白酒行业：能够增厚EPS的批价才是好批价

1、 TOC o 1-5 h z 前言4 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 1、茅台批价复盘6什么是茅台的批价6批价上涨能够增厚公司业绩 7茅台批价和股价及估值具有强相关性 9 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 2、复盘历史：2011-2012年也很疯狂10背景：投资驱动下经济高速开展，政商主导带来高端白酒繁荣10过程：批价、股价不断创新高 12现象：在2011年前后，囤酒、炒酒气氛高涨12结局：“三公消费”政策打压下泡沫破裂 14 HYPERLINK l bookmark2 o Current D

2、ocument 3、如今茅台批价再创新高15现象：近期茅台批价创新高而股价没有太大上涨动力16本轮批价上涨历程回顾 17本轮批价上涨与2011-2012批价上涨的相同与不同点 20结论：供给端出现问题、但需求扎实，批价易涨难（暴）跌21 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 4、当下如何看待茅台批价23.能够增厚EPS的批价才是好批价23、茅台一批价对行业的影响 25图1、2019年茅台批价及股价屡次出现短期背离现象-4-图2、茅台酒渠道销售链条-6-图3、茅台经销商中团购占比拟高-6 -图4、茅台提价的前提多是批价或终端价稳定上涨- 6 - HY

3、PERLINK l bookmark22 o Current Document 图5、2009-2019H1茅台批价、吨酒价-7- HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 图6、2017-2019非标投放量-8-图7、2015年以来茅台直销比例-8-图8、2006-2016年茅五泸三家渠道利润率-8-图9、2006-2016年茅五泸三家销量-8-图10、茅台一批价对应股价走势 -9-图11、将一批价和股价做回归分析结果 -9- HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 图 12、2005-2012 年 GDP

4、 高速增长-10-图13、固定资产投资在2005-2012年快速上涨-10-图14、2009-2012茅台、五粮液、老窖利润快速上升-10-图15、公务消费是2012年前后高端白酒消费主体-10-图16、中央三公经费支出：公务接待费（亿元）-10- HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 图 17、2008-2011 年M2 平均增速超 20% - 10-图18、茅台酒2010-2014年一批价及股价-11 -图19、2012年渠道库存占当年发货量的比例-12-图20、2012年一瓶茅台酒渠道利润占比-12 -图21、精装汉帝茅台酒-13 -图22、

5、贵州茅台酒（五星牌）编号：1763 - 13 - HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 图23、2011-2013年茅台库存迅速累积-13-图24、2010-2014年茅台预收款变化-13 -图25、普飞一批价-15 - HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 图 27、2009-2019H1 飞天出厂价-16- HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 图28、2008-2018年茅台销量（吨）-16-图30、茅台工艺要求基酒需存放4年-16 -中央本级:三公经费支出

6、预算数:公务接待费中央本级:三公经费支出预算数:公务接待费资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000M2年 增速0 Tzm bin 9r 86OIZCHbin 。1T 11Tloooooooooooooooo资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理货币大量投放，导致高端白酒金融属性增强。2008-2011年M2平均增速为21%, 其中2009年到达28%,货币放水带来的热钱涌入白酒市场投机炒作，从而导致高 端白酒的金

7、融属性释放，茅台价格失真，从消费品转变为投资品。过程：批价、股价不断创新高2010-2012年，茅台批价、股价涨幅均超50%。2012年1月,茅台批价冲上1900 元，到达历史最高点，从1月到4月，茅台批价维持在1900元的高位；股价滞后 批价3个月，在2012年7月16日冲上最高点190元。图18.茅台酒2010-2014年一批价及股价茅台一批价一贵州茅台股价o o o o o o O o o o o o o O8 6 4 2 0 8 6 1 1 1 1 1o O4 2 0ucrqvLUC IrnmGTOZ ITZTaoz 吊600息 om&mTOZ TTmmTOZ maoz 0T9AT0Z

8、 Immaoz TTZETOZ 0m6TT0Z TcnETOZ moTOZ 。甲6OTOZ 。$。息 TmmoTOZ m,600z o o o o o4 2资料来源：渠道跟踪、兴业证券经济与金融研究院整理现象：在2011年前后，厂商、渠道、终端均有非理性迹象厂商：加大投产,制定“宏伟规划2010年公司年报中披露，“十二五”公司开展的战略目标和规划是：到2015年,茅台酒生产到达4万吨；销售收入突破260亿元（含税）。2011年，根据公司 开展战略规划和省政府的要求，公司计划投入约25亿元实施十二五万吨茅台 酒规划开展的征地工作和二期技改工程、实施循环经济第二期工程的建设、土地 资源储藏、公司生

