电力行业专题分析报告：火电受益煤价下跌_水电核电关注新增装机-2012-08-15

2011/8 2011/9 2011/10 2011/11 2011/12 2012/1 2012/2 2012/3 2012/4 2012/5 2012/6 2012/7 Table_Invest Table_Title 历史收益率曲线 -1% -5% -13% -17% -9% -21% 2012Table_Summary 涨跌幅（ %） 重点公司 相关报告 Table_MainInfo 报告类型 / 行业深度报告 电力行业专题分析报告 电力 /公用事业 发布时间： 2012-08-15 优于大势 上次评级： 火电受益煤价下跌 水电核电关注新增装机 报告摘要： Table_PicQuote 年上半年，随着宏观经济持续疲软，全社会用电量增速同比大 幅下滑，下游工业需求的不足是用电量增速下滑的主因。我们预计 用电量下半年略有回升，全年增速约为 6.6%。受需求增速下滑影响， 利用小时数料全年同比持平。行业供需总体平衡。 电煤成本占火电行业主营业务成本的比重较大，因而煤炭价格是影 电力 沪深 300 响行业毛利率的关键因素。另外，上网电价也是影响行业毛利率的 Table_Trend 1M 3M 12M 关键因素。 2011 年当火电行业处于全行业困境时，发改委两次上调 火电厂上网电价， 加之电煤成本的下降，上半年火电行业毛利率大 绝对收益 相对收益 -3.62% 0.20% -2.67% 7.21% -12.40% 5.63% 幅提升，盈利能力增强。我们判断，下半年火电将进一步受益电煤 Table_M arket 投资评级 成本的降低，预计全年利润总额可达 631 亿，同比增长 206%。 水电行业固定成本比重较大，来水好坏是决定行业盈利的最关键因 素。 5 月份以来，来水实现枯丰交替，水电行业盈利改善是大概率事 件。此外，在建大中型水电项目装机达 5600 万千瓦，自今年起至 2018 年前将陆续投产， 2013-2014 年进入投产高峰期。届时，像国投电力、 川投能源等上市公司将充分受益其水电权益装机容量的增加。 Table_Report 目前核电在建装机容量达 3300 万千瓦，预计 2013-2015 年将以年均 900 万千瓦的速度投产。在建项目投产后，各发电集团存在将控股或 参股的核电资产注入相关上市公司的预期。长期看，国家发展核电 的基调并没有改变，随着核安全规划的公布，核电回暖的预期逐渐 强烈。我们按照 2015 年前新开工建设 2000 万千瓦估计，到 2020 年， 核电总装机容量可达 6600 万千瓦，接近福岛事故前市场的普遍预期。 电力行业年初以来跑赢大盘，但估值仍较低。随着行业盈利能力提 升，景气度向好，我们认为行业下半年仍存在估值修复的空间，给 予“优于大势”的评级。推荐关注将进一步受益煤价下跌的煤价敏 Table_Author 证券分析师：王师 执业证书编号： S0550511030001 感性公司，如华能国际、华电国际、粤电力 A 等；降息周期中，建 议关注降息敏感性公司 ，如华电国际、国投电力等；中长期看，核 电、水电装机容量将大幅增长，建议布局核电水电装机增长受益公 (021)20361109 司，如上海电力、皖能电力、粤电力 A、国投电力、川投能源等。 研究助理：马斌博 风险提示： 1、受国内外宏观经济影响，国内用电量大幅下滑。 2、 下半年煤炭价格大幅反弹。 3、核电、水电在建项目进度低于预期。 请务必阅读正文后的声明及说明 制作时间： 2012-08-15 1.1. 1.2. 2.1. 2.2. 3.1. 3.2. 3.3. 4.1. 4.2. 4.3. 5.1. 5.2. 6.1. 6.2. 6.3. 6.4. 行业研究报告 目 录 1. 我国电源结构简介 . 5 装机容量结构中火电占比较大 .5 我国发电量结构 .6 2. 行业供需分析 . 7 需求：经济进一步探底，上半年全社会用电量增速同比大幅放缓 .7 2.1.1. 工业用电增速下滑明显，为用电量增长放缓的主因 . 8 2.1.2. 下半年用电量增速回升 . 9 供给： 新增装机容量稳定增长，利用小时数料全年同比持平 .10 2.2.1. 新增装机容量稳定增长 . 10 2.2.2. 利用小时数料全年同比持平 . 11 3. 火电企业迎来业绩拐点，未来景气向上 . 11 电煤价格疲软，火电受益 . 11 3.1.1. 需求不足导致煤炭价格持续回落 . 12 3.1.2. 下半年火电将充分受益煤价下跌 . 13 新一轮降息周期助行业盈利回升 .14 火电行业盈利预测与敏感性分析 .15 3.3.1. 相关假设 . 15 3.3.2. 火电行业盈利预测 . 16 3.3.3. 敏感性分析 . 16 4. 来水丰富致水电出力增加，未来看大中型水电投产 . 17 来水好坏是决定水电盈利的关键 .18 枯丰交替， 5 月份以来来水明显好转 .18 水电开发力度增强，在建大中型项目未来集中投产 .19 5. 核电投产高峰临近，关注集团核电资产注入 . 21 核电投产高峰临近 .21 核电投资主体逐渐多元化，关注集团核电资产注入 .23 6. 投资主题：行业景气向上，公司关注差异化 . 25 行业景气向上，估值仍偏低，给予行业“优于大势”评级 .25 投资主题一：寻找煤价敏感型公司 .27 投资主题二：挖掘降息敏感型公司 .27 投资主题三：布局核电水电装机增长受益公司 .28 7. 风险提示 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 行业研究报告 图表目录 图 1：我国发电设备总装机容量及增速 . 5 图 2：各发电类型装机容量占比 . 5 图 3：火电水电装机容量及增速 . 6 图 4：历年电源基本建设完成额 . 6 图 5：我国发电设备发电量及增速 . 6 图 6：各发电类型发电量占比 . 6 图 7：我国发电设备利用小时数 . 7 图 8：各发电类型发电量占比 /装机容量占比 . 