会员注册 | 登录 | 微信快捷登录 支付宝快捷登录 QQ登录 微博登录 | 帮助中心 人人文库renrendoc.com美如初恋!
站内搜索 百度文库

热门搜索: 直缝焊接机 矿井提升机 循环球式转向器图纸 机器人手爪发展史 管道机器人dwg 动平衡试验台设计

投资决策论文-基于管理者过度自信的企业投资异化研究综述.doc投资决策论文-基于管理者过度自信的企业投资异化研究综述.doc -- 2 元

宽屏显示 收藏 分享

资源预览需要最新版本的Flash Player支持。
您尚未安装或版本过低,建议您

投资决策论文基于管理者过度自信的企业投资异化研究综述摘要企业的投资异化现象普遍存在于各国的企业中,这种异化会给企业及其利益相关者带来损失。随着行为金融学的兴起,近年来,从管理者过度自信角度研究企业投资异化问题成为学术界一个研究的热点,逐步形成了一些理论模型,得出了相应的研究结论。就该领域主要的理论研究和实证研究,从管理者过度自信所引起的过度投资、投资不足、过度并购以及由此带来的价值损毁等问题,对相关文献进行了回顾和评述,并对未来的研究方向进行了一定的展望。关键词过度自信企业投资异化过度投资投资不足并购很多企业的投资呈现出异化现象,如过度投资、投资不足、投资短视行为、盲目并购等,这已经为众多研究所证实。随着理论研究的深入,人们发现传统的基于完全理性假设的理论如信息不对称理论、委托代理理论已不能很好地解释这种投资异化现象,为此,人们开始从有限理性假设出发构筑新的理论。其中,从管理者过度自信角度所进行的研究是近年来刚兴起的一个热点问题,侧重于研究管理者过度自信所引起的投资异化以及由此带来的价值损毁问题,从新的角度诠释了企业投资异化,为理论界提供了新的研究视角,也为实务界提供了新的决策依据。从目前的研究情况来看,相关的研究成果较少。国内的相关研究更是寥寥无几。本文试图对国内外主要的相关研究成果进行回顾,以资借鉴。一、过度自信的特征及其在企业管理者中的表现过度自信是心理学的一个专业术语,是指人们倾向于高估自己成功的概率,而低估失败的概率的心理偏差Wolosin,etal,1973Langer,1975。过度自信这一心理特征是心理学家们首先发现的。大量的心理学研究结果表明,人们普遍存在着过度自信的心理特征。例如,Weinstein1980的实验研究发现,受试者们普遍认为自己在将来拥有属于自己的房子、能活过80岁等积极的方面的可能性要超过别人,而很少有人认为自己在将来会经历离婚、得癌症等不好的事情。Sevenson1981在以学生为研究对象的一份研究中发现,82%的受试者认为他们的汽车驾驶水平在前30%以内。这种优于平均水平betterthanaverage的心理特征被其他许多研究证实是一种非常普遍的现象Alicke,1985Taylor,etal,1988。在管理学领域,许多研究发现,企业管理者的过度自信程度普遍要高于一般大众。Cooper等1988对美国企业家的调查显示,创业企业家们认为别人的企业成功的概率只有59%,而自己成功的概率则高达81%。其中,只有11%的人认为别人成功的概率为100%,而相信自己成功的概率为100%的高达33%。这说明创业企业家们普遍存在着过度自信心理。但后续研究却发现,这些被调查企业中有66%以失败告终。Landier等2009对法国企业家的调查得出同样的研究结论。在成熟企业,这种过度自信特征也很普遍。Merrow等1981考察了美国能源行业设备投资情况,他们发现,企业管理者们往往非常乐观地低估设备投资成本,而实际成本往往是他们所预计成本的两倍以上。Statman等1985调查了其他一些行业,发现管理者们在成本和销售预测方面普遍存在过度乐观。心理学和管理学领域的这些研究发现为本文所要回顾的研究主题奠定了理论基础。正是以此为基础,研究者们才有可能考察管理者过度自信这一心理特征对企业投资及其他财务问题的影响。二、基于管理者过度自信的企业投资异化理论研究从国内外现有文献来看,基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面一是关于管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。