9、态环境的整治及其他相关工程。表1. 2011年开始公司加大茅台扩建项时间时间工程计划新增产能ElEIEIEiEiEiEIE 角今今今今今今角 1 11 1 1 1 11 1 2 1X 11 IX 1A 1A 11 1X 1X OOOOOOOO 222222222200吨制曲扩改建工程老区茅台技改工程茅台酒技改工程茅台酒扩建工程中低度茅台酒改扩建“十一五”万吨茅台酒工程茅台酒技改工程“十二五”万吨茅台酒工程第一期“十二五”万吨茅台酒工程第二期屯屯屯1屯吨屯屯 rtH u n UL n n n)00520 0 0 ) 0 X0 0 0 0)003002 o o7oo3c6 2 1 1 7 1 K

10、2资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理渠道：囤酒、炒酒2012年茅台飞天的出厂价、一批价、终端价分别为619元、1900元、2000元， 厂家利润、渠道利润、终端利润分别占比36%、59%、5%o 2012年茅台酒总发货 量在15000吨左右，社会累计库存在7000吨左右，其中渠道经销商库存在4000 吨左右，终端库存在3000吨左右。图19、2012年渠道库存占当年发货量的比例图20. 2012年一瓶茅台酒渠道利润占比渠道库存.终端库存 真实消费渠道库存.终端库存 真实消费资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公

11、开数据，兴业证券经济与金融研究院整理终端：天价酒不断出现天价酒事件是社会对茅台酒狂热追捧的剪影。2011年的天价酒事件充分展示 了彼时炒酒、囤货状况之烈。中石化广东公司用年份茅台作为公务接待用酒，每 年购买高端茅台酒金额达百万元，奢侈的茅台酒被用于公款消费的现象引起了社 会的广泛争论。表2.最贵茅台前五名拍卖时间品名价格2011 年精装汉帝茅台酒890万元年年年年 3 2 2 2 11 1X 1 4 o o o O 2 2 2 2年年年年 3 2 2 2 11 1X 1 4 o o o O 2 2 2 2贵州茅台酒（五星牌）编号：1763575万元贵州茅台酒（飞天牌）编号：5064563.5万

12、元贵州茅台酒（五星牌）编号：5099557. 75万元贵州茅台酒（五星牌）编号：5104506万元资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理20112012年间茅台酒炒作之风到达极致，千万元难求一瓶酒。2007年开始，陈年 茅台酒炒作的风气已经开启，在上海一家拍卖公司举办的茅台酒拍卖会上，一瓶 1960年生产的茅台拍卖价为73. 36万元。高价陈年茅台进一步强化了市场看涨茅台 酒投资价值的气氛，2011-2012年各地纷纷举办茅台酒拍卖会，其中2011年4月 10日在贵州举办的陈年茅台酒专场拍卖会上，起拍价为260万元的一瓶“精装汉帝茅台酒”被890万元拍下，成为史上最贵茅台酒。图21、

13、精装汉帝茅台酒图22.贵州茅台酒（五星牌）编号：1763装汉帝茅台酒”被890万元拍下，成为史上最贵茅台酒。图21、精装汉帝茅台酒图22.贵州茅台酒（五星牌）编号：1763资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理结局：三公消费政策打压下泡沫破裂2012年茅台批价创新高，社会库存快速积累。茅台一批价从2011年的中秋节开 始由1200元突然飙升至1600元，又在2012年春节期间突飞猛涨，到达1900元 的高点。极端快速的涨价带来的后果便是社会对茅台的非理性追捧和囤货。根据我们 的测算,2012年茅台的社会库存比例为32%,即当年发货的15

14、000吨中有5000 吨为囤积的库存，2013年社会库存比例为42%,累积社会库存到达了 7500吨。繁荣期经销商疯狂打款囤货，终为高库存所累。在茅台涨价预期不断强化的 2010-2012年，经销商打款积极，预收款平均增速到达109%其中2010年上半年 预收款增速为200%, 2011年上半年预收款增速为151%, 2011年底，茅台预收款 到达70亿元，占当年营业收入的38%。而茅台批价暴跌后，经销商损失沉重，前 期累积的库存难以消化，经销商打款比例迅速下降，2013年上半年茅台预收款仅 有& 35亿元，占收入比例的5.9%, 2014年中下降到5. 44亿元，占当期营业收入 的 3. 7

15、2%。图23. 2011-2013年茅台库存迅速累积 图24、2010-2014年茅台预收款变化预收款项（同比增长率）预收款项250%200%150%100%50%0%-50%-100%Lcr，CL，PLUC I 0T6W0Z omoOWON I IUI0Z I IE工ION I 0工O，TOZ omooaoz Eoaoz naoz 1 0m，60，ZI0N吊ZEE 0T60 IOZ 0m,99=oz二 TONo.s.00 nooIOZ800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000社会库存/当年发货量资料来源：公开数据、兴业证

