财务分析与决策课件演示文档

1,财务分析与决策,主讲人：金 永,2,核算监督,如实反映,经营活动,财务分析,财务决策,一、财务分析与决策概述1、财务分析 针对财务报表的分析凭证 账簿 报表 财务指标找出差异 指标分解,3,报表附注,其他公开信息,账簿、凭证,例行体检，为决策提供一般性的信息,4,初步决策,预测（情景分析等）,财务分析,财务决策,针对具体决策的分析,2、财务决策长期投资决策（资本预算）长期融资决策（资本结构）短期投融资决策（营运资本管理）注：营运资本=流动资产流动负债,5,案例1、某企业2010年谋划定向增发，由于审批过程并不顺利，2013增发完成后，己失去了最佳投资机会，经股东会批准，可以改变资金用途，目前正在搜寻债券市场投资机会。2013年8月份，公司财务人员发现有以下债券。,6,7,不同寻常之处：我国债券面值均为100元，由于未发生过实质违约（2013年及以前），债券面值与实际价格差异不大。一般集中在95至105之间，而122115跌到了73.91元。,8,此事必有蹊跷，元芳，你怎么看。,经过一番外围审查，此债是上市公司华锐风电于11年12月发行的第一期债券，简称11华锐01，规模为20亿人民币，五年期，票面利率6%，每年12月份付息一次。1、华锐风电2012年亏损，2013年扭亏基本无望。根据上海证券交易所规则，连续两年亏损，其债券暂停上市。2、华锐风电面临专利权诉讼，可能会面临巨额赔偿。3、华锐风电财务状况堪忧。,9,首先，债券退市并不影响公司的偿债义务，而本次资金属于长期性质，流动性的影响并不重要。其次，诉讼问题，一般专利权诉讼旷日持久，而华锐债显示还有3年4个月到期，时间也比较长，诉讼有可能影响偿债能力。再次公司财务状况不佳会影响偿债能力，那么，下面我们要做什么？,10,1、分析债券条款。2、分析企业财务状况。3、了解诉讼情况。,债券关键条款：1、债券名称：华锐风电科技（集团）股份有限公司2011年公司债券（第一期）。 2、发行规模：本期债券面值总额不超过人民币28亿元（含28亿元）。 3、票面金额及发行价格：本期债券面值100元，按面值平价发行。 4、债券品种和期限：本期债券分为两个品种。品种一为5年期，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权（以下简称“5NP3”），初始发行规模为20亿元。品种二为5年期，初始发行规模为8亿元。,11,5、发行人上调票面利率选择权：发行人有权决定在本期债券5NP3品种存续期限的第3年末上调其后2年的票面利率，上调幅度为0至100个基点（含本数），其中一个基点为0.01%。 6、投资者回售选择权：本期债券5NP3品种持有人有权在第3个付息日将其持有的全部或部分5NP3品种按票面金额回售给发行人，或放弃投资者回售选择权而继续持有。,12, 11华锐01的真实到期日并不是2016年12月份，而是2014年12月份。, 收益率大大提高了，风险大大降低了。诉讼进展，2013年1月份公告，海南省高院驳回原告赔偿29.3亿的请求，原告不服，向最高法申请再审。,公司半年报（亿元）,13,资产负债率57%，流动比率1.9，速动比率1.2，现金比率0.38,经过分析，元芳回答： 公司现有近50亿的现金类资产，有20亿的待偿还债券，在中国债券市场尚未出现一例实质性违约的前提下，按时还款的可能性是很高的。并且， 债券公开发行，没有设立投资门槛，大量散户参与其中，而公司大股东是辽宁国资委，这个-，你懂得。 公司面临的诉讼，2013年1月份已被驳回，虽然原告申请再审，但2014年12月份之前结案的可能性很低。 债券退市并不影响赎回申请，经粗略测算，现价80元（净价）买入，2014年赎回，收益率36% 具体是否投资，请大人定夺。,14,后续发展： 1、经历一波三折后，大部分投资者选择了赎回1，1华锐01按时还本付息。2、交易所对债券投资者进行了适当性管理，个人资产300万以下的投资者，只能买入AAA级债券。,15,上例中用到的干货1、几个比率的测算-财务分析（理论知识）2、债券条款的解读，债券两年亏损退市，退市不影响赎回。-财务相关知识（细节）3、大股东是国资，偿还的积极性很高。截止目前，中国债券市场未出现过一次实质性违约。尚未引入合格投资者制度，大量散户参与其中。-经验（国情）,16,理论联系现实 理论应用到现实，需要补充细节，而这些细节往往是不能标准化的，需要经验。 本课程拟分享一些典型的案例及分析方法，为大家进一步学入自学提供一个粗浅的指引。,17,上篇：财务分析,18,一、通用报表分析,（一）偿债能力分析1、短期偿债能力流动比率=流动资产/流动负债速动比率 = 速动资产/流动负债现金比率=现金类资产/流动负债2、长期偿债能力资产负债率=总负债/总资产权益乘数=总资产/所有者权益,19,20,2015年两地房地产上市公司资产负债率比较,讨论：房地产企业的高负债,21,22,有息负债与无息负债有本质不同。前者能带来真实的财务压力，后者反映的是企业在上下游产业链中的竞争地位，是一种优势体现,万科与新鸿基对比（2015年）,23,比较之下，万科的业绩更加可预测。