上市公司负债融资的公司治理效应分析

上市公司负债融资的公司治理效应分析考虑环境因素摘要负债对公司治理发生作用是受一定的环境条件制约的，是依赖于一定环境的。论文在考虑环境因素的情况下，以中国上市公司为研究对象，对负债融资的公司治理效应进行实证分析。通过实证分析证明，我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的，并且无论环境如何都是这样，负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。关键词负债融资；公司治理效应；环境依赖性ANEMPIRICALSTUDYTOCHINESELISTEDCOMPANYONTHEEFFECTINCORPORATEGOVERNANCEOFDEBTWHENCORPORATEENVIRONMENTISCONSIDEREDWANGMANSI（SCHOOLOFECONOMICSMANAGEMENT,GUANGZHOUUNIVERSITY,GUANGZHOU,510091）ABSTRACTTHEEFFECTINCORPORATEGOVERNANCEOFDEBTDEPENDSONCORPORATEENVIRONMENTANEMPIRICALSTUDYTOCHINESELISTEDCOMPANYONTHEEFFECTINCORPORATEGOVERNANCEOFDEBT,WHENCORPORATEENVIRONMENTISCONSIDERED,ISREPORTEDINTHISPAPER,WHICHFOUNDSTHATTHEEFFECTISPOOR,OREVENWORSE,WHATEVERCORPORATEENVIRONMENTISKEYWORDSDEBT,THEEFFECTINCORPORATEGOVERNANCEOFDEBT,ENVIRONMENTDEPENDENCE引言本文把“负债融资影响公司的治理机制并最终影响公司绩效”的效应称为“负债融资的公司治理效应”。根据融资结构契约理论的分析，负债融资影响公司的治理机制并最终影响公司绩效主要通过三种方式首先，影响经营管理者的工作努力水平和其本文系由笔者博士学位论文相关章节修改整理而成。笔者的博士学位论文得到了导师浙江大学管理学院和丕禅教授的精心指导，同时论文匿名评阅人和答辩委员会（答辩委员会成员为黄祖辉教授、贾生华教授、袁飞教授、陈畴镛教授、和丕禅教授）也提供了建设性的意见，在此谨对他们表示衷心的感谢。当然，文中的错误概由笔者承担。他行为选择；其次，规定着公司控制权的分配；再次，通过信息传递功能，影响投资者对企业经营状况的判断。这样，负债融资从总体上来说有利于公司治理的改进和治理绩效的提高（张维迎，1995）。从一般的财务管理理论来看，只有拥有高绩效的公司保持较高的负债率才能进一步提高公司绩效和增加股东财富，也只有高绩效的公司才有能力维持较高的负债率，低绩效的公司是不可能维持高负债率的。因为负债是必须还本付息的，如果借款投资所获得的收益率低于借款所付的利息率，就会导致收不抵支，从而发生财务亏损，降低经营绩效，持续的亏损就会使公司不能按期偿还所借款项的本息，这导致债权人对公司治理的介入，并迫使公司进行整改或重组（即重构）以改善经营绩效，如果这仍不能改变公司低效经营或亏损情况，债权人就会启用破产程序，使公司破产而不复存在。因此只要债权人在公司治理中发挥其应有的硬约束作用，就能发挥其对公司治理绩效的正向效应。据此，我们一般认为负债比率与公司绩效具有正相关关系。但是“负债比率与公司绩效具有正相关关系”的论断是否符合中国的情况，这仍是一个问题，因为长期以来，中国公司尤其是国有公司预算软约束的情况是相当严重的，至今仍未硬化（郑江淮，2001），因此在中国的国有企业中负债比率与公司绩效并不具有正相关关系，谢德仁（1999）提出了这一悖论并进行了解读。进一步说，中国的上市公司情况又如何，于东智（2003）、王满四（2005）等很多学者已经通过实证研究，上述“负债比率与公司绩效具有正相关关系”的结论也不成立，反而在一定程度上表现出负的相关性，即体现为负债融资对公司绩效影响的弱化与恶化，或称负债融资公司治理效应的弱化与恶化，这说明债权人预算软约束的情况在上市公司中同样存在。