2022房地产行业资金链风险分析

图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图内谷目录TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument".资金链分析框架解析 4行业资金链分析框架 4统计局口径数据揭示销售回款为首要资金来源 4\o"CurrentDocument"数据来源以统计局数据为基础公开数据为补充 5\o"CurrentDocument".经营端资金流 6\o"CurrentDocument"下半年市场走弱销售回款全年维持低速增长 622销售融资双弱土地款支出与2020年基本持平 11\o"CurrentDocument"工程款年内保持微增复苏快于销售回款及土地款支出 13\o"CurrentDocument"经营费率上サ税费支出整体小幅增加 14\o"CurrentDocument"应イ寸账款对融资能力影响有限但偿付压カ较大 16\o"CurrentDocument"股票市场融资处于净流出状京 20\o"CurrentDocument"国内债券及海外债券融资额三季度均出现大幅下滑 20\o"CurrentDocument"信托资金全年保持负增长10月新增额达近期发行新低 24\o"CurrentDocument".行业资金风险处于历史高位销售是未来最关键的因素 27\o"CurrentDocument"经营端资金缓冲空间有限贷款及境内债决定筹资资金走势 29\o"CurrentDocument"当前行业资金链风险可控未来关注销售回款 31\o"CurrentDocument".公司层面资金风险分化・...： 325.1.1大中房企现金浄流入下滑短期资金流出压カ较大 32\o"CurrentDocument"5.2房企资金风险识别 385.2.3综合评价..二 二 二 41图表目录图1:行业盈余资金计算框架 图2:2005・2020年统计局口径房企资金来源金额(亿) 图3:2005-2021年11月统计局口径房企资金来源结构 图4:2020年及2021年11月房企资金来源(亿)及同比增速 图5：2021年11月房企资金来源结构 图6:行业销售回款及销售额单月同比增速 图7:2007年—2021年11月商品房单月销售额及销售面积同比增速 图8:2020-2022年H2(E)商品房月度销售及同比增速 :商品房销售额、土地成交价款及土地购置费累计同比 :商口ロ房销售额与土地成交价款单月冋比增速 :土地成交价款、购置费及估算土地购置费累计同比增速 ：2020-2022(E)单月土地购置费及同比增速 :商品房销售额、土地购置费、工程款月度同比 ：2020-2022(E)月度工程款金额及同比増速 16：2005-2020年25家上市房企净利率 17：2005-2020年房地产行业营业收入、销售额同比增速 ：2020年-2021年前三季度上市房企费率及净利率 :历年应付款规模及对同期销售额占比 :房地产开发贷余额及同比增速.. 21：2013-2020年房地产收并购金额 :委托贷款余额及同比增速 23:信托贷款余额及同比增速 24：2017-2021年房地产类信托平均年限及估算融资成本 25：2017-2021年非银贷款占比 26：2020-2022(E)国内贷款新增金额及同比增速 27：2005-2022(E)房地产行业股权融资金额

图28图29图30图31图32图33图34图35图36图37图38图39图40图41图42图43图44图45图46图47图48图49图50图51图52图53图54图55图56图57图58图59图60图61图62表1：表2:表3:表4:表5:表6:表7:表8:表9:表10表11表12表13表14表15表16表17表18表19表20表21表22表23表24:2005-2021年二季度国内债融资及同比 :近三年国内债月度融资额及同比 ：2018-2021年三季度境内债券融资结构 :2018-2021年7-10月主要融资渠道融资额（亿） :2005-2021年三季度海外债融资及同比 :近三年海外债月度融资额及同比 ：2020-2022（E）海外债融资额及同比 :房地产信托资金余额及同比增速.. :事务类信托资金占比 :2020-2022（E）房地产信托单月新增规模及同比增速 :2005-2022（E）其他类资金融资情况 :2005-2022（E）房地产行业季度资金净流入额（亿） :2005-2022（E）房地产行业季度资金净流入水平（流入净额/销售回款） :2005-2022（E）经营端及筹资端资金流入流出额（亿） :行业资金流入结构 :行业资金流出结构 :2006-2022（E）经营端资金流入流出单季度同比增速 :筹资端资金净流入（亿） :A股68家上市公司现金流入结构 :A股68家上市公司现金流出结构 :A股68家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值-中位：A股68家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值-加权:A股68家上市房企筹资现金流表现-按营收分组（亿） ：A股68家上市房企现金短债比・加权平均数 :A股68家上市房企现金短债比-按营收分组（亿） :A股68家房企剔除预收款资产负债率・加权平均数 ：A股68家房企剔除预收款资产负债率-营收分组（亿） :H股50家房企剔除预收款资产负债率 :H股50家房企现金短债比 ：A股50家上市房企现金流入与总负债比值 :H股50家上市房企现金迎人与总负债比值 :A股50家上市房企现金短债比及资产负债率（1） ：A股50家上市房企现金短债比及资产负债率（2） :H股50家上市房企现金短债比及资产负债率 统计局数据口径“房地产幵发资金来源”数据调整 季度定金预收款及按揭贷款对销售额占比 2008年1月―2021年11月周期特征（单月同比增速口径） 2020-2022（E）销售回款测算 2020-2022（E）土地购置费测算.. 2020-2022（E）工程款测算 2020-2022H1（E）各项税费测算 2020-2022（E）经营端资金汇总 2020-2022（E）国内贷款融资测算（亿） :主要债券融资工具同比增速假药. :2020-2022（E）境内及海外债融资测算（亿） ：2020-2022（E）信托资金融资测算（亿） ：2020-2022（E）其他类融资测算（亿） :2020-2022（E）筹资端资金汇总 :2005-2022（E）房地产行业年度资金净流入水平（亿） :历史低谷期经营端主要资金流入流出同比增速 :2021Q1-2022Q4（E）季度行业资金链情况（亿） :2005-2022（E）年度行业资金链情况（亿） :A股68家上市公司现金净流入与总负债（剔除预收款）比值 :A股68家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预售款）比值明细 H股50家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预收款）比值 H股50家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预售款）比值明细 A股68家上市房企现金净流入额与总负债比值-中位数（营收规模分组）……. 21 21 21 22 23 21 21 21 22 23 23 23 24 24 25 26 27 28 28 29……29……30 31 35 35 36.……36 37 37 37 37 38 38 38 38 39 39 40 40416..710101214151619222425262629303232333334343642.资金链分析框架解析进入2021年下半年房地产行业出现了资金紧张的情况,多家公司发生债务违约,行业悲观情绪蔓延。对此,本次报告旨在通过分析行业以及公司层面的资金状态回答2个问题:①当前房地产行业层面资金状况如何,相比历史上的资金紧张期有何异同;②不同企业的资金风险有多大。1.1行业资金链分析框架对于房地产公司来说，现金流是否能够稳定运转是能否平稳发展的关键,而行业是公司的集合,行业的资金链风险识别也应建立在行业资金链稳定的逻辑下,即观察行业资金水平=流入资金一流出资金。基于此原则，我们的分析框架如下:行业资金水平=经营端资金流（销售回款、土地款'工程款、各项税费）+筹资端资金流（银行贷款、非银货款'境内债、海外债、信托资金、其他类资金）。