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本科毕业设计(论文)外文参考文献译文及原文学院经济管理学院专业工商管理年级班别学号学生姓名指导教师年月日目录摘要11简介22SEC所公布的薪酬规则以及在162M章程中的IRC部分53数据的收集65CEO的薪酬对股东所产生的影响66持有人和股东的目标87结论9薪酬为效益而支付政府章程和薪酬之间的关系摘要SEC组织要求公开国会在19921993年间所制定的关于收入超过一百万美元薪酬的人员的税收决议,即关于国内税中的税收代码为162M的税收的决议。我们在审查这些因章程的改变其薪酬结构也会发生变化的大小样本企业的证据时发现许多百万美元的企业都以减少了员工的薪酬来回应162M政策,同时发现,企业员工薪酬的增长率也普遍下降了。不仅如此,在1993年,企业的许多岗位也受到了该章程的影响。我们进一步发现,在1993年后,许多企业的奖金和总薪酬对股票的收益越来越敏感了。我们还发现我们对其他的控制因素一旦影响了CEO们的工作热情,CEO对其财富的担心也会对企业的其他股东的财富产生影响。资料显示那些收入处于在一百万美元附近或者高于一百万美元薪酬的CEO在19931996年间对章程的敏感性有增长的趋势。总之,我们的研究结果显示,一些企业会以减少了薪金来回应162M章程的出台。更加重要地是,当企业受到了162M的影响,CEO的那些与企业效益相关的年薪所受到的影响也会随之增加。关键词CEO报酬,规章,合同,公司治理1简介CEO的薪酬最近常被公众和学术研究者进行评论,评论的焦点集中在CEO的薪酬和公司的业绩没有直接挂钩。像在1999年2月25日,政府委员会主席阿伦GREENSPAN在国会的讲话就批评了当前的薪酬水平在正常的货币供给水平之外。尤其是,GREENSPAN认为“我发现一个奇怪的现象,就是个别的CEO没有直接关心那些能够为他们创造价值的员工,尽管这些员工拥有很强的为企业增加财富的能力。”GREENSPAN的担心不是最近才有的。例如JENSEN和墨菲1990,分析和讨论了在70年代和80年代低水平的薪酬都直接导致了员工工作的低效率。然而最近证据表明,通过JENSEN和墨菲研究了这个问题,发现员工的工作表现受薪酬多寡的影响程度有增加的趋势。根据霍尔和LIEBMAN1998提供的资料显示从80年代初期开始,他们的样本企业中在最近的三年19921994,员工的工作表现受薪酬影响的敏感度有所增加。他们认为,CEO们近年来的薪酬已经达到了一个很高的水平。对这变动的一个振振有词的解释是,由于外部因素的作用,导致企业员工的工作表现受薪酬影响的敏感度增加了。约翰逊、SHACKELL1997,史密斯1996,STRICKLAND1996和WAHAL1996,在90年代初期,与其他人,一同提出了股东行动主义上升的理论。1993年公众增加了对薪酬与工作表现相联系这种政策的关注,这是由SEC组织在1993年要求公开的一种政策,这个政策要求超过一百万美元的CEO的薪酬必须扣除没有工作效益的那一部分薪酬,并将这一部分薪酬作为国内税上缴。部分国内税收代码为162M,从此该部分定为162M。SEC组织透露这个政策的目的是,依照SEC在1992年7月2日的发布内容,首先薪酬将以一个更为清楚和更为简明的方式来发放,并且也将会将以一个对股东更有利的形式来发放。墨菲1995解释说,SEC在1992年主动将代理权进行改革的这个举动是对国会将CEO的薪酬和股东权利在参议院进行选票的一种公开叫板。另外,国会没有将162M设置成为一个收益机构的意图,但是国会希望改变公司的第一意愿,当采取162M这个政策后,议院和薪酬委员会接下来从以下几个方面来执行国会的意向最近,经过对公司的审查以后,决定执行这项薪酬政策。委员会相信,当扣除了这部分税收后,高级主管过高的薪酬将会减少除基于表现的报偿之外,那么公司高级主管的薪金就可以控制在每年一百万美元以下。薪酬改革可能意味着改变导致了薪酬合同的结构会发生变化,但经济政策对薪酬所产生的影响却是不会改变的。米勒和SCHOLES1982在讨论薪酬合同上个人税的影响力时说一些薪酬计划包含对个人税有积极意义的方案,因为当员工的个人税收等级高于公司的税收等级时,可以延迟支付薪酬,这对员工的薪酬是有积极意义的,因此暗示在设计薪酬合同时个人税能产生一定的积极效用。HITE、LONG1982和GOOLSBE2000也强调税法上的变化可能会影响到薪酬的支付。在本文,我们求证那些章程的出台和162M是否真的影响到薪酬的支付。首先,我们区分那些存在于EXECUCOMP数据库的、并且可能受162M章程的影响的企业,并从此将其称为百万美元企业。我们定义了三个变量来别这种百万美元型企业。第一种变量是这样定义的如果该企业CEO们的薪金在去年是超过一百万美元的,虽然前几年和去年均是以同一种分配方式来获得薪酬,但前几年的薪酬是少于一百万美元的这样一种企业。霍尔和LIEBMAN2000用了一个类似于受162M章程影响的企业的的情况来对各种企业进行识别。第二个变量是一个可变指标,如果公司的CEO在过去的几年里获得高于900,000美元的薪酬,同时假设没有其他的隐形收入。以这个可变量,我们打算获取一些企业来作为参考样本,要求这些企业是受到162M的影响,而且企业所要扣除的税收部分要达到一定的基准。