【本科论文】中国证券投资基金羊群行为研究

本科生毕业论文中国证券投资基金羊群行为研究STUDYONTHEHERDINGBEHAVIOROFCHINESEINVESTMENTFUND摘要三十年来，随着我国经济体制改革的逐步深化以及经济的高速增长，国民收入水平日益提高，越来越多的资金投资于证券市场，而证券投资基金以其专业性和规模效益吸收了大量的资金，成为了证券市场投资的主力军，推动了证券市场的迅速发展。但与此同时，中国的证券市场表现出很高的波动性，有研究表明，证券市场的波动性，与基金的羊群行为有关。因此，研究基金投资的羊群行为能更好地揭示中国证券市场波动原因和机制。本文首先界定羊群行为，从一般的羊群行为定义到金融领域的专业定义解释羊群行为以及相应的特征。第二部分借助羊群行为度模型，以HM值（羊群行为度指标）研究各种基金羊群行为的程度及原因，从强度、频度等纬度均发现基金投资存在羊群行为。不同性质类别的基金羊群行为程度上有差异。第三部分通过统计分析来揭示羊群行为与同期大盘指数的关系以及与同期同业拆借利率的关系，研究发现两者之间的相关性很低，都不是成为影响基金产生羊群行为的主要因素。第四部分分析表明现有的薪酬模式与羊群行为有高度关系。根据基金经理的收入与业绩的关系提出了以下建议以基金经理持有自己管理的基金份额可以改善基金羊群行为的建议。关键词基金；羊群行为；HM值（羊群行为度）；统计分析ABSTRACTINTHERECENT30YEARS,WITHTHEDEEPENINGOFTHEECONOMICSYSTEMREFORMANDTHEFASTGROWOFOURECONOMIC,OURLIVINGSTANDARDIMPROVESWITHEACHPASSINGDAYMOREANDMOREFUNDSHAVEBEENINVESTEDINRAPIDRISINGSTOCKMARKETSDEPENDINGONTHEPROFESSIONANDTHEECONOMYOFSCALE,FUNDOFINVESTMENTFUNDSABSOLVEAMASSOFCAPITAL,WHICHMADEITTHEMAINFORCEOFTHESTOCKMARKETANDINVESTMENTNEVERTHELESS,CHINESESECURITIESMARKETSHOWSVERYHIGHVOLATILITYSTUDIESSHOWTHATVOLATILITYISRELATEDTOHERDBEHAVIORSORESEARCHTOTHEHERDBEHAVIORISBETTERTOREVEALTHEREASONANDMECHANISMVOLATILITYOFCHINESESTOCKMARKETTHEFOLLOWINGARTICLEISTODESCRIBEWHATHERDBEHAVIORISANDTOUSETHEIDENTIFICATIONFROMTHENORMALHERDBEHAVIORTOHERDBEHAVIORINFINANCIALFIELDTOINTRODUCESOMECHARACTERSOFHERDBEHAVIORINTHESECONDPART,WITHTHEHELPOFHMMODEL,ISTUDYDIFFERENTKINDSOFHERDBEHAVIOROFTHEFUNDANDWHYTHEREISHERDBEHAVIORINTHEFUND,WHICHISBASEDONTHEHERDBEHAVIORMODELRESULTCANBEFOUNDTHROUGHTHESTRENGTHANDTHEFREQUENTNESSOFHERDBEHAVIORTHATHERDBEHAVIOREXISTSINBOTHTWOASPECTSTHEN,ACCORDINGTOTHECHARACTERCLASSES,THEHERDBEHAVIORDEGREEISDIFFERENTINTHETHIRDPART,STATISTICSANALYSISMETHODAREUSEDINEMPIRICALSTUDYINORDERTOFINDTHERELATIONBETWEENHERDBEHAVIORANDMARKETINDEXASWELLASTHERELATIONBETWEENHERDBEHAVIORANDINTERBANKLENDINGINTERESTRATEINCORRESPONDINGPERIODACCORDINGTOTHERESULT,THEDEGREEOFASSOCIATIONISVERYLOWBOTHOFTHEMARENOTTHEMAINFACTORSTHATMAKEHERDBEHAVIOREXISTINFUNDINTHEFOURTHPART,THEEXISTINGCOMPENSATIONMODEISCLOSELYRELATEDTOHERDBEHAVIORDUETOTHERELATIONOFFUNDMANAGERSINCOMEANDACHIEVEMENT,IRAISEANADVICETHATFUNDMANAGERCANHOLDHISOWNFUNDTOIMPROVEHERDBEHAVIORINFUNDKEYWORDSFUNDHERDBEHAVIORHM（THEDEGREEOFHERDINGBEHAVIOR）STATISTICALANALYSIS目录一、绪论1二、文献综述3三、中国基金投资的羊群行为的分析4（一）基金羊群行为存在性研究41羊群行为度测定模型42数据来源63中国基金投资羊群行为度（强度）测定64中国基金投资羊群行为度（频度）测定7（二）不同基金投资羊群行为的比较分析101封闭式基金与开放式基金的羊群行为比较102成长型、收入型和平衡型基金的羊群行为比较11（三）从时间分析中国基金投资羊群行为121历年HM指标分122同一年中不同季度羊群行为比较13四、中国基金投资羊群行为统计分析13（一）羊群行为度与同时期大盘指数统计分析13（二）羊群行为度与同时期同业拆借利率统计分析15五、中国基金投资羊群行为对市场的影响分析16（一）明星基金经理的市场引领效应16（二）社保基金的市场影响力16（三）追涨杀跌行为明显17（四）基金羊群行为使机构打压、拉高等欺骗散户的行为更加明显17六、中国基金投资羊群行为的原因分析及政策建议18（一）原因181基金经理的业绩评估模式182基金的信息来源相似193基金信息披露要求提高194赎回压力20（二）政策建议20七、结论及未来研究方向21（一）结论21（二）不足及未来研究方向211完善数学模型222相关交易数据的收集整理223不同规模基金的羊群行为比较22参考文献23致谢24一、绪论中国基金业从1991年起步，发展呈阶梯式增长，其大致可以分为三个阶段。第一阶段1991年8月第一只基金成立，第二阶段1997年底，我国出台了证券投资基金管理暂行办法，确定了开放式、封闭式并存的基金经营方式。第三阶段2000年开放式基金正式启动。由于引入了开放式基金，2001年基金规模有所扩大，达到809亿。2002年至2003年，基金规模高速增长，2003年扩张规模达到了顶峰，其1633亿的市场规模比2002年增加了一倍多。2004年6月1日，我国证券投资基金法正式实施，以法律形式确认了证券投资基金在资本市场及社会主义市场经济中的地位和作用。尽管中国的基金发展要比国外晚了一百多年，但成长的速度却非常惊人。2006、2007的牛市中基金创造了一个又一个的神话，之后基金业得到长足发展。2009年底，已有30多只封闭式基金转为开放式基金。截止2012年3月，公募基金公司数量达70家，发行证券投资基金数目超过900只，管理资产规模超过2万亿。0500010000150002000025000300002007200820092010基金市值（单位亿元）基金市值图11中国证券投资基金总市值变化数据来源天天基金网2009年在整个市场资金来源中，非机构资金占了70，机构占了30，基金占了总量的21，可见基金已经成为了证券投资机构中规模最大的投资主体与资金来源。非机构70QFII1证券投资信托1券商1保险6基金21非机构QFII证券投资信托券商保险基金图12基金资金量占市场比重数据来源联合证券2009年基金季度研究报告在金融危机的动荡中，从两个相对高点和相对低点来比较，中国上证股指从2007年10月16日的6124点高点跌至2008年10月28日的1664点低点，市值缩水7283。与成熟市场的美国道琼斯工业指数相比较，其由2007年10月11日的14198点高点跌至2009年3月6日的6469点低点，市值缩水5444。与同为新兴市场的印度比较，印度孟买SENSEX30指数从2008年1月10日的21206点高点跌至2008年10月28日的7697点低点，市值缩水6370。由此可见，中国股市的波动性无论是与成熟市场的美国股市相比较，还是与同为新兴市场的印度股市相比较，波动性都是非常高的。而股市的波动性很大程度上与投资者的羊群行为有关，王晓鸿、程贵和高宏霞以开放式基金为例对2003年到2007年中国证券投资基金羊群行为与股票市场波动性做了实证分析1，结果表明中国证券投资市场中基金羊群行为与股价的波动有着显著的相关关系，羊群行为度每变动1个单位将导致中国股市波动3个单位以上，但股市波动并非导致基金羊群行为的原因，即两者并非互为因果关系。