未来一年只要正常竣工交房，营业收入就有保障。预收款的变化是良好的先行指标。,（二）营运能力分析1、应收账款周转率=销售收入/应收账款（平均余额）应收账款周转天数=360/应收账款周转率例：某企业全年赊销收入为3600万，应收账款余额为600，则周转次数为6次，周转天数为60天。应收账款的减值准备问题。计提减值收入不变，应收账款项目金额降低周转次数增加，周转天数减少。这种周转天数的减少不是好的业绩，反而说明应收账款管理欠佳。如果减值准备的数额较大，就应进行调整，使用未提取坏账准备的应收账款计算周转天数。,24,2、存货周转率=营业成本（收入）/存货（平均余额） 存货周转天数=360/存货周转次数例：某企业全年营业成本3600万，存货平均余额600万，则周转次数为6次，周转天数为60天。 存货周转率越高，说明达到同样的销售收入，需要的存货储备越少。存货占用的资金越少。,25,讨论：存货周转率是不是越高越好？ 某家企业接了一个非常大的订单 ，现在正在备货生产。 某家企业产品订单大幅下滑，计划减产。,26,农业特别是养殖业，是存货造假高发区，因为其存货的盘点存在困难，这时，存货往往成为利润调节工具。 例： 獐子岛是一家海水养殖业的上市公司，2013年，其营业收入26亿，净利润0.8亿。2014年半年报，一切如常，销售收入12亿，净利润0.4亿。2014年10月14日宣布 重大事项停牌，2014年10月31日发布 公告，巨亏8个亿。,27,扇贝去哪了？ 2014 年 9 月 15 日至 10 月 12 日，公司按制度进行秋季底播虾夷扇贝存量抽测，发现部分海域的底播虾夷扇贝存货异常。根据公司抽测结果，公司决定对 105.64 万亩海域成本为 73,461.93 万元的底播虾夷扇贝存货放弃本轮采捕，进行核销处理，对 43.02 万亩海域成本为 30,060.15 万元的底播虾夷扇贝存货计提跌价准备 28,305 万元，扣除递延所得税影响 25,441.73 万元，合计影响净利润 76,325.2 万元，全部计入 2014 年第三季度。公司披露的2014 年三季度报告已包含本次对部分海域底播虾夷扇贝的存货核销及计提跌价准备对 2014 年前三季度业绩的影响。结合目前实际情况，预计公司 2014 年全年亏损。,28,扇贝回来了 2015年6月1日，公司再度发布公告 本次抽测涉及 2012 年、2013 年、2014 年底播未收获的海域 160 余万亩，共完成抽测点位 75 个，其中 2012 年底播未收获海域的点位 18 个，2013 年底播未收获海域的点位 37 个，2014 年底播未收获海域的点位 20 个。检测结果正常。,29,11年董事长吴厚刚减持1272万股，减持后持股3816万股。11年公司完成增发。,30,3、总资产周转率=销售收入/总资产（平均余额）,（三）盈利能力分析1、销售净利率销售净利率=净利润销售收入2、总资产利润率总资产利润率净利润总资产3、权益净利率净利润/股东权益,31,在分析利润时，有以下几点需要注意：1、利润要与现金流结合起来看。 利润是一种看法，现金流是事实，当事实与看法差距比较大时，利润的质量堪忧。2、利润的可持续性比利润本身更重要，对周期性行业，要分析其利润的稳定性。,32,33,讨论：大家看下列表格，利润与现金流是否匹配？,上表为上市公司东方园林的财务数据，,2009年东方园林上市，上市至2015年12月31日，应收账款从2亿增加到38亿，增加36亿。而同期其共创造利润36.1亿。从政府手中承包了大量的园林绿化工程，利润迅速扩张，但收款比较困难，现金流没有保障。,34,恋爱是容易的，成家是困难的；相爱是容易的，相处是困难的；赚钱是容易的，可是，收钱是困难的。 -李宗盛,持续赔钱忽赔忽赚持续赚钱,35,有良好的现金流,无良好的现金流,钢铁行业,部分强周期行业,36,在物理学中，杠杆是把“力”放大的工具，那么有没有一种工具，能把利润放大？,（四）经营杠杆与财务杠杆分析,37,成本按性态分为两类 ：固定成本：其大小不随产量变化的成本。变动成本：其大小随产量而变化的成本。,例：某家俱厂生产餐桌，每生产一张桌子耗费的原材料成本与人工成本为25元，另外，该家俱厂的厂房每年租金10万。餐桌售价为50元,固定成本：变动成本：盈亏平衡点产量：,10万元的租金,25元的人工及原材料成本,4000件,38,固定成本的杠杆效应： 例、甲乙两家公司均无负债，自有资本（权益）相同，均为1000万，两家公司生产同一种产品，产品质量无差异。 甲公司全部用人工生产，每件产品的变动成本为200元，均为人工费用与原材料费用，无固定成本。乙公司租用了一台设备，每年租金100万，但有效降低了人工的使用，每件产品的变动成本为100元。 当前两家公司的年销售量均为1万件，产品售价为300元，不考虑所得税，问两家公司的利润各是多少？当销量变为2万件时，假定售价不变，两家公司的利润各变为多少？,39,注意：1、甲企业的销售收入与息税前利润同比例变动，无杠杆效应；乙企业的销售收入与息税前利润的变动不成比例，有杠杆效应。