图1:行业盈余资金计算框架ローローOQロロロロロロ口资料来源:国家统计局,申港证券研究所统计局口径数据揭示销售回款为首要资金来源从统计局公布的“房地产行业开发企业资金来源”来看・房企的资金渠道总共有4大类•分别为:国内贷款•主要包括在项目层面融资的开发贷、并购贷、委托贷款等贷款资金，其中开发贷占比最高;利用外资,主要指项目层面的境外资金投入，如外商直接投资等;自筹资金♦内容最为广泛，集团层面发生的各类融资行为多以股东借款的形式进入项目公司,相关的境内外债券、股东自有资金投入、股票市场融资等资金均被归入这一分类；其他资金来源，根据统计局口径可再细分为定金及预收款、个人按揭贷款以及其他到位资金,前两项与房地产销售强相关的类别在其他资金来源中占比达90%以上。依据统计局公布的资金数据•2020年房企资金来源总金额已达19.3万亿,销售回款相关资金来源占比逐年提升中・融资收紧背景下•房企对自造血的销售回款资

金依赖程度提高，资金来源占比最高依次为定金及预收款（34%）、自筹资金（33%）、个人按揭贷款（16%）、国内贷款（14%）。其中销售端相关的定金及预收款、个人按揭贷款占比已由2005年的38%上升至2020年的50%,销售回款已经成为房企最重要的资金来源。图2:2005-2020年统计局口径房企箕金来源金额（亿）250000图2:2005-2020年统计局口径房企箕金来源金额（亿）250000「•国内贷款利用外资.自筹资金,nnnnn[.定金及预收款—个人按揭贷款.其他到位资金资料来源:wind.国家统计局,中港证券研究所图3：2005-2021年11月统计局口径房企资金来源结构・2020 2021 ▲同比增速（右轴）-・2020 2021 ▲同比增速（右轴）-20%-10%-0%--10%--20%--30%--40%--50%其他到位资金,资料来源:wind,国家统计局,中港证券研究所资料来源:wind.国家统计局,中港证券研究所202I年11月的最新公布统计显示，房企对销售资金回笼依赖度进一步加强,国内贷款资金来源出现负增长。11月房地产行业资金来源中国内贷款累计金额为2.2万亿,同比减少10.8%,定金及预收款金额为6.7万亿,个人按揭贷款金额为3万亿,分别同比提升17%、9.8%,销售回款类资金来源占比进ー步提升至53%〇图5:2021年11月房企资金来源结构图4:2020年及图5:2021年11月房企资金来源结构200000180000160000140000120000100000800006000040000200000数据来源以统计局数据为基础公开数据为补充我们的分析数据来源以统计局口径为基础，并对部分概念作以拆分合并,从而更好地分析行业资金的实际情况»为了了解当前行业在历史上的相对站位，计算数据的连续性及可比性最为重要,统计局的数据是最为连贯全面的,但部分数据与行业经营行为缺少对应关系。以统计局公布的“房地产开发资金来源”这ー数据为例，统计局的数据口径是由各房地产项目自行填报并由统计局加和得到,集团及平台公司层面的各类直接融资会以股东借款等形式划拨入项目，相应资金被划入“自筹资金”，而项目层面的融资行为多以开发贷及其他贷款的形式发生,导致不同渠道的数据会混合在同一个概念下,影响我们公司融资情况进行分析。因此•我们将对统计局的各项数据作以整合拆分，进而得到更便于分析的数据框

架。在统计局的数据框架下,通过结合外部公开数据进行各口径数据细项的拆分,同时与统计局数据口径进行交叉验证,可以保证数据的相对准确与分析口径相对清晰，详细逻辑将在计算过程中说明。此外,因与主营业务无关且占比较低，对资金链分析影响较小,对外投资的资金并未纳入计算。表1:统计局数据口径“房地产幵发资金来源”数据调整统计局口径 经营口径 主要融资渠道 使用说明开发贷银行贷款并购贷委托贷款经营性物业贷款、流动资金贷款、银行贷款ー开发贷银行贷款ー并购贷非标融资ー委托贷款使用统计局公布的银行贷款数据国内贷款非银贷款银行专项贷款（棚改/旧改/租赁住房贷款）信托贷款资产/收益权转让非标融资ー信托（纯债权型）使用统计局公融资租赁、小贷/财务公司贷款其他资金布的非银贷款数据债务重组、城市信用社/农村信用社等海外资金海外债、海外股票发行、Reits、境外贷款、外商其他投资海外债、海外发行股票公开数据整理自有资金折旧金、资本金、资本公积、盈余公积金、发行股票筹集资金股权融资公开数据整理自筹股东投入股东增资、战投资金、合作开发各类股东投入等纳入其他类资