我国资本市场的货币政策传导机制研究

1分析发现，尽管近年来我国资本市场的货币政策传导机制有所改善，但目前并不是十分畅通，尚存在着一定程度的梗阻，其对宏观经济的加速推动作用也没有能够完全发挥。我国资本市场的货币政策传导机制研究资本市场的货币政策传导机制一、Q效应托宾的Q理论提供了一种有关股票价格与投资支出相互关联的理论，Q值定义为企业市场价值与资产重置成本之比。由于企业的市场价值为股票价格与总股本的乘积，而资产的重置成本则由技术因素决定，并在一定时期内相对稳定，因此Q值变动主要由资本市场的发展变化所引起。当Q值升高时，企业的市场价值要高于资产的重置成本，这种情况下，企业的理性选择乃是发行较少的股票而购买较多的投资品，企业投资支出增加；反之亦然。因此，资本市场货币政策传导机制的Q效应可以表述为中央银行扩大货币供应量居民对股票的需求增大股票价格上涨企业的市场价值增加Q值升高企业投资支出增加总产出增加。用符号表示即为MPSQIY。二、财富效应所谓资本市场的财富效应是指，金融财富（FINANCIALRICH，FR）乃是消费者总财富（R）的一个重要组成部分，资本市场发展后，消费者金融财富的增加会使总财富增加，而总财富的增加又将刺激消费者的消费支出增加，从而促使国民总产出增加。虽然目前理论界对消费支出的决定因素尚存在分歧，但对财富变动引致消费变动这一点均持一致认识。哈伯勒、庇古、帕廷金等人认为货币余额的变化对消费者的消费支出产生影响，即所谓的“庇古效应”或“实际余额效应”，其核心观点认为财富乃是消费最为重要的决定因素之一。莫迪利亚尼的“生命周期假说”和弗里德曼的“持久收入假说”也都强调了财富对于家庭消费决策的重要性。这些充分说明财富变动引致消费变动乃是确定无疑的。因此，资本市场货币政策传导机制的财富效应可以表述为货币供应量增加股票价格上涨金融财富增加总财富增加消费支出增加总需求增加总产出增加。用符号表示即为MPSFR、RCEY。三、非对称信息效应资本市场上的非对称信息主要表现为逆向选择（ADVERSESELECTION，AS）与道德风险（MORALHAZARD，MH）。显然，在货币政策的信贷传导渠道中，源于信息不对称的逆向选择与道德风险会降低银行的贷款意愿，从而影响企业投资支出。面对信贷传导渠道中的非对称信息间题，一种有效的解决办法就是提高企业净值（NETVALUE，NV），从而减少企业借款时的逆向选择与道德风险。企业净值的增加意味着企业贷款的担保品价值增加，其逆向选择自然相应减少；而且，企业净值的增加意味着所有者在企业中的股本投入增加，其2从事高风险项目投资的意愿自然相应降低。研究表明，发展资本市场乃是增加企业净值的一条重要途径。当货币供应量增加导致股票价格上涨后，企业净值也随之增加，进而引起银行贷款增长并最终使投资支出增加。因此，资本市场货币政策传导机制的非对称信息效应可以表述为货币供应量增加股票价格上涨企业净值增加借款的逆向选择减少、道德风险降低银行贷款增加企业投资支出增加总产出增加。用符号表示即为MPSNVAS、MHLIY。四、流动性效应消费者的资产负债状况，对其评价自己是否可能由于流动性而陷入财务困境具有重要影响。出现财务困境的可能性可以用财务困难系数FD（消费者个人负债额与金融财富的比例）来衡量。一般而言，汽车、住宅等耐用品缺乏流动性，而金融资产（如银行存款、股票或债券）则富有流动性。因此，流动性效应理论认为，消费者在资产选择中将会考虑流动性因素，如果消费者认为自己由于流动性而陷入财务困境的可能性增大，则其将减持缺乏流动性的耐用品而增持富有流动性的金融资产。而且，作为必需品，日常消费品对财务困难的影响并不大；相反，由于大宗耐用消费品的支出金额较大，其大多采用分期付款或抵押贷款形式，对消费者债务的增加具有重要影响，所以流动性效应会更多地对大宗耐用消费品的支出产生影响。因此，资本市场货币政策传导机制的流动性效应可以表述为货币供应量增加金融资产价格上涨金融财富增加资产组合流动性增强财务困难出现的可能性降低大宗耐用消费品支出增加总产出增加。用符号表示即为MPSFR资产组合的流动性、FD大宗耐用消费品支出CY。