我国上市公司并购重组制度的变迁(doc 13页).doc

第五章 结束语一中国上市公司并购重组制度变迁的基本脉络及其评价随着中国证券市场的产生和发展，中国上市公司的并购重组制度也随之产生并逐步发展和完善。目前，中国的上市公司并购重组制度体现在以上市公司收购管理办法为核心的若干部法律、法规和规章等规范性文件之中，主要包括了二级市场收购制度、协议收购制度、要约收购制度、管理层收购制度、外资收购制度、反收购制度、信息披露制度等。本文的二、三、四章已经分别从模式创新、政策突破和利益博弈的视角，分析了并购重组基本模式制度的变迁、管理层收购制度的变迁、外资并购制度的变迁和反收购制度的变迁等，本章从涉及上市公司并购重组的法律、法规和规章等规范性文件制订的历史发展出发，进一步分析中国上市公司并购重组的制度变迁，总结该制度变迁的基本脉络并予以评价。从涉及上市公司并购重组的法律、法规和规章等规范性文件制订的历史发展考察，中国上市公司的并购重组制度经历了逐步发展与完善的多个阶段。（一）股票发行与交易管理暂行条例（1993）构建的上市公司并购重组制度股票发行与交易管理暂行条例（国务院令第112号）于1993年4月22日颁布并实施，该条例所构建的并购重组制度包括以下几点：1.限制自然人作为收购主体的制度该条例规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股；超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。但是，因公司发行在外的普通股总量减少，致使个人持有该公司千分之五以上发行在外的普通股的，超过的部分在合理期限内不予收购。外国和香港、澳门、台湾地区的个人持有的公司发行的人民币特种股票和在境外发行的股票，不受前款规定的千分之五的限制。”上述规定确立了限制自然人作为收购主体的制度。2. 信息披露制度该条例确定的信息披露包括：任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。但是，因公司发行在外的普通股总量减少，致使法人持有该公司百分之五以上发行在外的普通股的，在合理期限内不受上述限制。任何法人持有一个上市公司百分之五以上的发行在外的普通股后，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的百分之二时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。收购要约人在发出收购要约前应当向证监会作出有关收购的书面报告；在发出收购要约的同时应当向受要约人、证券交易场所提供本身情况的说明和与该要约有关的全部信息，并保证材料真实、准确、完整，不产生误导。3.要约收购制度发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（1）在收购要约发出前十二个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；（2）在收购要约发出前三十个工作日内该种股票的平均市场价格。收购要约的有效期不得少于三十个工作日，自收购要约发出之日起计算。自收购要约发出之日起三十个工作日内，收购要约人不得撤回其收购要约。收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到该公司发行在外的普通股总数的百分之七十五以上的，该公司应当在证券交易所终止交易。收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受收购要约的受要约人中购买该股票。收购要约期满，收购要约人持有的股票达到该公司股票总数的百分之九十时，其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票。（二）公司法（1994）和证券法（1998）构建的上市公司并购重组制度我国1993年颁布实施的公司法仅仅在关于“公司合并”的规定中涉及到了上市公司并购重组问题，1998年颁布实施的证券法则以专章规定了上市公司并购重组问题。公司法和证券法构建的上市公司并购重组制度包括以下几点：1.自然人作为收购主体的限制被取消与条例相比，证券法不再区分收购方的自然人和法人身份，而统称为“投资者”，自然人作为收购主体的限制被取消。2.协议收购制度的确立证券法规定上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。在未作出公告前不得履行收购协议。3. 信息披露制度中披露时点的调整和披露内容的完善证券法将投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五后，继续交易该公司股份时增加或减少百分之二需再次信息披露的时点调整为增加或者减少百分之五，此举大大减少了公告的次数，加快了收购的进程，降低了收购的成本。