燃油套期保值

1、重创众多航空公司的“燃油套期保值”合同光大银行资金部金融工程处2008年爆出东方航空,南方航空,国航等众多航空公司从事的“燃油套期保值”合同巨大亏损.中国最早开始利用燃油套期保值控制燃油成本的是国航。2005年就开始公告燃油衍生品交易。随后几年燃油价格的不断上涨，国航在燃油对冲业务中尝到了甜头，仅06年上半年，国航燃油套期保值比例就达实际采购油量的40，收益3.38亿元人民币。08年这个比例已经达到50以上。在国航的示范下，另两大国有航空公司南方航空和东方航空公司也都参与到燃油保值交易中来。事实上,为规避航油价格大幅上涨的风险,稳定和固化公司的航油成本,境内外大型航空公司都有从事燃油套期保值的

2、强烈需求。香港最大的国泰航空也公告称,截至08年10月31日,燃油对冲合约以市值计价亏损28亿港元。欧洲最大的法航荷航集团也公告,由于燃油套期保值缩水,08年第二季度的利润下降96。一.套期保值原理燃油是航空公司运营的主要成本,航空公司无法承受未来油价持续上涨的风险.期权可以很方便地帮助航空公司事先锁定燃油成本,俗称套期保值.让我们从现金流的角度看看期权是如何实现套期保值的.正数表示航空公司收到现金流,负数表示航空公司付出现金流.期权maxS-90,0燃油期权费总成本如果Sf90S90SF(90+F)如果S900SF(S+F)其中S是燃油到期价格，是变动的;F是期权费，是个常数从上表可以看到，

3、当燃油市场价格Sf90,航空公司付出总成本为90+F,其中F是个常数;当S90,航空公司付出总成本为S+F90+F.总而言之，无论将来燃油的价格有多高，期权都可以保证航空公司以低于90+F的价格购买燃油.F面的曲线图清晰说明了燃油总成本（绿线）随油价变动的关系其中期权费F固定为20美元,绿色曲线表明,如果油价上涨到90以上,则航空公司最多支付110美元的总成本.图一期权费有多种表现形式：1)在期权订立初期就以现金的方式一次性支付;2)分期支付固定利率的形式,比如1.5%,季付,这样可以缓解航空公司的支付压力;3)以其它更加复杂的现金流形式,比如航空公司支付给外资投行max45-S,0;这是一个

4、期权.东航的套期保值合同分析根据在媒体上获取的公开信息,我们知道东航与高盛的燃油衍生物合同大致如下:东航从高盛收到=pxmax(S-90,0)-max(S-140,0)(1)东航付给高盛=qxmax(45-S,0)(2)其中,p,q是名义本金,S是到期燃油价格.从上图看到，如果燃油价格S90,东航收到0;如果90PS140,那么东航收到固定的50美元.换句话说,只要油价涨到90美元以上,高盛都对东航给予“补偿”:如果油价大于140,给予固定50美元的补偿,如果油价介于90和140之间,补偿值为油价超过90的部分.由于上述期权(1)订立时刻,油价处于90左右,而且还在上涨势头,因此该期权的现值(

5、PV)是很大的，然而东航并没有支付固定的期权费，而是采取了前面提到的期权支付方式：即支付给高盛qxmax(45-S,0).由于当时油价靠近90而远离45,并且普遍预期油价会进一步上涨,所以该期权现值会比较小,根据公允原则，合同订立时刻，总的现值从模型计算的角度应该为0,所以面值q必须比p大很多.在实践中,外资行在订立合同的时候,就已经赚取了PV了;也就是期权(2)流向高盛的现金流的现值大于期权(1)流向东航的现金流的现值.这点对外资投行非常重要.主要是通过q比p大很多来实现的.之所以这么容易实现是因为企业很容易误认为期权(2)价值为0,那么名义本金q无论多大都没意义了.东航为何会签订这样的合同

6、?按照我们第一部分的分析,只要购买最简单的期权maxS-90,0就可以实现套期保值，航空公司付出的总成本是90+F,得到的保护性补偿是:到期油价超过90的部分由高盛支付.这个期权的保护性比较大，所以要付出的期权费F会是一个较大的常数.这对航空公司来说是一个不小的负担,这样的期权合同很难成交.高盛对期权结构进一步修改;改成:东航收到pxmax(S一90,0)一max(S一140,0)在前面(图二)中,我们已经分析过上述期权仍旧能够对航空公司提供”保护性补偿”，但是当油价超140以上时，补偿固定的50美金；其补偿作用不如maxS-90,0大.保护作用下降换来了期权费用的下降,很可能航空公司也判断油