资本市场货币政策传导机制与加速原理从上面的分析我们可以看出，通过Q效应、财富效应、非对称信息效应以及流动性效应，货币政策的传导渠道大大拓宽，资本市场的发展引起证券价格上涨，通过货币政策传导机制带动投资与消费增加，最终使总产出增加。因此，资本市场的发展对有效传达货币政策意图、改善货币政策效果具有重要作用。显然，证券需求量QS乃是国民收入Y的函数，资产选择理论认为，居民对金融资产的需求量与国民收入成正比，与利率成反比，用函数表示即为QSF（Y，I）。但是，不同资产的需求对收入变动的反应程度并不相同，这种差异可以用资产需求的收入弹性（）来衡量。资产需求的收入弹性是指在其他条件不变时，收入变动一个百分点所引起资产需求变动的百分比，即资产需求的收入弹性需求量/收入。当01时，资产需求量的增加速度小于收入增加速度，称其为缺乏弹性；当1时，资产需求量的增加速度大于收入增加速度，称其为富有弹性。大量的经验证据表明，在正常情况下，证券资产的需求弹性大多大于1，其市价总值变动幅度大于国民收入变动幅度，如19601984年美国股市恢复发展时期，其市价总值的GDP弹性为1425，而19861995年韩国股市市价总值的GDP弹性为157，都表现为富有弹性。资本市场的发展引起证券价格上涨，并通过货币政策传导机制最终促使总产出Y增长；由于证券需求QS是国民收入Y的函数，与Y正相关，并且其需求弹性1，这样国民收入Y的增加又将使证券需求QS以一个更大的速度增加，即。其中A为加速STTQA系数，通常大于1；Y为T期国民收入，。因此，结合证TT1STT1券需求的收入弹性进行分析后我们发现，资本市场发展、货币政策传导机制、经济金融发展之间存在一种与加速原理类似的内在联系资本市场的发展推动股票价格上涨，并通3过货币政策传导机制促使总产出增加，而总产出的增加则又反过来推动资本市场以更快的速度向前发展，从而使资本市场发展、货币政策传导机制、总产出之间形成一种良性的循环机制。对加速系数A进一步分析，我们发现T1QYGDPQ/GDP/显然，A值的变动取决于证券需求的收入弹性（）与证券化比率（Q/GDP），值越大、证券化比率越高，A值就越大，加速效应越明显，资本市场的货币政策传导机制也就越畅通。证券需求的收入弹性值由微观主体（居民）的资产选择行为所决定，而证券化比率则反映了一国资本市场的规模及其完善程度；因此，资本市场发展的加速效应乃是由居民的资产选择行为与资本市场的发展共同决定。而如果假定居民的资产选择行为在一定时期内保持不变，则加速系数A主要由资本市场的发展决定。我国资本市场货币政策传导机制的实证分析既然资本市场发展、货币政策传导机制、经济金融发展之间存在着这样一种加速效应，而随着资本市场的发展与完善，其对经济金融增长的推动作用越大（即这种加速效应越明显），则在一定程度上也意味着资本市场的货币政策传导机制越畅通。基于此，我们尝试通过考察加速系数A来对资本市场的货币政策传导机制进行实证分析。首先，我们对世界上最为发达的美国资本市场进行考察，这样做的目的有三一是考察这种加速效应在实践中是否存在，二是检验我们进行实证分析的构想是否可行，三是便于对我国进行比较分析。从表1中我们可以看出，在19911996美国资本市场持续发展期间，除1994年出现异动外，其余年份的A值都远远大于1，A的均值水平为394，这表明美国资本市场货币政策传导机制的加速效应确实存在并且非常显著，美国资本市场发展通过货币政策传导机制对宏观经济运行具有非常深远的影响，其良性循环效应得到了有效发挥。表1美国资本市场的货币政策传导机制与加速原理（19901996）单位亿美元年份GDPGDPQQQ/GDPA199057438352486119915916717584897913731837819441992624443248545685589871721971993658813137628008232952622741994694704159629331339000300419957265429148389920966115719629199676616396210090017001132429326资料来源市价总值与GDP数据转引自李扬著中国改革金融研究，江苏人民出版社1999年版，其余数据为作者推算。