金、资金合伙人制度、小股操盘信用债境内借入资金信用债、资产证券化、信托及基金资产证券化（购房尾款/物业费公开数据整理/等（股权/明股实债）、民间借贷等）信托及基金等（股权/明股实债）纳入其他类资金利用外资外商直接投资外商设立投资企业、合伙企业、分支机构等外商设立投资企业、合伙企业、分支机构等、外商其他投资纳入其他类资金定金及预收款销售首付款定金个人资金、消费贷使用统计局公其他个人按掲贷款销售房贷、公积金贷款商业个贷、公积金贷款布的定金及预资金其他到位资金社会集资、个人资金、其他单位拨入、捐赠其他资金收款+个人按揭贷款应付工程应付款施工单位资金占用器材、エ资、其他应付款、应交应付款占用、资产证券化（供未纳入计算款其他应付款税金等应链）资料来源:国家统计局,中港证券研究所在数据计算过程中，我们将从经营端与筹资端两个维度展开行业资金链分析，并最终加和经营与筹资端的资金流动结果，得到行业资金链的现状。2.经营端资金流下半年市场走弱销售回款全年维持低速增长销售回款是房地产行业最为重要的资金来源,逬入2021年市场呈下行态势•1-11月销售回款累计9.7万亿,同比增速14.7%・我们预计2021年回款金额为!0.7万亿,同比增速10.9%，2022年销售回款在年中同比增速随销售额同步转正•全年回款资金10.3万亿,同比减少4.1%。

数据选择:我们选择使用统计局公布的“房地产开发资金来源”中的“定金及预售款”'“个人按揭贷款”来估算销售回款。下文均简称为“销售回款”数据。①将销售回款分为定金及预收款、按揭贷款两部分，并分别计算季度回款额，公式为:当季销售回款=当季销售额X定金回款率+上季销售额X按揭回款率，公式隐含逻辑在于按揭贷款往往需要在商品房销售后间隔一定时间审批发放，我们假设定金可当季度即产生回款，按揭贷款回款需延后一个季度,加和可求得季度销售回款。图6:行业销售回款及销售额单月同比增速200.0% 单月回款同比单月销售额同比150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%Z0400CMeT寸OOCXJgousooCMoTgoozE9900Z80.900CMO'OOCXJ99Z00CM二にoozgcbooz60060&796007Z9600aZT600ZOL6OZ

sf,0L0zcoo，Loete&oCM9O&OCXI200.0% 单月回款同比单月销售额同比150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%Z0400CMeT寸OOCXJgousooCMoTgoozE9900Z80.900CMO'OOCXJ99Z00CM二にoozgcbooz60060&796007Z9600aZT600ZOL6OZ

sf,0L0zcoo，Loete&oCM9O&OCXI二&OCM寸ocooeST寸OCMg6L0Z604Loz60sozgo，goeEO9OCXI8O,9OCXIO'OCMO，ZOCM二r.oCM寸ooboz60000220607zo,6oeS06N0Z0L6Z0Z歹Leoa-100.0%资料来源:wind,国家统计局,申港证券研究所♦②按参考表2预估季度回款率，Q1-Q4定金季度回款率为45%'37%'37%、35%-Q1-Q4按揭季度回款率为13%'29%'17%、18%。其中表2的定金占比为当季的资金来源中定金及预收款与当季销售额比值,按揭占比为当季按揭贷款资金与上一季度销售额比值。表2:季度定金预收款及按揭贷款对销售额占比|定金占比201620172018201920202021平均数Q142.5%43.2%43.5%45.5%46.9%46.3%44.6%Q236.6%36.7%36.3%37.0%36.4%40.1%37.2%Q333.9%34.8%38.0%37.8%38.3%40.8%37.3%Q433.0%33.7%33.8%36.2%36.9%34.7%!按揭占比201620172018201920202021平均数IQ115.3%14.8%12.3%12.3%10.8%13.5%13.2%Q235.5%27.9%24.9%26.5%39.2%22.2%29.3%Q320.8%16.0%14.5%16.2%18.4%14.2%16.7%Q421.9%18.8%16.5%18.1%16.8%18.4%资料来源:wind.