这种杠杆效应是由固定经营成本引起的，称为经营杠杆。,单位：万元,300,200,0,100,300,100,100,100,40,经营杠杆(Degree of Operating Leverage ，DOL)定义：在某一固定成本的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起的营业利润更大程度变动的现象称为经营杠杆。营业利润是指不考虑利息与所得税的利润，即息前税前利润。 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前利润变动率与销售额（量）变动率之间的比率。,41,式中：DOL-经营杠杆系数； EBIT-息税前利润变动额；EBIT-变动前息税前利润；S营业收入（销售量）变动量；S变动前营业收入（销售量）,例：甲乙两家企业，甲企业无有息负债，乙企业有息负债1000万，利率10%，除此之外，两家企业完全相同。甲乙财务报表部分数据如下：,42,注： 1、甲企业的净利润与息税前利润同比例变动，无杠杆效应；乙企业的净利润与息税前利润的变动不成比例，有杠杆效应。这种杠杆效应是由固定财务成本引起的，称为财务杠杆,44,财务杠杆 （Degree of Financial Leverage ，DFL）企业由于存在固定筹资成本而导致的净利润变动率大于息税前利润变动率的现象，被称为“财务杠杆效应”。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的定义公式为：,NP (net profit) 净利润,45,总杠杆系数（degree of total leverage, DTL)由于固定性经营成本和固定性融资成本的共同存在而导致的净利润变动率大于营业收入变动率的杠杆效应。,小结：1、杠杆的本质是固定成本。 固定成本不随产量变化而变化，当产量增加时，由于成本增加的速度小于产量增加的速度，所以利润的增速大于产量的增速。2、注意经营杠杆与财务杠杆的搭配。 固定成本越高，杠杆越大，销量的变化对利润的影响越大。一般情况下，高经营杠杆的企业要主动减少财务杠杆；低经营杠杆的企业可以适当增加财务杠杆。高经营杠杆的企业，如果同时具有较高的财务杠杆，其业绩波动性往往会很大。,46,47,例、甲乙两家航空公司共同运营三亚至北京的航线，两家公司服务水平与成本状况完全相同。已知飞行一次的固定成本为8万（机场服务费用，飞机折旧等），每多运一位乘客，变动成本为200元，两家公司的飞机都是座位均为100个，并且每天飞行一次，假定每天从三亚至北京的乘客为160人，票价为1500元。两家公司的竞争按如下方式进行：1、两家公司只通过价格进行竞争。2、每次均由甲公司先进行价格变动，乙公司随后跟进。,48,两家公司的初始状态：,49,第二阶段：乙公司也降价1400元,50,第二轮博弈,甲再次降价至1300元，乙随后也降至1300元。第一阶段：甲已经降价，乙尚未降价,51,第二阶段：乙公司也降价至1300元,52,第三轮博弈,甲公司再次降价至1200元，乙公司随后跟进。第一阶段：甲公司降价，乙公司尚未降价,53,第二阶段:乙公司也降价至1200元,54,竞争如此激烈的原因是变动成本低，固定成本高，多销售一件产品，收入增加很多，成本增加有限。,55,面对激烈的竞争，春秋航空屡出奇招，06年推出上海飞济南的一元机票，招来济南物价部门15万元的罚单，从此退该航线。,56,几家代表性航空公司每股收益的变化（红字为负）,背后的故事：航空公司固定经营成本高，飞机的折旧，二是购买飞机时，采用融资租赁方式，财务杠杆也比较高。,57,南方航空年报主要数据（亿元）,注：与飞行次数无关或与只与飞行次数有关而与载客量无关的成本，均列为固定成本。燃油成本与飞行次数及载客量均有关，列为半固定支出。,58,绝对不要投资航空业 ！,59,2013年塑化剂,重拳反腐，团购数量下降。,能够稳定盈利并有良好现金流的公司，一般具有弱周期特征，并且资本支出很少，有技术或品牌等护城河。,60,稳健的资产负债表结构,贵州茅台资产负债表,61,（五）杜邦分解,62,（二）分析框架（层次分析）与分析方法（主要是因素分析）,63,格力电器11年年报,64,总结一下，得出如下对比简表：,问题1、权益乘数与资产周转率的差异是如何形成的？资产规模上，美的大于格力。但预收款项与应收票据两项，格力是美的3倍左右。查阅报表附注可知，格力经销商采用预付款方式进货，而预付款采用银行承兑汇票的方式。这种方式造成了资产负债表的膨胀，降低了资产周转率，提高了权益乘数。两者相同之处是都占用了上游大量资金，不同之处是，格力还占用了下游大量资金。,65,问题2：空调好像并不是那么紧俏的商品，为何还需要先打款再提货，格力是如何做到的呢？ 格力的销售渠道很大一部分是专卖店的形式，并不主要依靠家大卖场（国美、苏宁）。格力的二股东“河北京海担保”是由格力的各大经销商控股的，也就是说，格力的大经销商们是间接参股格力电器的，是格力的小股东。