理论分析及美国资本市场的实证考察均已表明，在资本市场发展、货币政策传导机制、经济金融增长之间确实存在某种内在联系，通过资本市场的货币政策传导机制使这三者之间形成了一种良性循环机制。目前，随着我国资本市场的迅速发展，其通过货币政策传导机制的加速效应对经济金融发展的作用也得到了初步应证。我国实证分析的结果（见表42）表明，19931995年间，由于股市相对低迷，A值、值较小，甚至证券化比率呈下降趋势，加上市场规模较小，这一期间资本市场通过货币政策传导机制对宏观经济运行的影响并不显著。而在19962001年间，我国资本市场总体呈现快速发展之势，随着市场规模的逐渐扩大，证券化比率、A值及值均持续上升，表明在资本市场发展的推动下，加速效应开始显现，其通过货币政策传导机制对宏观经济运行的影响日益重要。但是，与美国资本市场相比，我国资本市场的加速系数不仅要小得多，即使在资本市场迅猛发展的1996至2001年期间，加速系数A值也并不稳定，时大时小，部分年份甚至为负值。因此，实证分析表明，尽管近年来我国资本市场的货币政策传导机制有所改善，但目前仍不是十分畅通，尚存在着一定程度的梗阻，其对宏观经济的这种加速推动作用也并没有完全发挥，而这同时也说明，维护资本市场的健康持续发展对于发挥加速效应的良性循环机制至关重要。表2我国资本市场的货币政策传导机制与加速原理（19932001）单位亿元年份GDPGDPQQQ/GDPA1993346344353101020199446759412125036906159678900130167199558478111718734743216459400180311199667884694065984246368114500677466919977446266578017529276869235411694964199878345238826195057197642490050920451999820674372222661097105332431909588720008940357336148090921480053792928544320019593306529543522245687453707001542资料来源市价总值与GDP数据引自中国人民银行统计季报各期，其余数据为作者推算。我国资本市场货币政策传导机制梗阻的原因分析实证分析的结果表明，尽管近年来我国资本市场的货币政策传导功能有所发挥，但与美国等发达国家相比，其货币政策传导机制并未完全畅通，尚存在着一定程度的梗阻。原因的探讨可能是多方面的，但从加速系数A的组成结构来看，其主要是由资本市场发展的完善程度所决定；事实上，实证分析的结果也已表明保持资本市场的健康持续发展对于加速效应的发挥至关重要。因此，除了我们对资本市场货币政策传导机制未能给予足够重视外，资本市场发展的不完善以及其与货币市场间的发展不均衡应该是其中最为重要的原因。一、资本市场的货币政策传导机制没有受到足够重视目前，在我国的金融体系中，商业银行仍居于主导地位，资本市场与货币市场则处于分割状态，这就使得人们将商业银行信用的成本及可得性视为中央银行货币政策的主要传导渠道，而对资本市场的货币政策传导机制则并未给予重视。虽然资本市场的发展大大拓宽了货币政策的传导渠道，但对于资本市场的货币政策传导机制，由于我国资本市场的发展时间较短，其并未受到人们的广泛关注，即使是学术界与理论界也还处于探索阶段，从而使其对金融经济的推动作用难以完全发挥。但无可否认的是，随着我国资本市场的迅猛发展，其通过货币政策传导机制对经济金融发展的影响将越来越大；而且，在目前利率传导与信贷传导渠道均存在一定障碍的情况下，畅通资本市场的货币政策传导机制具有更为现实的意义。二、资本市场发展的不完善1市场规模偏小。20世纪90年代初，以从事股票交易为主的深圳、上海证券交易所相5继成立，标志着我国资本市场进入到了一个崭新的发展阶段。事实证明，经过10多年发展，我国资本市场规模不断壮大，其发展速度远远超过其它新兴市场国家。1998年末，我国资本市场的市价总值占GDP的比率为245（1999年为323，2000年为57），与同期其他国家与地区相比，台湾为709、日本为727、伦敦为1253、香港为1982、泰国为887、新加坡为4793，我国资本市场的证券化比率明显偏低。