7、价涨过140美元以上的概率不大,所以愿意放弃部分“保护”来降低期权费.尽管期权费用已经降低,但是对买方(航空公司)来说最好是不用支付任何费用；那么高盛的营销人员就会建议航空公司用另一个期权的现金流来代替期权费F.比如,定期支付给高盛qxmax(45一S,0).(3)航空公司一方面觉得不用支付现金或者固定利,息减轻了财务压力；另一方面,绝大多数人判断到期油价不会跌到45美元以下，所以判断max(45-S,0)=0,于是也就不在乎q比p大多少倍了.总言之，航空公司比较愿意用(3)来代替期权费F.如果一切如航空公司判断,那么它确实不用任何支出,就会得到一个保护性期权,看来这个合同的确非常诱人.然而市

8、场是不可预测的,我们事后知道,航空公司对油价走势作出了错误的判断,损失惨重.总结:航空公司为锁定燃油成本,有进行套期保值的真实需求,但是在实践中往往不愿支付期权费而没有签订真正的套期保值合约,走上了“赌市场”的道路,最后不仅没有“保值”,反而损失巨大.三.高盛等投行的赢钱模式不少人指责外国投资银行捣鬼坑人,认为高盛先和各家航空公司签订上述“套期保值”合同,然后控制油价下降到45以下,结果导致各家航空被套.如果高盛确实能够随心所欲控制油价,那确实是一种无敌的赚钱模式.但我们还是愿意相信高盛等投行有能力通过发布研究报告影响市场参与者的预期,而没有控制油价的能力.比如在高盛推销合同期间,其研究报告就

9、高唱油价会涨到200美元;航空公司出于保值需要,迫不及待地签订上述保值合同.如果它不能控制油价,是如何实现盈利的?其实投行的盈利模式和第一部分提到的套期保值原理差不多：对冲(hedge).举个列子来说：随着油价S升高，航空公司付出燃油费越来越多；如果它同时收到max90-S,0,那么可以从这个期权中获得越来越多的收益，用来补偿购油款上的损失.前者亏得越多，后者赚得越多，加总在一起则实现了稳定性.高盛和航空公司签订套期保值合约,然后去流动性的能源市场买卖燃油现货和期权去对冲航空公司的套期保值合同；风险对冲之后,形成一个“风险中性”的资产池(包括套期保持合约,对冲工具),该资产池被称为“风险中性”

10、的,顾名思义是：资产池的现值不随市场上燃油现货的价格S,及其波动率的变化而变化；因而该资产池可以将正的现值一直保持到期末,从而实现盈利.下面是一个简要的数学附录,以说明风险对冲的原理和“风险中性”资产池的构造过程.数学附录刚刚签订套期保值合约的时候，高盛会有个正数的净现值(netpresentvalue).但是现值会随着S和波动率变化而变化，所以我们把高盛和航空公司的合约记做n=n(t,Sq).用来衡量风险的指标主要有delta,gamma和vega,分别记做a=dn,r=纠,v=dn,分别是资产价值对s的一次和二次导数，以及对ndSndS2ndb燃油波动率的导数.如果实现风险中性(delta

11、=gamma=vega=O),那么资产的价值n就不再变化,持有到期从而实现盈利.通俗的说:上述三个导数都是0,那么说明S和波动率的变化对资产的价值没有影响,所以资产价值是稳定的,开始时刻是多少,到期时候还是那么多.我们希望从流动性的期权市场上买或者卖两个期权P和Q;在原有资产n上加入p和Q后形成新的资产池n=n,p,Q,适当地选择三个资产的数量，使资1产池能够达到风险中性.假定资产池中n,P,Q的数量分别为l,x,y;那么资产现值n=n+xP+yQ,1为了保证gamma中性，必须满足：r=r+xr+yr=0(5)口npq为了保证vega中性，必须满足：=vn+xvp+yvQ(6)rv-rvx=rQvn1-rnvQ(7)(8)解得：Qprv-rvn1_PPHyrv-rvQP现在去实现delta中性：假定在n加入z份S可以达到delta中性.那么新资产池n=n+zS=n+xP+yQ+zS(9)21Delta中性必须满足:A=A+xA+yA+z=0(10)n2npQ解得,rv-rvrv-rvZ=AQnqAni_ppnpA(11)nrvrvprvrvqpQQppQQp至此,我们已经确定了最后实现delta-gamma-vega中性的资产池中各资产的数