换句话说，格力的一大部分渠道是小股东们建起来的。目前，格力有1.5万个专卖店。格力总部不与大卖场合作，但经销商可以选择与本地大卖场合作。这样，格力的回款是有保证的，就是采取先收款后打货的形式。形成今天的格局是有历史原因的，格力与苏宁、国美均有过不愉快的经历，根据对其当家人董明珠的早期采访，其对经销商欠款深恶痛绝，很多经销商没有任何压力，卖不了就退货，这都加大了其自行发展渠道的决心。,66,格力早期自建渠道的行为收到了效果，不受大卖场压制，经销商入股，与公司利益绑定在一起。大量的预收款扩张了资产负债表规模，同时节省了大量的资金占用，使得财务费用为负数。,67,68,从格力电器11年至15年的数据，能否看出其面临的一些问题？,董明珠:格力手机二代目标是每天卖10万台好车，格力造？董明珠：跨界整合时代早已到来,69,70,二、管理用财务报表分析, 通用财务报表，要平衡各面不同的信息需要，提供的信息并不完全适用于财务分析和公司管理。 企业的活动分为经营活动和融资两方面。一家公司总是首先从股东那里得到现金。公司用这些资金购置生产经营用资产，简称经营资产。在生产经营过程中，总会产生暂时闲置不用的资金，企业会将其投资于资本市场，形成金融资产。企业在经营过程中，会自发形成一些无息负债，比如应付账款，应付票据等，形成经营负债；同时，又会主动向银行等金融机构借款，或发行债券，形成有息负债，简称金融负债。,71,1.管理用资产负债表的构造,72,对金融市场的各种负债，包括但不限于： 短期借款 长期借款 应付债券等,对金融市场的各种投资，包括但不限于：交易性金融资产可供出售金融资产持有至到期投资,货币资金可以归为金融资产，因为大部分货币资金是以银行存款的形式存在的，本质上来说，相当于借给了银行，相当于是一种投资，但同时，货币资金又是经营所必需的，从这个意义上来说，也可以归为经营资产，为分析方便，将其归为经营资产。,73,重新审视：左边等于右边，资本等于资产。资本是追求利润的，所以只有有息负债及权益属于资本。资本市场对这家企业的投入，等于净负债加股东权益。,74,格力电器11年年报（通用）,75,格力电器11年年报（管理用）,76,2、管理用利润表的构造,77,两家公司均无金融资产，净负债均为银行借款，两家公司除借款金额不同，其余均相同。,78,79,传统杜邦分解,80,81,续上表,税后净利=税后经营净利税后利息费用,82,针对管理用报表的杜邦分析,83,公式可以直观解读,虽然甲乙两家公司的净资产收益率有重大差异，但差异的来源是资本结构不同。当净经营资产收益率远高于税后利息率时，应扩大负债规模。两家公司的管理层同样优秀，用同样的净经营资产，取得了相同的经营利润。资本结构决策是治理层决定的，两家公司的治理层水平有差异。,84,85,净经营资产的增加=净负债的增加+权益的增加=净负债增加+（税后经营净利+税后金融损益-支付的股利+增发或回购引起的权益增加）移项整理后得：税后经营净利-净经营资产的增加=（净负债的减少-税后金融损益） +（支付的股利-增发或回购引起的权益增加）,债务现金流,股权现金流,3、管理用现金流量表,实体现金流,债务现金流是指站在企业角度，从企业流向金融市场的现金流。例：企业偿还银行借款1000万，偿还当年产生的利息费用60万，所得税率为25%，净债减少1000万，税后金融损益为-45万，表明有1045万现金从企业流向债权人。1000-（-45）,86, 股权现金流是指站在 企业角度看，从企业流向股东的现金流。 例：企业支付50万的股利，同时增发股票，收到资金300万，说明有250万现金从股东流向企业。（50-300=-250） 企业支付50万股利，同时用资金300万回购股票注销，说明有350万现金从企业流向股东。（50+300=350）,87,企业经营活动创造的利润，首先用于满足必要的资本支出（增加净经营资产），剩下的部分可以分配给股东或债权人（自由现金流）。实体现金流=股权现金流+债务现金流,88,经营利润不具备自由支配的特征，企业取得的经营利润，首先要满足必要的支出，有一些行业利润是被长期锁定的。利润被监管规则锁定：银行业利润被应收款等营运资本锁定：园林类、大型基建利润被资本支出锁定：更新换代快的行业（京东方）；无形资产占比大的科技类企业。,89,新闻报导： 2015年4月20日，国内最大半导体生产商京东方发布公告，表示合肥10.5代线项目已经提升日程，福州8.5代线项目业已开始规划。两项工程预计投资高达700亿元，这将使得未来4年京东方的资本支出急剧增加。以上这些项目的资本支出，结合成都6代线的新建220亿投资，以及预期2016年初开工的合肥10.5代线400亿投资、2017年初前后可能进入建设阶段的福州8.5代线项目300亿投资，未来4年京东方的资本支出超过1000亿元悬念不大。,90,例：下表是乐视网近三年的部分财务数据,91,无形资产的构成是影视版权，该项资产的摊销可采用两种方法，一是直线摊销法，每年摊销金额等于版权取得成本除以使用年限，比如购买一部电视剧5年的版权，花费1000万，则每年摊销200万，乐视网采用直线摊销法。