港股“战略机遇”系列之二：港股“牛市”三阶段

报告发现价值发现价值港股“牛市”三阶港股“牛市”三阶段摘要： 价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策调控优化/加力的落地。基于块益率筑顶后下行。我们判断，本轮联储加息对港股的不利影响逐渐减20年3-4月)港股底部困境反转行情，第一波行情往往反弹至模型建反复、短期美债利率/汇率的波动、美股急跌。当前这些因素短期也可能影响港股节奏。(1)第一支箭：“稳增长”政策加码受益的地产龙头及地产链(家电/疫情防控优化下的消费重启(黄金珠宝/服饰/免税)、估值修复(啤酒/SFCCENoBOA3003560anggfcom03800fcomcn请注意，李学伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。告:新兴产业景气扫描(11月北上资金流入:——广发流动性跟踪周报(11月第2期)把握年底“胜负手”:——周末五分钟全知道(10月第22022-11-172022-11-142022-11-13略|定期报告发现价值发现价值/25 4 2 略|定期报告发现价值发现价值25 PE10.1)16 略|定期报告发现价值发现价值4/25控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率今AH复合政策底框架基本满足”。个——①国内稳增长预期重新统一(盈利改善)；②美债利率上行压力得到缓解 。们延续前两篇略|定期报告发现价值发现价值25绎(一)当前上演的一阶段：主权风险溢价下降化预期，打响港股本轮反攻号角，低估值下空头压缩驱动反弹缓解(对应美国宽松)；②国内稳增长预期重新统一(对应盈利改善)。(1)从赔港股卖空比例，恒指波幅及回购规模等重要底部信号亦处于极度合意水平。(2)A号略|定期报告发现价值发现价值25，美元兑人民币中间价达到2008年以来的新高，报7.26。ForwardPE为10.05倍；(2)港股卖空比例较10月历史高位大幅回落，2022年11略|定期报告发现价值发现价值5(二)后市有望接力的二阶段：价值重估1.经济发展与疫情防控统筹兼顾，疫情防控有望持续优化情防控有望持续优化。11.5的国务院联防联控机制重点强调了“不断优化完善疫情防控措施，提高科学精准防控水平，进一步统筹好疫情防控和经济社会发展。”11.10中共中央政治局常务委员会召开会议，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。内稳增长预期重新统一。表1：10.13、11.5、11.10联防联控机制新闻发布会提要2.“稳就业”与“稳地产”的相关性较强，地产需进一步放松09.01，15.02-15.05，19.12-20.03)均伴随着地产放松周期。发现价值发现价值25影响在政府端、投资端、就业端的拖累并未见到显著改善，我们预计后续地产政策放松3.基建和促消费政策是对冲经济内生动能下滑趋势的重要抓手政策发力同样是对冲经济内生动能下滑趋势的重要抓手。一方面，基建投资的逆周推进的节奏可能会相应放缓；反之基建则将成为稳定内需的关键抓手；另一方面，点板块政策确定性提升近期电信运营商与互联网公司进行战略合作或者设立混改新公司、医药集采政股主心骨领域公司有望实现“规范中发展”。略|定期报告发现价值发现价值25(三)三阶段：盈利兑现11.10会议关于疫情防控优化信号叠加交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融A股有望走出较好的行情。略|定期报告发现价值发现价值区间，都需要较强的盈利支撑Wind器测算带S滞后于PMI走高。略|定期报告发现价值发现价值EPS上修往往滞后于PMI走高四)中期，港股“牛市三阶段”演进过程，流动性环境改善略|定期报告发现价值发现价值整期(一)当前的港股估值水平在基本面尚未确认的条件下阶段性到位枢大致相当。。历史经验显示恒生指数风险溢价模型拟合效果较好，我们可据此测算不同无风险利率和PMI的恒生指数Forward市盈率中枢理论值。模型显示当前港股的估值在基本面尚未确认的条件下阶段性修复至中枢水平。盈率中枢为10.2x。指数股权风险溢价模型拟合效果较好略|定期报告发现价值发现价值表3：测算不同无风险利率和PMI对应下的恒生指数Forward市盈率中枢不同无风险利率和PMI对应下的恒生指数市盈率中枢恒指一致预测市盈率：10.110Y美债收益率(%)464738.58.83.28.38.73.408.28.53.68.18.43.87.98.247.88.14.27.78.04.47.67.84.607.57.74.87.37.6484951.59.29.69.09.49.88.99.29.68.79.19.59.98.68.99.39.79.98.48.79.19.59.78.38.69.09.39.59.88.18.58.89.29.49.68.08.38.69.09.29.47.98.28.58.89.09.2(二)行情的波动性将加大行情往往反弹至模型建议的估值中枢后遇阻。高至10.78(中枢为10.8)。至11.6(略超过中枢11.3)。至11.3，而后回落一度回落至10倍附近(模型建议估值中枢为10.1)。