7 图 9： 2010-2012 年全社会累计用电量及同比增速 . 8 图 10： 2010-2012 年单月用电量及同比增速 . 8 图 11： 2010-2012 年分产业用电量增速 . 8 图 12： GDP 增速与用电量的关系 . 9 图 13：用电量弹性系数与 GDP 增速的关系 . 10 图 14：发电设备平均利用小时数 .11 图 15：发电设备平均利用小时数同比增减 .11 图 16：煤炭行业利润总额近年来远超火电 . 12 图 17：国际三大动力煤价格走势 . 12 图 18：秦皇岛港动力煤价格走势 . 12 图 19：国内外煤价价差致原煤价格进一步回落 . 13 图 20： 2012 年上半年火电全行业毛利率大幅提升 . 14 图 21：火电行业历年资产负债率和财务费用率 . 14 图 22：重点火电公司带息负债情况 . 14 图 23：重点火电公司资产负债率和财务费用率 . 15 图 24：重点火电公司带息负债占总资产比 . 15 图 25：水电行业历年发电量及利用小时数 . 17 图 26：水电发电量增速与利用小时数增长的关系 . 17 图 27：水电行业盈利能力与利用小时数相关性强于火电 . 18 图 28：水电行业历年收入及毛利率情况 . 19 图 29：我国水电装机容量及同比增速 . 19 图 30：我国水电发电量及同比增速 . 19 图 31：在建大中型水电项目 2012-2017 年投产装机容量 . 21 图 32：我国核电装机容量及同比增速 . 21 图 33：我国核电发电量及同比增速 . 21 图 34：在建核电项目 2012-2017 年投产装机容量 . 22 图 35：假设无新项目核电 2012-2017 年装机容量 . 22 图 36：各核电集团在运核电站控股装机容量 . 24 图 37：各核电集团在建核电项目控股装机容量 . 24 图 38：各发电集团在运核电站权益装机容量 . 25 图 39：各发电集团在建核电项目权益装机容量 . 25 图 40： 2012 年电力行业与沪深 300 指数走势 . 26 图 41：申万电力行业与沪深 300 历史 PB 走势 . 26 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30 表 表 表 表 行业研究报告 表 1：第二产业增速放缓是全社会用电量放缓的主因 . 9 表 2： 2012 年全年用电量预测 . 10 3： 2007-2012 年发电设备装机容量情况及预测 . 10 4： 2012 年全年发电设备利用小时数预测 .11 5：火电企业电煤成本估算 . 15 6： 2008-2012 年火电行业盈利情况及预测 . 16 表 7： 2012 年火电盈利对上网电价敏感性分析 . 16 表 8： 2012 年火电盈利对煤价敏感性分析 . 16 表 9： 2012 年火电盈利对利用小时数敏感性分析 . 16 表 10：利率变动敏感性分析 . 17 表 11：已核准在建大中型水电项目 . 20 表 12：已核准在建的核电项目 . 22 表 13：国内各核电站、核电项目主要股东 . 23 表 14：重点火电上市公司敏感度测算 . 27 表 15：降息 25 个基点对重点上市公司 2012 净利润影响 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30 行业研究报告 1. 我国电源结构简介 近年来，伴随着国民经济的快速发展，我国的电力工业取得了长足进步。截止 2012 年上半年，我国 6000 千瓦以上电厂发电设备容量已达 10.47 亿千瓦，自 2007 年以 来，年均复合增长率 10.94%。 2009 年以来，电源基本建设完成额稳定在 3500 亿以 上； 2012 年上半年完成额 1461 亿元，较去年同期略有下降。 1.1. 装机容量结构中火电占比较大 我国能源资源的基本特点是富煤、贫油、少气。这种既有资源禀赋结构，决定了我 国电源结构中火电（绝大多数是煤电）的比重较大。 2006 年以来，随着核电的稳中有升、风电的高速发展以及其他新 型发电形式的从无 到有，火电在总装机容量中比重有所下降，但仍维持在 70%以上，占据主导地位。 未来 5-10 年，随着火电增速的下滑，水电开发力度的加大，核电在建项目陆续投产， 火电装机容量占比将逐步下降至 70%以下。 图 1：我国发电设备总装机容量及增速 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 图 2：各发电类型装机容量占比 数据来源： Wind，东北证券 5 / 30 行业研究报告 图 3：火电水电装机容量及增速 数据来源： Wind，东北证券 图 4：历年电源基本建设完成额 数据来源：国家能源局，东北证券 1.2. 我国发电量结构 伴随着装机容量的提高，我国发电设备年发电量也在同步增长，本世纪以来年均复 合增长率达 12%。今年上半年，各类型发电企业累计发电 22950 亿度，同比增长 3.72%，增速下滑明显。 分机组类型看，由于全年机组利用小时数的不同，各发电类型发电量占比与其装机 容量占比并不相同。火电发电量占总发电量的比重常年维持在 80%以上，利用小时 数全年 5000-5500 小时；水电受自然条件影响较大， 其出力呈现明显的季节性，发 电量占比在 13%-17%之间波动；核电在各发电类型中能量密度最高，利用小时数可 达 7500 小时以上，以 1.19%的装机容量贡献了 1.87%的发电量（ 2011 年）。 图 5：我国发电设备发电量及增速 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 图 6：各发电类型发电量占比 数据来源： Wind，东北证券 6 / 30 行业研究报告 图 7：我国发电设备利用小时数 数据来源： Wind，东北证券 图 8：各发电类型发电量占比 /装机容量占比 数据来源： Wind，东北证券 2. 行业供需分析 2.1. 