,二是加速摊销法，优酷通过分析网站流量数据后发现，直线摊销存在诸多问题。比如，一部新剧上线后，第一年流量及关注度是最大的，如蜗居、潜伏等，但过了一段时间后，这部剧的流量会持续下降。直线摊销法短期而言无疑会让财务报表更好看，但它其实并不能体现真实的网站运营状况。比如，如果一部剧不像刚上线时那么大的关注度与流量时，自然不会产生那么大的广告价值，而之后每年摊销20%成本（以版权期5年为例），自然运营的压力会逐渐累计，会造成上市之初处处光鲜，上市之后压力重重。为此，优酷决定，改直线摊销为加速摊销。通过对投行、会计师事务所及相关机构的游说，优酷决定，根据之前累计的流量变化数据，算出相应摊销系数（目前算定，如版权期为5年，第一年要摊销50%左右，第二年摊销25%，第三年摊销12%）,92,资本支出的本质是现在发生支出，留待以后确认费用。如果一家公司的产生利润的过程伴随着大量的资本支出，则利润的质量值得关注。,93,利润不能自由分配，那么自由现金流是否可以自由分配？,94,对于少数股权，自由现金流也未必是自由的，自由现金流本质上是企业经营利润弥补必要的资本支出后的余额。 对什么是“必要的资本支出”，控股股东与少数股权完全可以有不同的看法。,国投电力2015年9月，发布公告，拟向不超过10名特定投资者定向增发股份，募集资金90亿，投向火电、水电新增项目。发行价格11.44，控股股东认购比例不低于20%。市场并不认可此次增发行为，火电已严重过剩，电价下调舆论已经形成，不适合再盲目增加投资。,95,96,2015年12月29日，国投电力发布公告，将发行价下调至7.95元。发布公告后股价迅速跌破7.95。2016年1月26日，国投电力发布公告，取消定向增发。,97,启示1、必要的资本支出，并无严格定义，话语权很重要。2、少数股权，往往只能用脚投票。,下篇： 财务决策,98,99,一、资本预算,资本预算：是指制定长期投资决策的过程，其主要目的是评估长期投资项目的生存能力以及盈利能力，以便判断是否值得投资。,100,长期投资长期筹资短期投资短期筹资,营运资本管理,资本预算,财务管理,101,1、提出各种投资方案。2、估计方案的现金流量3、计算投资方案的价值指标4、价值指标与可接受标准比较5、对已接受的方案进行优化与再评价,投资项目评价程序：,102,投资项目报酬率、资本成本与股东财富的关系 投资项目的报酬率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的报酬率小于资本成本时，企业的价值将减少。此处的资本成本是与项目风险相匹配的资本成本。,103,（一）项目评价的基本方法：1、净现值法判断标准：净现值为正，采纳 ；净现值为负或0，放弃；净现值法理论上最完善，但项目的投资规模差距较大时，不宜直接比较。现值指数弥补了这种缺点，表示一元的初始投资取得了多少现值净收益。（净现值率、现值比率、获利指数）,净现值大于0，或者获利指数大于1，采纳。净现值小于等于0，或者获利指数小于等于1，放弃。现值指数法剔除了不同项目规模的差异，但没有剔除持续时间的差异。,105,2、内含报酬率 内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率。,【例】已知某投资项目的有关资料如下表所示：,106,（1）适用18%进行测试：NPV499（2）使用16%进行测试NPV9,0,9,-499,18%,16%,随利率增加，净现值减少,107,含义是利率每增加0.003937%，净现值减少1元。,内含报酬率高的项目，净现值不一定高。在内含报酬率的计算时，不需要预先估计资本成本。,108,【总结】指标之间的关系净现值0现值指数1内含报酬率项目资本成本净现值0现值指数1内含报酬率项目资本成本净现值0现值指数1内含报酬率项目资本成本,109,3、回收期法所谓回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。,110,回收期法的优点是：计算简便；容易为决策人所正确理解；可以大体上衡量项目的流动性和风险。回收期法的缺点是；忽视了时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的；没有考虑回收期以后的现金流，也就是没有衡量盈利性；促使公司接受短期项目，放弃有战略意义的长期项目、一般说来，回收期越短的项目风险越低，因为时间越长越难以预计，风险越大。短期项目给企业提供了较大的灵活性，快速收回的资金可用于别的项目，因此，回收期法可以粗略地快速衡量项目的流动性和风险。事实上有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的项目。为了克服回收期法不考虑时间价值的缺点，人们提出了折现回收期法。折现回收期是指在考虑资金时间价值的情况下以项目现金流入抵偿全部投资所需要的时间。将净现金流量折现，使其现值等于0的年限即为动态回收期。