这方面的研究首先是从理论研究开始的,早在1986年,Roll在他开创性的论文里就首次提出了管理者自以为是Hubris假说①,分析了过度自信的管理者对企业并购行为的影响,但在随后的十几年内,该研究并未引起学术界的重视,直到最近几年,人们在逐步开始认识到该文的重要性。Roll1986认为,过度自信的管理者往往会高估并购收益,而且相信并购能带来协同效应,从而会使得本身不具有价值的并购活动得以发生。他进而根据该理论作出了一些预测1当一个未预期的并购被宣布时,目标企业的股价将上涨如果并购最终未能成功,股价又会跌回原来的水平。2如果并购是未预期的,而且未包含并购方的任何额外的信息,当并购被宣布时,并购方的股价会下跌如果并购最终未能成功,并购方的股价又会上涨如果并购最终实现,股价又会下跌。3并购完成时,被并购企业价值的增加额会被并购企业价值的减少额所抵消,即并购并不会带来财富的增加,并购所发生的费用构成最终的净损失。Roll没有直接去验证他的理论,而是通过回顾其他人所得到的实证研究结果间接地证明这些预测是正确的。Heaton2002是继Roll之后的第二篇经典性论文,该文提出了一个基于管理者过度自信的投资异化模型,该模型将管理者过度自信、自由现金流变量结合起来,推导出在不同的自由现金流下,管理者过度自信会分别导致过度投资和投资不足。具体结论如下1一方面,乐观心理会使得管理者认为有效的市场低估了企业的风险证券,因而他们会偏爱企业内部资金。当企业依赖于外部资金时,管理者有时宁愿放弃一些净现值为正的项目,也不愿意从外部融资,因为他们认为外部融资成本过高,这样会导致企业投资不足。在这种情况下,自由现金流能充当拯救者的角色,纠正这种投资不足。2另一方面,乐观的管理者会高估投资所产生的现金流,从而高估投资项目的价值,一些净现值为负的投资项目可能会被他们误认为具有正的净现值。在自由现金流匮乏的情况下,乐观的管理者会放弃一些净现值为负的投资项目Gervais等2003发展了一个资本预算模型,研究了管理者过度自信对企业投资政策的影响以及股票期权计划在其中所起的作用。他们的结论如下1理性的管理者是风险规避型的,在没有获得关于一个投资项目确切、完备的信息之前,他们不会实施该项目,即使这些项目会为股东带来最大化的价值,从而造成股东的价值损失。在这种情况下,股票期权能缓解这一问题。2管理者适度自信对股东来说是好事,因为一方面他们是忠诚于股东的,不存在代理问题,从而不需要额外的激励另一方面,他们是一定程度的风险偏好者,能投资那些具有正的NPV的项目,为股东创造价值。3对于过度自信的管理者来说,股票期权计划不仅不能缓解因管理者过度自信所导致的过度投资问题,反而会使问题恶化。Xia等2006基于实物期权框架,提出了一个管理者过度自信条件下的动态并购模型。他们通过该模型证明1如果管理者的过度自信程度不是特别严重,并购所带来的市场回报通常是正的2如果管理者的过度自信程度很严重,并购企业的市场回报是负的3如果管理者的过度自信程度或产品竞争程度较低,并购企业的市场回报状况依赖于该企业的规模4竞争会降低并购企业的回报,但会增加目标企业的市场回报。从这些理论模型来看,它们的结论简单明了,便于进行验证。事实上,这些结论基本上都被后来的实证研究所证明,这一点可以从下文的分析中看出。三、基于管理者过度自信的企业投资异化实证研究自Roll1986正式开创管理者过度自信条件下的企业投资研究以后,一直没有直接的实证研究对其进行验证,其原因可能是该理论在当时未引起学术界的注意,但难以找到合适的衡量管理者过度自信的变量可能是更重要的原因之一。因此,本文首先回顾相关研究中所提出的用以衡量管理者过度自信的变量。在此需要说明的一点是,这类研究中一般将管理者定义为CEO,但也有个别研究将其定义为CFO。一管理者过度自信变量的构建1CEO持股状况。这类变量首先由Malmendier等2005,2008提出,具体又分为三个变量1当CEO持有一份5年期的期权时,如果在这5年内至少有两次机会通过转让可以获得67%以上的收益。但CEO未转让,则认为他是过度自信的2如果CEO将期权持有到期而不转让,则认为他是过度自信的3如果在样本期间内CEO所持有的本企业的股票数净增加,则也认为他是过度自信的。郝颖等2005、王霞等2007的研究都采用了上述三种变量中的第三种。2相关的主流媒体对CEO的评价。这种方法可能是目前在西方的相关研究中应用最广的方法之一。