需求：经济进一步探 底，上半年全社会用电量增速同比大幅放缓 年初以来，在欧美债务危机、国内房地产调控以及从紧的财政货币政策的共同作用 下，我国上半年 GDP 同比仅增 7.8%，无论投资、消费还是出口增长都出现明显下 滑，宏观经济增速进一步探底。 在此大背景下，上半年全社会用电量同比大幅放缓。 1-6 月份，全社会用电量 23755 亿千瓦时，同比增 5.5%，较去年同期下降 6.7 个百分点；其中， 6 月份 4136 亿千瓦 时，同比仅增 4.32%，较 5 月份同比增速下降 0.9 个百分点。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30 2.1.1. 行业研究报告 图 9： 2010-2012 年全 社会累计用电量及同比增速 数据来源： Wind，东北证券 图 10： 2010-2012 年单月 用电量及同比增速 数据来源： Wind，东北证券 工业用电增速下滑明显，为用电量增长放缓的主因 上半年，第一产业累计用电 465 亿千瓦时，同比下降 2.0%；第二产业累计用电 17580 亿千瓦时，同比仅增长 3.7%，较去年同期的 11.9%下滑 8.2 个百分点；第三产业累 计用电 2673 亿千瓦时，同比增长 12.1%，较去年同期的 15.25%略有下滑；城乡居 民用电 3036 亿千瓦时，同比增长 12.7%，与去年同期基本持平。 图 11： 2010-2012 年分产业用电量增速 数据来源： Wind，东北证券 根据我们对今年上半年和去年同期各产业用电量及增速的分析，第二产业对用电量 增长的贡献度为 49.92%，远低于其占总用电量的比重；对用电量增速放缓（ 6.7 个 百分点）的贡献度为 92.61%（ 6.2 个百分点），构成全社会用电量增速放缓的主因。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 30 行业研究报告 表 1：第二产业增速放缓是全社会用电量放缓的主因 上半年 增速 去年同期 增速 用电量增长 贡献度 用电增速放缓的贡 献度 第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民 -2.0% 3.7% 12.1% 12.7% 5.9% 11.9% 15.3% 12.5% -0.81% 49.92% 23.31% 27.42% 2.56% 92.61% 4.97% -0.14% 数据来源： Wind，东北证券 工业用电下滑明显，凸显了在当前宏观经济下行趋势下，国内外需求不振，高耗能 的行业增长放缓，对电力需求大幅下滑。 2.1.2. 下半年用电量增速回升 面对复杂的国内国际环境，国内经济增速破“ 8”，政府对宏观经济减速的关注度也 在提高，宏观调控的主基调已由控通胀转向稳增长。 2012 年上半年央行先后三次下 调存款准备金率、两次降息，并在不同场合强调进一步加大货币政策预调微调的力 度； CPI 上行压力的减小也为货币政策腾挪出更大的空间。同时，各类基础设施建 设和地方刺激政策也在悄然增速。 随着货币政策和财政刺激政策逐步发挥作用，预计中国经济将逐步见底回升；随着 经济回升对下游工业领域的传导作用，我们预计下半年工业用电量增速将企稳回 升，带动全社会用电量同比增幅提高。 图 12： GDP 增速与用电量的关系 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 30 行业研究报告 图 13：用电量弹性系数与 GDP 增速的关系 数据来源： Wind，东北证券 假设 2012 年全年 GDP 增速保持在 8%，考虑到用电量的弹性，我们预计 2012 年全 社会用电量可达 50044 亿千瓦时，同比增 6.64%。 表 2： 2012 年全年用电量预测 GDP 增速 用电量弹性 用电量（亿千瓦时） 用电量增速 2012E 8% 0.83 50044 6.64% 数据来源： Wind，东北证券 2.2. 供给： 新增装机容量稳定增长，利用小时数料全年同比持平 2.2.1. 新增装机容量稳定增长 随着电源投资向清洁能源的倾斜，而清洁能源新增产能尚未完全释放，我国发电设 备新增装机容量增速持续下滑。 2011 年新增装机容量 8935 万千瓦，增速 9.25%， 比 2010 年下降 1.3 个百分点。 2012 年上半年新增装机容量 2585 万千瓦，较去年同 期的 3478 万千瓦下降明显，主要原因是火电新增装机的的大幅减少。 综合各发电类型过去几年电源投资完成额以及在建项目 的核准和建设情况，我们预 计 2012 年新增发电设备装机容量大致为 7657 万千瓦，总装机容量达 11.32 亿千瓦， 同比增 7.25%。 表 3： 2007-2012 年发电设备装机容量情况及预测 (单位 :万千瓦 ) 总装机容量 新增装机容量 其中：火电 水电 2007A 71329 9129 7037 1669 2008A 79253 7924 4690 2626 2009A 87407 8154 5073 2527 2010A 96641 9234 5762 1927 2011A 105576 8935 5579 1445 2012E 113233 7657 4741 1500 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 30 行业研究报告 核电 风电 其他 200 216 7 0 491 117 23 719 -188 174 1345 26 175 1547 189 216 1000 200 数据来源： Wind，东北证券 2.2.2. 利用小时数料全年同比持平 2012 年上半年，由于 5 月份以来我国西南地区进入汛期，来水较好，水电利用小时 数同比增加；受用电量需求放缓以及水电出力增加的影响，火电利用小时数下滑较 多。 上半年，我国发电设备平均利用小时数为 2234 小时，同比下降 95 小时；其中火电 2489 小时，同比降 113 小时，水电 1455 小时，同比增 47 小时。 