证券法同时规定公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。证券法规定发出收购要约时，收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，收购报告书的内容包括：收购人的名称、住所；收购人关于收购的决定；被收购的上市公司名称；收购目的；收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；收购的期限、收购的价格；收购所需资金额及资金保证；报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。与条例相比，证券法进一步明确了信息披露的内容，使通过信息披露对于中小股东的保护更加具有操作性。4. 禁售期制度证券法规定在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。此举目的在于确保收购方履行作为大股东的信托。基于证券法关于上市公司的收购仅规定了要约收购和协议收购，笔者认为上述禁售期的规定仅适用于要约收购和协议收购，不适用于二级市场收购。5. 确立了豁免要约收购制度证券法规定通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。但证券法没有明确豁免要约收购的条件申请程序。（三）上市公司收购管理办法（2002）和上市公司股东持股变得信息披露管理办法（2002）构建的上市公司并购重组制度2002年10月颁布实施的上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变得信息披露管理办法大大完善了我国的上市公司并购重组制度。上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变得信息披露管理办法构建的上市公司并购重组制度包括以下几点：1.完善了豁免要约收购制度上市公司收购管理办法明确规定了可以申请豁免要约收购的情形。有下列情形之一的,收购人可以向中国证监会提出豁免申请：(1)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行,股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化,且受让人承诺履行发起人义务的； (2)上市公司面临严重财务困难,收购人为挽救该公司而进行收购,且提出切实可行的重组方案的；(3)上市公司根据股东大会决议发行新股,导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的；(4)基于法院裁决申请办理股份转让手续,导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；(5)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。有下列情形之一的,相关当事人可以向中国证监会报送豁免申请文件：(1)合法持有、控制一个上市公司百分之五十以上股份的股东,继续增持股份、增加控制后不超过该公司已发行股份的百分之七十五的；(2)因上市公司减少股本导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；(3)证券公司因开展正常的股票承销业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过百分之三十,但无实际控制该公司的行为或者意图,并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的；(4)银行因开展正常的银行业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过百分之三十,但无实际控制该公司的行为或者意图,并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的；(5)当事人因国有资产行政划转导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；(6)当事人因合法继承导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；(7)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要认定的其他情形。