而且，有必要指出的是，我国资本市场证券化比率的计算乃是建立在占总市值2/3的国有股、法人股尚不流通的基础上，如果剔除占较大比例不能流通的国有股、法人股，则流通股票的市值1998年为57456亿元，占GDP比率仅为7，到2000年流通市值也仅占20。也就是说，如果考虑国有股、法人股不流通因素，我国资本市场的有效规模将会更小。2市场运作不规范。首先是违法违规行为屡禁不止。从1990年以来，中国资本市场经历了整整10年的发展，我们发现，蓬勃发展的中国资本市场与资本市场中违法违规行为同时并存并不是一个奇怪的现象，许多新兴国家的资本市场甚至包括发达国家的成熟资本市场也都不可避免地存在着违法违规行为，但是，在我国资本市场中此类事件大量存在并屡禁不止，就不能不说是一个奇怪现象。红光事件、东锅事件、大庆联谊丑闻等不一而足，这些仅仅是中国资本市场10年沧海中的一黍而已。根据我们的跟踪调查，从1999年至2000年10月，可以归入违法违规的此类事件达29宗之多，并且这些仅是此类事件中的公开报道，何况私下没有公开的；而同期美国资本市场仅发生一起类似事件。其次，市场投机气氛浓厚。从市场波幅考察，自诞生以来我国资本市场便表现出强烈的不稳定性，每年市场的波峰波谷相差巨大，平均在130左右；而美国股市一般仅相距30左右。从换手率考察，1993至1998年的6年间，A股的年换手率达到600以上，呈现出过高的流动性；而纽约、东京、伦敦、韩国和香港股市在这一期间的平均换手率却分别仅为59、29、64、152和56。3上市公司股权结构失衡。新制度经济学的研究已经证明，上市公司是一种典型的集体产权安排，而集体产权完备性的充要条件在于“用手投票”和“用脚投票”的机制能够正常运行。而现代企业理论的研究也已揭示，作为契约组合的企业，其内部的股权结构安排，会直接影响公司的绩效和价值。由此出发，一个有效率的均衡的股权结构应满足以下两个条件一是控股股东以最少股权控制最多资源；二是其它股东的联合有机会取代控股股东。在美、日资本市场，其上市公司中最大股东控股比率在25以下的比例分别达到834、824，而控股比率在50以上的比例仅为36与47。而我国上市公司，股权结构失衡是其与生俱来的特点之一，国有股、法人股的比率各自分别约为1/3，而社会流通股比率仅为1/3。在上市公司股权结构失衡的情况下，外部投资者即使将其流通股全部买断，也无法成为上市公司最大股东，因而根本无法取得控股权以实现其兼并重组目的；另一方面，由于占绝对比重的国有股、法人股不能上市流通，因此对于上市公司的兼并收购活动，完全可以不通过公开市场运作，只须私下协商即可，从而使内幕交易蔚然成风。4市场结构不完善。机构投资者呈上升趋势乃是一全球现象，根据美国纽约证券交易所的统计资料，证券投资基金、保险公司及养老基金等机构投资者持有纽约股市总股本的46，在日本东京证券交易所这一比例也达到了42。尽管近年来我国证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向并在实践中取得一定成效；然而，来自上海证券交易所的一项统计却显示一向被市场视为“中坚力量”的机构投资者，在数量和规模上仍显得“势单力薄”。这份名为上海证券交易所A股市场投资者开户和持股情况的统计材料显示，截至1999年12月底，在上海证券交易所开户的投资者共有227223万户，其中个人投资者226467万户，占9967；而一般法人投资者与证券公司自营帐户分别为638万户和117万户，分别占028和005。在持股市值方面，截至1999年12月底，沪市个人投资者持股367280亿元，占总市值的8932，而机构投资者为43896亿元，仅6占1068。而且，从我国目前的经济金融政策以及资本市场运行状况来看，个人投资者在相当长一段时期内仍会占有比机构投资者更多的市场份额。5政策因素对市场干扰大。应该说在成熟市场中政府的介入也会引起资本市场的波动，但是，我国资本市场中的政府干预行为不仅范围广泛，而且具有实用主义色彩，有时甚至发展到了急功近利的程度。