图 14：发电设备平均利用小时数 数据来源： Wind，东北证券 图 15：发电设备平均利用小时数同比增减 数据来源： Wind，东北证券 根据下半年全社会用电量的需求情况，并考虑装机容量的变化以及水电火电利用小 时数的“跷跷板”效应，我们预计 2012 年发电机组利用小时数为 4704，同比降 0.56%。 表 4： 2012 年全年发电设备利用小时数预测 利用小时数 火电 水电 核电 2012E 4704 5000 3100 7500 数据来源：东北证券 3. 火电企业迎来业绩拐点，未 来景气向上 3.1. 电煤价格疲软，火电受益 作为火电企业的主要原材料，电煤价格对火电企业盈利能力构成重大影响。 2005 年 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 30 行业研究报告 以来，随着煤炭价格的持续上涨，火电企业的盈利能力持续下滑，更是在 2008 年 全球金融危机背景下出现了全行业的亏损。从两个行业的利润总额比例来看，煤炭 行业的利润总额自 2005 年首次超越火电以来，煤价的快速上涨侵蚀了火电的绝大 部分利润，至 2011 年底，煤炭行业利润总额超过火电行业 20 倍以上。 图 16：煤炭行业利润总额近年来远超火电 数据来源： Wind，东北证券 3.1.1. 需求不足导致煤炭价格持续回落 2012 年初以来，全球主要经济体经济持续疲软，导致国际大宗商品价格普跌，截止 6 月底，国际三大动力煤纽卡斯尔 NEWC、理查德 RB 和欧洲 ARA 港动力煤现货价 格分别为 89.22、 88.02 和 89.66 美元 /吨，较去年同期分别下跌 31.95、 27.78 和 31.46 美元 /吨。 图 17：国际三大动力煤价格走势 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 图 18：秦皇岛港动力煤价格走势 数据来源： Wind，东北证券 12 / 30 行业研究报告 国内看，一方面，国内经济持续回落导致煤炭需求大幅回落。据测算上半年全国煤 炭消费总量约 19.7 亿吨，同比增长 2.8%，比去年同期增幅回落 6.6 个百分点。其中 四个主要的耗煤行业，电力行业耗煤 9.9 亿吨，同比增长 2.7%，增幅回落 9.4 个百 分点；钢铁行业耗煤 3 亿吨，同比增长 2%，增幅回落 2.4 个百分点；国内需求的回 落导致国内煤炭价格持续回落。 另一方面， 2012 年初以来，国际国内煤炭价格差不断拉大，煤炭市场净进口大幅度 增加，达 1.4 亿吨，同比增加 65.9%；进口增加对国内煤炭市场造成冲击，成为煤 炭价格下跌的另一个主要因素。 图 19：国内外煤价价差致原煤价格进一步回落 数据来源： Wind，东北证券 3.1.2. 下半年火电将充分受益煤价下跌 数据显示，截止 2012 年 5 月，火电全行业主营业务收入 5585 亿元，主营业务成本 5003 亿，行业毛利率 10.8%，较 2011 年全年的 5.6%大幅提升 5.2 个百分点。但是 火电行业还未充分受益煤炭价格的下跌。 电煤成本占行业主营业务成本的比重较大（可达 80%以上），且检修费、材料费、 工人薪酬费等成本相对刚性，因而煤炭价格是影响火电毛利率的关键因素 之一。另 外，上网电价是影响火电毛利率的另外一个关键因素。 2011 年当火电行业处于全行 业困境时，发改委于 4 月份和 11 月份两次上调火电厂上网电价，致 2012 年上网电 价较 2011 年全年均价高出 0.2 元左右。如果剔除电价上调的因素，我们估算 2012 年前 5 个月行业毛利率在 6.5%左右，较 2011 年的 5.6%略有提高。 考虑到国内煤炭价格自今年 4 月份以来跌幅开始加剧，火电厂电煤存货可用天数在 25-30 天左右，我们判断，火电行业上半年还未充分受益煤炭价格的下跌。如果下 半年煤炭价 格继续疲软或维持低位，火电行业将充分受益煤炭价格下跌，毛利率还 存在提升空间。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 30 行业研究报告 图 20： 2012 年上半年火电全行业毛利率 大幅提升 数据来源： Wind，东北证券 3.2. 新一轮降息周期助行业盈利回升 火电行业属重资产行业，对资金成本敏感度高。近年来，随着行业利润率的下滑， 火电企业资金压力不断增大。在权益融资困难的情况下，企业主要借助银行贷款或 企业债的形式融资，以补充营运资本和投资新项目，行业的资产负债率不断上升。 巨额的财务费用也构成了行业盈利下滑的另一重要因素。 图 21：火电行业历年资产负债率和财务费用率 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 图 22：重点火电公司带息负债情况 数据来源： Wind，东北证券 14 / 30 行业研究报告 图 23：重点火电公司资产负债率和财务费用率 数据来源： Wind，东北证券 图 24：重点火电公司带息负债占总资产比 数据来源： Wind，东北证券 随着宏观经济持续回落，央行于 6 月 8 日和 7 月 5 日分别下调人民币贷款基准利率 0.25 个百分点和 0.31 个百分点，宣告新一轮降息周期的开始。 2011 年底上市火电企 业付息负债总额大约为 8146 亿，财务费用总额为 347 亿，财务费用与付息负债比 约为 4.26%。我们据此估算， 2011 年底火电全行业付息负债总额约为 17800 亿，两 次降息共计 56bp，将为全行业每年节省利息支出 92 亿。 3.3. 火电行业盈利预 测与敏感性分析 3.3.1. 相关假设 上网电价：在行业目前的体制下，电价上调是倒逼式的，反观发改委近年几次上调 上网电价，都发生在全行业经营困难的时点。结合目前行业状况，我们判断年内发 改委不会调整上网电价，全行业平均上网电价维持在 0.43 元左右。 