豁免要约收购制度的完善大大提高了该制度的可操作性，同时也促使以后的并购重组案件中豁免要约收购被大量运用，要约收购制度形同虚设。2. 界定了股份持有人、一致行动人和股份控制人的概念并明确合并计算的制度根据上市公司收购管理办法的规定，进行上市公司收购的股份持有人、股份控制人、一致行动人，其所持有、控制被收购公司已发行的股份数量应当合并计算。收购人有下列情形之一的,构成对一个上市公司的实际控制：(1)在一个上市公司股东名册中持股数量最多的；但是有相反证据的除外；(2)能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的；(3)持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过百分之三十的；但是有相反证据的除外；(4)通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的；(5)中国证监会认定的其他情形。根据上市公司股东持股变动信息披露管理办法的规定，持股变动信息披露义务人是指持有、控制一个上市公司的股份数量发生或者可能发生变化达到规定比例,按照本办法的规定应当履行信息披露义务的股份持有人、股份控制人和一致行动人。股份持有人是指在上市公司股东名册上登记在册的自然人、法人或者其他组织。股份控制人是指股份未登记在其名下,通过在证券交易所股份转让活动以外的股权控制关系、协议或者其他安排等合法途径,控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他组织。一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除外。股份持有人、一致行动人和股份控制人概念的界定和明确合并计算的制度提高了豁免要约收购的条件，拓宽了信息披露的义务主体，有利于更好的保护中小投资者的利益。3. 确立了中介机构的责任和义务制度上市公司收购管理办法强化了中介机构在上市公司收购中的作用和勤勉尽职的责任，对不履行勤勉尽职的中介机构规定了严格的监管措施，有利于提高上市公司并购重组的规范性水平。4. 确立了反收购制度上市公司收购管理办法规定了被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施,不得损害公司及其股东的合法权益。 收购人做出提示性公告后,被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外,不得提议如下事项: (1)发行股份；(2)发行可转换公司债券；(3)回购上市公司股份；(4)修改公司章程；(5)订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；(6)处置、购买重大资产,调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。上述规定既使上市公司并购重组中的反收购行为有了明确的法律依据，“不得提议事项”的有关规定又对反收购行为进行了必要的规制。（四）关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知（2002）构建的外资并购重组制度外资并购政策在经历了放开、禁止、过渡三个时期后，随着2002年11月4日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知而趋于稳定，该通知从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股,解决了收购主体的国民待遇问题。而且对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都做出了明确的政策规定。通过对上述有关法律、法规和规章等规范性文件所构建的并购重组制度的梳理，可以发现中国上市公司并购重组的制度变迁的特点体现在以下几个方面：第一，信息披露制度遵循了以一贯之的逐步完善的发展轨迹。从信息披露制度的发展来看，从确立披露的基本原则，到确立披露的试点，到扩大披露义务人的范围，再到明确披露的基本内容，目前我国上市公司并购重组的信息披露制度已经基本上能够满足证券市场“公平、公正和公开”原则的要求和确保披露的充分和及时。我国上市公司并购重组的信息披露制度是各种并购重组制度中较少受到批评的制度，甚至有还有人认为我国有关法规对上市公司并购重组中的信息披露要求的过分严格，以致于增大收购的成本，从而影响收购的效率，这也从另一个角度说明了各界对信息披露制度基本满意的事实。第二，协议收购制度的变迁体现了我国证券市场股权结构的基本特点。协议收购为非流通的国有股和法人股股东提供了一个退出机制，1998年证券法对协议购的承认是证券市场流动性要求和我国证券市场存在大量非流通股基本现实相结合的产物。