羊群行为这个概念被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为，指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息2，而跟从市场中大多数人的决策方式。羊群行为表现为在某个时期，大量投资者采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好3。基金羊群行为是指基金在某个时期，基金投资者在相同时点采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好4。其具有相似性、周期性、递增性等特征。本文之所以要研究基金的羊群行为，主要是因为作为证券市场的最重要投资机构，基金有着资金量非常庞大的特点，而证券的价格是由供求所决定的，一个规模庞大的基金购买或者抛出一种证券（比如股票），将对该证券的价格造成剧烈的波动。单个基金如此，当许多基金一起扎堆同时买卖相同的证券，则会对整个证券市场产生巨大影响。二、文献综述关于羊群行为的研究特别受行为金融学5的关注，相关研究分两种思路，第一种是建立数学模型，通过投资者的交易数据和市场的价格波动建立关系进行实证研究，第二种是从心理学、社会学等侧面科学方法入手研究投资者的交易行为。在研究基金羊群行为的问题上，国内外学者多数采用第一种研究方法。SCHARFSTEIN和STEIN（1990）6认为基金经理如果采用和其他基金经理不同的投资策略有可能会造成声誉风险（即自己买的股票跌了而其他基金经理的股票没有跌），于是放弃了自己的私人信息而跟随其他基金经理采取相同的投资策略。FROOT、SCHARFSTEIN和STEIN（1992）认为基金经理之所以采取相同的投资策略是因为他们的信息来源相似。FALKENSTEIN（1996）7认为之所以基金经理们会采取相类似的投资策略是因为基金公司的资金结构（规模、来源）相同所以他们也有着某些相同的投资偏好（厌恶），如喜欢盘子大的蓝筹股，讨厌流动性差的股票等等。从国内的相关研究情况来看，宋军和吴冲锋（2001）8用个股收益率的分散度指标对羊群行为研究，得出中国股市的羊群行为度高于美国股市。孙培源和施东辉（2002）对前者提出异议，他们认为前者的研究有一个缺陷，即只能针对剧烈的羊群行为而不能察觉幅度较小的羊群行为，对此孙培源和施东辉用资产定价模型建立了一个更灵敏的检验模型并对中国股市的羊群行为进行研究，得出结论中国股市有一定的羊群行为，也加剧了市场上的系统风险。袁克和陈浩（2003）9使用修正后的LSV检验法对1999年到2003年间的沪深证券投资基金做分析，得出结论中国股市的基金存在较严重的羊群行为且在卖出时的羊群行为大于买入时的羊群行为。向锐，李琪琦（2005）10同样采用LSV检验法对2003年到2004年间的沪深证券投资基金做分析，得出与前者相类似的结论。王晓鸿、程贵和高宏霞（2008）11采用施东辉的羊群行为度模型进行检验，得出中国市场上的基金存在着较明显的羊群行为，并且与股市波动性存在一定的关联。本文也将采用施东辉的羊群行为度模型，对2007年到2011年的沪深两市基金羊群行为进行检测。文章创新点主要有（一）改善原羊群行为度模型。将原有的改为SB,MAXHI,TI,TIT，增加了“持有”的概念，使公式对于羊群行为程HSB,MAXTII,TI,TIT,TI,度的测量不会偏高。（二）从不同年份的各季度结合当时股指发现“三季度效应”。即前两个季度的羊群行为的程度有一定的趋同性，到了第三季度，这种羊群行为的程度开始分化且与该年度股市的景气程度相关联。三、中国基金投资的羊群行为的分析（一）基金羊群行为存在性研究1羊群行为度测定模型为了用数据形象地表现出基金的羊群行为，在这里引入施东晖的羊群行为度模型以及对于该模型的理解与改进。用表示T季度投资基金买卖股票I的羊群行为度，则TIHM,13SBAXI,TI,TIT其中为在季度T买入股票I的基金数，为在季度T卖出股票I的基金TI,TIS,数。表示买卖股票I的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例。TIHM,的值在0到1之间，当值大于05且越大时表示基金的羊群行为程TIHM,TIHM,度越显著。当计算整体市场的羊群行为程度，即求HM的算术平均值，同时再记BHM为买入羊群行为，SHM为卖出羊群行为，同样的其越大，市场羊群行为越显著。