煤炭价格：上半年经历大幅回落，下半年走势尚不明朗，我们假设秦皇岛动力煤均 价格下半年维持在 700 元 /吨；电煤构成中，合同煤占比为 35%，合同煤价格下半年 维持在 600 元 /吨。经估算，我们预计火电行业 2012 年全年综合电煤成本价为 669 元，同比下降 3.32%。 表 5：火电企业电煤成本估算 （单位：元） 2009A 2010A 2011A 2012E 市场煤价 550 689 758 707 合同煤价 570 570 570 600 市场煤占比 0.65 0.65 0.65 0.65 综合煤价 557 647 692 669 数据来源： Wind，东北证券 利用小时数： 2012 年上半年，由于需求放缓及水电出力增加等因素影响，火电机组 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 30 行业研究报告 平均利用小时数为 2489 小时，同比减少 113 小时（或 4.36%）。综合全年用电量需 求看，我们预测火电机组利用小时数同比减少 3%，至 5000 小时左右。 新增装机：考虑到火电厂建设周期为 1-2 年，新增装机容量与过去两年的投资情况 相关，据此我们预测 2012 年新增装机容量为 4741 万千瓦，火电总装机容量 81287 亿千瓦，同比增 6.19%。 3.3.2. 火电行业盈利预测 表 6： 2008-2012 年火电行业盈利情况及预测 （单位：亿元） 主营业务收入 同比增 主营业务成本 同比增 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 利润总额 同比增 上网电量（亿千瓦时） 度电利润（元 /千瓦时） 08A 8267 4.60% 7806 20.00% 46 17 233 584 -267 -137.10% 25960 -0.010 09A 9480 14.67% 8071 3.39% 59 25 241 582 599 N/A 27826 0.022 10A 11027 16.32% 9826 21.74% 45 38 310 604 437 -27.05% 31118 0.014 11A 12717 15.33% 11794 20.03% 56 13 223 757 206 -52.86% 35758 0.006 12E 13640 7.26% 11688 -0.90% 61 15 256 989 631 206.33% 37114 0.017 数据来源： Wind，东北证券 3.3.3. 敏感性分析 就敏感性而言，电价对发电企业利润总额的影响最大，煤价影响要大于利用小时数， 三者敏感性比大致为 5： 3： 2。在电煤价格与利用小时数同比例下降时，火电企业 盈利能力将增强。 表 7： 2012 年火电盈利对上网电价敏感性分析 电价较预测涨跌 利润总额（亿元） -5% -53 -3% 220 -1% 492 0% 631 1% 767 3% 1037 5% 1308 数据来源：东北证券 表 8： 2012 年火电盈利对煤价敏感性分析 煤价涨跌幅 利润总额（亿元） -5% 1021 -3% 865 -1% 709 0% 631 1% 553 3% 397 5% 241 数据来源：东北证券 表 9： 2012 年火电盈利对利用小时数敏感性分析 利用小时数增减幅 利润总额（亿元） -5% 342 -3% 458 -1% 573 0% 631 1% 689 3% 805 5% 920 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 30 行业研究报告 数据来源：东北证券 基于我们的盈利预测和敏感性分析， 2012 年，在上网电价维持 2011 年底水平，煤 价同比降 3.3%，利用小时数同比降 3%的情况下，全行业利润总额同比增 206%， 至 631 亿。考虑到上述因素的不确定性，我们进一步给出如下情景假设。 在乐观情景下，假设煤价全年在预测基础上再跌 2%，利用小时数再跌 1%，电价维 持，行业全年盈利 728 亿，同比增 253%。 在悲观情景下，假设煤价在预测基础上回升 3%，利用小时数回升 1%，电价维持， 行业全年盈利 453 亿，同比增 120%。 表 10：利率变动敏感性分析 基准利率变动 利润总额（亿元） -0.75% 741 -0.50% 704 -0.25% 668 0.00% 631 0.25% 594 0.50% 558 0.75% 521 数据来源：东北证券 火电企业作为高负债率行业，利率变化对业绩影响也较重大。经我们测算，基准利 率每变化 25bp，将影响全行业税前利润 36 亿元左右。 4. 来水丰富致水电出力增加，未来看大中型水电投产 1-6 月份，水电企业累计发电量达 2912 亿千瓦时，同比增长 9.9%，远高于全行业的 3.7%和火电的 2.6%；其中 5、 6 月份水电单月发电量分别为 665 亿千瓦时和 753 亿 千瓦时，同比分别增长 31.0%和 19.4%。 利用小时数方面，上半年水电累计利用小时数为 1455 小时，同比增长 47 小时，近 一年来首次实现正增长。 图 25：水电行业历年发电量及利用小时数 请务必阅读正文后的声明及说明 图 26： 水电发 电量增速与利用小时数增长的关系 17 / 30 行业研究报告 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 4.1. 来水好坏是决定水电盈利的关键 水电不同于火电，其成本结构中固定成本比例较大，可变成本比例较小。这一特点 决定了水电企业的盈利状况受利用小时数影响更大。当来水丰沛时，利用小时数增 加，行业收入覆盖固定成本后，将很大程度地转化为税前利润；当来水偏枯时，利 用小时数减少，当收入不能覆盖固定成本时，将出现亏损。 图 27：水电行业盈利能力与利用小时数相关性强于火电 数据来源： Wind，东北证券 4.2. 