16、券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理三公消费”政令后茅台批价惨遭暴跌。随着2012年两会的召开，三公消费的问 题被提上议程，媒体和舆论的关注将茅台推上风口浪尖，价格高昂的茅台作为公务 消费的重要一环引发了公众的质疑。4月18日，国务院总理温家宝主持国务院常 务会议，要求省级政府两年内全面公开“三公经费”；10月1日，国务院再次 发文，要求县级以上政府需将“三公经费”纳入预算管理，并定期公布车辆购置及 保有量、因公出（国）境组数及人数、公务接待有关情况，超预算开支或与业务无 关的消费视为违规，情节严重的将面临撤职处分。2012年12月22日，中央军委明 确发布“

17、禁酒令”，以茅台为代表的高端消费遭遇了空前的打击，消费呈现断崖式下跌, 2013年3月，茅台一批价跌至980元，相比2012年同期跌幅达94 。%表3. 2012年三公消费”有关政策月 4 年 2 201日 6 2 月 4 年 2 201日日8 42 2 6月月引引21A 0/ 0/ 年年11 2 2 2 2 1X 1A 11 1X o o o O 2 2 2 2国务院常务会议要求省级政府两年内全面公开“三公经费” 国务院印发政府信息公开重点工作安排，明确推进“三公经费”公开, 要求各省（区、市）政府要制定“三公经费”公开时间表国务院公布机关事务管理条例，规定“三公经费”规模和比例中共中央政治

18、局会议通过了 “八项规定”中央军委发布禁酒令浙江省委提出“六个禁令”，命令禁止公款宴请，随后中央转发资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理总结来看，2011-2012年茅台批价崩盘主要原因是：1）需求端因三公消费大幅 缩水，行业非理性繁荣因限制性政策的出台而戛然而止；2 ）供给端厂商不断扩产 扩张，导致在供需紧平衡预期被打破；3 ）渠道环节，长达近十年的行业繁荣，累 积了很多的库存。3、如今茅台批价再创新高2016年以来茅台批价已持续上涨3年，尤其是进入2019年8月后批价迅速升温, 全国范围内批价普遍到达2400-2500元，局部地区甚至高达2600元，已突破2012 年最高点的1

19、900元。站在历史新高，2011-2012年的情形开始困扰投资者，局部 会担忧价格冲高回落、行业一地鸡毛。基于此，我们本段主要描述当下批价上涨的背景和驱动力。3.1、现象：近期茅台批价创新高而股价没有太大上涨动力2019年8月茅台批价创2012年以来新高。今年春节后茅台一批价持续上涨，淡季不淡，并在6、7月份加速上涨并突破了 2012年的最高点。8月10日随着茅台 与集团销售公司理顺逻辑，直营投放利好消息频出批价有短暂降温，但随后渠道批 价再次升温并不断创新高，上周全国地区批价普遍冲向新高、到达2600元左右。中秋来临之际虽各地批价小幅下降了 50-100元，但局部地区价格仍然坚挺在2600

20、元左右，全国范围内批价普遍在2400元以上。矛盾：短期股价背离批价，批价创新高而股价表现较弱。近期茅台股价呈现出和 批价相背离的趋势：1)7月至8月初，在茅台批价不断创新高的同时，股价在达 到1035元的最高价之后震荡下跌，在950元附近浮动；2) 8月10日后，随着茅 台理顺与集团公司关联交易的配额问题，加大直营投放量，茅台批价降温回落 50-100元，而股价却再创新高；3) 9月开始，茅台批价逐渐冲破2600元，而股 价却没有相应的上涨动力。股价与批价短期呈现出明显的背离状态。图25.普飞一批价30003000一批价(元)26002500200000500 oo o 50I。6Toz I0

21、G96I0Z To?6Toz TOOTOOTOZ Tom IO4000TOZ I。二 0OOI0Z TOOETOZ 193 = 0Z Togz.TOZ T9I9二0Z T90T9T0Z I。:。9Toz T0G09T0Z T。二。9Toz TOOTTOZ TOOTOZ I049T0Z TEOlnTOZ IOOTGTOZ TOOGTOZ TOTOWOZ TOoTaoz Tooaoz losomTOZ TOOETOZ TOOATOZ T040AT0Z I9IOATOZ Too二 TON TOMTOZ TOGCm 1。二。二息 TOOTOTOZ T930T0Z IO4OOTOZ loIOoTOZ资料

22、来源：渠道调研、兴业证券经济与金融研究院整理3.2 .本轮批价上涨历程回顾涨价的起点：16年去库存结束，在消费升级需求扩张背景下茅台批价不让涨茅台飞入寻常百姓家，群众消费捧棒接力公务消费，社会库存快速出清。茅台价 格在2013年降低至820元，降价后的茅台性价比凸显，本来压制的消费需求得到 极大释放，同时，群众消费捧棒接力公务消费，成为新的消费主体，迅速崛起的大 众消费快速消化社会库存。2012年批价暴跌后公司开始消化库存，6年不提出厂价、终端价理性回归、并在2013-2015的3年间控制发货量，将2011-2012积累的社会库存和渠道库存消化掉。图27. 2009-2019H1飞天出厂价出厂