在按照该数学模型统计整理数据时发现该模型有着一个显著的问题，即由于，则永远是大于等于05，即羊群行为1I,TI,TI,TI,TSBI,TI,TSBMAX必然存在，如表31。表31单个基金季度持股整理（部分截取）期数名称洋河股份贵州茅台中国化学中国宝安烽火通信综艺股份五粮液威孚高科海康威视万向钱潮冀中能源海螺水泥亚泰集团辽宁成大11041103110211011004100310021001904903902901804803802801704703702701如表31所示，“”代表比起前一季度，该基金增持了这只股票，“”代表比起前一季度，该基金减持了这只股票，“”代表比起前一季度，该基金持有该股票的数量没有变化，空白部分表示当季度该基金没有对某只股票进行交易。把这些符号换成买卖方向以后，可以分别用买入B代表“”，卖出S代表“”以及持有H代表“”，同样参与了交易，在施东晖的羊群行为度模型中并未体现“持有”的概念。在之后的整理过程中又如表32。表32基金季度持股整理（部分截取）股票名称增持（家）减持（家）不变（家）总计（家）BHMSHM中航光电120303333330666667中国神华4711203333330583333三花股份020201贵州茅台97420045035中国医药010101潞安环能150601666670833333兴业银行3921402142860642857兰花科创1012050五粮液9102210428571047619如其中的“贵州茅台”，按照施东晖的羊群行为度模型，贵州茅台的，HMBHM05625。然而将所56207BHM437509SHM有参与交易的基金都算入其中，即以20作为分母，贵州茅台的BHM045，SHM035，HMBHM04510,027010,08210图61基金总体收益比较数据来源天天基金网从图61中可以看出，这段时间内基金几乎全面亏损，在统计的364家股票型基金当中，只有1家收益超过了10，3家介于0至10之间，3家介于0至10之间，而剩余的357家基金的亏损均超过10，更有甚者亏损超过了50。连续4年跑输大盘，基金业受投资者唾弃。2011年全年基金累计亏损500025亿元，平均每个基民亏损4000元。然而，对比基金投资严重的亏损状况，基金经理的收入却丝毫不少，主动管理股票型基金经理的年收入扔牢牢封在百万元以上，平均500万以上，王亚伟等明星基金经理保守估计年薪在千万以上。2011年金融行业平均年薪183万元位居各行业之首，基金业年均收入约38万元位居金融业之首。基金经理的收入模式是基金管理人持有上市公司的股票而获得的所分配的股息收入，投资于各种债券而定期取得的利息收入，在证券市场上买卖证券形成的差价收益，主要有股票买卖差价和债券买卖差价。这是目前基金收益最重要的组成部分，还有为了应对持有者的赎回申请而在银行保留一部分现金，从而获得的利息收入。这只占基金收益很少的一部分。中国基金经理的收入绝大多数依靠的是收取手续费，业绩只与同行业的水平比较，无绝对的盈利与亏损之分20，一个基金经理的业绩评估及收入奖惩除了取决于基金的绝对价值的增长以外，很大一部分是由与同类型基金互相比较得来的，基金经理不光要努力使自己的基金赚钱，还要保证自己的基金赚得不比其他基金差。如果各自按自己的投资方式和思路投资，赢了固然能名利双收，一旦输了，则直接证明了自己的无能，如果效仿其他人做相同投资，赚钱了则自己也能获利，大家都亏了，只能说明是大环境不好，久而久之，基金经理就开始相互模仿，从而产生了羊群行为。2基金的信息来源相似在中国，基金选择投资组合的信息一部分来源于各类研究报告以外，另一部分来自于关系比较好的基金经理私下互相交流交换信息。由于这些信息的出处大多相同，所以导致了基金经理得到了这些信息以后做出相类似的投资决策。3基金信息披露要求提高新通过的证券投资基金法明确规定，公开披露基金信息，不得有下列行为虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；对证券投资业绩进行预测；违规承诺收益或者承担损失；诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金份额发售机构；依据法律、行政法规有关规定，由国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为2。为了在信息披露日让自己的“成绩单”尽可能的漂亮，基金经理们会通过一些手段粉饰自己手中的基金，如增加近期表现强势的个股在基金份额的比重，抹去一些表现不佳，让投资者看着不满的股票，于是到了信息披露日，个基金所披露的信息会产生一定的趋同性。