,111,【例】某企业拟进行一项固定资产投资，该项目的现金流量表（部分）如下：,112,静态回收期3900/18003.5（年）动态回收期3（1000943.489839.6）/1425.831014.8/1425.83.71（年）净现值为1863.3万元现值指数（89839.61425.8747.3705）/1943.4100%1.96,113,4、会计收益率法所谓会计收益率，是年平均净收益占原始投资额的百分比。会计收益率的优点是；它是一种衡量盈利性的简单方法，使用的概念易于理解；使用财务报告的数据，容易取得；考虑了整个项目寿命期的全部利润；该方法揭示了采纳一个项目后财务报表将如何变化，使经理人员知道业绩的预期，也便于项目的日后评估。会计收益率的缺点：使用账面收益而非现金流量，忽视了折旧对现金流量的影响；忽视了净收益的时间分布对于项目经济价值的影响。,114,115,1、终值和现值的概念终值又称将来值，是现在一定量现金在未来某一时点上的价值，俗称“本利和”，通常记作F。现值，是指未来某一时点上的一定量现金折合到现在的价值，俗称“本金”，通常记作“P”。 比如银行存款利率是10%，则现在的1元钱存入银行，一年后得到1.1元。则可以说一年后的1.1元与今天的1元钱相当，1元为现值，1.1元为终值。,（二）、现金流的处理,116,例：A有一处房产要出售，有两个买主，甲出价10万，立即支付，乙出价12.1万，但要求一年后支付，甲乙财务状况良好，均无违约风险。此时无风险利率为10%，如果你是A的财务顾问，请问应卖给谁？,分析:如果卖给甲，得10万，然后投资于无风险项目，一年后为11万，小于乙的12.1万，应卖给乙。,我们用11万与12.1万进行比较,它们都称为终值.(future value)简写为FV,117,分析:既然可以用终值(现在的现金在未来某一时点的价值)来分析,那么也可以用现值来分析. 乙承诺一年后支付12.1万,那么这12.1万折合成现在价值是多少呢?或者说一年后的12.1万相当于现在的多少钱?,令解得,118,11万大于甲的出价10万,所以应当卖给乙.此处的11万与10万称为现值,英文简称为PV(present value),结论:由于资金具有时间价值,不同时点的现金流不能直接比较,应折合成现值或终值再进行比较.,119,利息的两种计算方法：单利、复利单利：只对本金计算利息。复利：不仅要对本金计算利息,而且对前期的利息也要计算利息。,120,复利终值公式:其中，（1+i)n称为复利终值系数，用符号(F/P，i，n）表示。复利现值公式： P=F（1+i）-n其中：（1+i)-n称为复利现值系数，用符号（p/F，i，n）表示。,121,年金的终值与现值年金的含义：年金，是指一定时期内等额、定期的系列收支。具有两个特点：一是金额相等；二是时间间隔相等。普通年金又称后付年金，是指各期期末收付的年金。,0 1 2 3 4 5,122,普通年金终值 是指其最后一次支付时的本利和，它是每次支付的复利终值之和。用A表示每期支付额。可得：,年金终值系数记作（F/A，i，n),123,3、普通年金现值的计算 普通年金现值是指为在每期期末取得相等金额的款项，现在需要投入的金额。,年金现值系数记作（P/A，i,n),年金现值系数与投资回收系数为倒数关系。,124,【例】为实施某项计划，需要取得外商贷款1000万美元，经双方协商，贷款利率为8%，按复利计息，贷款分5年于每年年末等额偿还。外商告知，他们已经算好，每年年末应归还本金200万美元，支付利息80万美元。要求，核算外商的计算是否正确。,借款现值=1000（万美元）还款现值=280（P/A，8%，5）=2803.9927=1118（万美元） 1000万美元由于还款现值大于贷款现值，所以外商计算错误。每期还款额=1000/ （P/A，8%，5）=250.45,125,银行按揭贷款有两种还款方式，一为等额本金还款法，二为等额本息还款法。 以50万，6%的利率，20年期的贷款为例，等额本息还款法的总偿还额为,126,（三）项目现金流的估计,项目的现金流量包括现金流出量、现金流入量金和现金净流量三个具体概念。现金净流量是指项目引起的、一定期间现金流入量和现金流出量的差额。流入量大于流出量时，净流量为正值；反之，净流量为负值。,127,在确定投资项目相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某一个投资项目时，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。,128,例：某企业拟投入A项目，需占用当前闲置的厂房一间。如果不投资A生产线，该厂房本打算出售，账面价值80万，估计售价应为100万，A项目的寿命期为5年，5年后该厂房售价为40万，不考虑所得税。分析A项目与厂房相关的现金流。,分析：A生产线投资中，占用本打算出售的厂房，第0年，该项占用产生的相关现金流为-100万。（由于投资A，使本来应有的100万流入消失了）第五年年末，由于厂房出售产生的相关现金流为40万。（由于投资A，使本来没有的40万流入产生了）,129,例：某公司在2010年曾经打算投资一个项目，并请一家咨询公司做过可行性分析，支付咨询费5万元。