大股东—管理者合谋影响因素的理论分析.doc

大股东管理者合谋影响因素的理论分析摘要：公司大股东与管理者合谋程度主要受公司内部治理结构和公司外部治理环境两方面因素的影响。公司内部治理结构是适应于外部治理的一种内生性安排，外部治理环境是影响大股东与管理者合谋程度的因素。关键词：大股东管理者；合谋；影响因素；内部治理结构；外部治理环境近年来，控股大股东与中小股东之间的代理问题成为公司治理研究的焦点。Shleifer、Vishny、Johnson等人的研究均认为，控股大股东对中小股东的利益侵占是现代公司最核心的代理问题，Johnson等甚至用“隧道挖掘”一词来形象地描述控股股东的侵占行为1。然而，最新的研究表明，控股大股东对中小股东的利益侵占是与公司管理层合谋的结果2。因为大股东并不直接参与公司的日常经营管理，很少直接过问公司的具体事务，对公司的具体运作程序也不是十分熟悉，要想转移公司利益，只有与管理者结成联盟才能实现。中国市场是一个新兴加转轨市场，由于发展时间短，保护投资者的相关法律体系和司法体系不健全，而且政府采用行政手段代替经济手段和法律手段对经济运行过度干预，导致上市公司中国有股份“一股独大”的畸形股权结构，国有控股股东利用其绝对控股地位与管理者合谋掠夺中小股东利益的行为相当严重。控股大股东与管理者的合谋侵占行为不仅损害了中小股东的利益，而且扰乱了社会经济秩序，降低了社会福利论文下载。一、合谋的概念StanleyBaiman、JohnHEvans等认为，合谋就是一种私下的、法外的安排，其中代理人并不同意按照所有者的意志而行动3。Tirole认为合谋是指两个或两个以上的经济主体从个人利益最大化出发而相互勾结，对第三方利益造成损害的一种非正当行为4。BenteVilladsn则提出，合谋意味着监督者与代理人同意选择一个不同于非合作机制中委托人所追求的行动集或行动向量的合作行动集或行动向量，目的是使得监督者和代理人获得高于预期效用的收益5。我们认为，合谋就是两个或两个以上的拥有优势信息的经济主体相互勾结或结成联盟，以牺牲其他经济主体的利益为代价获得自身利益最大化的寻租行为。而本文所要分析的合谋特指上市公司控股大股东和管理者利用信息优势地位相互勾结，通过关联交易、资金占用、股利分配等各种手段，以牺牲中小股东的利益为代价获取自身利益最大化的行为。二、公司内部治理结构对大股东管理者合谋的影响（一）股权结构的影响股权结构是指公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司内部治理结构的基础，是一种最重要的公司内部治理机制。公司股权结构对公司内部的信息不对称程度、大股东和管理者掌握的控制权会产生非常重要的影响，从而影响大股东和管理者合谋对中小股东利益的掠夺程度。具体来说，控股股东的持股比例、非控股大股东的持股比例、控股股东的产权性质、控股股东的控制方式等股权结构因素会对大股东和管理者的合谋行为产生影响。1.控股股东的持股比例。关于控股股东的持股比例对合谋程度影响的研究较早见于Jensen&；Meckling（1978）的文献。他们的研究认为，当控股股东持有公司全部股份时，控股股东（兼管理者）的“掏空”行为导致公司价值下降的损失全部由自己承担，“掏空”带来的边际收益可能不及由于“掏空”带来的边际损失，因而控股股东没有利益侵占的动机。而随着控股股东持股比例的下降，“掏空”导致公司价值下降由自己承担的部分越来越少，“掏空”的净收益越来越大，“掏空”的动机就会越来越强。因此，控股股东的持股比例越高，控股股东与管理者合谋的侵占行为就会越少。Morck、Shleifer和Vishny认为，控股股东在较低的持股范围内壕沟防御效应（EntrenchmentEffect）将占主导地位，而在较高的持股范围内则利益协同效应（AlignmentEffect）占主导地位，他们用分段回归的方法证实了这一结论6。李增泉、孙铮和王志伟借鉴Morck等人的方法，采用中国A股上市公司20002003年的样本得出了同样的结论：在较低的持股比例上，大股东占用的上市公司的资金随第一大股东持股比例的提高而增加，当第一大股东的持股比例达到40%50%时，大股东占用的上市公司的资金达到最大值；一旦大股东的持股比例超过50%，其占用的资金则基本随其持股比例的提高而降低7。