上述分析及其结论是在抽象掉其他因素，单纯考虑负债对公司治理的影响，从而对公司绩效发生作用的情况下做出的，但是，负债对公司治理发生作用是受一定的环境条件制约的，是依赖于一定环境的，若出于这种考虑，上述结论尚值得进一步研究。本文在考虑环境因素的情况下，以中国上市公司为研究对象，对负债融资的公司治理效应做出进一步的实证分析。理论分析与研究假设的建立目前对负债与公司治理效率的环境依赖性的理论解释主要有三种一、代理理论关于负债融资公司治理效应的环境依赖性观代理理论的核心问题在于怎样解决所有者与控制公司资源的经理人员之间的利益协调问题，也就是怎样通过合约的订立来配置决策权和协调经理人员的动机并使经理人员能够将超额现金流返还给投资者，而不是将其投资于收益低于资本成本的项目。超额现金流指超出需要投入到以公司资本成本折现的具有正净现值项目的现金流（JENSEN,1986），由于债务合约提供了约束经理人员支付未来现金流承诺的工具，它也会减少经理人员随意支出所获得的现金流的机会主义行为。所以，债务合约作为一项约束工具的使用使债权人在公司治理中处于重要的地位。代理理论对于股东与债权人之间的联系的分析有着重要的理论含义，这反映在代理理论的负债融资公司治理效应环境依赖观上。股东对偿付债务之后的公司收益感兴趣，而债权人只对在特定合约中的利息偿还感兴趣。依据代理理论，寻求更具风险性行为的企业（比如与更具变动性的环境相关联）可能发现使用更多数量的债务是困难的和不合意的。较之债权人而言，股东有时被认为更偏好具有风险性的企业行为。因为对于渴望从事更高风险的公司（或者是因为代理人的机会主义行为，或者是因为公司必须对改变的竞争压力做出反应）而言，债务可能是昂贵的，这反映在不确定性风险的增加上。在不确定性风险增加时，债权人拥有更大的外部控制力，可以对企业施加更大的控制，这会降低公司有效驾驭竞争环境的能力。因此，债务融资的使用对于经理人员谋求创新战略而言将是一个障碍。当这种情况发生时，债权人可以索要更高的债务价格，采取更强有力的措施阻止高层经理人员将资本投资于风险更大的项目。并且，由于在这种情况下消除代理成本是不可能的，债权人可能不愿意投资于风险较大的公司（JENSENANDMECKLING,1976）。二、交易成本经济学的负债融资公司治理效应环境依赖观交易成本经济学关注的是，公司内部之间以及公司内部与外部之间的联系能否最小化交易成本。交易最重要的维度是和合约有密切关系的资产专用性（WILLIAMSON,1996）。资产的专用性较低减少了与任何给定交易相关的风险。从理论上讲，它会导致一个更具效率的交易。对于专用性较低资产的融资交易而言，最合适的工具是债务合约，这是因为，债权人的优先求偿权价值具有确定性，交易成本将最小化。对于专用性较强的资产，要素市场对其目前和未来价值的定价能力较弱，所以增加了交易成本。这时的债务没有可吸引的选择性，因为资产专用性增加，债权人的优先求偿权价值遭到减损的可能性加大。也就是说，信息的不对称（即关于资产未来价值知识的缺乏）增大了债权人的风险，从而增大了债务融资的成本。对于公司治理而言，外部债权人与公司通常有一个公允的合约安排。权益融资方式的使用在公司治理中引入了资本市场的力量，机构持股者可以通过董事会参与公司治理。董事会成员作为剩余索取权的代表，有责任和能力参与公司治理。这表明在相对确定的环境之下，董事会和经理人员对于专用性较强资产的未来价值，具有比较完全的信息。所以，在这种情况下，债务与权益合约的选择不仅仅是融资工具的选择，更重要的是作为公司治理方式的选择。依据该理论，经济组织的首要目的是精心地构建治理机制，有效地利用有限理性，也就是“自由现金流”。以维护交易行为免受机会主义行为的侵害。对于营运处在更具动态性环境中的公司，缺乏特定的知识将使要素市场精确评估所使用的资产是困难的。由于信息的不对称导致了交易成本的增加，这增加了在更具动态性的环境中采用权益融资的需要，从而影响负债水平的确定。三、战略管理学的负债融资公司治理效应环境依赖观战略管理学认为，外部因素能影响融资结构决策的效率，决策的效率在于公司对于竞争性环境的压力做出反应的能力。依据战略管理理论，在检验融资方式与战略管理决策的相关性时，研究者应该采用一个战略视角，即将研究的焦点集中于环境的不确定性和给定有限信息的决策制定上。