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中国证券监管制度的换位思考证券分析监管制中国证券监管制度的换位思考证券分析监管制 -- 140 元

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欧洲专家具体为什么怎么办什么时候哪里总结开始接受中国证券监管制度的换位思考郭晔内容摘要浮浮沉沉的中国证券市场尤如政府手里顽皮的孩子,政府既担心他因为过于顽皮而出轨,又怕他不能茁壮成长。于是,政府总是将他牢牢地牵在手中,出轨时及时拉回来,停滞不前时立即给他注入助长剂。证券监管制度长期以来正充当着政府那只牵着市场的手的角色,然而其作用并不理想,市场时而被它拉扯着往前赶,时而又被之拉着靠后停时而将市场带向这方,时而又将市场带向那方。于是,市场中的众多参与者就在这起伏不平的道路上各自寻求着出路,机构投资者成为利益最大化的追求者而非规则遵循者,个人投资者成为麻木的规则遵循者和安于现状的有限理性者。我们认为,这一切都源于监管哲学的错位,原有的理性人分析前提和有效市场假说的监管哲学导致制度制定上的外生性,致使规则与所处的制度环境存在代沟。有限理性的分析前提和行为金融学、新制度经济学的监管哲学为我们指出了制度的内生性,沿着市场参与者在特定环境下的行为轨迹,本文讨论了证券监管制度今后的内生性方向与途径。关键词证券市场,监管哲学,内生性制度一、引言世纪之交,当有人疾呼证券监管理念存在偏差时,保护中小投资者利益之呼声便此起彼伏,中国证券监管似乎找到了前行的方向。然而,自2001年监管年开始,中国证券市场经历了一个长达近3年之久的痛楚,股票市场不断下跌,投资者信心缺失以保护中小投资者利益为宗旨的监管却反遭中小投资者的非议。基于此,有学者说这是证券法律的不合理、是政府对市场的垄断、是缺乏法律良好实施的信用基础所导致的结果有学者说这是监管部门欠缺能力之过,是缺乏完备的如仲裁机制等前置法律程序之过,更为重要的是缺乏应有的法律文化之过还有学者认为是由于以充分信息披露为主的法律体系仍不完善(曹凤岐,陈学荣,2002)等。在这些尚未有定论之时,证券法修订又似如约而至,2003年10月的上海证券报登出此次证券法修改的首要问题就是如何促进我国证券市场的稳定和发展,这是否表明监管层实施又一次的监管努力呢且不论我们应以何宗旨来进行证券监管,单就保护中小投资者利益、维护市场稳定、发展市场目标的实施来看,证券监管的效果着实难以令人信服。尽管众说纷纭,然笔者认为这一切的根源在于,监管规则的理论基础(或者说监管哲学)难以与我国现有的社会、经济、文化等制度基础取得路径一致。传统的、主流的监管哲学信奉有效市场假说(EfficientCapitalMarketHypothesis),以此为依据,信息在证券监管中的作用是决定性的,信息披露制度成为证券监管的核心。但是,笔者以为这种监管哲学在我国并不完全适用,当欧洲专家具体为什么怎么办什么时候哪里总结开始接受以有限理性为前提的行为金融学、新制度经济学引入之后,便意味着人的因素,特别是特定制度环境下关于人的因素的引入,我国证券监管哲学应添加入更丰富的内容。当然,我们并非否认信息披露在证券监管中的重要作用。然而,事实显示,尽管监管层制定的信息披露规则广泛地借鉴了美国、日本等多国的监管经验,可是实施效果却南辕北辙,同样是信息披露的规则在我国证券市场就难以被很好地遵守。的确,从表面上看,缺乏应有的法律文化、市场经济道德文化是其中的主要原因。但是,进一步地换位思考,法律文化、市场经济道德文化等基础的缺乏,一方面表明应努力营造守法、守信的氛围。