23、价（元/瓶）增速图28. 2008-2018年茅台销量（吨）销量 增速资料来源：公开数据、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理图31.茅台基酒产量在2015年较为短缺资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理供给量缺乏：15年基酒量缺乏毂19年茅台成品酒产量受限；茅台飞天 实际投放量已经从17年开始没有增加，供给短缺导致供需矛盾突出2015年基酒产量缺乏导致2019年成品酒数量受到制约。茅台酒的生产工艺中要 求基酒存放4年后再变为成品酒进行销售，13、14、15年茅台基酒产量，分别为 3.85万吨、3.87万吨、3.22万吨，其中，15年基酒产量较

24、14年有17%左右的下 滑。对应到19-20年，茅台可供销量那么有相应的减少。图30.茅台工艺要求基酒需存放4年资料来源：公开数据、兴业证券经济与金融研究院整理从供应量角度看，茅台在17年开始报表量基本没有增加,17. 18. 19三年基本维 持在3万吨附近。2017年公司茅台酒合计投放30206吨，然而2018年公司投放 量增速再次放缓，茅台酒销量增速为7%,飞天投放量据渠道调研数据显示实际上 没有增长，与2017年保持一致。相较于不断扩容的高端白酒市场，茅台投放量近 三年一直没有增长，市场供需矛盾也在不断突出。图29、2017年以来飞天茅台的实际发货量没有增加QI Q2 Q3 Q4 合计

25、增速2017201820198200470096006400289006%760053008600680028300-2%90006000资料来源：渠道调研、兴业证券经济与金融研究院整理特殊的销售政策：渠道整顿加剧供需紧平衡矛盾渠道经销商整顿、直营落地低预期加剧供需紧平衡矛盾。2018年下半年公司严查 管理层滥用职权、利用茅台酒审批权谋利的违法违纪行为。在内部渠道经销商整 顿导致大约600家经销商涉及6000吨计划量被清理。与此同时，2018年底的经 销商大会上，公司明确提出从2019年开始，茅台酒经销商的配额将限定在17000 吨以内，不会再新增茅台酒经销商数量，被处分的经销商计划量将通过公

26、司直营 体系投放。由于直营体系落地进度低于预期，被处分经销商计划量一直迟迟不能 投放到市场，供给端原因导致18年底、19年上半年供需矛盾再度激化。表4 2016年以来茅台严抓管理层腐败资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理时间管理动作2016/3/25贵州省纪委获悉，经贵州省委批准，贵州茅台酒厂（集团）有限责任 公司原党委委员、贵州茅台酒股份原副总经理谭定华涉嫌严 重违纪，目前正接受组织调查。2016/12/26贵州茅台集团公司副总经理房国兴一审因受贿罪获刑10年半，法院 认定，2001年至2014年，房国兴利用担任仁怀市副市长、市长、仁 怀市委书记、贵州茅台酒厂（集团）党委副书记、

27、副总经理2019/5/22等职务上的便利，非法收受请托人给予的财物，共计人民币1008/9186 万元和价值人民币90/8万元群众牌途锐车一辆。据最高人民检察院官网消息，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公 司党委原副书记、原董事长、贵州茅台酒股份原董事长袁仁 国涉嫌受贿一案，经贵州省人民检察院指定管辖，由贵阳市人民检察 院审查起诉。日前，贵阳市人民检察院依法以涉嫌受贿罪对袁仁国作 出逮捕决定。案件正在进一步办理中。6月1日，贵州茅台集团发布通报，对旗下电子商务股份原2019/6/1董事长、法定代表人聂永开除党籍、解除劳动合同。据通报，2018年 11月22日，经贵州省纪委监委指定管辖，由铜仁巾

28、纪委监委对贵州2019/8/1茅台集团电子商务股份（简称茅台电商公司）原董事长、法 定代表人聂永严重违纪违法问题进行了纪律审查和监察调查。8月1日晚间，贵州纪委监委发布消息称，日前，经贵州省委批准， 贵州省纪委监委对中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司原副总经 理高守洪严重违纪违法问题进行了纪律审查和监察调查。32、2018-2019年茅台经销商数量大幅减少图33.贵州茅台最新经销商数量Af4l,IrilHX：1) 内与人修*；4) 04仙TL8力IK”内仁保2019.4,192019,425“M&HM,4*4( IEW&Wf公(IM201955“加仲“mi*商 超机 场S M 普内上资料来源