对于公司治理系统中的所有团体来说（包括高级经理层、股东、债权人和其他利益相关者），当环境的动态性增大时，它将导致行为人精确评估目前和未来环境状态的能力减弱，限制了行为人评估目前和未来企业行为潜在影响的能力。这表明环境动态性的增加减少了做出关键决策的可利用的知识，反过来又减弱了在一个行业内公司与它的内、外部之间联系的稳定性，并降低了行为人的预测能力。这时我们可演绎出如下结论对于发生在不同行业的相同行为，环境动态性的变化程度有不同的影响。当环境动态性随行业改变时，处于不同行业的企业在适应生存的能力上存在着显著的差异，而且这些差异应该有绩效含义。对于具有更大环境动态性的公司而言，高层经理人员必须制定创造性和革新性的战略以应对主要的挑战。公司为获取暂时的竞争优势就必须投资于专有性资产，以此来消除其他公司的稳定竞争优势。这要求公司更多的投资于专有资产并承担更大的风险。所以战略管理研究者将环境动态性的程度视为一个从稳定向动态变化的区间，营运在环境动态性相对较低区间中的公司，最优先考虑的融资方式应是使用低成本的债务融资而不是权益融资。随着环境动态的增大，为了削减随之增长的交易成本，就应该考虑使用权益融资。因为为了使企业能够在高度动态的环境中生存和成功，就必须允许经理人员追求一系列具有风险性和有创意的战略，权益融资的使用可以避免债权人对企业经理人员的束缚。在环境中适应变化的能力可以通过对市场信号做出反应，或者通过改变公司的治理机制，来获取组织效率，进而改进公司绩效。综上所述，代理成本理论和交易成本经济学都强调由信息不对称所带来的交易风险的增加，它们理论的交接点是由于信息的不完全性所导致的交易成本的增加，处于不同环境中的企业选择的不同的融资方式，从而导致不同的负债率水平，并会对企业绩效造成不同的影响。然而，它们都没有明确指出竞争性环境的变化度对于负债率水平选择的影响。战略管理学的环境依赖理论在前两种理论的基础上引入了环境变量，这是对前两种理论的补充与完善。公司绩效应该是财务杠杆作用和环境动态性调节效应的函数，在一个由稳定向动态转化的环境背景区间内，具有不同负债率水平的公司就有不同的经营绩效。环境的变化性是指一个公司所处竞争环境的变化程度与不稳定性，公司所处环境的变化性是多种力量同时作用的产物，包括在一个行业范围内企业数量和规模的增长，科技变化率的增长以及科技变化率对该行业的辐射作用等。对于不同的行业来说，影响公司的环境特征是不一样的。假设在相对稳定的环境下，较高的负债率会导致较好的绩效；在相对动态的环境下，较高的负债率会导致较差的绩效。由此得出如下的假设假设1对于处在环境相对稳定行业中的公司而言，负债率与公司绩效正相关。假设2对于处在环境相对变化较大的行业中的公司而言，负债率与公司绩效负相关。数据来源、指标选取及其计量一、数据来源论文所选指标的数据均来源于巨潮资讯网站公布的上市公司的数据。在数据的选择中，遵循了如下原则1999年底前上市，剔除了金融类公司和个别总资产负债率大于1000的极端值，并考虑到资料的可用性和可获得性，共收集了1046个公司20002002年三年数据样本。变量以三年的数据的平均值计算。采用的统计软件为SPSS100版。二、被解释变量公司的经营绩效指标的选择及综合得分的计算本文采用公司的会计指标来衡量公司的绩效。由于该类指标较多，文献中也有不同的用法，有的只使用其中所谓最具代表性的一个指标，而有的分别用几个指标单独计量，也有的采用几个指标，然后用主成分分析法计算一个综合得分。相比较而言，最后一种处理较为合理，本文借鉴此方法，但考虑到1指标选取过多会造成不必要的重复；2指标间相关性太小会对赋权重时采用主成份分析方法的应用产生不便。因此，本文选取的指标有四个G1主营业务收入/总资产；G2净利润总资产；G3每股收益；G4净资产收益率。对主营业务收入、净利润指标除以总资产是想消除企业规模的影响。这四个指标包括了主营业务盈利能力和总的盈利能力，基本上反映了企业的盈利情况。通过对上述四个指标进行因子分析（主成份法是因子分析法的一种）提取适当多的公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数对各个因子的得分进行加权以构造综合得分函数。即本文根据深交所行业划分标准，参照国际标准行业分类将上市公司总分为11类行业。