国家统计局,中港证券研究所为了进ー步研判未来市场发展方向,我们通过回顾商品房销售额走势寻找周期波动的规律。若我们将出现连续的单月销售额及销售面积同比负增长视作一个周期开端的低谷期，结束持续同比负增长至增速20%以内为复苏期,两项增速持续在20%以上为繁荣期,其后为回落期,则我国房地产行业共历经三轮完整周期,而现在正是第四轮周期的起点。ー、2008年1月ー2011年9月:①2003-2007年商品房改革后的市场快速扩张期,各类房地产调控及货币监管政策仍未改商品房市场高热态势;②低谷期(2008.1-2008.12)：2007年加息6次,升准10次后,2008年商品房市场出现降温，叠加全球金融危机爆发，商品房销售量价大幅下滑，2008年4-12月商品房销售额单月同比增速均为负;③复苏一繁荣期(2009.レ2010.4)：2008年9月宏观及房地产政策转向宽松，包括4万亿计划在内宽松环境刺激了商品房需求，2009年2月商品房销售额单月及累计同比增速回正并开启此ー轮繁荣周期直至2009年11月达到本轮繁荣期顶峰:④回落期(2010.5-2011.9)：为控制市场过热,各项调控政策出台包括暂停三套房贷、部分城市限购、二套房首付提升至60%等行业调控政策,叠加2010年10月ー2011年7月共加息升准15次,本轮商品房销售额同比持续正增速在2011年9月结束。二、2011年10月ー2013年12月:①低谷期(2011.10-2012.6)：政策保持平稳，但部分城市库存增加,商品房销售额同比持续为负,部分城市土地市场同步走弱,地方政府试探性放松调控，叠加2011底ー2012年初5次降息降准,调控力度放松;②复苏-繁荣期(2012.7-2013.5);政策放松及货币宽松环境下,销售额单月同比增速在2012年6月首次出现正增速，销售面积在7月首次转正,同年三季度销售面积及销售额连续出现20%以上增速，市场进入繁荣期;③回落期(2013.6-2013.12):国五条发布,中央要求调控不可反复，市场热度降温。三、2014年1月ー2021年6月:①低谷期(2014.1-2015.3):房地产库存增加,经济增速下行，单月销售额连续10个月同比增速为负，销售面积连续13个月同比增速为负:②复苏-繁荣期(2015.4-2017.2)：2014年11月ー2016年2月6次降息6次降准，房贷利率下调,二套房首付比例下调,棚改货币化安置开启,推动市场逐步回温:③回落期(2017.3-2021.6)：2016年3季度限购范围扩大,提出“房住不炒”，“不将房地产作为短期刺激经济手段”等政策导向,开启最长的调控周期，虽然2019年后融资环境相对宽松，但政府加强房地产行业各类融资渠道管控,流入房地产资金量整体可控。在这一周期内，政府通过调控手段将商品房市场波动控制在较小水平并拉长了周期的跨度，商品房销售额累计同比增速整体保持缓慢下行趋势。图7:2007年一2021年11月商品房单月销售额及销售面积同比增速Bozooeu周期ー

Bozooeu周期ー

2008.1-2011.9gzooCXI资料来源:wind.国家统计局,中港证券研究所当前状态:商品房市场持续下探,2021年7月起单月销售额同比增速持续为负•市场已进入第四轮周期低谷期。一方面,由于贷款集中管控导致房贷发放紧张,部分二手房贷款审批放款进度降速,导致来自于二手房销售置换的商品房需求受拖累下滑;另一方面，近期各类调控政策、土拍遇冷、房产税试点、房企暴雷、房企打折促销市场下滑等因素都在影响消费者的购房意愿。预期发展:通过比対当前市场环境与过往周期特征•我们预估本轮商品房销售额同比下行将持续到2022年中，此后在低基数与市场回暖共同作用下,2022年下半年市场同比增速将逐步回正。从过往周期时间跨度来看,商品房销售累计同比增速持续负增长最长录得14个月，政策调控往往在市场进入低谷期8-9个月介入,政策推出后4-8个月可推动商品房单月销售额/销售面积同比增速转正。从市场下探幅度看，三轮单月销售面积及销售额同比最低点分别为ー36%、ー41%(2018.8),-14%,-21%(2012.2),-16%、"16%(2014.7),政策干预时点与力度对行业复苏的时间影响较大:第一三轮低谷期相对长，而第二轮低谷期较短，主因为一三轮周期中政策干预明显晚于第二轮周期;另一方面第一三轮政策调控放松幅度较第二轮周期更大，政策放宽后市场实现快速复苏,也因此第一三轮周期市场未出现长期负增长的原因。