后来由于本公司有了更好的投资机会，该项目被搁置，该项咨询费作为费用已经入账了。2015年旧事重提，已知该项目需投资100万，一年后收回110万，资本成本为6%，问该项目是否可行？,130,【例】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，不考虑所得税的影响，有关数据如下： 旧设备新设备原值 22002400预计使用年限 1010已经使用年限 4 0最终残值 200 300变现价值 600 2400年运行成本 700 400,131,假设该企业要求的最低报酬率为15%，继续使用与更新的现金流量见下图。,面临的困难1、无适当的现金流入，不能计算内含报酬率。2、可使用年限不同，不宜采用净现值法。,132,解决方法：计算固定资产的平均年成本（1）计算出总现值，分摊至每一年。,133,使用平均年成本法时应注意的问题 （1）把继续使用旧设备与更换新设备看成是两个互斥项目。（2）平均成本法的假设前提是将来设备更换时，可以按原来的平均成本找到替代设备。,134,所得税和折旧对现金流的影响1、税后成本与税后收入凡是可以减免税负的项目 ，实际支付额并不是真实的成本，而应将因此减少的所得税考虑进去，扣除了所得税影响的费用净额，称为税后成本。2、折旧的抵税作用 折旧不会产生现金流出，并且可以抵税。,135,例、某项目A，营业收入每年500万，付现成本每年300万，折旧每年100万，所得税率为40%,当年交清，计算每年的营业现金流量,假定营业收入均收现。方法一,税后现金流量营业现金流量的三种计算方法,136,方法二,137,方法三,因为在做项目评价时，一般并不知道净利润，方法三应用最广泛。,138,初始期现金流（初始期是指从投资开始日至取得经营收入前的期间）,初始期主要的现金流项目包括;（1）购置新资产的支出；（2）额外的资本性支出（运输、安装、调试等支出）；（3）净营运资本的增加（或减少）（4）旧资产出售的净收入（重置项目），包括其纳税影响 。,固定资产更新项目的增量现金流,以更换设备为例：,139,经营期现金流（经营期是指项目取得营业收入持续的期间）,（1）经营收入（2）减：经营费用（付现成本）；（3）减：折旧费（按税法规定计量）等于：公司税前利润；（4）减：所得税额；等于：税后利润（5）加：折旧费（6）等于经营期现金流（7）更换前后的经营期现金流相减,140,处置期现金流（处置期是指经营现金流入终止日至项目资产清理完毕止的期间）,（1）处置或出售资产的残值变现价值；（2）与资产处置相关的纳税影响；（3）营运资本的变动。,141,【例】某企业使用现有生产设备每年实现的销售收入为3 700万元，每年付现成本为2 900万元。该企业准备从美国引进一台设备，买价为800万元。购得此项设备后本企业扩大了生产规模，每年销售收入预计增加到4 800万元，每年付现成本增加到3 500万元。企业10年后拟转产。转产时进口设备残值预计可以50万元在国内售出。如现决定实施此项技术改造方案，现有设备可以424万元作价售出，如果10年后出售，则售价为20万元。按照税法规定，新设备的年折旧额为120万元，折旧年限为6年，残值为80万元；旧设备的折旧年限为15年，目前已经使用了3年，年折旧额为50万元，旧设备原值为774万元。企业要求的投资报酬率为8%，企业适用的所得税税率为25%。,142,（1）计算继续使用旧设备项目的净现值（2）计算使用新设备的项目净现值（3）分析评价此项技术改造方案是否有利。,分析：最常见的投资决策就是更新设备的决策。此时应把继续使用原设备当作是一个项目A，把更新设备当成是另一个项目B，再对两个项目进行比较。,143,自然而然的想法：要找出现金流的变化，需要找到比较的基点自然就想到把维持现状当做比较的基点。采用项目A，意味着不改变现状，现金流不发生变化，初始期现金流量为0.项目B的初始期现金流量为：购买新设备的支出；旧设备变现收入；旧设备变现损益的所得税影响。800+424+（774150424）25%=326两项目初始现金流的差额为326,144,约定俗成的分析惯例：为了分析上更对称，在实务中往往把“出售旧设备,停止经营”当成是比较的基点，出售旧设备产生的现金流入相当于A项目放弃的现金流入，相当于A项目的现金流出。只要是两个项目采用同一个基点，并不影响分析结果。项目A的初始现金流量=424-（774150424）25%=474项目B的初始现金流量=800两项目初始现金流的差异仍为326采用此种分析方法，关于旧设备的现金流都归项目A，分析起来更方便。,145,约定俗成的惯例比自然而然的相法好在哪里？,出售完旧设备企业处于真空状态，没有未来现金流。A项目与B项目在经营期与处置期产生的现金流都是增量的，处理起来不容易出错。