该方法首先由Hayward等1997提出,他们搜集了纽约时报等主流媒体对样本公司的CEO的各种评价,然后将这些评价分为六类,依次是完全正面的、主要是正面的但有一点负面的、中性的、主要是负面的但有一点正面的、完全负面的、没有评价。他们分别赋予上述六类评价3、2、1、-1、-2、0的分值,然后将每个CEO的所有分值相加得到最后的分值,并以此作为过度自信的替代变量,分值越高说明越过度自信。Malmendier等2008对这一方法进行了修正,他们将主流媒体的评价分为五类a自信b乐观c不自信d不乐观e可靠、稳健、务实。然后以此为基础设置了一个哑变量,如果abcde,则取值为l,说明管理者是过度自信的,否则为O。Brown等2007则采取比例的形式来衡量,他们将主流媒体的评价分为三类a自信b乐观c可靠、稳健、务实、不自信。然后用ab/c来衡量CEO的过度自信,比例越大,说明越自信。Hribar等2006、Jin等2005等研究中都采用了这种衡量方法。3企业盈利预测偏差。该方法首先由Lin等2005提出,他们认为,过度自信的CEO在做盈利预测时一般会有偏高的倾向,因此可以用盈利预测是否偏高来衡量过度自信。具体做法是如果预测值一实际值大于0,则说明预测值偏高,反之则说明偏低,如果在样本期内偏高次数多于偏低的次数,则说明CEO是过度自信的。余明桂等2006、王霞等2007的研究借鉴了这一方法。4CEO实施并购的频率。该方法由Doukas等2007提出,他们认为,CEO越自信,他发起的并购次数就越多,有些研究也证明了这一点Malmendier,etal,2008。因此,他们将样本期内发起的并购次数多于5起的CEO确定为是过度自信的。5CEO的相对报酬。该方法由Hayward等1997提出,他们认为,CEO相对于公司内其他管理者的报酬越高,说明CEO的地位越重要,也越易过度自信。他们用CEO的现金报酬除以现金报酬居第二位的管理者的报酬来表示。6并购企业的当前业绩。该方法也由Hayward等1997提出,用并购前12个月内股票价格的增加值股利/期初股票价格表示。这一方法根源于一个研究结论企业的历史业绩越好,管理者越容易过度自信Cooper,etal,1988。7企业景气指数。该方法由余明桂等2006提出,他们以国家统计局定期公布的企业景气指数为基础,如果景气指数大于100,则说明企业家是过度自信的,景气指数小于100,则说明企业家是悲观的。他们以4个季度的行业景气指数的平均数作为过度自信的替代变量。从上述几种衡量管理者过度自信的方法可以看出,这些衡量方法的主观性较强,噪音较大,其可靠性和有效性是值得怀疑的。在以中国证券市场为基础进行研究时,找到合适的替代变量难度更大。以第1种方法为例,国内的股票期权激励机制才刚刚起步,不具备研究所需要的条件,虽然其中第3个变量在国内勉强可以应用,但公司法规定,上市公司高管人员所持股票只能在离职或退休六个月后才能出售,这显然会影响该变量的有效性。相对而言,第3种方法可能比较可行,因为中国证券市场也有盈利预测制度,会存在相应的盈利误差。二管理者过度自信对企业投资行为的影响前已述及,基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面一是关于管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。为了研究的方便,本部分将这两个方面分开进行分析。1管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足Malmendier等2005对Heaton2002的理论进行了实证检验。他们首先开创性地用前述第1类变量来衡量管理者过度自信并进行了实证检验,他们发现管理者的过度自信程度越大,投资和现金流之间的敏感性越高,说明在现金流充足的情况下,管理者的过度自信心理会造成过度投资而在现金流缺乏的情况下,又会造成投资不足。此外,他们还发现,对于权益依赖型企业来说,管理者过度自信对投资现金流之间敏感性的影响程度更大。Lin等2005采用类似的方法用台湾的数据进行了检验。他们用前述第3类变量来衡量管理者过度自信,发现1在内部资金充足的情况下,过度自信的管理者比非过度自信的管理者投资更多2当融资约束程度更大的时候,上述两者的投资差距更大。