“房住不炒”与“稳增长”双重背景下，政策端难有大利好・但将持续托底:本轮政策放松力度或与2011年底放松水平相近，货币政策保持整体稳健适度宽松,行业调控政策优先在城市层面推行“因城施策”,避免行业出现“硬着陆”，避免部分城市市场或房企基本面恶化。我们认为2021年四季度内将触及市场端低谷期最低点:今年11月单月销售额及销售面积同比增速有所回升，在当前行业的“至黑时刻”背景下,同比增速有所反弹已经说明了市场的情绪有所修复,此外政策端的调控已逐步发カ背景下,即便挤压的房贷放款利好已兑现，市场仍能保持触底反弹态势。

表3:2008年1月ー2021年11月周期特征（单月同比增速口径）周期第一轮第二轮第三轮当前周期阶段低谷 复苏 繁荣低谷 复苏 繁荣低谷 复苏 繁荣低谷商品房周期2008.1- 2009.1- 2009.42008.12 2009.3 2009.112011.10- 2012.7- 2012.102012.6 2012.9 2013.520142 2015.4- 2016.12015.3 2015.12 2017.22021.7•至今货币/调控政策放松时间2008.9-2009.112011.11-2013.22014.11-2016.22021.12降准降息政策放松内容降准4次,降息5次,4万亿,降首付比例降准3次,降息2次,城市层面调控放松降准6次,降息6次,下调房贷利率及二套房首付降准降息各1次因城施策持续同比负增长时长12个月9个月14个月已5个月政策放松滞后市场走弱8个月1个月9个月4个月复苏滞后政策放松4个月8个月5个月-销售面积同比最低-36%(2018.8)-14%(2012.2)-16%¢2014.7)-22%(2021.10)销售额同比最低-41%(2018.8)-21%(2012.2)-16%(2014.7)-23%(2021.10)资料来源:wind,国家统计局,中港证券研究所综合上述观点・我们认为政策カ度相对有限，对市场承托カ度与第二轮相当，市场下行期仍将持续7-8个月，在2022年6-7月完成销售额同比增速由正转负,政策“托而不举”，即使在2021年下半年低基数效应下，2022年下半年销售额同比增速仍难超越过往几轮复苏期水平，预计2022年年底销售额同比增速回升至15%。图8：2020-2022年H2（E）商品房月度销售及同比增速辭函願wind.国家銃计局,申海正寿研究所基于以上假设，我们预计2021年销售金额18.3万亿,同比增长5.3%，销售回款10.7万亿，同比增长10.9%.2022年销售金额18.4万亿，同比增长0.7%，销售回款10.3万亿,同比减少4.1%。表4:2020-2022（E）销售回款测算时间销售额（亿）回款额（亿）销售额同比增速回款同比增速2020Q12036514770-24.7%-17.7%2020Q246530249066.6%6.8%2020Q3487532725219.5%21.1%2020Q4579652959520.2%19%2020173613965238.7%8.9%2021Q1383782560388.5%73.3%2021Q2545543037717.2%22%2021Q34186424833-14.1%-8.9%202104(E)4806626228-17.1%-11.4%2021(E)1828611070415.3%10.9%202201(E)3454221792-10.0%-14.9%202202(E)5172829157-5.2%-4.0%202203(E)43610249304.2%0.4%