另一方面,这也反衬出所制定的制度本身已远远超越现有的制度环境,形成脱节。于是,我们强调制度的内生性。监管层希望通过制度来引导证券市场健康发展,可是,往往只将制度作为一种外生的生成,却忽视了制度受体的个性。制度要想成为一种各参与者普遍认同的信念,必然要基于微观参与者在特定制度环境下的行为基础内生地得出。而且是参与者有限理性的行为内生决定。鉴于此,本文意欲以有限理性分析前提下的新制度经济学、行为金融学为监管理论基础,来论证目前我国证券监管制度的内生性方向和实现途径。二、有限理性与规则遵循随着社会学、心理学向经济学研究领域的进一步渗入,传统经济学的一个最基本假设经济人为之动摇,经济人假定意味着人总是理性的。具体而言,传统经济学中的经济人假定(或理性的假定)包含三个层次的涵义一是经济行为者具有完全的充分有序的偏好(在其可行的行为结果的范围内)、完备的信息和无懈可击的计算能力二是经济行为者通过估计每种行为结果实际发生的可能性及其效用,来估价其行动的预期效用三是经济行为者的行动总是在于最大化自身的利益。然而,这一基本假设在遭遇现实的检验时,便显现了苍白无力的一面。于是,有限理性一经出现便已然渗透至经济学中的诸多重要理论分支,并得以不断深化。(一)新制度经济学中的理性、有限理性和规则遵循关于有限理性的理论最早见于赫伯特西蒙1957年的ModelsofMan(Simon,1957),在书中他强调由于环境的不确定性、信息的不完全性以及人们对环境与信息的掌握能力、计算能力和分析能力等局限性导致人们的理性是有限的,虽然人们总是意欲理性,却只能屈从于有限理性,人们不总能甚至不可能得到一个最优的结果,却能得到一个令自己满意的结果。这一描述人之本性的概念被新制度经济学家们广为采纳、论证和延申,于是有限理性散见于不少制度经济学者的著作之中。安迪克拉克(AndyClark)在他的认知理性个人学习和外部结构的相互作用一文中在开篇便指出,完全理性是一个不切合实际的概念,它忽略了人类推理活动的时间和空间特征。他还富有创意地提出了理性与有限理性发生作用的两种不同情形强外在约束和弱外在约束,即只有人们在遭受强欧洲专家具体为什么怎么办什么时候哪里总结开始接受外在约束的条件下,行为表现为理性而在弱外在约束下,其行为表现为有限理性。W布莱恩阿瑟(W.BrianArthur)在超越理性预期经济和金融市场的不确定性一文中说道,在现实世界中,理性预期根本就不堪一击。如果人们的决策只有一次,那么他们很可能是随机地做出决策而当人们的决策会重复出现时,他们就可能建立起一种决策模式,并在重复的决策中不断调整这种决策模式。进一步地,阿瑟考察了股票市场中的价格形成过程,并得出结论在实物经济背后,指导它们并被它们指导的是信念,这些信念可以相互加强,亦可以相互竞争。深入地进行理解,新制度经济学试图将理性的概念范畴与规则遵循联系起来讨论。首先,他们认为人在一定程度上讲可以一分为二规则遵循者和理性最大化者,代表着单一社会人与单一经济人的对立。规则遵循者强调的是对社会规范和惯例的采纳理性最大化者则强调根据其环境和机会的变化来调整自身行为,以期使其净收益最大化(马尔科姆卢瑟福,199962)。一个人的行为始终典型地受理性和规范的双重影响,结果并不是必然的,有时表现为理性制约社会规范,有时理性又反而受规范制约(马尔科姆卢瑟福,199964)。那么,按笔者的理解,理性最大化和规则遵循则可以看成是一定的制度背景下人们行为决策的两类主方向。同时,其中的理性最大化被赋予了有别于传统标准的理性概念,尽管理性最大化描述了作为经济人的最显著特征,即以最大化自身利益为目标,但是新制度主义并不认为人们有能力总能达到利益最大化,因为普遍面临着信息不可得、信息成本、认知局限等状况,理性最大化者只是意欲利益最大化的人之表述。