第三,我们用一个变量指标来定义这些企业,要求是这些企业的CEO在19921997期间的年现金收入要超过一百万美元包括薪金和奖金。这个广泛的定义囊括了我们进行研究的样本企业中相当大的一部分。总之,我们的结果显示这三个定义对我们的研究是很适用的。检验这些规章如何影响了CEO的薪酬,我们研究了以下陈述的五个提议。我们的主要研究结果如下1薪酬水平的急剧上升是在制定了162M章程以后,这与国会的陈述是相反的。虽然职员的优先认股权的增加对薪酬的增加有很大的贡献,总薪酬的数量都增加了,而且实际上也并没有证据表明在1993年以后各种各样的薪酬的增长率下降了。(2对效益的控制,实际上薪酬在1993年以后增加了,但薪酬的增长率显着小于企业效益的增长率。3一个子公司将薪酬降低到一百万美元以下,我们发现企业是以减少员工的薪酬这个方式来以回应162M章程的。但同时我们还发现这些企业的CEO们的总报酬并不伴随着员工薪酬的减少而减少。4所有企业和特别是那些受到162M影响的企业,我们发现在1993年后这些企业的奖金和总薪酬对股票收益的敏感度增加了。薪酬增加对股票收益的敏感性其实不应该归因于因为股票持有价值的上升而导致薪酬价值的减少。5薪酬对公司效益极其敏感的一部分是,特别是在1993年,当高级职员被授予优先认股权,并成为其总报酬中重要的一个组成部分。总之,这些结果告诉我们薪酬委员将改变合同薪酬的结构这个建议纳入到162M的议程中去。另外,通过分析某些企业CEO薪酬的变化,我们发现薪酬结构的改变对CEO经济上的影响是显著的。在我们的文章的第一部份,我们强调员工每年的薪酬,应该将现金报酬和期权、股票相结合起来领取。在章程出台后,分析每年的薪酬是如何发放这件事十分重要,这是因为1薪酬理事委员对CEO每年的薪酬的发放方式有直接决定权;2股东、社会评论家、章程制定者,以及许多早期的学术研究都把注意力集中在CEO们每年的薪酬上,而不是在CEO的产业持有权的价值变化上;3章程主要是关注薪酬如何发放的这个方面,特别是现金报酬。我们依照由JENSEN所提供的资料认识到,和墨菲1990、霍尔以及LIEBMAN1998所说的一样在本文的第二部份我们重点是讨论CEO的股票的期权之间的联系。我们和霍尔、LIEBMAN研究CEO薪酬的变动与公司的效益相关时发现CEO对薪酬的敏感性高于股东对其股权的敏感性,这与JENSEN和墨菲在70年代和80年代所得出的研究成果的相似。例如,使用JENSENMURPHY统计或分享率,被认为在CEO财富上的一个美元的变化可以对公司产生1,000上的变化,1996年我们通过对小量样本企业的研究,得悉了CEO从大约7到25的股票分享率都会对每1,000个股东利益产生影响。通过霍尔和LIEBMAN的研究,发现在90年代薪酬对效益的敏感性比以前大大的增加了。更加重要的是,我们发现在1993年1996年间,那些达到百万美元的企业的员工的薪酬对公司的效益显得尤为敏感。本文的组织如下在第二部分,我们研究在SEC组织公布新的薪酬规则和162M后所发生的变化。在第三部分,分析我们所得到的数据。第四部分提供我们在章程出台后对薪酬结构所产生的影响,薪酬水平及其增长率,以及薪酬对效益的敏感性的研究结果。第五部分是评估章程对企业股票价格和CEO的薪酬的影响。在第六部分我们检验我们研究的结果是否正确。在第七部分是结论。2SEC所公布的薪酬规则以及在162M章程中的IRC部分在90年代初期,由于公众对行政薪水的过度的关心,行政报偿成为了一个热门的政治问题。因此,SEC组织在1992年3月接受了新的薪酬规则。根据新规则,企业必需1要将他们的财政收益和基准收益进行比较,并用表格和平面图的形式表示出来;2该表格还需要公布CEO的每年或者长期的薪酬水平;3提供对高级管理职员优先认股权的现值的估计;以及4提供一个薪酬委员会对企业效益的定性和定量的准确评估的报告。研究人员审查了和这些规则相关的管理报告,他们认为管理人员在公开薪酬的这件事中担任一个很重要的角色。例如,墨菲1996通过研究管理人员在他们的股权减少的时候,发现管理人员更倾向于报告减少后的薪酬。按同样方法,BYRD1998以及LEWELLEN1996等人进行研究并报告说管理者更倾向于以子公司的股票收益作为计算的基准。因而,他们讨论的结果是管理者倾向于选择披露夸大公司效益的数据来获得更高的薪酬。在1993年成为多项预算的一部分以后,国会在1995年制定了162M国内税收部分的规则,要求CEO和其它董事的薪酬必须扣除掉不履行应尽责任的那部分薪酬。新的雇员薪酬的包括在1993年2月13日所制定的那个薪酬规则,这个规则要求薪酬必须以企业的效益为基准,同时薪酬要以签订了有效合同为前提。为达到这个目的,薪酬要以效益为基础来进行分类,要求I企业效益的目标应该由薪酬委员会来确定,II效益的目标要股东投票来决定,III在执行新的薪酬制度前,薪酬委员要确定这个效益目标是否能够使大部分人满意。3数据的收集我们从POORSEXECUCOMP数据库中检索到想要的数据。