随后建立的豁免要约收购制度实质上也与协议收购寻求更为广泛适用领域的推动有关。协议收购一般都要触发1993年股票发行与交易暂行条例即已规定，1998年证券法又加以完善的要约收购，而1998年证券法对豁免要约收购的具体操作和适用条件并没有规定，这就使要约收购在很多时候成了协议收购顺利实施的障碍。2002年上市公司收购管理办法随之出台的非常详尽的豁免要约收购制度，从客观上为协议收购扫清了障碍。协议收购制度的产生、发展及豁免要约收购制度对它的配合，也在一定程度上可以说明协议收购制度在我国上市公司收购制度中的特殊性：即协议收购与我国证券市场股权分置的基本特点相联系，随着我国证券市场流通性的加强和股权分置问题的解决，其主流地位也必将会被其他模式所替代。第三，收购主体呈现了逐步放开的发展趋势。从股票发行与交易暂行条例对自然人作为收购方的限制，到证券法对自然人作为收购方限制的取消，再到上市公司收购管理办法对管理层收购的承认，再到关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知对外资收购中国上市公司国民待遇的赋予，中国上市公司并购重组制度的变迁体现了对收购主体逐步放开的发展趋势。第四，要约收购制度成为广受批评的制度。一方面，要约收购制度设计了一套精巧的保护中小投资者的措施，中小投资者对其有很高的期望；另一方面，由于豁免要约收购制度的存在和要约收购价格制度的不尽完善，要约收购制度实施10几年来基本上没有发挥其设计初衷的保护中小投资者作用。同时，还有人认为要约收购义务的较高要求阻退了许多并购重组事件，影响了中国上市公司并购重组的效率。总之，上述中国上市公司并购重组的制度变迁，反映了监管部门设计并购重组制度的指导思想是，即一方面要保护中小投资者的合法权益，另一方面要服务于国家经济结构的调整和产业升级，鼓励上市公司开展收购兼并活动。对这两个目标的兼顾，反映出实践中对于公平和效率两个方面要求适当平衡的考虑。从并购重组制度变迁的视角观之，关于信息披露的制度变迁和要约收购的制度变迁体现的是保护中小投资者的合法权益的目标，而关于协议收购、豁免要约收购和并购主体开放的制度变迁则体现了服务于国家经济结构的调整和产业升级，鼓励上市公司开展收购兼并活动目标。但上市公司并购重组制度变迁的实践表明上述两个目标之间是有一定冲突的，突出表现为因保护中小投资者的需要，收购人在持股超过30后须履行强制性全面要约收购义务，导致收购成本增加，从而影响收购市场的活跃。因此，可以预计未来我国上市公司并购重组的制度变迁将更多地体现在类似的导致不同目标之间产生冲突的制度之上。二中国上市公司并购重组思想演进的基本脉络及其评价中国上市公司并购重组的思想演进与并购重组的制度变迁存在相互促进的互动关系。一方面，思想演进是制度变迁的反映，制度变迁推动了思想演进；而另一方面，制度变迁是思想演进的结果，思想演进引发了制度变迁。类似的例子不胜枚举。例如，管理层收购引起国有资产流失的思想直接引发了暂时叫停管理层收购的制度，而要约收购制度的变迁则引发了关于要约收购存废思想的讨论。从整体上看，中国上市公司并购重组的思想演进体现为模式思想、政策思想和利益思想三个方面。其各自的思想演进体现出以下脉络：（一） 并购重组模式思想的发展脉络经济理论界1993年以来关于二级市场的讨论，包括对“宝延事件”中控股收购中信息披露问题的研究和对“一致行动人”问题的研究，也包括后来对上市公司频繁控制权之争的反思，都是围绕二级市场公开收购这一收购模式而进行的讨论。因为二级市场收购模式是中国证券市场首例上市公司并购重组案所采用的模式，所以对二级市场收购模式的研究是中国上市公司并购重组思想的开端。二级市场收购是最早出现的上市公司并购重组模式，但由于二级市场收购模式目前尚适用于很小的范围，所以关于并购重组模式的讨论逐步集中到协议收购身上。经济理论界1994年以来关于协议收购的讨论，包括对协议购购意义、对政府推动上市公司并购重组利弊的争论、对协议并购中中小股东权益的保护等等，在讨论的广度、范围和深度上都是前所未有的，是中国上市公司并购重组的模式思想获得了重大发展。虽然1993年的股票发行与交易暂行条例即已规定了要约收购制度，但直到2003年4月中国证券市场才有要约收购案的发生。要约收购是较二级市场收购和协议收购更为复杂的收购模式，要约收购涉及的利益关系非常复杂，各国对要约收购的制度设计也体现了不同的监管理念。理论界对要约收购模式的讨论，包括对要约收购意义的讨论、关于强制要约收购存废的讨论、关于控股权溢价及其分享的研究和对目前我国非自愿性要约收购的研究等等，都触及到了要约收购模式背后的利益关系和证券市场的监管理念，体现了中国上市公司并购重组模式思想的深化。