当然,新制度经济学亦不排斥有标准理性人的存在。其次,他们认为,规则遵循有利于弥补人们由于信息、决策成本以及认知局限等因素而不可能进行理性选择的现实。以哈耶克(1966)的话来说,个人面临普遍的不确定性和无知,而规则是被利用的手段,人们利用规则是因为自身的理性不足以把握复杂现实的全部细节。同时,应该认识到,许多新制度经济学家虽都大为赞同有限理性对完全理性假定的替代,但是他们的初衷如当初赫伯特西蒙一样,并非在于否认理性,而是指出由于信息的不完全以及人们的信息收集能力、处理能力的局限,导致人们理性的有限,人没有能力用最优的预期去解决面临的复杂问题,因此,人们所做的是建立易于把握和遵循并发挥相当作用的决策规则。当然,个人也可能会追求更好的规则、追求更能发挥作用的规则,但是那样的追求过程往往是漫长的,而且并不必然甚至通常不会找到趋近于最优的规则。故此可以说,当个人由于信息、决策成本以及认知局限等内、外在因素而导致理性最大化的选择被客观地或主观地认定为遥遥不可及时,规则遵循便成为特定决策环境下合理的反应和选择。第三,理性最大化与规则遵循之间的关系是不排斥且有相交、并处于不断互动之中。一方面,人们建立和遵循规则并不表明他们的行为不具备理性,相反,规则遵循在一定情况下正是理性最大化选择的表现。某些特定的规则可能与维护特定群体的经济欧洲专家具体为什么怎么办什么时候哪里总结开始接受规则4遵循1理性最大化23和社会地位有关,于是这种规则提供了对违规者的制裁,因而这种制裁就可能促使规则遵循成为个人理性的表现。此外,除了免受制裁这种外部成本,一些规则可能本身就在许多方面能施利益于个人,使得遵循规则可能成为特定约束条件下的理性最大化选择。另一方面,规则遵循与理性最大化的相关性具有动态的特点。尽管规则遵循常常是有限理性条件约束下的选择,尽管规则遵循一定情形下正是人们理性的体现,但是,任何规则都可能由于环境的变化而被人们所遗弃,因为由个人激励机制的扭曲、社会从某一规则转向另一规则的机制的缺失等因素,都可能使得规则无法根据环境的变化得到相应的调整。区域1理性区域23有限理性区域3适应性理性区域4地道的规则遵循表示处于互动之中图1新制度经济学中的理性、有限理性、规则遵循关系图(二)在行为金融学中深化的有限理性尽管新制度经济学将有限理性的概念理解与规则遵循联系起来加以分析,然而对有限理性的阐释,新制度经济学更多地沿袭了赫伯特西蒙的有限理性概念,而西蒙的有限理性只能被视作狭义的有限理性(ThinBoundedRationality),狭义有限理性的共性在于,有限理性被看作是外生的,它强调的是附加的限制条件所引起理性的有限,即对最优化的局限,如客观存在的计算成本、信息的不完全性、人们对所有可供选择的决策方案的不可预测性等(NicolaiJFoss,2001)。可以说,新制度经济学中的有限理性很大程度上只能看作是有附加约束条件下的最大化或约束条件下的理性,一类狭义的有限理性。而行为金融学提出将分析置于一个广义的有限理性(ThickBoundedRationality)框架之中,广义的有限理性将人们有限的信息处理能力进行了更广阔的深入,加入了更多的社会学、心理学因子,有限理性在其中得到深化,并被赋予更深刻的含义。广义的有限理性不再仅是一个外生变量,也并不简单地涵盖狭义有限理性的内容,而是涉及更广泛和复杂的包括社会心理学、认知心理学等学科在内的领域,是作为一个将最终显著地影响人们实际决策行为的内生变量出现在理论模型中,而且基于有限理性所反映的不同心理特征,如过分自信、或是有偏的自我归因、或是保守性偏差、或是从众心理,建立不同的理论模型来描述人们不同的实际决策过程及其所决定的结果。