中粮包装(00906.HK)：受益确定性需求增长的包装行业龙头-2012-08-25.ppt

22281050-10CompanyReportCPMCHOLDINGS(00906.HK)PackagingIndustryLeaderEnjoyReliableDemandGrowthWeinitiatecoverageonCPMCHoldings(CPMCortheCompany),thelargestmetalpackagingcompanyinChina.Itaimstobealeaderofconsumerpackagingthroughrapidcapacityexpansionandacquisition.Inviewof2011-2014,two-piecebeveragecansbreakthroughcapacitybottlenecks,andthreebusinesssectorsenjoyhighgrowth,thereforeweareoptimisticaboutCPMC.Basedon14.7X2012PE,wederivedthecompanysoneyeartargetpriceofHK$6.3,withoutperformrating.Two-piecebeveragecancapacityexpandsrapidlyfrom2012-2015ThelaunchesoftwoproductionlinesinTianjinandChengduin2H2012isgoingtoincreasetheannualcapacityby93.3%.Lookingforward,theCompanyplanstoincreasetheannualcapacityOutperform(InitialCoverage)TP：HK$6.30Currentprice：HK$5.43ChinaMerchantsSecurities(HK)LingHua,IvyZ23Aug2012toRMB6.9bncansby2015,with2012-2015CAGRof35.7%.Demandtotwo-piecebeveragecangrowfast1)WangLaoJitrademarkdisputeboostssales.DemandisdrivenbypackagingupgradeandaggressivemarketingfromJDB,weexpecttheordersfromJDBtoincreasemorethan30%in20122)OrdersfromCoca-ColaandCOFCOgroupsurge.ProjectedsalesfromCoca-ColaandCOFCOgroupin2012,2013and2014areRMB460mn,RMB720mnandRMB1.1bn,respectively.3)Cannedbeerhashugemarketpotential.Cannedbeertake20%-60%marketshareoverseas,whilethatisonly6%inChina,portendingahugemarketpotential.Foodcansbusinessbenefitsfrombabyboom.MilkpowdertanksrevenueisapproximatelyRMB264mnin2011,anincreaseof38.9%.Benefitedfromthe2012KeydataHSIIndexHSCEIIndexS/O（mn）S/O(HK)（mn）Mktcap(HK)(mn)BVPS（HKD）MajorshareholderCOFCO(HK)FreefloatIndustry19887.789698.83830008300045073.08Holding()72%28%IndustrialGoods“Dragonbabyboom”,thesalesofhigh-endmilkpowdertankcustomerswillmaintainaShareperformancehighgrowthrates,drivingthemilkpowdercansbusinesstogrowatarapidrate.%1m6m12mPlasticspackagingbecomeanewgrowthdriverbyM&AIn2011thesalesofplasticsAbsolutereturnpackagingrose57.6%toRMB197mn.OnMay8,2012,theCompanyannouncedtwoRelativereturn-1-3memorandums,coveringtheacquisitionofoneHongKongcompanyandthreeChinese15(%)00906.HKHSIIndexcompanies.M&AwouldhelpexpandtheCompanytoimprovemarketshareinplasticpackagingsector,compensatethestrategiclayoutandenlargethecustomerbase.