综上所述，并购重组的模式思想开端于对二级市场模式的讨论，并在对协议并购模式的讨论中获得了发展，在对要约收购模式的讨论中获得了深化。（二） 并购重组政策思想的发展脉络自1995年7月北旅汽车案以来，经济理论界对外资并购进行了广泛的讨论，讨论的内容包括外资并购的方式、外资并购对中国经济安全的影响、外资并购是否存在国有资产流失、外资并购与利用外资政策的关系以及外资并购与中国证券市场国际化问题等等。从经济思想史的角度看，有关外资并购中国上市公司的讨论是理论界对并购重组政策的第一次集中讨论，标志着中国上市公司并购重组政策思想的形成。随着2003年3月7日外国投资者并购境内企业的暂行规定的颁布，中国有关外资并购的政策法规逐步完善，国家有关外资并购的政策基本定型，理论界对外资并购问题的讨论明显减少，与此同时有关管理层收购的讨论却逐渐升温，对管理层收购的讨论范围涉及对管理层收购中国上市公司操作方式的讨论、对管理层收购与国有资产流失的讨论、对我国管理层收购特殊性及其在国有企业改革中作用和地位的讨论等等。虽然早在1997年中国即已经出现了管理层收购上市公司的案例，但理论界对管理层收购的广泛关注和深入讨论却是最近几年的事情。2003年3月管理层收购被叫停，2004年8月发生的“顾郎公案”及其后的大范围论战，标志着理论界对中国上市公司并购重组政策问题关注的焦点发生转移，中国上市公司并购重组政策思想发生了更新。综上所述，政策思想形成于对外资并购的广泛讨论，并在对管理层收购的讨论中发生了更新，并购重组的政策思想存在外资并购和管理层并购两大领域。（三） 并购重组利益思想的发展脉络中国上市公司并购重组的利益思想开始于对反收购问题的讨论，发展于对绩效问题的讨论，并在对利益来源的理论争论中获得了成熟，在对信息披露的讨论中获得了深化。中国经济理论界对反收购问题的讨论包括对反收购措施的讨论、对反收购理论基础的讨论、对中国上市公司反收购现状和问题的讨论等等。反收购体现的是目标公司的管理层和收购方的利益博弈，中国经济理论界对反收购的上述讨论涉及到了对目标公司的管理层和收购方的利益分析，是中国上市公司并购重组的利益思想的开始。绩效问题体现的是收购方、出让方和上市公司之间的利益博弈，从利益博弈的角度理解，绩效问题也就是对博弈结果的考察，只不过重点在于考察上市公司在博弈过程中获得的利益结果，这种利益结果有时也用并购前后股东财富的变化来衡量。虽然国内关于上市公司并购重组绩效问题的研究目前尚未取得被广泛接受的观点，但中国经济理论界对并购重组绩效的研究讨论了并购重组中上市公司、收购公司、上市公司股东和收购公司股东的财富变化，是中国上市公司并购重组的利益思想的重大发展。关于并购重组利益来源的理论争论主要发生在西方国家，但是近年来我国也有不是学者的研究涉及到了该问题。来源问题是并购重组利益问题的核心，经济理论界关于并购重组利益来源的讨论标志着中国上市公司并购重组利益思想的成熟。信息披露是上市公司并购重组过程中权利分配的保障机制，理论界对并购重组中信息公开披露的讨论集中在以下几个方面：关于信息公开披露在并购重组中的地位和要求、关于信息公开披露的时点、关于信息公开披露的内容等等。有关并购重组中信息披露的讨论标志着中国上市公司并购重组利益思想从深化。通过上述对中国上市公司并购重组思想演进基本脉络的梳理，可以发现中国上市公司并购重组的思想演进体现出了以下几个特点：第一，各种并购重组思想尚没有明显的时间界限和承继关系。虽然各种并购重组思想很丰富，但是从1993中国第一例上市公司并购重组算起，中国上市公司并购重组的思想演进和制度变迁仅有十几年历史，经济思想尚未经过时间沉淀，所以各种并购重组思想尚没有明显的时间界限和承继关系。第二，各种并购重组思想在横向上存在几个大的思想领域。与第一个特点相联系，虽然各种并购重组思想在时间上没有承继关系，但却存在几个讨论的比较充分，研究的比较深入的领域，这些领域即是本文讨论的模式、政策和利益三大领域。第三，中国上市公司的并购重组思想在整体上和各个领域内存在一贯的发展和深化趋势。随着对中国上市公司并购重组问题的研究的深入，无论是在中国上市公司的并购重组思想在整体上还是在其各个领域内，都存在一贯的发展和深化趋势。三中国需要什么样的并购重组制度并购重组是一个多方利益的博弈过程，博弈参与方包括并购重组的各方参与者，并购市场具有使各方参与者达致利益均衡的内在功能；利益均衡的实现需满足一定的条件，并购重组制度变迁具有内在的动力机制，我国并购重组实践中的模式创新和政策突破就是这一内在功能和动力机制发挥作用的具体体现；政府在修改和制定并购规则时，应将有利于促进并购重组利益均衡基本条件的满足和有利于并购重组制度演变动力机制作用的发挥作为指导思想，在这一思想的指导下，应对我国目前的并购重组规则进行梳理和调整。根据上述指导思想，本文提出以下完善我国并购重组制度的建议：1. 