同意或不满意时,团体中的成员可采取用脚投票(VotingWithFeet)的方式,转让其权利,退出该团体。我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的两权具备。进一步说,这里的两权具备,是指两权的同时具备,即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。根据上述投票权完备性的标准,我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先,已有的研究(Fama,1998Hart,1998)已经从理论上证实,由于风险分散对(用手)投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的搭便车②现象,投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看,投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中,由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构,往往对投资者用手投票权的行使规定许多歧视性限制(如所持股票必须达到一定比例,比如5%),或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上不愿行使(用手)投票权,而且也是现实中不能行使投票权。因此我们说,现实中投资者的投票权是非完备的没有完备的用手投票的权利。其次,在中国股票市场上,投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看,用脚投票都不仅仅是一种权利,而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响一是投资者不满意时,抛出股票会使公司价值下降,并影响公司(及其管理层)的市场形象与声誉,即用脚投票权具有信号传递功能二是会使公司失去进一步融资的能力三是投资者的用脚投票,会启动资本市场的接管机制,使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而,在中国资本市场上,一则据有关研究(李学峰,李向前,2001),由于大股东的绝对控股(占上市公司股权结构的60%强)地位及其这一地位的不可替代大股东股权的非流通性①,使得真正意义上的接管机制并不存在,从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失二则由于市场的投机一致性(下文将给以证明),因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用,即信号传递功能失效,并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。总之,对中国的股票投资者而言,一方面他无用手投票的权利(或行使权利的激励)另一方面,其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股
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