枯丰交替， 5 月份以来来水明显好转 据中国气象据的相关数据， 2011 年全国平均降水量为 555 毫米，较常年偏少 9%， 为 61 年最少，特别是水能资源丰沛的西南地区较往年偏少三成以上。 2012 年 5 月份以来，我国西南地区进入雨季，大部分省市出现连续降水。入汛以来 全国平均降水量为 232.4 毫米，比常年偏多 11.2%，是 1999 年以来最多的一年。 2012 年 4 月末，全国重点水电厂可调水量为 797 亿立方米，同比增长 21.3%。其中， 国家电网区域内重点水电厂总可调水量 673.8 亿立方米，增长 26.9%。南方电网重 要水电厂水库可调水量为 123 亿立方米，下降 2.4%。如果考虑 5、 6 月份降水偏多 的因素，估计上半年重点水厂可调水量数字将更加可观。 总体来讲， 2012 年来水有好转迹象，就目前的气象部门的预报来看， 2012 年全年 来水好转的预期越来越强烈，水电行业盈利进一步改善也是大概率事件。 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 30 行业研究报告 图 28：水电行业历年收入及毛利率情况 数据来源： Wind，东北证券 4.3. 水电开发力度增强，在建大中型项目 未来集中投产 我国水能资源储量丰富，但一直以来受开发难度、环境影响、移民等因素影响，开 发利用相对不足。目前我国水电装机容量为 2.3 亿千瓦，可开发利用的水能资源大 概有 4 亿千瓦，尚有不小的开发空间。 图 29：我国水电装机容量及同比增速 数据来源： Wind，东北证券 图 30：我国水电发电量及同比增速 数据来源： Wind，东北证券 中国电力工业“十二五”规划指出，要优先发展水电。 2010 年始，国家能源局表态 加大水电的比重，以“十三大”水电基地为依托的新水电项目陆续获发改委核准。 今年上半年，发改委新核准大渡河、金沙江流域 6 个大中型水电项目，累计装机容 量 880 万千瓦。 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 30 72 行业研究报告 表 11：已核准在建大中型水电项目 水电项目 溪洛渡 向家坝 糯扎渡 锦屏二级 锦屏一级 观音岩 大岗山 长河坝 官地 鲁地拉 阿海 龙开口 沙沱 功果桥 黄金坪 安谷 枕头坝一级 桐子林 藏木 沙坪二级 水电基地 金沙江干流 金沙江干流 澜沧江干流 雅砻江 雅砻江 金沙江干流 大渡河干流 大渡河干流 雅砻江 金沙江干流 金沙江干流 金沙江干流 乌江 澜沧江干流 大渡河干流 大渡河干流 大渡河干流 雅砻江 雅鲁藏布江 大渡河干流 装机容量（万千瓦） 1386 640 585 480 360 300 260 260 240 216 200 180 112 90 85 77 60 51 35 核准时间 2005 年 12 月 2006 年 11 月 2011 年 3 月 2007 年 1 月 2005 年 9 月 2012 年 5 月 2010 年 11 月 2010 年 12 月 2010 年 8 月 2012 年 2 月 2011 年 1 月 2012 年 2 月 2010 年 12 月 2009 年 5 月 2011 年 3 月 2012 年 2 月 2012 年 3 月 2010 年 9 月 2010 年 7 月 2012 年 3 月 预计投产时间 2013-2015 2012-2015 2012-2017 2012-2015 2013-2015 2015-2016 2015-2016 2016-2017 2012-2014 2014-2016 2012-2013 2013-2015 2013-2014 2012-2013 2013-2015 2016-2017 2014-2015 2015-2016 2014-2015 2016-2017 数据来源：发改委，东北证券 根据我们统计，目前已核准在建的大中型水电项目总装机容量达 5600 万千瓦，自 今年起至 2018 年前将陆续投产， 2013-2014 年进入投产高峰期。届时像国投电力、 川投能源等上市公司 将充分受益其水电权益装机容量的增加。 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 30 行业研究报告 图 31：在建大中型水电项目 2012-2017 年投产装机容量 数据来源：东北证券 5. 核电投产高峰临近，关注集 团核电资产注入 5.1. 核电投产高峰临近 2011 年 3 月，日本大地震引发的海啸导致福岛核 电站应急电源失效，大量放射性物 质泄漏。福岛事故进而引发核电行业的 “ 大地震 ” ，中国政府随后紧急叫停了所有 核电项目。 图 32：我国核电装机容量及同比增速 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 图 33：我国核电发电量及同比增速 数据来源： Wind，东北证券 21 / 30 到 行业研究报告 不过，就新增装机容量而言，不必悲观。 2007-2010 年核电开工项目较多， 2007 年 至 2010 年间发改委累计核准核电项目总装机容量达 3340 万千瓦，按平均 60 个月 建设期计算， 2012 年至 2017 年，上述核电项目将逐步投产。 