放弃强制性全面要约收购政策我国目前施行强制性全面要约收购政策的目的在于通过实行强制性全面要约收购实现对中小投资者的保护，体现公平。但是，证券市场实践中很少出现主动全面要约的情况。在股权分置的情况下，收购人基本采取协议收购非流通股的方式进行。发生收购的绝大多数收购者都从证监会拿到了要约豁免，而证监会不予豁免的收购者一般会考虑撤销收购计划或采取某些违规方式规避监管，收购通常不会在没有豁免优惠的情况下发生。事实已经证明绝大多数情况下没有可能实现收购人按市价原则全面要约收购流通股，只是多了证监会的豁免环节，延长了收购时间，严重影响了收购的市场效率。加之，证监会的豁免权导致证监会介入收购活动过深，不利于推动市场化的并购重组活动。因此，应考虑放弃强制全面要约收购的政策。如果放弃强制性要约收购就意味者允许收购人采取主动要约方式按照自己期望取得的股权比例发出部分要约取得控制权，即使部分要约的比例超过30也不必向所有股东的全部股份发出强制性要约，正如本文第二章所分析，现有的通过二级市场的收购就成为另一种意义上的要约收购，即类似于美国、德国、日本、澳大利亚、韩国以及我国的台湾地区的要约收购，收购者需要履行公开收购的申报义务以及信息披露义务。考虑到我国目前股权分置的实际情况，可以允许收购者按同一比例对流通股和非流通股发出要约，或者按公司流通股与非流通股的比例对流通股和非流通股发出部分要约。2完善管理层收购（MBO）制度鉴于管理层收购的结果是内部人控制，对公司治理结构的完善是一个不利的因素，不符合现代企业制度两权分离的发展方向，且目前管理层收购中存在大量的收购资金来源不合法问题，建议对管理层收购制度加以完善：（1）由于MBO的瓶颈在于管理层缺乏收购实力，且往往采取超额分配和提取奖励基金方式解决收购资金来源，直接关系到股东利益和公司的长远发展，因此，在程序上，应当明确凡收购资金直接或间接来源于上市公司的，应当将管理层收购方案提交股东大会按特别决议表决，同时对流通股股东的表决结果单独统计，且须1/2以上的流通股同意。（2）完善公司治理结构，要求公司董事会中独立董事的比例不低于1/2，降低股东大会对董事会的授权。（3）对于存在违法违规行为的公司及其高管人员，明令禁止公司实行管理层收购。3.实施促进上市公司并购重组市场化的措施收购中引入市场化工具或手段，如上市公司向收购人定向发行可流通股份取得收购人的资产。在国际资本市场上，定向增发或者配售是与公开售股、配股一起构成上市公司发行股票的主要手段。定向增发尤其运用于上市公司的收购重组过程中。在美国，定向增发又可以被称为私募(privateplacement)，是指面向少数特定投资人发行证券的发行方式。这是相对于公募(publicoffering)而言的。私募的对象应该是“合格的机构投资人”，私募的载体也包括股票、债券、可转换债券等多种形式。在国外比较成熟的证券市场，企业发行股票都是采取公募和私募发行相结合的的方式进行筹资，尤其是私募（定向增发），往往是吸引战略投资者的重要一步。而我国到目前为止，所谓的定向增发都是为了解决相关的问题所作的一些政策性安排。大致分类，国内上市公司所进行的定向增发主要是为了以下几种目的：（1）解决历史遗留问题，如吸收合并地方柜台交易企业及解决一些问题股份的处理。例如中关村以“发起设立、定向增发、等量换股、新增发行”的方案，解决琼民源问题；清华同方吸收合并鲁颖电子；新潮实业吸收合并新牟股份；龙电股份吸收合并黑龙江华源电力；正虹饲料吸收合并湘城实业；亚盛股份吸收合并山东龙喜；宁夏恒力吸收合并山东虎山粮油机械股份有限公司等。（2）优化股权结构，减少国有股份比重。例如巴士股份、石油大明、大众出租等。（3）通过定向增发B股引进外资。例如江铃汽车、华新水泥等。外资进入我国证券市场主要包括直接上市、股权协议转让、定向增发B股以及合资等四种方式。其中，直接上市是主要方式。与几乎同一时间进行的股权协议转让相比，定向增发方式显得更为公开和易于监管。总之，我们以往的定向增发带有极强的政策安排色彩，而不是一个规范的市场行为，还没有真正普遍地用来作为企业扩张的一种方式。定向增发由于其操作的流程与实施条件从而具有以下优点：首先定向增发体现了公平交易原则；在实施过程中，被收购方多以市价为基础出价（一般有一定的折扣率或溢价比率）获得上市公司股权，理论上使大股东与小股东的持股成本补偿处于较公平地位。同时，被收购方所获增发的股票也可以上市流通；而在收购过程中，收购方原有的资产可以以合理的价格出售给上市公司，谈判的结果理论上一般可避免不良资产高价转移的现象。其次可以从不同的利益相关者角度来看待定向增发这一投融资方式的特点。按购并的出资方式来分类，可以分为现金收购、证券收购定向增发。对于发行方(上市公司)来说，由于是使用股权去换取对方的所谓优质资产，因此在企业决策时会谨慎的多。这是因为圈进资产与现金还是有很大的区别的。从价值评估的难度看也