而且，政府对资本市场的干预乃是基于特定时期的具体政策目标，而转轨时期经济环境的多变以及工作重心的不断转移，注定了具体政策目标的游移不定，主要在规范与发展两极之间摇摆，从而使其制度供给缺乏连续性（艾洪德、武志，2002）。经验观察表明，我国资本市场波动与政策性因素密切相关。考察19922000年初上海股市异常波动情况，我们发现，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占46；其次才是市场因素，占21；扩容因素占17，消息因素占12，其它因素占4。若把扩容也视为政策因素，那么政策因素的影响将上升到63。另外，在此期间，受单项因素影响市场涨跌幅度超过20的共有16次，其中政策性因素8次，占50；扩容因素4次，占25；市场因素3次，占19；消息一次，占6，这说明由于政府的过度介入，政策性因素对资本市场的影响不仅频率高而且力度大。三、货币市场与资本市场发展的不均衡资本市场是储蓄向投资转化的重要渠道，金融资产的价值会随着货币市场利率水平的上升而下降，也会随着货币市场利率水平的下降而上升，从而形成货币市场与资本市场间的相互联动。因此，从理论上讲，资本市场、货币市场在传导货币政策方面应该存在着非常强的联动关系，而目前我国货币市场与资本市场的发展却呈现一种不均衡态势。1货币市场的发展严重滞后于资本市场。我国货币市场从同业拆借开始起步，经历了民间推动、放手发展到逐步规范的过程，到目前已经具有了一定的规模。尽管其中债券回购、同业拆借市场发展较为迅速，但票据市场、国库券市场及其他市场的发展则相对缓慢，因此，从整体上看，我国货币市场的发展要严重滞后于资本市场。具体表现在一是理论准备不足，一直以来资本市场被用来实现国有企业融资脱困及削减国有银行经营风险，从而使其市场规模得到迅猛扩张，而作为短期资金融通的货币市场则一直被忽视，其发展也被人为地置于次要位置；二是从发展时间看，1981年起我国就开始发行国债，虽然同业拆借市场最早也产生于1981年，但是直至1986年才明确提出；三是从发育程度来看，资本市场较为充分，而货币市场则相对欠缺。2货币市场发育不健全。货币市场由多个子市场构成，其中包括同业拆借市场、回购市场、债券市场及票据市场等。目前，我国货币市场的参与主体主要是国有及其他类型的商业银行，中小金融机构、企业及个人都暂时不能参与交易，而占主体的国有商业银行大多在系统内交易，致使货币市场规模小、交易淡。例如，一直以来我国商业银行保持了较高的超额准备金水平，而人民银行为了减少商业银行的财务负担对此进行付息，商业银行缺乏降低超额准备金的激励，从而使同业拆借特别是隔夜拆借的需求大大降低，因此同业拆借市场的交易规模一直较小。在票据市场上，我国目前还没有建立起独立依靠企业本身信誉而流通的商业票据，商业银行是否承兑依然是商业票据能否发行和流通的前提条件。由于商业票据大多由商业银行承兑，间接转换为银行票据，或有负债的风险由商业银行负担，从而限制了票据市场的发展。3货币市场与资本市场间相互脱节。目前，我国资本市场与货币市场间的连接渠道尚未完全打通，市场之间缺乏关联性。货币市场与资本市场的相互脱节造成了各种金融工具价格之间比例关系不合理，资金价格结构失衡；而金融工具价格的扭曲直接削弱了货币政策的传导效果。其中，利率管制是造成金融工具价格扭曲的主要原因，具体表现为市场利率水平往往高于国家法定利率水平，尤其是同业拆借利率、债券发行利率较高，不符合资金市场的运作规律。金融工具价格的扭曲不仅影响了市场资源的合理配置，而且提供了7“寻租”机会。结论资本市场的货币政策传导机制主要包括Q效应、财富效应、非对称信息效应以及流动性效应等，因此，考虑资本市场因素后，货币政策的传导渠道大大拓宽，其对货币政策意图的有效传达及政策效果的改善具有显著作用。结合资产选择理论对证券需求的收入弹性进行分析后我们发现，资本市场发展、货币政策传导机制、经济金融增长之间存在一种类似于加速原理的内在良性循环机制。基于资本市场货币政策传导机制的这种加速效应，我们尝试通过考察加速系数来对资本市场的货币政策传导机制进行实证检验。分析发现，尽管近年来我国资本市场的货币政策传导机制有所改善，但目前并不是十分畅通，尚存在着一定程