这个数据库包括SREGULATIONCONTRACTSCORPORATEGOVERNANCE1INTRODUCTIONCEOCOMPENSATIONHASRECEIVEDRECENTPUBLICANDACADEMICSCRUTINYWITHMOSTOFTHECONTROVERSYFOCUSEDONRISINGCEOCOMPENSATIONLEVELSANDONTHEABSENCEOFASTRONGRELATIONBETWEENEXECUTIVECOMPENSATIONANDFIRMPERFORMANCEASRECENTLYASFEBRUARY25,1999,BOARDOFGOVERNORSCHAIRMANALANGREENSPANCRITICIZEDTHECURRENTEXECUTIVECOMPENSATIONLEVELSINCAPITOLHILLTESTIMONYONTHESTATEOFMONETARYPOLICYSPECIFICALLY,GREENSPANSAID,“IFINDALOTOFWHATISBEINGPAIDTOINDIVIDUALCEOSNOTDIRECTEDTOTHEVALUETHATTHEYAREPRODUCINGFORTHEIRSHAREHOLDERS,WHOAREPAYINGTHEBILL”GREENSPANSCONCERNISNOTNEWJENSENANDMURPHY1990,FOREXAMPLE,ANALYZEANDDISCUSSTHELOWPAYFORPERFORMANCESENSITIVITYINTHE1970SAND1980SRECENTEVIDENCE,SUGGESTS,HOWEVER,THATTHEPAYFORPERFORMANCESENSITIVITYMAYHAVEINCREASEDSINCEJENSENANDMURPHYSTUDIEDTHEISSUEHALLANDLIEBMAN1998DOCUMENTTHATTHEPAYFORPERFORMANCESENSITIVITYHASINCREASEDSINCETHEEARLY1980S,WITHASTRIKINGACCELERATIONINTHELASTTHREEYEARSOFTHEIRSAMPLE19921994THEYCONCLUDETHATINRECENTYEARSCEOSHAVENOTBEENPAIDLIKEBUREAUCRATSONEPLAUSIBLEEXPLANATIONFORTHISCHANGEISTHATTHEINCREASINGPRESSUREFROMOUTSIDEINVESTORSONBOARDSOFDIRECTORSHASLEDTOINCREASEDSENSITIVITYOFEXECUTIVEPAYTOFIRMPERFORMANCEJOHNSONANDSHACKELL1997,SMITH1996,STRICKLANDETAL1996,ANDWAHAL1996,AMONGSTOTHERS,DOCUMENTTHERISEINSHAREHOLDERACTIVISMINTHEEARLY1990STHEINCREASEDPUBLICATTENTIONONTHEPAYFORPERFORMANCERELATIONRESULTEDINREGULATORYINTERVENTIONBYTHESECIN1993REQUIRINGENHANCEDDISCLOSUREONEXECUTIVECOMPENSATIONANDTHEENACTMENTOFTAXLEGISLATIONLIMITINGTHEDEDUCTIBILITYOFNONPERFORMANCERELATEDCOMPENSATIONOVERONEMILLIONDOLLARSSECTION162MOFTHEINTERNALREVENUECODE,HENCEFORTHSECTION162MOR162MTHEPURPOSEOFTHENEWSECDISCLOSUREREQUIREMENTS,ASSTATEDINTHESECSFIRSTRELEASEONJULY2,1992,WASTOMAKEDISCLOSUREOFCOMPENSATIONPAIDORAWARDEDTOEXECUTIVEOFFICERSCLEARERANDMORECONCISE,ANDOFGREATERUTILITYTOSHAREHOLDERSMURPHY1995EXPLAINSTHATTHESECS1992PROXYREFORMINITIATIVEWASARESPONSETOTHEPUBLICOUTCRYONEXECUTIVECOMPENSATIONANDAPROPOSEDSENATEBILLONSHAREHOLDERRIGHTSANDCEOCOMPENSATIONINADDITION,CONGRESSNEVERINTENDEDFORSECTION162MTOBEAREVENUERAISINGPROVISION,BUTINSTEADCONGRESSHOPEDTOCHANGECORPORATEBEHAVIOR1WHENADOPTING162M,THEHOUSEWAYSANDMEANSCOMMITTEESTATEDTHECONGRESSIONALINTENTINTHEFOLLOWINGWAYRECENTLY,THEAMOUNTOFCOMPENSATIONRECEIVEDBYCORPORATEEXECUTIVESHASBEENTHESUBJECTOFSCRUTINYANDCRITICISMTHECOMMITTEEBELIEVESTHATEXCESSIVECOMPENSATIONWILLBEREDUCEDIFTHEDEDUCTIONFORCOMPENSATIONOTHERTHANPERFORMANCEBASEDCOMPENSATIONPAIDTOTHETOPEXECUTIVESOFPUBLICLYHELDCORPORATIONSISLIMITEDTO1MILLIONPERYEAR2CHANGINGBEHAVIORCOULDMEANTHATTHECHANGESHAVELEDTOREALECONOMICEFFECTSORTHATTHECOMPENSATIONCONTRACTSARECOSMETICALLYDIFFERENTBUTTHATTHEECONOMICEFFECTSAREUNCHANGEDMILLERANDSCHOLES1982EXAMINETHEINFLUENCEOFPERSONALTAXESONCOMPENSATIONCONTRACTSANDARGUETHATSOMECOMPENSATIONPLANSARETAXADVANTAGEOUSSCHEMESBECAUSETHEYDEFERPAYMENTSFOREMPLOYEESINTAXBRACKETSTHATAREHIGHERTHANTHECORPORATIONSTAXBRACKET,THEREFOREIMPLYINGTHATPERSONALTAXESATTHEVERYLEASTHAVEACOSMETICEFFECTONTHEDESIGNOFCOMPENSATIONCONTRACTSHITEANDLONG1982ANDGOOLSBE2000ALSOHIGHLIGHTHOWCHANGESINTAXLAWSCANAFFECTCOMPENSATIONPOLICYINTHISPAPER,WEEXAMINEWHETHERTHEENHANCEDDISCLOSURERULESAND162MHAVEACTUALLYCHANGEDCOMPENSATIONBEHAVIORFIRST,WEIDENTIFYFIRMSFROMTHEEXECUCOMPDATABASETHATARELIKELYTOBEAFFECTEDBYTHEREGULATIONSAND162M,HENCEFORTHGENERICALLYCALLEDMILLIONDOLLARFIRMSWEDEFINETHREEVARIABLESTOIDENTIFYTHEMILLIONDOLLARFIRMSTHEFIRSTVARIABLEISEQUALTOONEIFTHECEOSSALARYISMORETHANONEMILLIONDOLLARSINTHEPRIORYEAR,ANDISEQUALTOTHEPRIORYEARSSALARYDIVIDEDBYONEMILLIONDOLLARSIFTHEPRIORYEARSSALARYISLESSTHANONEMILLIONDOLLARSHALLANDLIEBMAN2000USEASIMILARDEFINITIONTOIDENTIFYFIRMSLIKELYTOBEAFFECTEDBY162MTHESECONDVARIABLEISANINDICATORVARIABLEEQUALTOONEIFTHEFIRMSCEOEARNSASALARYTHATISLARGERTHAN900,000INTHEPRIORYEAR,ANDZEROOTHERWISEWITHTHISVARIABLE,WEINTENDTOCAPTURETHEFIRMSTHATAREALREADYSUBJECTTOTHE162MLIMITATIONANDTHEFIRMSTHATAREGETTINGCLOSEENOUGHTOTHISBENCHMARKTOBECONCERNEDABOUTLOSSOFDEDUCTIBILITYTHIRD,WEDEFINEANINDICATORVARIABLEEQUALTOONEFORFIRMSWITHCEOSEARNINGANNUALCASHCOMPENSATIONINCLUDINGSALARYANDBONUSOFMORETHANONEMILLIONDOLLARSATLEASTONCEOVERTHE19921997PERIODTHISBROADDEFINITIONINCLUDESABOUTHALFOFTHEFIRMSINOURSAMPLESUGGESTINGTHAT162MISRELEVANTFORMANYFIRMSOVERALL,OURRESULTSAREQUALITATIVELYSIMILARUSINGTHETHREEDEFINITIONSTOEXAMINEWHETHERANDHOWTHESEREGULATIONSINFLUENCEDCEOCOMPENSATION,WETESTFIVEPROPOSITIONSWHICHWEFORMULATEINOURLATERSECTIONSOURMAINFINDINGSAREASFOLLOWS1REALCOMPENSATIONLEVELSHAVEINCREASEDDRAMATICALLYINTHEPERIODFOLLOWINGTHEENACTMENTOF162M,INCONTRASTTOTHESTATEDINTENTIONSOFCONGRESSALTHOUGHRISINGSTOCKOPTIONGRANTSCONTRIBUTEGREATLYTOTHESEINCREASES,ALLCOMPENSATIONCOMPONENTSHAVEINCREASEDINREALTERMSANDTHEREISNOEVIDENCETHATTHEGROWTHRATESOFTHEVARIOUSCOMPONENTSOFCOMPENSATIONHAVEDECLINEDAFTER19932CONTROLLINGFORPERFORMANCE,SALARYGROWTHHASACTUALLYINCREASEDAFTER1993,BUTTHEGROWTHRATEISSIGNIFICANTLYSMALLERFORFIRMSNEARORABOVETHEMILLIONDOLLARTHRESHOLD3FORASUBSETOFFIRMSTHATREDUCESALARIESTOALEVELATORBELOWONEMILLIONDOLLARS,WEFINDTHATFIRMSREDUCESALARIESINRESPONSETO162MATTHESAMETIME,THESESALARYREDUCTIONSDONOTTYPICALLYLEADTOLOWERTOTALCOMPENSATIONFORTHECEOSOFTHESEFIRMS4FORALLFIRMSANDESPECIALLYTHOSEFIRMSAFFECTEDBY162M,WEFINDANINCREASEINTHESENSITIVITYOFBONUSPAYMENTSANDTOTALCOMPENSATIONTOCONTEMPORANEOUSANDLAGGEDSTOCKPERFORMANCEAFTER1993THISINCREASEDSENSITIVITYOFCOMPENSATIONTOSTOCKRETURNSISNOTDUETOTHEMECHANICALINCREASEINSTOCKOPTIONVALUESWHENTHESTOCKMARKETISRISING5THEPERFORMANCESENSITIVECOMPONENTSOFCOMPENSATION,ESPECIALLYSTOCKOPTIONGRANTS,HAVEBECOMEMUCHLARGERCOMPONENTSOFTOTALCOMPENSATIONFOLLOWING1993OVERALL,THESERESULTSSUGGESTTHATCOMPENSATIONCOMMITTEESHAVETAKEN162MINTOACCOUNTBYMODIFYINGTHESTRUCTUREOFCOMPENSATIONCONTRACTSADDITIONALANALYSISOFTHECHANGESINFIRMSPECIFICCEOWEALTHANDCOMPENSATIONSUGGESTSTHATTHESECHANGESHAVEALSOHADASIGNIFICANTECONOMICIMPACTBEYONDANNUALCOMPENSATIONFLOWSDETERMINEDBYTHEBOARDOFDIRECTORSINTHEFIRSTPARTOFOURPAPER,WEEMPHASIZEANNUALPAY,DEFINEDASTHEANNUALFLOWSOFCASHCOMPENSATIONANDOPTIONANDRESTRICTEDSTOCKGRANTSINTHECONTEXTOFTHEREGULATIONS,ITISIMPORTANTTOANALYZETHISANNUALFLOWBECAUSE1THECOMPENSATIONCOMMITTEEOFTHEBOARDOFDIRECTORSHASADIRECTINFLUENCEOVERTHISANNUALFLOWTOTHECEO2SHAREHOLDERACTIVISTS,THEPRESS,REGULATORS,ANDMANYPREVIOUSACADEMICSTUDIESHAVEFOCUSEDONTHEANNUALPAYOFCEOSANDNOTONCHANGESINTHEVALUEOFCEOEQUITYHOLDINGSAND3THEREGULATIONSWEREDIRECTLYTARGETINGTHISANNUALFLOW,ESPECIALLYCASHCOMPENSATIONWERECOGNIZE,HOWEVER,ASDOCUMENTEDBYJENSENANDMURPHY1990ANDHALLANDLIEBMAN1998,THATTHEEXPLICITRELATIONBETWEENCEOSTOCKANDOPTIONHOLDINGSANDSHAREHOLDERWEALTHPROVIDESMOSTOFTHECEOINCENTIVESANDWEFOCUSONTHISASPECTINTHESECONDPARTOFTHEPAPERWEFOLLOWHALLANDLIEBMANBYEXAMININGTHREEMEASURESOFCOMPANYRELATEDCEOWEALTHCHANGESANDFINDTHATTHESENSITIVITYOFCEOWEALTHTOSHAREHOLDERWEALTHISHIGHERTHANTHEONEREPORTEDBYJENSENANDMURPHYFORTHE1970SAND1980SFORINSTANCE,USINGTHEJENSENMURPHYSTATISTICORSHARINGRATE,DEFINEDASTHEDOLLARCHANGEINCEOWEALTHFORA1,000CHANGEINFIRMVALUE,WEDOCUMENTMEDIANCEOSHARINGRATESIN1996FROM7TOABOUT25PER1,000SHAREHOLDERGAINORLOSS,DEPENDINGONTHESUBGROUPTHISISINLINEWITHTHEHALLANDLIEBMANFINDINGTHATPAYTOPERFORMANCESENSITIVITYINTHE1990SISSUBSTANTIALLYHIGHERTHANTHESENSITIVITYDOCUMENTEDBYJENSENANDMURPHYFOREARLIERPERIODSMOREIMPORTANTLY,INAREGRESSIONFRAMEWORKWEFINDTHATTHEREISANINCREASEINTHEWEALTHTOPERFORMANCESENSITIVITYFROM1993TO1996FORFIRMSAPPROACHINGTHEMILLIONDOLLARBENCHMARK,IEFIRMSAFFECTEDBY162MTHEPAPERISORGANIZEDASFOLLOWSINSECTION2,WEDISCUSSTHEBACKGROUNDFORTHECHANGESINTHESECCOMPENSATIONDISCLOSURERULESAND162MINSECTION3,WEDISCUSSOURDATACOLLECTIONPROCEDURESECTION4PRESENTSOUREMPIRICALRESULTSONTHEEFFECTSOFTHEREGULATIONONCOMPENSATIONSTRUCTURE,SALARYLEVELSANDGROWTHRATES,ANDCOMPENSATIONTOPERFORMANCESENSITIVITYSECTION5EVALUATESTHEEFFECTSOFTHEREGULATIONSONTHESHARINGRATEANDOTHERMEASURESOFTHESENSITIVITYOFCEOWEALTHONCHANGESINSHAREHOLDERWEALTHWEEXAMINETHEROBUSTNESSOFOURRESULTSINSECTION6ANDOFFERCONCLUDINGCOMMENTSINSECTION2THESECSNEWCOMPENSATIONDISCLOSURERULESANDIRCSECTION162MASARESULTOFPUBLICPERCEPTIONREGARDINGEXCESSIVEEXECUTIVEPAYINTHEEARLY1990S,EXECUTIVECOMPENSATIONBECAMEAHOTPOLITICALISSUEASARESULT,THESECURITIESANDEXCHANGECOMMISSIONADOPTEDNEWRULESREGARDINGDISCLOSUREOFEXECUTIVECOMPENSATIONIN19923THESERULESREQUIREDTHATCORPORATIONSENHANCETHEDISCLOSUREOFEXECUTIVECOMPENSATIONINPROXYSTATEMENTSBEGINNINGWITHTHE1993PROXYSEASONUNDERTHENEWRULES,FIRMSAREREQUIREDTO1COMPARETHEIRFINANCIALPERFORMANCETOANINDUSTRYBENCHMARKWITHATABLEANDPERFORMANCEGRAPHS2DISCLOSEINATABULARFORMTHEANNUALANDLONGTERMCOMPENSATIONFORTHECEOANDTHEFOURMOSTHIGHLYPAIDEXECUTIVES3PROVIDEESTIMATESOFTHEPRESENTVALUEOFMANAGERIALSTOCKOPTIONSGRANTEDAND4PROVIDEAREPORTBYTHECOMPENSATIONCOMMITTEEEXPLICITLYIDENTIFYINGQUANTITATIVEORQUALITATIVEPERFORMANCEMEASURESUSEDTOEVALUATEMANAGERSRESEARCHERSHAVEEXAMINEDMANAGERIALREPORTINGDISCRETIONRELATINGTOPORTIONSOFTHESERULESANDTHEIRRESULTSSUGGESTTHATMANAGERSAND/ORDIRECTORSPLACEGREATIMPORTANCEONCOMPENSATIONDISCLOSUREFOREXAMPLE,MURPHY1996EXAMINESTHELIMITEDDISCRETIONGIVENMANAGERSINVALUINGSTOCKOPTIONSANDFINDSTHATMANAGERSTENDTOSELECTMETHODOLOGIESTHATREDUCEREPORTEDCOMPENSATIONHECONCLUDESTHATMANAGERSBEARNONPECUNIARYCOSTSFROMHIGHREPORTEDLEVELSOFCOMPENSATIONALONGTHESAMEVEIN,BYRDETAL1998ANDLEWELLENETAL1996REPORTTHATMANAGERSCHOOSEINDUSTRYANDPEERCOMPANYSTOCKRETURNBENCHMARKSTHATAREDOWNWARDBIASEDTHUS,THEYARGUETHATMANAGERSPAYATTENTIONTOTHECOMPENSATIONDISCLOSUREASTHEYCHOOSEDATATHATTENDTOOVERSTATETHEFIRMSPERFORMANCEASPARTOFTHEOMNIBUSBUDGETRECONCILIATIONACTOF1993,CONGRESSENACTEDSECTION162MOFTHEINTERNALREVENUECODE1995,APROVISIONTHATDISALLOWSDEDUCTIONSFORNONPERFORMANCERELATEDCOMPENSATIONOVERONEMILLIONDOLLARSFORTHECEOANDTHEOTHEREXECUTIVESWHOSECOMPENSATIONMUSTBEREPORTEDINTHEPROXYSTATEMENTTHEAPPLICABLEEMPLOYEEREMUNERATIONDOESNOTINCLUDEREMUNERATIONPAYABLEONACOMMISSIONBASIS,COMPENSATIONTHATISPERFORMANCEBASED,ANDCOMPENSATIONUNDERABINDINGWRITTENCONTRACTINEFFECTONFEBRUARY13,1993FORTHEPURPOSEOFADEDUCTION,COMPENSATIONISCLASSIFIEDASPERFORMANCEBASEDONLYIFITHEPERFORMANCEGOALSAREDETERMINEDBYACOMPENSATIONCOMMITTEECOMPRISEDSOLELYOFTWOORMOREOUTSIDEDIRECTORS,IITHEPERFORMANCEGOALSUNDERWHICHTHEREMUNERATIONISTOBEPAIDAREDISCLOSEDTOTHESHAREHOLDERSANDAPPROVEDBYAMAJORITYVOTE,ANDIIIBEFOREANYPAYMENTOFSUCHREMUNERATION,THECOMPENSATIONCOMMITTEECERTIFIESTHATTHEPERFORMANCEGOALSANDOTHERMATERIALTERMSWERESATISFIED3DATACOLLECTIONWERETRIEVECOMPENSATIONDATAFROMSTANDARDANDPOORSEXECUCOMPDATABASETHISDATABASEINCLUDESSP500,MIDCAP,ANDSMALLCAPINDEXFIRMSCOMPENSATIONDATAARECLASSIFIEDINTOTHESEVENCOMPENSATIONCATEGORIESIDENTIFIEDINTHESUMMARYCOMPENSATIONTABLESOFTHEPROXYSTATEMENTSINCLUDINGSALARY,BONUS,OTHERANNUALCOMPENSATIONINCLUDINGPERQUISITESANDAMOUNTSFORREIMBURSEDFORPAYMENTOFTAXES,RESTRICTEDSTOCKAWARDS,OPTIONSORSTOCKSAPPRECIATIONRIGHTSSARS,ANDLONGTERMINCENTIVEPLANPAYOUTSLTIP,AND“ALLOTHERCOMPENSATION”TOTALCOMPENSATIONCONSISTSOFALLSEVENCOMPONENTSREPORTEDINTHEPROXYSTATEMENTTHEDISCLOSURERULESREQUIREFIRMSTOPROVIDEDOLLARVALUESINTHESUMMARYCOMPENSATIONTABLEFOREACHOFTHECOMPONENTS,EXCEPTOPTIONSANDSARS,ANDEXECUCOMPREPORTSTHEDOLLARVALUESPROVIDEDINTHEPROXYSTATEMENTSFOROPTIONSANDSARS,FIRMSAREONLYREQUIREDTODISCLOSETHENUMBERGRANTEDTOTHEIRTOPEXECUTIVESINTHESUMMARYCOMPENSATIONTABLE,HOWEVERADDITIONALINFORMATIONRELATINGTOTHESTOCKOPTIONGRANTSISAVAILABLEELSEWHEREINTHEPROXYSTATEMENTANDEXECUCOMPSEPARATELYCOMPUTESTHEPRESENTVALUEOFTHEOPTIONSGRANTEDTOEXECUTIVESUSINGAMODIFIEDBLACKSCHOLESMETHODWERETRIEVEACCOUNTINGDATAFROMCOMPUSTATANDSTOCKRETURNSFROMTHECRSPFILESFORASMALLERSUBSETOFOURFIRMS,WEALSOCOLLECTINFORMATIONONTHEPERFORMANCEMEASURESEXPLICITLYUSEDBYCOMPENSATIONCOMMITTEESTOEVALUATETHECEOFROMTHECOMPENSATIONCOMMITTEEREPORTSINTHEPROXYSTATEMENTSFORSEVERALOFOURTESTSDISCUSSEDINTHESECTIONSBELOW,WECOMPARECOMPENSATIONBEFORE162MTOCOMPENSATIONAFTER162MFORTHEPRE162MPERIOD,WHICHWEIDENTIFYWITHTHEPOST1993DUMMYVARIABLEINOURTESTS,WEONLYHAVE1991,1992,AND1993COMPENSATIONDATATHATARETRULYCOMPARABLETOTHEPOST162MDATATHISDATALIMITATIONREDUCESTHEPOWEROFOURTESTS5MEASURESOFCHANGESINCEOWEALTHFORCHANGESINSHAREHOLDERWEALTHTHUSFAR,WEHAVEFOCUSEDONTHESENSITIVITYOFANNUALCOMPENSATIONFLOWSIE,SALARY,BONUS,RESTRICTEDSTOCK,STOCKOPTIONS,LONGTERMINCENTIVEPLANPAYOUTS,ANDOTHERCOMPENSATIONTOFIRMPERFORMANCEWEHAVETAKENTHISAPPROACHBECAUSECOMPENSATIONCRITICSHAVECONCENTRATEDONTHESEANNUALFLOWSANDBECAUSETHISISTHEFLOWTHATWASAPPARENTLYTARGETEDBYTHEREGULATIONSJENSENANDMURPHY1990,HALLANDLIEBMAN1998,MURPHY1999,AMONGOTHERS,SHOWTHATCEOEQUITYANDOPTIONOWNERSHIPINTHEFIRMACCOUNTSFORTHEBULKOFTHESENSITIVITYOFCEOWEALTHTOFIRMPERFORMANCEWHILEOURPRIORRESULTSINDICATETHATCOMPENSATIONSTRUCTUREANDTHECOMPENSATIONTOPERFORMANCESENSITIVITYOFMILLIONDOLLARFIRMSHAVEBEENAFFECTEDBYTHEREGULATIONS,ACRUCIALQUESTIONTODETERMINETHEECONOMICIMPACTOFTHEREGULATIONSISWHETHERTHESEEFFECTSTRANSLATEINTOAHIGHERSENSITIVITYOFCEOWEALTHTOSHAREHOLDERWEALTH6OWNERSHIPORSHAREHOLDERTARGETINGWEPERFORMVARIOUSTESTSTOEXAMINEWHETHEROURRESULTSARESENSITIVETOMEASUREMENTMETHODORSAMPLESELECTIONTHUSFARWEHAVEFOCUSEDONTHESUBSETOFMILLIONDOLLARFIRMSBECAUSETHEYAREMORELIKELYTOBEAFFECTEDBYTHEREGULATIONSWENOWEXAMINEWHETHERTHEMILLIONDOLLAREFFECTISDUETOTHEFACTTHATMILLIONDOLLARFIRMSARELARGEFIRMSWITHCOMMONGOVERNANCECHARACTERISTICSTHATMAKETHEMMORESENSITIVETOSHAREHOLDERPRESSURESRELATINGTOCOMPENSATIONCOREETAL1999,AMONGOTHERS,DOCUMENTTHATGOVERNANCESTRUCTUREAFFECTSCEOCOMPENSATIONWEEXPLORETHECHARACTERISTICSOFMILLIONDOLLARFIRMSUSINGANUNTABULATEDLOGISTICMODELANDCONFIRMTHATMILLIONDOLLARFIRMSTENDTOBELARGEFIRMSWITHLOWCEOOWNERSHIPFIRMSWITHLOWCEOOWNERSHIPAREFIRMSWHERETHECEOHASLESSCONTROLORWHERETHEBOARDISMORELIKELYTOFACEINVESTORPRESSURESTOINCREASETHEALIGNMENTBETWEENCEOANDSHAREHOLDERINCENTIVESNEXT,WEESTIMATETHEMODELSFROMTABLE6ANDADDINTERACTIONVARIABLESFORIFIRMSWITHLOWCEOOWNERSHIPADUMMYEQUALTOONEIFTHECEOSOWNERSHIPISLOWERTHANTHEME

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