时间销售额（亿）回款额（亿）销售额同比增速回款同比增速202204(E)542222682812.8%2.3%2022(E)1841021027060.7%-4.1%资料来源:wind,国家统计局,中港证券研究所2.2销售融资双弱土地款支出与2020年基本持平我们使用土地购置费衡量土地款支出水平,202I年1-11月累计土地购置费为4.2万亿,同比减少0.6%。受商品房销售走弱及房企资金链紧张影响,土地购置费及成交价款在202I年三四季度均出现下行。预计202I年全年发生土地购置费4.4万亿•同比减少0.3%。2022年土地购置费为4.3万亿,同比减少2.3%。数据选择:使用统计局公布的土地购置费为土地款流出额,相较同为统计局口径的土地成交价款,土地购置费为项目口径实际发生额,更符合实际的土地款资金流向。计算假设:①土地成交价款受市场销售表现及融资环境共同影响•当期土地购置费由成交土地当期支付额及过往成交土地本期支付余款组成:通过比对三者累计同比增速可以发现,商品房市场上行或下行带动土地成交价款变化,而土地购置费与土地成交价款在2012年前同比走势基本一致,随着土地款分期支付占比逐步提高，土地购置费的变化速度明显滞后于土地成交价款且时滞逐渐拉长,商品房销售额、土地成交额以及实际土地款支付金额的走势分化。图9:商品房销售额、土地成交价款及土地购置费累计同比 土地成交价款累计同比160%140%120%100%80%60%土地购置费累计同比 商品房销件额累计同比资料来源:wind,国家统计局,中港证券研究所cdooa。。お聲%%T60〇CM图9:商品房销售额、土地成交价款及土地购置费累计同比 土地成交价款累计同比160%140%120%100%80%60%土地购置费累计同比 商品房销件额累计同比资料来源:wind,国家统计局,中港证券研究所cdooa。。お聲%%T60〇CMEO6OZ80,0oz,CMoaZ0M3CUCXJXOZ90,9ozL095CM二，9OZzocbsa.0CM0Z8060402②当期估算土地购置费=本月土地成交价款X50%+6个月土地成交价款*50%:我们假设土地成交后当月支付50%,半年后支付余款,土地款支付节奏会受到所在城市及土地市场阶段性政策变化影响,因此这ー比例在不同时点会有一定差异,为简易计算首付比例设置为50%,6个月后支付余款。③基于商品房销售走势结合整体市场环境大致估算土地成交价款:房企购买土地既受到商品房市场未来预期影响,也受房企在手资金盈余水平影响，我们结合二者大致估算土地成交价款未来走势。④估算值与实际土地购置费有一定差异但累计同比增速拟合较好,我们使用土地购置费估算值的同比增速来对实际土地购置费走势作预测。圏10:商品房销售额与土地成交价款单月同比増速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 商品房销售额单月同比 ー土地圏10:商品房销售额与土地成交价款单月同比増速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 商品房销售额单月同比 ー土地成交价单月同比 80%90.6LOZ80.6odま“」k,zoz一ふ二Nodゝs'二NON■Z0=ZOCM二•oeoaヘ“806Z0Zgo・ozoz7二•ヘヘuへ-80&CXJ0CXJ一go&CMozbo&eoa资料来源:wind,国家统计局,中港证券研究所图11:土地成交价款、购置费及估算土地购置费累计同比増速资料来源:wind,国家统计局,中港证券研究所当前状态:现阶段市场出现融资环境及销售市场双弱态势，截止至11月土地购置费累计金额4.2万亿,同比减少1%。预期发展:受到商品房市场走弱及房企资金链紧张影响，房企将优先减少土地购置类弹性需求,土地成交价款走势将弱于商品房市场♦土地购置费整体也将处于筑底后反弹形态•但因2021年上半年土地成交价款结算的滞后效应，土地购置费的单月同比增速底部出现会晚于商品房及土地成交价。预计2021年土地购置费4.4万亿,同比减少0.3%,2022年土地购置费4.3万亿,同比减少2.3%。图12:2020-2022图12:2020-2022（E）单月土地购置费及同比增速~^^2020年单月上地购置费（亿） 2021年单月上地购置费（亿）^«2022年单月土地购置费（亿） ^-2021年土地购置费当月同比^—2022年上地购置费当月同比资料来源:wind,国家统计局,中港证券研変所表5:2020-2022（E）土地购置费测算时间销售额（亿）土地成交款（亿）土地购置费（亿）销售额同比增速土地成交款同比增速土地购置费同比增速2020Q1203659777003-24.7%-18.1%1.0%2020Q2465303059144016.6%16.8%8.8%2020Q34875352791331119.5%20.7%12.3%2020Q4579657953973720.2%21.9%0.8%202017361317269444528.7%17.4%6.7%2021Q138378809780388.5%-17.2%11.4%2021Q25455429991495717.2%-2.0%3.9%2021Q341864553912323-14.1%4.9%-7.4%202104(E)4806688899228-17.1%11.8%-5.2%2021(E)18286118235443115.3%5.6%-0.3%202201(E)345426378166-10.0%-21.2%4.7%202202(E)51728254115647-5.2%-15.3%4.6%