但是唐清泉等（2005）、裘宗舜和饶静（2007）经实证研究均发现：不管是在哪一个持股区间段内，我国上市公司控股股东的持股比例与控股股东的资金占用都是显著正相关，即控股股东的持股比例越高，控股股东与管理者合谋侵占行为越严重。这一结论与Jensen&；Meckling（1978）等人的研究结论是不一致的。那么控股股东的持股比例对控股股东和管理者合谋“掏空”行为的影响机理到底是怎样的呢？控股股东持股比例对合谋侵占行为存在双重影响：一方面影响大股东“掏空”的能力。随着控股股东持股比例的增加，他们与中小股东之间持股比例的悬殊越来越大，信息不对称程度也越来越大，控股股东利用信息优势获取私人利益的能力不断增强。同时控股股东对公司和管理者的控制能力越来越强，这也进一步提升了控股股东与管理者合谋转移公司利益的能力。利益侵占能力的增强会表现为侵占同样多的利益所付出的成本会下降。另一方面影响“掏空”的动机。控股股东持股比例的增加使他们的利益目标与公司整体的利益目标趋于一致，因为持股比例增加，转移同样多的公司利益导致公司价值的损失中由自己承担的部分也会增加，“掏空”的净收益会下降。利益目标的趋于一致会使控股股东的侵占动机下降。综合这两种影响作用的结果，当控股股东持股比例增加时，他们与管理者合谋侵占公司利益的程度变化要视侵占能力增强和侵占动机下降的相对速度而定。我们可以以LaPorta等（2002）提出的控股股东侵占公司利益的理论模型为基础来剖析这一关系。假定控股股东持有上市公司的股份为a，且持有这样的股份有足够能力控制上市公司。上市公司产生的利润为R，控股股东可以在股利分配前从公司转移一定比例的利润作为私人收益。控股股东转移利润要付出一定的成本，比如为掩盖事实而建立专门的中间公司进行操作的交易成本，被发现后受到法律制裁的成本（Burkartetal.，1998）等。这一成本C的大小取决于控股股东的持股比例、法律对投资者的保护程度和利润转移的规模。我们分别用a、k、s表示控股股东的持股比例、法律对投资者的保护程度和利润转移的规模，则有：C=C（a，k，s）（1）a越大，控股股东对公司的控制能力越强，与中小股东之间的信息不对称程度也越高，转移利润的能力就会越强，因而转移相同利润的成本越低，即Ca0。k越大，法律对投资者的保护程度越高，控股股东转移利润的行为越容易被发现，被发现后受到法律制裁的程度也会越严重，所以利润转移成本越高，即Ck0。利润转移的规模s越大，被发现而受到惩罚的可能性必然也越大，而且转移的规模越大，再增加转移规模的难度会越大，因此Cs0，Css0。Cs0表示利润转移的边际成本大于0，Css0表示边际成本是增加的。而当控股股东的持股比例增加时，利润转移的边际成本是降低的，即有Csa0。控股股东从公司获得的正常股利收益和侵占收益扣除侵占成本后的净收益为：U=a（1-s）R+sR-C（a，k，s）R（2）其中，a（1-s）R是控股股东按照持股比例获得的正常股利，sR是与管理者合谋转移利润获得的侵占收益，C（a，k，s）R是转移利润发生的成本。当控股股东转移利润的比例s提高时，侵占收益sR会增加，但是正常股利收益a（1-s）R会下降，侵占成本C（a，k，s）R也会增加。s提高到一定程度后控股股东的净收益总额会达到最大，可以通过对（2）式求导并令一阶导数等于0，得到：Us=-a+1-Cs（a，k，s）R=0（3）Cs（a，k，s）=1-a（4）综上所述，在持股比例较低的水平上，控股股东与管理者合谋对公司利益侵占的程度随控股股东持股比例的增加而更加严重；在持股比例较高的水平上，控股股东与管理者合谋对公司利益侵占的程度随控股股东持股比例的增加而减弱。2.非控股大股东持股比例。在控股大股东与管理者合谋侵占公司利益的情况下，非控股大股东的利益也会受到损害。这时非控股大股东采取“用脚投票”的方式自保的成本比较高，因为大量抛售股票会导致股票价格大幅下降。如果不“用脚投票”，非控股大股东就会通过加强对控股股东和管理者的监督来保护自身利益。非控股大股东也持有公司较高比例的股份，具备了一定的能力获取公司信息，并对控股大股东和管理者的行为进行监督，同时监督带来的收益也越多，能承受较多的监督成本，因而监督的动力也越大。非控股大股东的持股比例越高，监督的能力和动力就会越强，监督的效果就会越好，控股股东的侵占行为就会减弱。.控股股东的产权性质。