表 12：已核准在建的核电项目 核电项目 辽宁红沿河核电站一期 福建宁德核电站一期 阳江核电站 台山核电站一期 广西防城港核电站一期 秦山核电站扩建 浙江三门核电站 福建福清核电站 海南昌江核电站一期 山东海阳核电站 装机容量 （万千瓦） 4 111.9 4 108.9 6 108.9 2 175 2 108 2 108 2 125 4 108 2 65 2 125 控股方 中广核 中广核 中广核 中广核 中广核 中核 中核 中核 中核 中电投 开工日期 2007 年 8 月 2008 年 2 月 2008 年 12 月 2009 年 9 月 2010 年 7 月 2008 年 12 月 2009 年 4 月 2008 年 11 月 2010 年 4 月 2009 年 9 月 技术路线 CPR1000 CPR1000 CPR1000 EPR CPR1000 CPR1000 AP1000 CNP1000 CNP600 AP1000 预计商运时间 2012-2014 2013-2015 2013-2017 2014-2015 2015-2016 2013-2014 2014-2015 2013-2015 2014-2015 2015-2016 数据来源：发改委，东北证券 根据我们初步估算，核电在建项目将于 2013 年达到投产高峰，全年投产可达 660 万千瓦，是目前所有在运核电装机容量的一半以上； 2014 年和 2015 年年投产装机 甚至可达 1000 万千瓦以上；在不考虑发改委未来新审批核电项目的情况下， 2016 年底，我国核电总装机容量也将达 4500 万千瓦， 2012-2016 年均复合增长率接近 30%。 图 34：在建核电项目 2012-2017 年投产装机容量 数据来源：东北证券 图 35：假设无新项目核电 2012-2017 年装机容量 数据来源：东北证券 长期看，国家发展核电的基调并没有改变。年初以来，随着在建核电项目的逐渐“复 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 30 行业研究报告 工”以及核安全规划的公布，核电回暖的预期逐渐强烈。尽管距离发改委核准新核 电项目尚需时日，但核电重启板上钉钉。我们按照三大核电控股主体 2015 年前新 开工建设 20 台机组、 2000 万千瓦估计，到 2020 年，我国核电总装机容量可达 6600 万千瓦，接近福岛事故前市场的普遍预期。 5.2. 核电投资主体逐渐多元化，关注集团核电资产注入 目前国内具备核电控股资质的核电集团公司只有三家，分别是中核、中广核、中电 投。由于国内核电技术标准尚未统一、核电监管尚不健全，核电开发控股资质从未 完全开放，中核和中广核是一直以来仅有的两家核电开发运营控股集团。由于中电 投在核电业务上介入时间较早，在五大发电集团中率先取得突破，获得控股资质， 目前在核电业务方面也走在了五大发电集团前面。 不过，各发电集团和投资基金并没有停止进军核电的步伐。在国家积极发展清洁能 源政策的推动下，各发电集团近年都在积极调整其电源结构，华能、华电、大唐等 在尚无法取得控股资质的情况下，纷纷寻求突破，曲线介入，目前三家发电集团旗 下均有高比例参股的在建核电项目。 另外，核电站稳定的盈利能力也是吸引各路投资者介入的主要原因，各地方电力投 资公司也借助核电基地所在地的优势参股核电。 表 13：国内各核电站、核电项目主要股东 核电站（核电项目） 大亚湾核电站 岭澳核电站一期 岭澳核电站二期 秦山一期 秦山二期 二期扩建 秦山三期 田湾一期 辽宁红沿河核电站一期 福建宁德核电站一期 阳江核电站 台山核电站一期 广西防城港核电站一期 秦山核电站扩建 浙江三门核电站 福建福清核电站 海南昌江核电站一期 在运 /在建 在运 在运 在运 在运 在运 在运 在运 在运 在建 在建 在建 在建 在建 在建 在建 在建 在建 装机容量 （万千瓦） 2 98.4 2 99 2 108.7 1 31 2 65 2 65 2 70 2 106 4 111.9 4 108.9 6 108.9 2 175 2 108 2 108 2 125 4 108 2 65 主要股东（主要投资方） 中广核 75%、中电控股 25% 中广核 100% 中广核 100% 中核 100% 中核 50%、浙江电力开发公司 20%、申能股份 12%、 江苏国信资产管理 10%、中电投 6%、皖能集团 2% 中核 50%、浙江电力开发公司 20%、申能股份 12%、 江苏国信资产管理 10%、中电投 6%、皖能集团 2% 中核 51%、中电投 20%、浙江电力开发公司 10%、申 能股份 10%、江苏国信资产管理 9% 中核 50%、中电投 30%、江苏国信资产管理 20% 中广核 45%，中电投 45%，大连建投 10% 中广核 46%，大唐 44%，福建能源 10% 中广核 59%、粤电集团 24%、中电控股 17% 中广核 70%、法国电力 30% 中广核 61%、广西投资集团 39% 中核 100% 中核 51%、浙江电力开发、中电投、华电、中核建 中核 51%、华电福新 39%、福建投资开发 10% 中核 51%、华能 49% 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 30 行业研究报告 山东海阳核电站 在建 2 125 中电投 65%、山东国际信托 10%、烟台蓝天投资 10%、 国电集团 5%、中核 5%、华能 5% 数据来源：东北证券 图 36：各核电集团在运核电站控股装机容量 数据来源：东北证券 图 37：各核电集团在建核电项目控股装机容量 数据来源：东北证券 在核电投资主体的多元化的背景下，核电资产的上市也成为各方关注的话题。 2012 年初，中核总酝酿已久的核电资产平台中国核电股份有限公司（简称中国核电）获 证监会审批，并于 6 月份通过上市前环评，迈出了上市前重要的一步。 同时，其他电力集团旗下的核电资产存在注入上市公司的预期。中电投拥有在运核 电站权益容量达 107 万千瓦，旗下上市公司上海电力欲通过定向增发收购母公司中 电投该部分核电资产，如果收购成功，该部分资产将大幅提高公司盈利能力。 此外，国内大批在建项目建成后也可能注入相关上市公司。目前华电、大唐、粤电、 华能等发电集团控股或参股的核电项目装机容量都在 75 万千瓦以上。 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 30 行业研究报告 图 38：各发电集团在运核电站权益装机容量 数据来源：东北证券 图 39：各发电集团在建核电项目权益装机容量 数据来源：东北证券 6. 投资主题：行业景气向上，公司关注差异化 6.1. 