在本文所回顾的文献中,几乎所有实证研究都将管理者定义为CEO,而Ben等2007则是例外,他们将管理者定义为CFO,考察他们的过度自信所带来的财务政策的变化。他们通过问卷调查的形式来确定CFO是否过度自信,发现过度自信的CFO会进行大量的投资,并且大量通过负债融资的方式筹措投资所需的资金,同时,为了保留更多的内部现金流用于投资,他们也很少支付股利。中国也有学者对这一问题进行了研究。郝颖等2005用第1类变量来衡量管理者过度自信,发现内部人控制因素对投资与经营现金流的敏感性的影响程度超过了过度自信因素。王霞等2007则采用第1和第3类变量来衡量管理者董事长过度自信,他们发现,管理者越过度自信,过度投资程度越大,但管理者过度自信并不影响投资和自由现金流之间的敏感性,而是影响投资和融资现金流之间的敏感性,过度自信程度越大,敏感程度越大。姜付秀等2009采用第3和第5类变量来衡量管理者过度自信,发现管理者越过度自信,越偏好内部投资,而且越容易使企业陷入财务困境。2管理者过度自信对企业并购的影响1997年,有两篇论文试图用实证的方法对Roll1986的自以为是假说进行检验,但因为方法上的问题影响了论文的质量,几乎没有形成什么影响。其一是Boehmer等1997。他们没有直接用变量衡量管理者过度自信,而是采取了间接的办法,研究企业并购和内部交易InsideTrading之间的关系。研究发现,那些没有成为并购目标或最终成为善意并购目标的公司的管理人员在内部交易中能获得显著的非正常收益,而那些最终成为敌意并购目标的公司的管理人员则基本上没有获得收益。据此,他们推断管理人员之所以会拒绝并购要求是因为他们很自信,认为公司在自己手里要比在别人手里更有发展前景。显然,他们的这一推断有些武断。其二是Hayward等1997。这一研究要强于前者,他们直接检验了并购和管理者过度自信之间的关系。他们用第2、5、6类变量以及根据这三类变量通过因子分析得到的新变量衡量管理者过度自信,发现管理者越过度自信,他们所实施的并购的溢价程度就越大。并购会为股东带来财富的损失,管理者过度自信和并购溢价之间的关系越强,这种损失程度也越大。这一研究立意很好,但总的来说做得比较粗糙,这也许是它未产生什么影响的主要原因之一。
编号:201312171116581255    大小:21.51KB    格式:DOC    上传时间:2013-12-17
  【编辑】
2
关 键 词:
行业资料 农林牧渔 精品文档 投资决策
温馨提示:
1: 本站所有资源如无特殊说明,都需要本地电脑安装OFFICE2007和PDF阅读器。图纸软件为CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.压缩文件请下载最新的WinRAR软件解压。
2: 本站的文档不包含任何第三方提供的附件图纸等,如果需要附件,请联系上传者。文件的所有权益归上传用户所有。
3.本站RAR压缩包中若带图纸,网页内容里面会有图纸预览,若没有图纸预览就没有图纸。
4. 未经权益所有人同意不得将文件中的内容挪作商业或盈利用途。
5. 人人文库网仅提供交流平台,并不能对任何下载内容负责。
6. 下载文件中如有侵权或不适当内容,请与我们联系,我们立即纠正。
7. 本站不保证下载资源的准确性、安全性和完整性, 同时也不承担用户因使用这些下载资源对自己和他人造成任何形式的伤害或损失。
  人人文库网所有资源均是用户自行上传分享,仅供网友学习交流,未经上传用户书面授权,请勿作他用。
0条评论

还可以输入200字符

暂无评论,赶快抢占沙发吧。

当前资源信息

4.0
 
(2人评价)
浏览:9次
docin上传于2013-12-17

官方联系方式

客服手机:13961746681   
2:不支持迅雷下载,请使用浏览器下载   
3:不支持QQ浏览器下载,请用其他浏览器   
4:下载后的文档和图纸-无水印   
5:文档经过压缩,下载后原文更清晰   

相关资源

相关资源

相关搜索

行业资料   农林牧渔   精品文档   投资决策  
关于我们 - 网站声明 - 网站地图 - 友情链接 - 网站客服客服 - 联系我们
copyright@ 2015-2017 人人文库网网站版权所有
苏ICP备12009002号-5