控股股东按产权性质不同可以分为国有股东和非国有股东。国有股东就是政府部门、国家授权的投资机构和国有企业等股东，除此之外的民营企业、外资企业、集体企业以及社会团体和职工持股会等股东均为非国有股东。国有股东代表的是政府的意志，而政府不仅仅追求经济目标，还有多重社会公共管理目标，比如提高社会就业率、维护社会稳定、为社会提供产品和服务、快速积累资本、从证券市场获取资源发展地方经济等。在这种情况下，控股股东经常会出于一些社会公共管理目标转移上市公司利润。比如当地方政府发生财政收入不足，需要资金刺激经济发展、增加社会就业时，就可能驱使控股股东通过“掏空”上市公司获得资金来解决这些问题8。相比之下，非国有股东就不用承担这些社会责任。因此，当上市公司的控股大股东为国有性质时，对上市公司利润转移的动机更强烈，侵占的程度也可能更严重。4.控股股东的组织形式。我们将控股股东的组织形式分为两种，一种是经营性企业集团公司，另一种是非企业集团。所谓经营性企业集团公司是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。除此以外的组织形式都称为非企业集团。Wolfenzon（1999）的研究认为，相对于非企业集团控股股东来说，企业集团组织形式的控股股东可以通过交叉持股、金字塔结构等方式以较低的持股比例获得对上市公司的控制权，从而可以降低其合谋侵占行为对自己股权收益的抵消作用，合谋的净收益更高。Khanna（2000）的研究则认为，企业集团内部各成员企业间形成的资本市场和要素市场为控股大股东通过关联交易这种最为隐蔽的途径“掏空”上市公司提供了可能。因此集团控股股东比非集团控股股东有更强的动力和能力与管理者合谋对中小股东的利益进行侵占，因而侵占程度会更严重。事实上，李增泉等（2004）和周中胜（2007）以我国上市公司为样本的实证研究结果均支持这一结论。（二）董事会构成的影响大量的理论和实证研究的结果表明，董事会构成与公司绩效存在显著的相关性。不同国家上市公司董事会的成员构成虽然有些不同，但大同小异，一般由三部分组成：一部分来源于公司内部担任总经理、副总经理、财务总监等职位的高层管理人员（管理者董事）；另一部分来源于公司的各个股东单位（股东董事）；其余来源于与公司没有关联关系的其他社会组织或机构的专家、学者（独立董事）。其中，管理者董事本身就是公司的管理者，自己监督自己的效率自然会下降。来自控股股东单位的股东董事代表的是控股股东的利益，在控股股东与中小股东发生利益冲突，尤其是控股股东与管理者合谋侵占中小股东利益时，他们不仅不会阻止，还会提供帮助和支持。中小股东的利益与公司的利益是一致的，因而他们派出的董事能够以公司价值最大化为出发点行使决策权和监督权。独立董事也能够独立于股东个体和管理者比较客观公正地行使自己的权力。管理者董事来自公司内部，而控股股东利用其控制权获得了关于公司经营的充分的信息，实质上也是公司的“内部人”，所以我们可以将管理者董事和来自控股股东单位的董事合称为内部董事。相应地，来自中小股东的董事和独立董事就称为外部董事。控股股东正是通过内部董事的帮助和支持与管理者相互勾结，加强了对公司的控制，扩大了公司的信息不对称程度，进而使对中小股东进行利益侵占的动机变为现实。董事会中内部董事的比例越高，控股股东和管理者对公司的控制能力就越强，合谋侵占中小股东利益的程度就会越高。三、外部治理环境对大股东管理者合谋的影响20世纪90年代末期以来，以LaPorta为代表的一批学者将研究视角拓展到公司外部的法律制度等环境因素，开辟了公司治理研究的新领域。公司治理的外部环境包括一个国家或地区的法律制度、政府干预、市场竞争、宗教文化、信用体系等多个方面，其中法律制度和政府干预是最关键的因素。（一）法律制度的影响法律体系在公司治理中的作用在于完善的法律体系可以保证外部投资者的权利得以实施。无论是Jensen和Meckling，还是Hart都指出，投资者的权利实施依赖于法律体系的完善程度910。法律制度对投资者的保护主要通过影响公司的股权集中度和董事会构成等内部治理机制和控股股东转移公司利润的成本而对控股股东与管理者合谋侵占的程度产生影响。1.法律制度与股权集中度。法律制度与股权结构作为两种不同的治理机制，在公司治理中的共同效应在于能够加强对公司管理者的监督约束，