可以说,广义适应性理性制度经济学家提出的一个有别于传统的利益最大化或决策最优化的关于理性的解释,是一个以与规则的适应性为判断基点的理性。(Viktor,1994)欧洲专家具体为什么怎么办什么时候哪里总结开始接受的有限理性并非如狭义的有限理性那样,简单地代表着人们在计算能力、有限的预测能力或有限的交流能力等方面的限制性,而是表示若系统地将这些有限的信息处理能力等局限性的深层影响考虑进实际的决策过程时,人们对于现实世界的认知模型和由此产生的认知偏差及错误(NicolaiJFoss,2001)。最近的二、三十年中,大量的实证研究都对有限理性的人性假定产生了支持,它们证明1)人们处理信息的能力是很有限的2)人们试图依赖捷径来节省为认知所付出的努力3)由于1)、2)两点以及其它一些因素,如情感对于人们认知能力的影响等,人们的认知力倾向于呈现广泛的偏差和错误。由此看来,狭义的有限理性主要仅涉及了第一点,而广义的有限理性则涵盖了所有的三点。于是,在广义有限理性的分析前提下,行为金融理论指出,市场上广泛存在有限理性甚至非理性的投资者,他们在不同的制度背景下呈现出不同的表现特征,他们依据自身对于金融市场资产价值的认知而做出决策。并且,他们不仅不会消失,或其行为被统计平均所消除。相反,他们很可能系统地影响市场价格,影响市场的走向。更进一步地,行为金融学具体分析了广义有限理性的特征,归纳出金融投资者的一系列有限理性特征,包括代表性偏差(RepresentativeBias)、易获得性偏差(AvailabilityBias)、锚定和调整偏差(AnchoringandAdjustmentBias)、从众心理(Conformity)精神间隔(MentalCompartment)、异想天开(MagicalThinking)、可得性启发(AvailabilityHeuristic)和文化与社会传染(CultureandSocialContagion)等。三、中国证券监管制度的内生基础以往,制度的外生决定隐含着监管者在制定规则时所认定的参与者的理性其一,机构投资者大部分时间会依据规则进行决策,因为否则他们将会受到制裁其二,个人投资者会以自身利益为先,理性地选择优质产品其三,严格的、量化的上市标准和增发新股标准等规则,让表现不佳的上市公司望而却步,能上市的公司形成精品市场。然而,当前监管制度下市场微观主体的行为却远非如此。(一)机构投资者理性最大化者+非适应性理性者在我国证券市场上,机构投资者所占的数量绝对比例虽远远敌不过芸芸众生的个人投资者,但是其平均掌控的资金额却大得惊人。毫无疑问,机构投资者是证券市场监管制度的主要受体。作为职业的、大型的专业投资机构,机构投资者的行为特征在中国的证券市场中具有一定的同质性。首先,机构投资者多数是强外在约束条件下的行为人,尤其是相对于个人投资者而言,因而他们常常是理性最大化中理性者。机构投资者的投资动机普遍不及个人投资者那样的多样化(如财富增殖、养老动机、子女教育等),他们的原始动机归结起来只有一个以尽可能低的成本获取尽可能多的利益。同时,机构投资者中的主力军投资基金、券商、企业等,都承受着来自资金委托经营或激烈的竞争和风险的压力。因此,在关乎生存发展的欧洲专家具体为什么怎么办什么时候哪里总结开始接受强外在约束下机构投资者甚至表现为不择手段的理性者。其次,不可否认,作为证券市场中的知情交易者,作为强外在约束条件下的行为人,机构投资者大多表现出理性的一面,然而另一方面,不可避免地,过分自信、从众心理等有限理性特征在他们身上亦有体现。