为避免某一年数据异常影响结果之可靠性，采用三年或五年数据的平均值作为变量计算依据，是近年来国内外学术界对实证研究局限性所做出的建设性改进的结果。参见JENSEN,SOLBERGZORN（1998）及TITMANWESSEL（1988）。国内也已有学者采用几年平均数的方法，如冯根富（2000）、吕长江、王克敏（2002）。14321IIIIIFFP其中是第个公司业绩的综合得分，是第个公司第J个因子的方差贡献率，IIJ是第个公司第J个因子的得分。IJF根据函数式1可求出公司业绩的综合得分，这可以通过SPSS自动完成。三、解释变量负债比率指标的选择研究公司负债状况及其长期变化趋势可以采用不同的数据资科。常用的数据资料包括账面价值数据、市场价值数据、重置成本数据以及现金流量数据。由于我国实际市场条件的限制，对我国上市公司负债水平的计量指标的选取和计算，大多采用账面价值数据。资产负债率指标包括短期负债与总资产账面价值比值、长期负债与总资产账面价值比值和总负债与总资产账面价值比值，他们被分别称为短期负债率、长期负债率和总资产负债率，其中的资产和负债分别按其年初和年末的平均数计算。由于这几个指标之间可以相互换算，我国上市公司又普遍存在短期贷款长期化的问题（这一点仅仅从公司报表中的长期负债率是看不出来的）。因此，本文选用能综合反映公司负债状况的总资产负债率（记为D）这一指标作为衡量公司负债比率的指标，而我国的相关文献大多也是这样做的。四、控制变量的选择按理来说，除解释变量自身以外的其他一切对被解释变量有影响的变量都应作为控制变量，从公司治理的角度来说，对公司绩效发生影响的变量可分为两类，一类是反映公司治理情况的变量，一类是不反映公司治理情况的变量。根据有关研究，除负债率外，第一类变量主要包括（1）股本结构指标。其中有国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股或管理股比例等指标。（2）股权集中度指标。可以以第一大股东持股比例、前三大股东持股比例、前十大股东持股比例来反映。（3）与高级管理层相关的指标。其中又包括反映董事长与总经理两职设置、高级管理层年薪等情况的指标。（4）反映公司控制权变动情况的指标。这主要是指反映大股东变更、高管更换、公司并购等事件发生情况的指标。第二类变量主要有反映公司规模和行业特性的指标，一般用总资产来反映公司规模，用公司成长性和行业归属来体现行业特性。由于本文认为负债率与公司治理其他变量之间存在相互作用的关系，这里只选用上述第二类变量作为控制变量；同时，为了更具体的反映各行业的情况，本文在此分行业进行计量分析。因而，这里以以下两个指标为控制变量（1）成长能力。用净利润增长率来表示，记为GROWTH。（2）公司规模。取总资产的自然对数，记为SIZE，总资产以亿元为单位。五、环境变化性指标的计算德斯和比尔德（DESSANDBEARD,1984）曾得出一个多纬度的并能够对组织环境客观计量的模型，他们的模型由三个维度组成（1）资源丰度（SG）。是指在一个行业中资源的丰足性，用5年标准化的行业销售额增长率来计量。具体计算方法是，将行业销售收入与时间哑变量进行回归，再用回归系数除以行业收入的均值来加以计量。资源丰度越高，环境的不确定性就越低。（2）动态性（SV）。是指在一个行业中的不稳定性或易变性，用5年期标准化的行业销售增长率的变动性来表示。具体计量方法是，将行业销售收入与时间哑变量进行回归，再用回归系数的标准差除以行业收入的均值。动态性越强，环境的不确定性就越强。（3）复杂性。指环境中的异质性与资源的集中度，用赫尔达尔指数来计量。赫尔达尔指数是一种考核市场集中程度的指数，具体计算方法是，先对每一个企业所占的市场份额加以平方，然后再将各项平方值加总。该数值为1，则表明该行业是完全垄断性的；该数值为0，则表明该行业是完全竞争性的。这是两种极端的情况，一般介于01之间。环境的复杂性越接近于1，表示不确定性越弱。德斯和基茨（DESSANDKEATS,1987）所作的一项证实性的因子分析研究支持了德斯和比尔德的模型，他们的研究表明三因素结构能够揭示环境变化的94。德斯和基茨还证明，上述三个指标的相关系数都超过了08，所以单指标也能较好的反映企业所处环境的变化性。