-5ValuationandratingWeestimate2012-2014EPStobeRMB0.75,RMB0.84andRMB1.07.Basedon14.7X2012PE,wederivedthecompanysoneyeartargetpriceof-15Aug/11Dec/11May/12Aug/12HK$6.3,withoutperformrating.FinancialsSource：BloombergRMBmnRevenueGrowth(%)NetincomeGrowth(%)EPS（yuan）DPS（yuan）P/E（X）P/B（X）ROE（%）20103,41711%21245%0.260.0520.581.919%20114,34227%28032%0.340.0715.741.7411%2012E5,18019%3028%0.360.1014.681.5711%2013E5,90814%3319%0.400.1313.431.4010%2014E6,68013%36811%0.440.1712.071.2510%RelatedresearchSource:Companydata,CMS(HK)estimatesPleaseseeimportantnoticeonthelastpage.45073.081050-10-5-15(%)00906.HK15100公司报告中粮包装(00906.HK)受益确定性需求增长的包装行业龙头我们首次覆盖中粮包装控股有限公司（“中粮包装”或“公司”）。中粮包装是中国最大的金属包装企业，正通过快速的产能扩张和并购，努力成为综合消费包装的领导者。公司预计于2011-2014年突破两片饮料罐产能瓶颈。饮料罐，食品罐和塑料包装三大业务盈利增长确定性高，我们对公司未来发展有信心。基于14.7X2012PE,公司一年目标价为6.3港元，给予“优于大市”的投资评级。优于大市(首次覆盖)目标价：HK$6.30现价：HK$5.43招商证券(香港)研究部华玲,赵晓86-755-832774712012-2015年两片罐产能迅速扩张2012年下半年公司新增的天津和成2012年8月23日都生产线将带来14亿罐的产能,同比增长93.3%。未来公司计划在2015年形成69亿罐的产能，2012-2015年复合增长率为35.7%。基础数据恒生指数19887.78两片罐需求增长确定性高。1)“王老吉”商标之争助力销售。加多宝改换新装和大面积铺货抢占市场都带来确定性需求，我们预计加多宝2012年订单增长在30%以上。2）可口可乐及中粮系企业订单大幅增长2012、2013及2014年预计相关销售额为4.6亿（人民币，下同）、7.2亿、11亿元。3）罐装啤酒市场空间大。国外啤酒灌装率为20%-60%之间，而中国仅有6%，预示着较大的市场空间。食品罐受益婴儿潮有望高增长。2011年奶粉罐收入约2.6亿元，同比增H股指数总股数（万股）港股股数（万股）港股市值(港元百万)每股净资产（港元）主要股东中粮香港自由流通量行业9698.838300083000持股()72%28%工业制品长38.9%。预期需求受益于2012年“龙宝宝”婴儿潮，来自于高端奶粉罐客户确定性的订单增长有望拉动公司奶粉罐业务保持较快增速。股价表现%1m6m12m绝对表现塑料包装业务通过并购成为新增长点2011年该业务销售收入增长57.6%相对恒指表现2-1282-3至2亿。2012年5月8日，公司公告已订立的两份谅解备忘录，内容涉及收15(%)00906.HKHSIIndex购一间香港公司和三间中国企业,并购的实施将有利扩大公司在塑料包装的市场份额，完善战略布局和扩大公司客户群。估值与评级我们预测2012-2014年每股基本利润为0.36元、0.39元和0.44元。基于14.7X2012PE,公司一年目标价为6.3港元，给予“优于大市”的投资评级。Aug/11Dec/11May/12Aug/12盈利预测及估值资料来源：彭博HSIIndex人民币百万元营业额同比增长(%)净利润20103,41711%21220114,34227%2802012E5,18019%3022013E5,90814%3312014E6,68013%368相关报告5-5-10-15同比增长(%)45%32%8%9%11%Aug/11Dec/11May/12Aug/12每股盈利（元）每股股息（元）市盈率（X）市净率（X）ROE（%）0.260.0520.581.919%0.340.0715.741.7411%0.360.1014.681.5711%0.400.1313.431.4010%0.440.1712.071.2510%资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告公司基本情况公司是中国最大的金属包装企业中粮包装控股有限公司是中国最大的金属包装企业，主要为食品、饮料、啤酒、乳制品、日化等消费品行业提供综合性包装解决方案。中粮包装有14家下属企业和20多间工厂（杭州、无锡、广州、天津、成都、张家港、镇江、深圳、杭州制罐、武汉和上海等），公司已在中国金属和塑料包装行业取得领导者地位。公司未来五年战略目标是成为综合消费包装的领导者。公司通过收购和自建工厂获得高速发展1991-1997年为公司业务开创期，公司1991年在无锡成立生产旋开盖和皇冠盖的工厂。