29、：公开数据、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理经销商“不想卖.不敢卖”心理导致出货通道阻塞。对于现有的经销商，在19年初 也开始逐渐产生“不想卖、不敢卖”心理，导致库存在19年6月份开始累积。1） 不想卖，因为供需矛盾已经成为事实，而旺季来临经销商需要更多备货来满足客户 需求，同时大多数经销商有“看涨”预期；2）不敢卖：厂商严格控制高价售货、搭售 等违规方式，此时按照市价来卖会被处分，故而不敢卖。同时考虑到明年计划量不 增加，维持经营所需资金不会增加太多，经销商只需要卖出三分之一左右的货便可 备足所有资金，所以经销商出货意愿更为降低。基于以上导致经销商

30、层面出货通道 阻塞。金融属性推波助澜，特殊的产品属性当茅台批价不断上涨时，涨价的预期促使产品属性发生变化，收藏、囤积茅台酒 的风气愈发旺盛，原因在于：1）茅台硬通货属性能够流通。稳定的白酒收藏市场 为二手茅台交易流通提供了温床。2）老酒概念兴起，茅台越存越值钱，越存越好 喝。目前2000年生产的茅台酒售价已近万元，而2018年生产的茅台酒在囤放一 年后价格变可由1499升值为2500元，升值幅度高达67%o34.较早年份生产的茅台酒每年稳定升值34.较早年份生产的茅台酒每年稳定升值不同年份飞天泗价格（元） TOC o 1-5 h z 20182524- 26682016288331182014

31、3374354920123845416120104598495420085481607820061669671332004 7591806920028568190862000,9625O20004000600080001OOOO12000资料来源：茅酒汇、兴业证券经济与金融研究院整理供需失衡的情况下，金融属性强化价格上涨。作为特殊的产品，茅台金融属性释 放能够强化价格上涨趋势，金融属性演绎逻辑系：供需失衡一一批价上涨一一金 融属性释放一一投机心态加强一一渠道/社会囤货批价进一步上涨。需要注意 的是，当茅台金融属性不断释放时批价本身已经不再简单反映市场真实需求，尤其 是消费需求。图35.茅台批价

32、上涨自加强流程示意图资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理3.3 .比照：从需求结构,厂商管理.渠道库存分析当前批价良性供需紧俏、金融属性释放、批价不断攀升，当前茅台批价正在以年相同的方式演绎，并且在突破前期高点后市场又对价格泡沫化开始担忧。我们认为虽然 演绎方式相似，但批价很难像12年那样出现断崖式下滑。具体原因在于相较于 H42年，本轮茅台从需求结构.厂商管控、渠道库存等方面均较当时良性很多， 在供需紧平衡及金融属性不断释放背景下，批价将不断上涨，而出现较大波动概率 较小。,需求夯实：群众消费升级承接公务消费，需求基础于度，需求结构更为夯实，更严厉的限制性政策出台的概率较小。当前消费主体已

33、经从 公务消费群众消费，而群众消费又受益于财富的不断增长及消费升级推动高端白酒 市场不断扩容。2006至2018年随着中国经济的快速开展，高净值人士的数量也在 迅速上升，绝对数量由2006年的18万人上升到2018年的197万人，年平均增速为 23%o日益增长的高净值人士和中产阶级带动了高端白酒的消费扩容，最新数据显 示，2018年高端白酒的消费结构中，60%为群众消费，30%为商务消费，仅有10% 为政务消费。财富增长和消费升级是本轮高端白酒复苏的主要推动力之一。图36、20062018年高净值人数（费产1000万元）图37. 2018年高端白酒消费结构250250中国高净值人群数量:合计(

34、万人)增速70%2001501005002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：招行私人财富报告、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公开数据、兴业证券经济与金融研究院整理33.2、厂商克制：价格上涨循序渐进，厂家严格管控行业深度调整历历在目，厂商强化对价格.渠道的管控。对于茅台而言，16年以来限价格，甚至以“政治任务”的高度定位，成为主基调。2016年白酒行业复苏以 来茅台批价持续上涨，公司一直对价格进行严格管控，2017年5月公司召开茅台 酒市场管理工作座谈会，明确提出要管控好茅台的价格；2

35、018年初茅台强制要求 经销商将40%的配额放在茅台云商上，以1499的价格出售给消费者；2019年8 月7日公司召开市场工作会议，提出了 6-2-2政策；9月贵州省市场监管局发布公 开征集茅台酒市场违法违规线索的公告，严厉打击囤积居奇、哄抬价格、加价销 售、违规搭售行为。表5, 2018年以来公司管控价格措施2017年5月3日2017年5月3日2018 年 5 月 15 H2018年12月17日2018 年 12 月 29 口2019年8月7日茅台召开“近期茅台酒市场管理工作情况座谈会”，茅台高层就4月 14日以来茅台公司对“价格问题的发声”和出台的“稳定茅台酒价 格的市场管控措施”问题进行