4赎回压力基金经理不光是做的好买的人就多，08年的数据显示那些收益最高的几个基金被赎回的比例要大于表现一般的基金，这是为什么呢原因很简单，经历过上班年的暴跌以后散户们都怕了，希望钱可以落袋为安，于是看到基金的表现出色急于把钱收回，这样基金被大量赎回严重影响了基金的发展，所以基金经理们从这当中吸取经验，不光要表现的好，还不能太好，跟大家一道才是2证券投资基金法第六十四条。“最好的”。（二）政策建议学者们对如何改善基金羊群行为都提出过许多自己的看法，比如进一步规范信息披露制度，加快发展金融衍生工具市场，丰富基金投资品种规范监管，完善法制，建立科学适用的基金评价体系标准，建科学合理、有效的基金经理的薪酬激励体系等等。结合之前的中国投资基金羊群行为原因，最核心的需要解决一个问题基金经理收入模式的革命性转变。回顾第一部分提到的基金经理收入模式问题，现在的基金经理绝大多数的收入是来源于管理费的收取，中国基金的管理费比例高达1826，对比美国基金的0708，这是高的离谱的，而业绩提成这一块中国基金完全不参照绝对收益，之比较与同行业的平均水平，这也是直接导致中国基金羊群行为高的主要原因，再加上国内一些像同基金公司不同基金之间的利益输送以及基金公司对于股东的基金输送等原因，使得基金经理的主要精力投入已经远远的偏离了把基金本身业绩做好这一基本目标。最好的解决方式就是基金经理收入模式的改变，将基金经理的大多数收入以股票形式投资于他本人操作的基金，并强迫1年内不得出售，这样一来，基金经理的利益就与投资者的利益捆绑，一旦基金亏损，基金经理会把自己一起搭进去，这样他们就不会单纯模仿其他经理的投资行为，因为一旦其他人的决策是错误的，那么他们自己也将损失惨重。这样还能解决基金经理的不负责任问题，让他们充分意识到为投资者牟利的重要性，最终降低市场羊群行为并保障投资者利益，是一个两全的方法。七、结论及未来研究方向（一）结论中国证券投资基金普遍存在羊群行为，且不同类型基金之间的羊群行为程度有所不同，封闭式基金较开放式基金羊群行为更严重，越是注重短期收益的基金羊群行为越是明显。羊群行为随着年度的推移有逐步递减的趋势，在季度中第一第二季度羊群行为趋同性较高，第二季度是羊群行为的相对高点，并且出现“三季度效应”即第三季度的羊群行为的强弱与当时的市场景气程度相关联。通过统计分析方法得出大盘指数和同业拆借利率并不是影响羊群行为发生的原因，这点与王晓鸿，程贵，高宏霞中国证券投资基金羊群行为与股票市场波动性实证分析中的结论相吻合。造成羊群行为既有人为因素又有系统性因素，要改变羊群行为现状不光要提高基金经理水平，还要改善整个市场外部环境，而最主要的是改变基金经理的收入模式，让基金经理持有自己经营的基金，把利益捆绑起来，这样才能最大限度的扼制羊群行为的发生并保证基金投资者的根本利益。（二）不足及未来研究方向由于国内外缺乏针对性的统计数据，本文依靠手工整理大量基金交易数据并计算基金的羊群行为，一方面可能出现计算错误，另一方面需要收集的数据过于庞大，不能做到完整无缺，只能以前50名的基金的前10大重仓股作为研究对象进行研究，因此在研究结论上难免出现偏差。未来的研究方向主要在于几点1完善数学模型现在学界还没有一个完善的数学模型来研究羊群行为，只是一些相关的替代模型，需要以后找到更精确的模型来进行研究。2相关交易数据的收集整理研究羊群行为，最主要的是要大量并准确的数据来支撑，现在并没有相关机构做专业的统计，光靠每个作者自己收集大量的数据势单力薄，缺乏数据的支撑，得出的结论也不一定准确。当数据量达到一定量以后可以研究10年甚至20年的数据，或许会有新的不同的发现，包括统计分析那一块，若研究样本值从19各扩大到50个、100个的时候最终的结论是否相关也将是一个未知数。3不同规模基金的羊群行为比较由于没有明确的界定何为大规模的基金何为小规模的基金，也没有办法按绝对大小划分基金，就缺乏了对于这个方向的研究，当以后有相关替代的界定方法将基金按规模分类，可以研究不同规模基金的羊群行为的程度。参考文献1王晓鸿,程贵,高宏霞我国证券投资基金“羊群行为”与股票市场波动性的实证分析以开放式基金为例J广西社会科学,2008681842杨文娟中国证券投资基金羊群行为实证研究J中国证券期货,201099103赵彦志,王庆石中国证券投资基金羊群行为研究J华中科技大学学报社会科学版,2005655594杨德群,蔡明超,施东晖我国证券投资基金持股特征的实证研究J中南财经政法大学学报,2004268741445易宪容,赵春明行为金融学M北京社会科学文献出版社,20