1998-2005年，为公司缓慢成长期，期间收购无锡华鹏、广州番禺工厂美特印铁金属罐工厂，成立杭州中粮包装。2006至今为公司高速发展时期，公司通过收购和自建的方式将旗下控股子公司的规模扩张至14家。公司未来发展依然是通过收购规模企业和自建小型企业，以获得快速发展。从2006-2011年，公司销售收入年复合增长为15.9%，股东应占利润年复合增长为42.9%。图1：2006-2011年营业收入（单位：百万元）5000450040003500300025002000150010005000图2：2006-2011年股东应占利润（单位：百万元）300250200150100500200620072008200920102011200620072008200920102011资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理图3：2011年各业务销售收入占比情况图4：2010-2011年各业务毛利率情况(%)塑料25.02010201121.3包装4%金属包饮料罐51%20.015.017.317.6装45%10.05.00.0资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分饮料罐金属包装塑料包装公司报告公司发展前景2011-2015年两片罐产能大幅扩张2006年起公司金属包装产能就保持较快扩张速度，目前公司三片罐业务的收入比较稳定，未来主要发展两片罐业务。2012年杭州两片罐产能已达到满产。2012年上半年，天津和成都新增的两片铝罐产能已完成调试，预计下半年可为公司带来14亿罐新产能，产能年增长达93.3%。未来公司计划于2015年实现产能69亿罐，2011-2015年复合增长率为35.7%。表1：两片罐产能扩张计划单位：百万罐两片罐产能20111,50020122,90020134,50020145,30020156,900资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理两片罐需求增长确定性较高。目前公司两片罐主要面向加多宝、可口可乐和啤酒客户。1)“王老吉”商标之争助力销售。公司于2006年与加多宝签订了10年的合约。2012年随着加多宝和广药的商标之争，加多宝改换新装和大面积铺货抢占市场，都有利于公司销量大幅提升。我们预计加多宝2012年订单增长在30%以上。2）可口可乐及中粮系企业订单大幅增长随着两片罐产能的增加，公司还将有能力加大对可口可乐和中粮系企业的供应，2012、2013及2014年预计相关销售额为4.6亿元、7.2亿元和11亿元。3）罐装啤酒市场空间大。此外，由于使用金属灌装啤酒毛利率较高，啤酒生产商在积极加大罐装啤酒比例，国外啤酒的灌装率为20%-60%之间，而中国仅有6%，预示着较大的市场增长空间。图5：铝制两片饮料罐战略规划资料来源：公司资料招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告公司未来将以塑料包装为重要发展方向塑料业务是集团近两年新进入的领域，也是重要的发展方向。公司于2009年收购了上海品冠后，加大了在塑料业务上的投资，提高了塑料生产的产能，塑料包装销售也随之增长。2011年销售收入增长57.6%至2亿元，销售占比4.5%，公司计划在近几年将占比提高到20%。公司2010年毛利率为21.3%，2011年下降至16.6%，主要是公司扩大产能后，租赁新厂房、雇用新员工产生了大量费用，由于布置厂房和调试设备比较耗时，所以产能在去年没有发挥，预计今明年毛利率会回升到20%以上的正常水平。2012年5月8日，公司披露两份已订立的谅解备忘录，内容涉及收购一间香港公司和三间中国企业。被收购企业位于华东、华南和华北从事塑料包装产品。并购将有利扩大公司在塑料包装市场份额，完善战略布局和扩大公司客户群。图6：塑料包装战略规划资料来源：公司资料招商证券（香港）整理公司综合金属包装业务稳定，食品罐受益婴儿潮高增长。在综合金属包装业务方面，2011年总销售收入增长11.4%至19.4亿元。未来业务的增长主要来源于食品罐,特别是高品质奶粉罐的增长。2011年奶粉罐销售收入约人民币2.6亿元，同比增长38.9%。预期受益于2012年“龙宝宝”婴儿潮，高端奶粉罐客户如美赞臣、惠氏、伊利和贝因美等一线品牌保持较快增速，对于奶粉罐的需求也会大幅提升。我们认为确定性的需求增长有望推动公司奶粉罐业务，并保持较快的增长速度。请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告图7：综合金属包装业务（单位：百万元）1511941756423162582010资料来源：公司资料1843031776323163232011招商证券（香港）整理食品罐气雾罐金属盖印铁钢桶其他公司主要竞争优势稳固的高端客户基础中粮包装稳固的高端客户群是公司主要竞争优势和竞争壁垒。多年来，公司已经建立包括国内外知名食品、饮料以及其他消费产品制造企业在内的庞大客户基础。同时公司与这些高端客户的业务往来年限平均持续近十年。前5大客户分别为加多宝、青啤、雪花、美赞臣和红牛，它们约占公司总收入的50%左右，随着公司与可口可口合作的加深，预计可口可乐对公司收入的贡献将逐渐加大。