36、了坦诚而深入的座谈研讨。通过座谈研 讨，厂商双方达成高度共识：厂商同心同德，同向同行，坚决共同维 护和管控好茅台酒市场价格。新任茅台集团党委书记、董事长、总经理李保芳李保芳关于价格讲话 摘要：“茅台的未来，长远来讲，就是要把兼顾和平衡企业、经销商、消 费者三方利益作为根本任务。茅台的价格会稳定在一个相当时期，不 会轻易调整。“管好茅台市场终端价格，茅台从来都不成认自己是奢侈品，定位 人民群众喝的酒. 兼顾消费者对价格的感受，把茅台酒的价格确定 在合理的利润区间，价格确定在老百姓认为相对合理的价格区间”。 四川宜宾举行的国际名酒联盟高层峰会上，针对价格问题，茅台集团 董事长李保芳回应称，茅台酒价

37、格还有空间，但因为会带来行业的连 锁反响，所以不会随意调价，要慎之又慎。贵州茅台2018年度经销商联谊会在茅台集团总部举行，董事长李保芳 在讲话中表态称：“茅台酒价格和茅台股票的问题都是头等大事”。并承 认其对股市的关注、分析、应对是不够的，有必要成立股市研究 工作小组，聘请业内高手。贵州茅台酒股份召开市场工作会，部署当前茅台酒市场工 作。茅台集团党委书记、董事长，茅台酒股份公司董事长李保芳强调，茅 台酒不能因短缺而疯涨。1499作为当前市场终端的指导价，在当前 的情况下不能动，要坚持按照这个要求做。李保芳开门见山地说： TOC o 1-5 h z 图31、茅台基酒产量在2015年较为短缺-1

38、6-图29、2017年以来飞天茅台的实际发货量没有增加-17-图32、2018-2019年茅台经销商数量大幅减少-18-图33、贵州茅台最新经销商数量 -18 -图34、较早年份生产的茅台酒每年稳定升值-18 -图35、茅台批价上涨自加强流程示意图 -19 - HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 图36、2006-2018年高净值人数（资产1000万元）-19 -图37、2018年高端白酒消费结构-19- HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 图38、8/27上海Costco茅台酒1498元/瓶-21

39、 -图39、9/4 Costco茅台已售罄-21 -图35、人均月收入能够买茅台瓶数 -22-表1、2011年开始公司加大茅台扩建工程-12-表2、最贵茅台前五名-12-表3、2012年“三公消费”有关政策-14 -表4、2016年以来茅台严抓管理层腐败-17-表5、2018年以来公司管控价格措施-20-“今天是为价格而开会。”“要控制价格，而不是稳住价格。”今年以来， 尤其是最近一段时期，茅台酒供需持续紧张、价格持续非理性上涨，市 场流通价格从4月份的1900元/瓶，上涨到当前的2400元/瓶以 上，市场形势异常严峻，严重影响了茅台酒市场的稳定。?niQllQ H 7 H贵州省市场监管局发布

40、公开征集茅台酒市场领域违法违规线索的公牛月 口 告，严厉打击囤积居奇、哄抬价格、加价销售、违规搭售行为。资料来源：公开数据，兴业证券经济与金融研究院整理库存较低：渠道和社会库存较低，市场供不应求矛盾突出17年以来，茅台供应量没有太多增加，社会供不应求矛盾仍较突出。据我们草根 调研显示，当前渠道经销商库存仍很低，大概在1-2个月左右，尚缺乏以满足社 会需求，仍构不成危险。相较于12年，当前茅台收藏属性极大释放，社会库存中 有局部是用于投资收藏，这局部库存不会回流到流通渠道，不会对市场冲击影响。茅 台当下消费需求旺盛，价格回落后真实消费需求翻开，供不应求仍是常态。8月27 日Costco上海闵行店

41、第一天营业，店内售价1498元的茅台酒被迅速一抢而空，9 月4日Coste。在入口处告示目前店内所有茅台全部售罄，据网友反响，没有茅台 之后Coste。的客流量大大减少，终端对茅台需求可见一斑。图39. 9/4 Costco茅台已售罄上海costc。茅台售完人流量大大减少资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理图38、8/27上海Costco茅台酒1498元/瓶资料来源：招行私人财富报告、兴业证券经济与金融研究院整理3.4.预判：金融属性开始释放，批价将继续上涨、从人均月收入角度分析，茅台价格仍不算贵仍以人均月收入能够购买茅台数量作为参考依据，我们测算19年人均月收入较 12年已经增长

42、了 76% ,人均月收入能够买茅台瓶数为2.9瓶，由此来看，当前茅 台价格或仍不算贵，如果考虑到当前茅台品牌力较其他产品更突出，带来的精神享 受更胜一筹，那相对而言茅台价格或更高些。图35.人均月收入能够买茅台瓶数资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理,假设放在金融属性框架下分析，茅台需求将会被放大很多虽然我们更希望茅台成为一个消费品，但不可否认地是当前金融属性也在不断发挥 作用，如果放在金融投资品角度来分析，茅台需求会无限大，因为茅台具有较强的 金融属性，如因为老酒概念而带来的保值增值、强品牌力带来的可变现能力、产品特 殊性导致的无保质期概念，如果放在金融品分析框架下，茅台需求将非常大。这种