时间销售额（亿）土地成交款（亿）销售额同比增速土地成交款同比增速土地购置费同比增速2022Q3(E)436104987108044.2%-10.0%-12.3%202204(E)542228744866312.8%-1.6%-6.1%2022(E)18410216908432790.7%-7.3%-2.3%资料来源:wind,国家统计局,中港证券研冗所2.3工程款年内保持微增复苏快于销售回款及土地款支出工程款支付韧性较强•2021年1-11月累计工程款为9.5万亿,同比增加9.3%。预计2021年工程款支出10.5万亿,同比增长8%•2022年工程款支出I1万亿,同比增长5%。数据选择:使用统计局公布的房地产开发投资完成额-当期发生土地购置费计算。工程款指房地产项目上发生的各类施工相关支出,包含施工费用、材料费用、设备购置费,统计局所公布的房地产开发投资额这ー数据扣除土地购置费后可基本涵括工程款支出,且为项目层面发生的实时金额,与资金链的计算口径一致,因此我们选择这ー数据计算工程款资金流动。当前状态:受房企拿地减弱资金紧张影响，工程款支出出现走弱趋势,但整体降幅较小表现出一定韧性。2021年1-11月工程款总计9.5万亿，同比增加9.3%,进入下半年工程款支付逐月增速放缓，进入9月单月同比增速转负为ー0.1%,10月下行至ー5%,11月有所反弹至ー2%。尽管工程款同比增速放缓，但相比商品房销售额及土地购置费,工程款的单月同比增速明显具备更强的韧性。我们认为主要有两个原因:①销售必交付，交付必施工、竣工，在行业资金紧张的背景下,土地款的购置可以由房企自行调节，但已售商品房交付所需的施工款支出是有强制性的,尽管房企在新开エ方面的投入会受到土地购置下降等因素压制，但在当下政府要求“保交付保竣工”的背景下,持续施工竣工的工程款为刚性支出:②房企自身有加快施工进度的需求，因为相当多的项目回款资金是被银行及政府监管的,监管资金一般需按项目的施工进度分批次提取，在资金紧张的压カ下,房企有加快施工解禁监管资金的动カ。图13:商品房销售额、土地购置费・工程款月度同比160%r八 商品房销售额月度同比 土地购置费月度同比 工程款月度同比140%-0%〇%50%120%- A100%- ハOTZLOZ80.ZL0CM90'ocm苫にSCMKM〇にー〇。资料来源:wind,国家统计局,中港证券研究所ZT8L0CMCM〇,6OCM苫,0%〇%50%120%- A100%- ハOTZLOZ80.ZL0CM90'ocm苫にSCMKM〇にー〇。资料来源:wind,国家统计局,中港证券研究所ZT8L0CMCM〇,6OCM苫,6OCM996OCM80.6OCMOT6OCM苫6CM0CM90.0CM0CM806CM0CMoToeoCMCML6Z0ZCM？て0CM图14:2020-2022（E）月度工程款金额及同比增速14000120001000080006000400020000图14:2020-2022（E）月度工程款金额及同比增速1400012000100008000600040002000050%40%30%20%10%资料来源:wind,国家统计局,中港证券研究所表6：2020-2022（E）工程款測算1 时间工程款（亿）同比增速 !2020Q114959-11%2020Q2264177%2020Q32739312%2020Q42822215%2020969917%2021Q11977332%2021Q22964612%2021Q3280662%202104(E)27495-3%2021(E)1049808%202201(E)197530%202202(E)301582%202203(E)298686%202204(E)3044311%/r