表2主要客户列表主要客户加多宝可口可乐红牛百威啤酒青岛啤酒华润雪花啤酒安利美赞臣福临门雷达松下美的海天亨氏老干妈资料来源：公司资料供应产品三片罐、两片罐两片罐、易拉盖、皇冠盖三片罐皇冠盖皇冠盖皇冠盖奶粉罐奶粉罐钢桶、方罐气雾罐印涂铁印涂铁旋开盖旋开盖旋开盖招商证券（香港）整理关系建立年份199920042004199820002002199820031995199719971998199620042007请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告公司在行业内已经具有规模和成本优势公司目前在包装行业优势明显，在多个子行业市场份额领先，公司位居饮料罐、奶粉罐、喷雾罐和旋开罐行业第一，皇冠盖行业第二。其两片罐生产线的生产速度更以每分钟2,000罐位居行业前列。表1：公司目前产能情况产能（百万罐）2008两片饮料罐2009700201070020111500三片饮料罐食品罐气雾罐1650197312165019731216502073121650207312金属罐印涂铁12392150001789001789001500017890015000178900钢桶1.9资料来源：公司资料招商证券（香港）整理战略性生产设施分布公司产能的战略分布可满足大客户和当地客户的需要。华南和华东是中国经济最发达的地区，所以成为金属包装产品的主要需求地。华中及西南地区，则是金属包装产品消费具备高增长潜力的区域。公司的生产线即战略性分布在上述四个地区，具体为天津市，福建省，广东省，湖北省，江苏省，山东省，四川省、重庆市以及浙江省。这一分布确保公司生产设施在主要客户所在地平均方圆120公里的范围内，使公司能够快速响应客户的需求，同时兼顾运输成本最优化。与中粮集团的独特关系保证优质客户的同时带来系统融资服务中粮作为公司的最终控股股东业务遍及全球，自1994年连续名列财务世界500强，产品包括食品饮料、乳制品和农产品等。作为中粮业务板块之一，公司与中粮的独特关系，使公司不但获得中粮控股和中国食品等优质客户，同时也获得中粮财务公司包括存贷款在内的全面金融服务，而融资渠道的畅通对于重资产企业的竞争力的提升尤为重要。估值与评级我们预测2012-2014年每股基本利润为0.36元、0.39元和0.44元。基于14.7X2012PE,公司一年目标价为6.3港元，给予“优于大市”的投资评级。其中我们对公司的政府补贴和财务成本做了较为保守的估计，且未考虑未来收购并表对公司业绩的增厚。公司主要风险在于：1)未来需求增长低于预期造成新增产能利用率不足；2)塑料业务并购带来的不确定性；3)原材料价格的波动影响毛利率稳定性。请务必阅读正文之后的免责条款部分6公司报告图1：2006-2011总资产（单位：百万元）80006000图2：2006-2011年利润率（单位：百万元）86.216.4640002000422.263.212.764.7902006200720082009201020110200620072008200920102011资料来源：公司资料，招商证券（香港）图3：2006-2011EBITA（单位：百万元）500400300200100图4：2006-2011资本开支（单位：百万元）0-200-400-6000200620072008200920102011-800200620072008200920102011资料来源：Bloomberg，招商证券（香港）图1：2006-2011自由现金流（单位：百万元）1000-100-200-300-400图2：2006-2011年经营现金流（单位：百万元）5004003002001000-500200620072008200920102011-100200620072008200920102011资料来源：Bloomberg，招商证券（香港）图3：2009-2011每股利润（单位：元）请务必阅读正文之后的免责条款部分图4：2009-2011每股股利（单位：元）益公司报告0.400.340.080.070.3060.060.040.040.050.100.000.020.00200920102011200920102011附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款20102,0854810063606053631,86701,60562553,9521,494520691020113,67816120060908695872,34401,82965106,0231,54736985602012E3,59899400872010337002,99602,48155106,5941,8425001,01902013E3,58661500994011787983,50802,99355107,0941,9855001,16302014E3,874517001124013309023,98503,47145107,8594,1797211,3130单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）20103,4172,891014115970002196702866821862120.2620114,3423,6480181207(15)0003214203637728662800.3