行业景气向上，估值仍偏低，给予行业“优于大势 ” 评级 受益于电价上调以及电煤成本的回落， 2011 年陷入全行业盈利困难的火电行业 2012 年呈现盈利向上的趋势，二季度以来随着煤炭价格的持续回落，行业盈利向上的趋 势基本确立；水电行业由于来水持续改善，利用小时数的提高，盈利改善也是大概 率事件；我们判断，电力行业拐点已现，行业景气度将持续向上。 截止今年 8 月 9 日，电力行业年内累计涨幅 4.25%，跑赢沪深 300 指数 2.66 个百分 点，特别是自 5 月份以来，受宏观经济疲软影响， A 股各行业持续下跌，沪深 300 指数跌幅在 10%以上，电力行业表现明显好于大盘，跌幅不足 2%。 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 30 行业研究报告 图 40： 2012 年电力行业与沪深 300 指数走势 数据来源： Wind，东北证券 尽管如此，电力行业估值水平仍处于行业历史低点。截至目前，申万电力行业平均 PB 为 1.73 倍，其中火电 1.66 倍，水电 1.73 倍，略高于沪深 300 平均市净率，已低 于 2008 年低点时行业 PB，处于历史底部区域。考虑到行业盈利提升，景气度向上， 我们给予行业“优于大势”评级。 图 41：申万电力行业与沪深 300 历史 PB 走势 数据来源： Wind，东北证券 个股方面，下半年火电行业将进一步受益煤价下跌，推荐关注煤价敏感型公司，如 华能国际、华电国际、粤电力 A 等；降息周期中，财务费用降低将进一步推升公司 盈利，建议关注降息敏感性公司，如华电国际、国投电力等；中 长期看，核电、水 电装机容量将大幅增长，建议布局核电水电装机增长受益公司。 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 30 行业研究报告 6.2. 投资主题一：寻找 煤价敏感型公司 根据前文分析，受国内经济下滑和国际煤价下跌的影响，国内煤炭价格自 2011 年出 现下跌，今年二季度以来跌幅加剧，但从火电行业毛利率的变化来看，火电企业才 刚刚受益煤价下跌。我 们预计下半年，火电行业将充分受益煤价的下跌。 根据我们的敏感性分析，行业盈利对煤价下跌的敏感性高于利用小时数下跌，二者 比值大概为 3:2。在煤价和利用小时数“双跌“的情况下，对煤价下跌更敏感的公 司将更大程度地受益。 我们建议关注上市火电公司中火电业务占比较大、煤价利用小时数敏感性比值大的 公司，如华能国际、华电国际、粤电力 A 等。 表 14：重点火电上市公司敏感度测算 证券简称 预测净利润 （亿元） 对净利润的影响 利用小时 -1% 煤价 -1% 敏感性比值 煤价 /利用小时 华能国际 华电国际 粤电力 A 申能股份 上海电力 建投能源 深圳能源 国电电力 大唐发电 宝新能源 内蒙华电 韶能股份 63.6 11.5 13.2 17.9 9.1 2.3 13.7 39.2 33.1 3.9 14.1 2.3 1.16% 2.94% 0.72% 0.34% 0.87% 1.92% 0.70% 1.15% 2.27% 1.03% 0.74% 0.89% 3.26% 7.73% 1.80% 0.81% 2.05% 3.74% 1.18% 1.63% 2.89% 1.25% 0.73% 0.77% 2.8 2.6 2.5 2.4 2.4 1.9 1.7 1.4 1.3 1.2 1.0 0.9 数据来源： Wind，东北证券 6.3. 投资主题二：挖掘降息敏感型公司 电力行业属资本密集型行业，资产负债率常年维持在 70%以上，在上市公司所有行 业里排在金融和建筑建材之后，列第三。截止到 2011 年底，火电、水电行业全部上 市公司带息负债总额为 9705 亿，财务费用 420 亿，财务费用为归属母公司净利润 总和的两倍以上，行业财务负担较重。根据我们前文的测算，每降息 25 个基点， 将为火电全行业增加利润总额约 37 亿，占行业利润总额的 5.9%。 今年以来，央行两次下调人民币贷款基准利率，合计 56 个基点，宣告了新一轮降 息周期的开始。负债成本的降低将大大缓解相关上市公司的财务负担。 我们以 2011 年底火电、水电上市公司带息负债为基础，测算降息 25 个基点对 2012 年净利润的影响程度，发现华电国际、国投电力、黔源电力、大唐发电等公司对降 息较敏感。 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 30 行业研究报告 表 15：降息 25 个基点对重点上市公司 2012 净利润影响 公司简称 华电国际 国投电力 黔源电力 大唐发电 乐山电力 长源电力 广安爱众 建投能源 桂冠电力 国电电力 华能国际 上海电力 2011 带息负债 （亿元） 1079.38 915.83 114.37 1661.86 19.55 97.84 14.18 102.87 152.76 1157.62 1577.17 179.85 2011 财务费用 （亿元） 49.25 21.61 5.65 69.92 1.32 6.61 0.72 3.21 6.40 50.11 74.94 9.86 财务费用影响 （亿元） 2.25 0.88 0.21 3.58 0.05 0.24 0.04 0.12 0.23 1.87 2.85 0.37 2012 预测净利润 （亿元） 11.53 6.05 1.86 33.14 0.47 2.45 0.68 2.27 4.77 39.23 63.59 9.15 净利润 影响 14.6% 10.9% 8.6% 8.1% 7.5% 7.3% 4.0% 3.8% 3.6% 3.6% 3.4% 3.0% 数据来源： Wind，东北证券 由于电力行业带息负债多为中长期贷款，贷款合同利率的变更多发生在贷款生效日 或者年初，而非随时浮动。因而，我们预计，降息对电力企业盈利的推动作用将在 四季度至明年一季度逐步显现。 6.4. 投资主题三：布局核电水电装机增长受益公司 核电站与水电