由于机构投资者具有强大的信息优势、技术优势、资金优势和持股优势,甚至一部分机构投资者还具有政治优势。因此不难设想,尽管信息不完全是证券市场的最基本特征,机构投资者仍可以通过或合法或非法的渠道,以较低的成本获取或公开或不公开的信息。于是,机构投资者在证券市场中的交易决策行为是基于信息较充分的基础之上的,他们可能偏离获利的途径仅仅取决于自身的认知偏差。尽管机构投资者的诸多优势均有利于其达到利益最大化,但是机构投资者的行为中仍含有非理性因子。其一,机构投资者都认为依据所掌握的信息自身能做出理性的判断。其二,若市场上出现几家敢偷食禁果、成功地违规从中获取了暴利并且未被查处的机构投资者时,从众行为接踵而至。虽然不少机构投资者能嗅出监管的处罚威慑,但是谁都不认为自己是枪口上的那一个。可以说,这类机构投资者中的从众行为是可怕的,它使得严厉的处罚或许能收到一些效果,然而只要曾经尝到过禁果的甘甜,以及人们普遍的代际遗忘特征,市场重新上演大规模的违规是很可能的。更何况,以往我国证券监管制度总是采用随机性的惩罚,制度的威慑作用并不持久。再者,毕竟人们的行为始终典型地受到理性与规范的双重影响,机构投资者虽由于内在性质和强外在约束而更多地表现为受理性的驱使而动,但是规范对他们仍然起着作用,只是在中国证券市场上规则对机构投资者行为的影响微弱,机构投资者广泛地表现为非适应性理性者。分析其原因,其一,依据新制度经济学理论,规则遵循有利于弥补投资者由于信息不完全、认知偏差等因素可能导致的非理性选择的现实,然而在我国证券市场上,信息不完全对于机构投资者而言已基本不构成导致非理性选择的决定因素,于是,在未意识到自身认知偏差的条件下,机构投资者并无动力利用规则遵循。其二,当前制定的规则并未促使规则遵循成为机构投资者理性最大化的表现。一来,是众多学者曾经讨论很多的,即缺乏有效的对违规者的制裁。二来,从市场规则的具体内容来看,在1998年证券法冰冷严肃的法律条款之中虽然可以寻找到关于证券发行、交易、信息披露等各方面较严格的规定,可是却难见生机,机构投资者很难从与监管者合作的行为中权衡出利益之所在。笔者以为,法律作为一项正式的制度安排存在,它应蕴含着在确定的方面保障施利于人的机制。而反观中国以证券法为首的证券监管制度,监管者的不同目标倾向在其中似乎都能找到影子,保护中小投资者利益意味着对具有完全优势的机构投资者严格的监管发展证券市场又意味着超常规发展机构投资者,而似乎滴水不漏的监管条款又从不少方面限制着机构投资者的发展。试问,本身存在矛盾的规则又何以对投资者产生吸引力那么,既然没有严格的外部制裁成本,没有规则遵循可能带来的利益,机构投资者通过违规达到利益最大化就不能不说是其理性之表现了。欧洲专家具体为什么怎么办什么时候哪里总结开始接受(二)个人投资者迫于现状的规则遵循者+安于现状的有限理性者年龄迥异、职业各异、文化背景参差不齐的形形色色的个人投资者构成了我国证券市场中一道亮丽的风景线,按绝对数量以及所占的流通市值而言,个人投资者无疑是证券市场中的主力军。可是,由于面临着信息不完全且非对称、监管制度不力等因素,个人投资者往往成为市场中的弱势群体,在与具有信息、技术、资金优势的机构投资者博弈的过程中,常常处于失利的位置。再加上,个人投资者受到弱外在约束的影响,他们中的多半是运用手中闲置的资金进入市场进行投资,尤其是对比近年来日益调低的银行存款利率,进入证券市场投资成为他们手中闲置资金的较好去向。以上种种因素都决定了个人投资者绝大多数是规则的遵循者,通过对规则的遵循他们试图得到因为自身理性不足以掌握的复杂市场中的全部细节,此其一。