,146,A项目分析如下：初始现金流：474万元每年的营业现金流量（3 7002 90050）（125%）50612.5（万元）继续使用10年后报废时的收入为20万元，报废时的账面价值7741350124（万元）变现净损失12420104（万元），抵税：10425%26（万元）继续使用旧设备的净现值612.5（P/A，8%，10）（2026）（P/F，8%，10）474612.56.7101460.46324743 657.24（万元）,147,B项目的现金流：初始现金流：-800万元前6年每年的营业现金流量（4 8003 500120）（125%）1201 005（万元）第710年不再计提折旧，因此每年的营业现金流量（4 8003 500）（125%）975（万元）第10年末报废时的相关现金流量50（8050）25%57.5（万元）净现值1005（P/A，8%，6）975（P/A，8%，4）（P/F，8%，6）57.5（P/F，8%，10）8005 907.75（万元）,二、股权投资决策 进行股权投资决策，首先要进行价值评估。价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。,148,企业的经济价值含义：经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。,149,（一）、企业价值类型分类1.会计价值与市场价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。会计报表以交易价格为基础。其可参考性较差。 青岛海尔2016年3月31日账面股东权益238亿，而市场价值约为530亿。 交通银行2016年3月31日账面股东权益5300亿，市场价值约为3500亿。,150,151,2.现时市场价值与公平市场价值“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。因此，资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。现时市场价值 是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。原因是：首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格。其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。 再次，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。 最后，评估的目的之一是寻找被低估的企业，也就是价格低于价值的企业。如果用现时市价作为企业的估价，则企业价值与价格相等，我们什么有意义的信息也得不到。上面几条概括起来就是市场并不是完全有效的。,3.实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。企业实体价值=股权的公平市场价值+债务的公平市场价值大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。,152,153,例如，A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。通常，人们说A企业以10亿元收购了B企业，其实并不准确。对于A企业的股东来说，他们不仅需要支付10亿元现金（或者印制价值10亿元的股票换取B企业的股票），而且要以书面契约形式承担5亿元债务。实际上他们需要支付15亿元，10亿元现在支付，另外5亿元将来支付，因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。,154,实体价值是企业全部资产的总体价值。企业实体价值=股权价值+净债务价值,155,4.持续经营价值与清算价值续营价值是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；清算价值是停止经营，出售资产产生的现金流。大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值较高的一个。一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。依据理财的“自利原则”，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人会选择持续经营。如果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值，则投资人会选择清算。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。,156,清算价值,持续经营价值,A,B,C,ABC为公平市场价值,157,5少数股权价值与控股权价值在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。买入企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营