43、分 析已经超出我们本篇报告的研究范围，在此我们不展开来讲，需要指出的是，当下金 融属性不断释放，加剧供需紧平衡，预计茅台价格仍将持续上涨。4.当下如何看待茅台批价能够增厚EPS的批价才是好批价我们认为应理性看待批价与股价的关系，在分析茅台飞天一批价与股价的关系时 应将落脚点放在eps上，即如果一批价的上涨在未来可以增厚公司的eps （创造提 价空间和提价能力），那么股价理应上涨；如果茅台飞天一批价的上涨无法增厚公 司的长脚曦、仅为短期市场投机行为懒，那么这一不确定性反而会拖累股价。故而 能够中长期增厚公司EPS的批价才是健康良性的批价。基于前文分析，茅台需求结构良性且扎实、厂商克制理性、库存合

44、理健康，当前价 格不存在暴跌可能性，而刚释放的金融属性仍将持续发挥作用，预计批价仍易涨难 跌，而短期那么跟发货节奏有关。应该充分结合茅台发货节奏和市场需求来对市场进 行分析。例如中秋前后茅台批价有回落并不意味着需求遇到问题，而是厂商主动控 制的结果。厂商通过加大发货、强制经销商出清库存等方式加大社会供给、对价格 降温，只有好处没有坏处。预计茅台价格回落空间有限，在“不想卖、不敢卖”心理 作用下，茅台经销商库存从6月份开始逐渐累积，出货通道阻塞叠加金融属性释放，是茅台批价快速攀升的主要原因，随着厂商加强管理，价格开始 降温，预计局部经销商库存开始转化成供给对价格回落有一定冲击，但我们认为金 融属

45、性一旦释放不会就此停止，因为茅台的稀缺性才是金融属性的根本原因，预计 批价有回落但有限。茅台一批价对行业的影响从竞争格局角度来说，当前茅台与其他高端白酒的价差极高，茅台批价适当降温 将不会影响到五粮液、国窖1573的消费；而茅台批价攀高、金融属性释放，那么可 以成就以消费属性见长的五粮液、国窖1573等。从行业景气度来说，茅台批价过高将会引发舆论关注，在宏观经济增速放缓的当 下，茅台因昂贵的售价而频繁曝光并不是一件好事。我们认为，茅台公司目前急 需理顺供给端的矛盾，保障消费者的真实需求可以得到满足，从而打破当下的量 价库存怪相，用业绩护航公司股价的长牛之路。风险提示：宏观经济增速放缓、消费增速

46、下滑，高端酒消费不及预期；茅台渠道 库存较高引发价格迅速下跌；直营放量不及预期报告正文I 一 刖百对茅台批价的分析一直是白酒研究的重点，于公司而言批价上涨意味着公司提价空间和提价能力在改善，未来业绩确定性得到保障.护城河在加深，同时也通过 改善产品和渠道结构直接增厚公司业绩；于行业而言茅台价格上涨翻开行业天花板并直接影响高端白酒竞争格局，是判断行业景气度的重要指标。茅台批价在6月份以来快速攀升突破2011-2012年间高点，而在股票市场上那么表现出来股价和批价的背离，我们认为批价与股价短期背离反映的是对高批价是否健康良性存在质疑，并担忧批价会重蹈2011-2012年急涨暴跌的覆辙。图1. 20

47、19年茅台批价及股价屡次出现短期背离现象资料来源：渠道跟踪、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理我们认为，在分析茅台飞天一批价与股价的关系时应将落脚点放在eps上，即如 果一批价的上涨在未来可以增厚公司的eps （创造提价空间和提升提价能力），那么 股价应有正反响；如果茅台飞天一批价的上涨无法增厚公司的长期业绩、仅为短 期市场投机行为所致，那么这一不确定性反而会拖累股价。将落脚点放在批价与公司eps的关系上便可以理解为何8月初茅台飞天一批价创 新高而股价无动于衷，以及为何8月12日茅台直营方案落地、各地批价降温后茅 台股价反而迅速上涨，一扫之前的震荡和纠结。借古鉴今，我们通过复盘2011-2

48、012年茅台批价表现，并在充分比照其中相似与 不同的基础上对当下茅台批价进行分析。我们认为当下批价有相似的演绎，但最 终会是不同的结局。共同点：初期茅台供需失衡引发金融属性释放，金融属性推波助澜加强供需失衡 并导致渠道库存畸高。不同点：（一）行业更为良性，1）需求夯实，群众为基础的需求结构更为扎实稳 健，极端限制性政策再出台的概率I：徽小；2）厂商更为克制，茅台屡次站在政 治高端来强调对价格管控，同时对基酒扩产谨慎推进；3）渠道库存比照 11-12 年仍低，当前渠道经销商库存在12个月，相对良性，不存在较强的惯性冲击。（二）供需矛盾触发因素不同，1112年主要系需求受狂热经济带动，故而需求 受