然而,他们却又不是规则遵循的鼓吹者,作为市场主要力量的个人投资者虽人数众多但却因先天的条件和外在的因素而处于弱势地位,不仅长时间以来不被监管者所关注,更重要的是他们在现有的监管制度安排中几乎无从找寻利益的安慰。长此以往的结果是,他们或将规则视为远离自己的客观领域,将自己视为规则遗忘的求助者或将规则本身就视为不平等力量的产物,将自己视为规则面前的无助者等等,因此,尽管个人投资者绝大部分是规则遵循者,但是实质上是迫于形势,他们既想搭上规则的便车,又对规则的不遵循行为表现出不应有的麻木,因为现有的规则并未在他们的心理上留下或显性或潜在的利益感受。从另一角度看,个人投资者是证券市场中广义有限理性特征的典型代表群,但又不乏理性的一面。过分自信、回避损失、易获得性偏差、从众心理等导致的有限理性在个人投资者的行为特征上均有较显著之表现。典型地归纳为以下几方面其一,过分自信之体现个人投资者尽管处于市场的信息、资金等众多方面的弱势,但他们仍然相信自己的聪明才智,每一个入市的个人投资者几乎都抱着他人皆输、我独赢的念头,所以在很多情况下,虽然明明知道机构投资者在违规操作,但是他们依然听之任之,这一方面是因为监管制度没能给予个人投资者合法利益的保障机制,个人投资者深知自己的力量渺小,无从申诉或是需要花费很大的成本另一方面也是因为个人投资者都认定这个市场是一个博傻的市场,傻子出局,而他们都不认为自己可能出局。我知道你要从我这里骗走一百,但一定会有人给我一百二,仍可以净赚二十(曹凤岐,陈学荣,2002)。其二,易获得性偏差之体现尽管个人投资者都知道信息真伪的重要性,可是他们很少有人花力气收集和考证所获得的信息,也不愿意对公开的显性信息进行深入挖掘,只是乐此不彼地收集和利用易于获取的信息,而这些信息往往是我国证券市场上机构投资者制造的噪声。其三,尽管几乎每个投资者的投资均有盈有亏,但是作为弱势群体一族,相当部分的个人投资者都是盈小于亏或基本持平,可是盈利和损失在人们心理上的影响并不一样,心理学显示人们具有普遍回避损失的心理。而且在我国,证券市场上的盈利更被看作是智慧和能力的象征,谁也不愿意欧洲专家具体为什么怎么办什么时候哪里总结开始接受被说成是证券市场上的输家。于是,在市场上,特别是在牛气十足的市场上,四周都洋溢着盈利的消息,这不仅将加速市场虚假繁荣的形成,也促成了个人投资者从众行为的产生。当然,从个人投资者的结构来看,具有相当知识的人大有人在,虽然个人投资者的行为表现出较明显的有限理性特征,但是他们亦有理性的一面。个人投资者深知自己处于信息的弱势,也明知我国信息披露制度实施的不佳现状,因此权衡得失,个人投资者理性地选择了搭上机构投资者的便车,于是有了跟庄的行为。既然机构投资者是知情交易者,能更快、更好地获取上市公司信息、政策信息等,那么跟随机构投资者的行为,并试图从中窥视出有关上市公司的信息以及政策的动向,就不能不说是在特定约束条件下的理性行为了。只是因为个人投资者不具备规模优势,无论是资金、技术、智能等方面,因而,在实际的运作中,个人投资者非但没能从跟庄中获得好处,反被他人利用。四、优化证券监管制度内的动态博弈实质上,制度是多个当事方相互博弈的产物,制度变迁则可视为一个动态博弈的过程。中国在由计划经济向市场经济转轨的同时,证券市场中的监管也正经历着由政府监管者、机构投资者、个人投资者等主要微观主体构成的一场生动的动态博弈,对这场动态博弈优化的实现应通过主体之间的策略互动逐步使制度成为各博弈方认同的共同信念。