因此本文未进行因子分析，而只是利用前文样本20002002年所有上市公司的有关数据，按前文的行业分类，分别计算了资源丰度和动态性指标，得到表1的数据。表1各行业的环境变化性指标行业回归系数回归系数的标准差行业收入均值（10亿元）资源丰度SG动态性SV各行业混合2347041569640002430043石油化工183303501227401490029能源05160234263201960089原材料596033391882003170177机械制造09510069968400980008电子通讯14560195918601590021建筑房产04120092415000990022交通运输07210077295602440026消费品10990094686801600014商业服务114703481041401100033生化制药13440234549202450043综合06100074315401930023实证分析及结果该表中数据计算中，我们用主营业务收入数据来表示销售收入数据，以更好的反映行业特点。为了便于比较和说明，在此首先对不考虑环境因素时负债率与公司治理绩效的关系进行实证分析，然后再对考虑环境因素时按资源丰度和动态性分组进行分组回归，最后进行对考虑环境因素与负债作用共同影响时按绩效分组的多元回归。一、不考虑环境因素时负债率与公司治理绩效关系的实证分析及结果根据以上分析，构建如下回归模型2SIZEGROWTHDP3210其中，为系数，为误差项。3210,回归结果见表2。表2公司绩效对负债率的回归结果行业截距DGROWTHSIZER2ADJR2DW值F值各行业混合904E0219470052058220592000011E0605460585735E0247440000030203001920163320000石油化工02993085000307045259000099E0700220982298E020905036701850165177993770000能源01342195003201010844040216E060456065029E021793007900880039147217750163原材料010407270469080468750000983E0606660507010927760007040303862169232180000机械制造016022270027086614495000048E070382070399E0239460000057305651800760190000电子通讯304E0202210826335E020189085017E0509190361238E020648051900160017198804880692建筑及房地产050507380464214328740006359E040234081601661111027201970148144440760011交通运输业664E0210440302774E0206940491147E060236081552E022983000501800120176829920042消费品077845280000809E020322074861E060253080102975049000001760156203587690000商业及服务业011508230412033058400000157E0504350664804E0215090134022102051849138310000生化制药41E0203070760020315240131172E0505500584618E021233022100380006182811860320综合041813810171077593950000441E050609054528E0202520802059705822195390510000注“（）”内为T检验值，“”内为显著性水平。从回归结果表2中可以看到，除能源、电子通讯、生化制药这三个行业的F检验不显著，交通运输业、消费品行业这两个行业T检验不显著外，其余六个行业和各行业混合数据的实证检验都表明，负债率与公司绩效有显著的负相关关系，而没有发现任何显著的正相关关系。因而可以认为负债并没有发挥对公司治理的正向效应。由此可以初步认为我国上市公司存在负债融资公司治理效应弱化与恶化的现象。