49、三公消费限制后对行业影响较大，而19年以来的价格上涨更多是因为供给端原 因，如出货通道阻鳍显现，可以通过加大发货量 E勾通来逐渐引身獭，进而使得价格处于可控范围内。我们认为茅台批价仍继续上涨，主要原因是供需紧平衡矛盾突出叠加金融属性释放，收入水平不断提升.三年投放量不增长以及不断释放的金融属性是茅台批价持续上涨的主要原因。对于行业，茅台金融属性释放，成就了以消费属性见长的五粮液、泸州老窖，使 其他高端酒品牌迎来了开展的良机。同时，由于当前茅台与其他高端白酒的价差极 高，茅台批价适当降温将不会影响到五粮液、国窖1573的消费。本文中，我们试图对批价与股价的逻辑进行全面解释，并对以往批价的表现进行

50、 复盘，为读者对当下茅台批价解读提供新的分析素材。宜营团购网上商城直营店经销体系券经济与金融研究院整理资料来源：公司公方、3煤业证券经济与金融研究院整理特约经俏商（近400家）总代理（100多家）商超渠道团购渠道司业绩专卖店 （1000多家）70%厂价创造前提，并通过产品和渠道结构抬高吨酒价葭茅台批价复盘1.1 ,什么是茅台的批价团购为主的高端白酒渠道，导致一批价能够较出厂价更能反映实际需求、较终端 价更容易获得。茅台酒的销售链条为：股份公司的全资子公司销售公司以出厂价 出售给专卖店和特约经销商；一级代理商将茅台酒出售给终端烟酒店或二批商， 此出货价为一批价。相较于出厂价和终端价，一批价更能反

51、映真实需求：1）出厂价 和终端指导价多为厂商指定价格因此具有一定迟滞；2）团购为主高端白酒渠道结 构，导致零售价差异较大。图2.茅台酒渠道销售链条图3.茅台经销商中团购占比拟高团购其他方式茅台批价上涨给予厂家充分的提价空间。通过梳理过往茅台提价策略，我们发现 出厂价上提多是在批价或终端价稳步上涨之后，足够的渠道利润能够调动经销商 积极性，而批价或终端价上涨后公司提价空间会不断翻开。4、茅台提价的前提多是批价或终端价稳定上涨2,5002,5005 e 才 才 才 普飞终端价普飞出厂价普飞一批价资料来源：渠道跟踪、公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理除直接提出厂价外，批价上涨能够通过产品和渠道结

52、构比例的优化推动吨酒价的 上涨。2012年至2017年6年间茅台飞天出厂价未变，均为819元/瓶，但是报表 表达的吨酒价却有明显波动，在2012-2013年吨酒价明显下降，而在2015-2017 年那么又明显上涨，从拟合情况来看，与茅台批价基本同步。我们认为，在茅台批 价上涨或下跌过程中，茅台的产品结构和渠道结构会发生变化，进而能够影响到 吨酒价。图5、2009-2019H1茅台批价、吨酒价 出厂价（元/瓶） 批价 吨酒价（万元/吨）右轴资料来源：渠道跟踪、公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理注：茅台吨酒价为茅台当期销售的所有茅台酒的收入除以茅台酒的总销量产品结构：批价上涨会推动更高端品牌的

53、销售和消费，并能增加经销商计划外比例。批价上涨对提高更高端茅台酒的消费有2种实现方式：1）飞天批价上涨后，与 更高端的生肖、精品酒的价差缩小，刺激一局部购买不到飞天的消费者升级消费非标产品；2）在飞天批价上涨较快但出厂价不适宜提价的阶段，公司增加非标 投放来实现整体吨酒价提升的目的；3）当批价上涨到足够高时，渠道经销商会以 更高本钱拿计划外量，这样也能够抬升公司吨酒价。批价上涨能够增加直营比例。一方面，批价过快上涨是需求增加的表现，公司出于控价以及满足需求角度，会及时增加直销体系投放力度，因为直营比例增加要比经销商计划增加来的更快更及时；另一方面，市场批价上涨过快，相对而言公 司直营通道出货价

54、格更划算，消费者也会加强对直营体系需求，如到直营店购买 而不去经销商处拿货以及诸多大企业可以直接跟茅台签订团购而非再从经销商处 拿货。图6、2017-2019非标投放量图7. 2015年以来茅台直销比例201720182019E茅台精品酒投放量（吨）出厂价投放量（吨）出厂价用放量（吨）出厂.价1600999700229910002299茅台生肖酒投放量（吨）出厂价投放量（吨）出厂价投放量（吨）出厂价象1400929200012992000+1299直销比例资料来源：渠道调研、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理1.2.2 ,量：批价上涨意味着渠道推力增强，能够增加经销商积极