作为证券监管制度中的主要博弈方,监管者(这里指政府监管者)具有着自己的监管目标函数GFr(I,S,D,C),其中I表示投资者利益,S表示市场稳定状况,D表示市场发展情况,C则代表监管成本,r代表监管者的监管行为,显然监管者的行为空间r中包括三个向量(ri,rs,rd),代表着ri旨于保护投资者利益的监管策略rs旨于维护市场稳定、社会稳定的监管策略rd旨于促进市场发展的监管策略。当然,这三种策略并不具备排它性,而且监管者的行为经常是采用混合策略,,dsi。作为与政府监管者的主要博弈方,机构投资者始终在规则遵循R与理性最大化M这两种策略之间徘徊,当然并不排斥两个策略有相交的时候。不过在我国证券市场中,如前所述,由于种种原因机构投资者的占优策略往往是M。为了便于分析,假设机构投资者与监管者之间单阶段的博弈过程,运用收益矩阵来表示监管者rirsrd机构RiCIR,1sCSR,2dCDR,3投资MiCbIcR11,sCbScR22,dCbDcR33,者其中,321,,RRR分别代表机构投资者在监管者三种不同目标的监管策略下遵循监管规则所欧洲专家具体为什么怎么办什么时候哪里总结开始接受带来的收益,dsiCCC,,代表监管者的监管成本,DSI,,则分别表示基于三种目标所做的监管为监管者带来的利益,1cR、2cR、3cR分别代表在监管者三种不同目标的监管策略下机构投资者作为理性最大化者将获得的收益,c表示制裁成本,0ccRn(n1,2,3),321,,bbb代表监管者监管的努力系数(机构投资者违规情况下),一般地,321,,bbb1。结合机构投资者的行为特征来分析动态博弈的优化路径第一,若欲将机构投资者的占优策略由M转为R,就必然要促使机构投资者的期望函数满足0332211cRRcRRcRRdsi其中,关键是c的作用和监管者的策略,,dsi,这均是通过监管制度的设计来达到的。第二,,,321cRcRcR中都含有一个不遵循规则可能带来的成本因子c(制裁成本),特别是前两者中成本因子对机构投资者收益的影响可能很大,因为,当监管者致力于保护投资者利益,特别是证券市场上为数众多的中小投资者利益时,当致力于维护证券市场稳定、社会稳定时,即监管者选择混合策略si,,虽然博弈初始机构投资者并不明确地知道监管者的策略选择,但是通过之后不断的反复博弈过程,从制裁成本的分布以及大小可以大致判断监管者的策略选择,这样的政策信号将使机构投资者领悟到违反规则可能遭致的利益损失很大,于是机构投资者很可能将策略转向规则遵循R。尽管此时1cR仍然大于R1,2cR仍然大于R2,但是机构投资者的预期却因c的比重与份量的加重而产生相反的结果。第三,尽管通过增大制裁成本c可以令机构投资者的占优策略由M转向R。然而,仍存在一些问题值得思考其一,c应该足够大并且c的分布合理才能保证机构投资者在与监管者的动态博弈之中,更多地或始终以策略R作为占优策略,否则一旦当机构投资者在多阶段的博弈之中,逐步认识到1cR实质上可以远大于R1,或2cR可以远大于R2,此时虽然有c的存在恐怕他们的占优策略仍是不惜违背规则来实现利益的最大化。其二,将制裁成本c从一个较低水平提升至一个较高水平,虽然通常能有效地促使机构投资者在与监管者的动态博弈中更替策略,但是若RRRRdsi321(R代表机构投资者投资期望函数k的参考点)时,机构投资者只能成为一个麻木的规则遵循者,也就是说他们在规则遵循中难以感受到足够利益存在,于是将在其另一类的策略空间中选择减少投资甚至淡出市场,这对于市场来说可能是致命的,类似的情形在自2001年监管年开始的监管实践中已有所应证。第四,若对于机构投资者来说,理性最大化策略M相对于规则遵循策略R始终处于占
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