二、考虑环境因素按资源丰度和动态性分组的分组回归分别取资源丰度指标和环境动态性指标的各行业混合数据指标值（可看成是各行业相应指标的加权平均值）0243和0043作为分界线对样本数据进行分组SG0243的所属行业的公司归入高资源丰度组，包括原材料、交通运输和生化制药三个行业的公司，SG0243的所属行业的公司归入低资源丰度组，包括石油化工、能源、机械制造、电子通讯、建筑房产、消费品、商业服务、综合等八个行业的公司；SV0043的所属行业的公司归入高动态性组，包括能源、原材料和生化制药三个行业的公司，SV0043的所属行业的公司归入低动态性组，包括石油化工、机械制造、电子通讯、建筑房产、交通运输、消费品、商业服务、综合等八个行业的公司。回归方程为3DP10其中，为系数，为误差项。10,回归结果如表3所示。回归结果表明，无论依据何种指标分组，负债比率与绩效指标之间都呈现出显著的负相关性。表3按资源丰度和动态性分组的样本公司的回归结果截距D系数T值SIGT系数T值SIGTR2ADJR2F值SIGFDW值高资源丰度026062080000057872320000018101785376000001766低资源丰度030013202000006091923200000298029736988600001927高动态性025662170000056468930000015701544741200001754低动态性030113035000006101921400000300029936918500001923混合数据029015018000006032141600000288028845864200001905三、考虑环境因素与负债作用共同影响按绩效分组的多元回归以下用DSG表示D与SG的乘积，用DSV表示D与SV的乘积，它们分别又用于表示环境因素与杠杆作用对与绩效P的共同作用。同时依据公司绩效指标P再一次对样本数据进行分组，根据各样本公司绩效P的平均值0244把样本公司分为两组，绩效高于该均值的为第一组，并认为其代理问题较轻微，它构成样本的基本组，而绩效低于该均值的为第二组，它被认为面临较严重的代理问题，设置分组哑变量L，处于该第二组中的公司的L1，否则L0。分别以DSG、D和DSV、L为自变量，以P为因变量，建立如下两个回归方程4和5进行回归，回归结果如表4所示。4SGP3215LV其中，为回归系数，为误差项。321321,回归结果表明，环境因素与杠杆作用的共同作用也与公司绩效显著负相关，这同不考虑环境因素只考虑负债率水平时的回归结果一致；L的回归系数为负，且T检验显著，表明公司绩效越低代理问题越严重，公司绩效低是代理问题严重的结果。表4考虑环境因素与杠杆作用共同影响按绩效分组的多元回归截距DSG或DSVL方程系数T值SIGT系数T值SIGT系数T值SIGTADJR2VIFF值SIGFDW值404432064000002934203400000039415183000003821003346943000019365030713548000042699406000004261461200000215100515438800002192上述实证结果表明，前述假设并不成立，我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的，并且无论环境如何都是这样。结语本文根据负债融资的环境依赖理论，在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下，通过实证分析证明，我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的，并且无论环境如何都是这样，负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。这表明债权治理在中国上市公司中仍然表现出软约束的特征，并没有使公司的代理问题得到缓解，反而在一定程度上使代理问题显得更为严重。要发挥负债融资对公司治理绩效的正向效应，必须使债权人在公司治理中发挥其应有的硬约束作用。为此，我国的银行体系的改革、企业债券市场的相关制度建设及其他配套改革都显得极为紧迫。参考文献1张维迎公司融资结构的契约理论一个综述J改革，199541