持低位中枢为0.7%，恒指一致预测PE不断走高至年底截至11月的13.4(模型建议估值中枢为13.9)。略|定期报告发现价值发现价值为10.8)恒生指数股权风险溢价模型(不同无风险利率和PMI对应下的恒生指数市盈率中枢)10Y美债收益率(%)11.51.9211.51.922.52.933.53.89.69.39.28.88.69.89.59.49.08.710.19.79.69.18.910.39.99.89.39.110.610.110.09.69.310.810.410.39.89.5510.09.7810.29.910.510.29.8中国PMI发现价值发现价值枢11.3)((不同无风险利率和P1010Y美债收益率(%)33.533.52.93.829.69.8中国PMI发现价值发现价值一度回落至10倍附近(模型建议估值中枢为10.1)恒生指数股权风险溢价模型(不同无风险利率和恒生指数股权风险溢价模型(不同无风险利率和PMI对应下的恒生指数市盈率中枢)1010Y美债收益率(%3.53.59.29.49.69.811.51.922.32.510.210.19.89.610.510.310.09.8.210.710.610.310.1.511.010.910.510.3.811.311.110.810.6.511.911.811.411.1.912.212.111.711.42.312.62中国PMI发现价值发现价值持低位中枢为0.7%，恒指一致预测PE不断走高至年底截至11月的13.4(模型建议估值中枢为13.9)((不同无风险利率和P1010Y美债收益率(%)2.931.92.931.929.69.8911.811.411.110.610.510.09.7(三)复盘过去历次反弹受阻的因素过去历次导致行情受阻的因素包括：经济预期的反复、短期美债利率/汇率的波动、美股下跌。当前这些因素短期也可能影响港股的节奏。我们下文对历次港股；略|定期报告发现价值发现价值3.国内经济预期转弱(PMI、中债期限利差)：主要从港股DDM分子端构成警惕国内经济预期转弱的信号(PMI、中债期限利差)。阻的三个观测信号港股反弹受阻因素1：美元指数、美债(08年)基YBP跌27%。略|定期报告发现价值发现价值2：美股急跌18年10月19日国务院副总理刘鹤发声，提振市场信心，意味着国内“政策底”弹的负面因素。18年12月-19年1月初期间标普500最大回撤达15%，恒生指数累计下跌8%。2011年10月27日欧盟第14次危机峰会决定延长一项价值1300亿欧元的希腊最上半年为遏制通胀，中国内地货币政策大幅收紧。11年下半年，货币紧缩带来的负港股持续反弹。6年初美联储加息预期大幅回落+2016年初经济形势逐步好转(工业增加值略|定期报告发现价值发现价值/25略|定期报告发现价值发现价值/25三、行业配置：港股“三支箭”—“稳增长”加码受益+疫情修复困境反转+海外流动性缓和性或放大；立足中期，我们建议趁震荡加大配置第一、第二支箭，待美国衰退迹象图22：港股投资的“三支箭”广发证券发展研究中心(一)短期，第三支箭——短期流动性敏感板块行情波动性或放大期“重灾区”的港股成长板块将获得更大的弹性，11月以来以资讯科技、医疗保健为代表的成长板块领涨，验证了我们的判断。但是我们在前文提示，据测算本轮港略|定期报告发现价值发现价值/2508年以来5轮港股底部后第一轮反弹各行业涨幅情况(%)反弹区间起始时间截止时间非必需性消费综合企业必需性消费能源业金融业医疗保健业工业资讯科技业原材料业地产建筑业电讯业公用事业第1轮2008/102008/1237.531.831.778.544.522.347.724.691.141.543.026.2第2轮2011/102011/1035.324.721.324.730.541.227.941.737.02.6.4第3轮2016/022016/04.431.222.421.122.8第4轮2018/102018/126.8.5.0.324.8.9.3.1第5轮2020/032020/0423.824.3.426.420.820.320.526.4本轮2022/112022/1124.921.1.431.023.232.224.329.16.5第一轮反弹后回撤各行业涨幅情况(%)回撤区间起始时间截止时间非必需性消费综合企业必需性消费能源业金融业医疗保健业工业资讯科技业原材料业地产建筑业电讯业公用事业第1轮2008/122009/03-20.3-12.6.8-5.2-2.5-12.3-18.2-23.2-0.8第2轮2011/102011/11-14.2-10.5-3.3-9.0-14.3-5.3-16.6-13.6-13.8-16.8-1.5-0.7第3轮2016/042016/05-4.3-5.4-10.5-8.8-3.2-6.3-4.6-7.0-9.2-7.3-2.3第4轮2018/122019/01-11.2-7.8-8.7-8.6-28.3-11.6-10.5-11.4-4.7-1.9-2.7第5轮2020/042020/05-0.4-2.8-4.6-7.3-2.3.8-5.8-9.6-12.0-8.0(二)立足中期，趁震荡加大配置第一、第二支箭慢”将驱动地产链“稳增长”政策进