外服控股研究报告：内生外延并举人服龙头开启新征程

外服控股研究报告：内生外延并举，人服龙头开启新征程1.老牌人服龙头，资本化加速开启新篇章1.1.综合人服龙头，全国性业务网络布局上海外服成立于1984年，在发展过程中经历创业起步期、快速增长期、全国拓展期三大阶。最初聚焦外企人才“招、派、管、教”，而后客户范围从外商机构代表处逐渐延伸到三资企业，从单一的人才派遣延伸到人力资源外包领域，服务网络从上海发展到全国所有主要城市，以及二三线城市，从上海本地公司成长为一家全国性公司。其业务包括人事管理、薪酬福利管理、人才管理、人力资源咨询、招聘服务、商业外包服务、数据及软件服务等。目前，上海外服在国内拥有170余个直属分支机构和450余个服务网点，在亚太和欧洲拥有15个国家和地区服务网络，覆盖日本、新加坡、马来西亚、越南等，为5万余家企业的300万名雇员提供专业、高效的人力资源服务。上海外服连续20多年保持国内行业龙头地位，是首家通过

“上海品牌”认证的服务业企业，是超过85%的世界500强企业的首选合作伙伴。上海外服作为综合性人力资源服务企业，提供全方位人力资源解决方案，业务范围包含人事管理服务、人才派遣服务、薪酬福利服务、招聘灵活用工服务和业务外包服务，也从事人力资源咨询、培训发展服务和商务咨询服务。人事管理服务：凭借专业咨询和服务团队和行业领先的运营流程以及服务平台，通过云服务、热线电话和移动客户端等技术手段，提供人事政策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等人事管理服务。人才派遣服务：提供派遣员工相关人事行政、薪资福利等综合配套服务，具体服务内容包括派遣劳动合同签订、员工档案转接、员工工资及奖金的计算和发放，各类社会保险缴纳及劳动争议处理等。薪酬福利服务：提供包括软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理等薪税一站式管理服务，以及健康管理和福利计划方案等。招聘灵活用工服务：提供以招聘、测评、背景核实、专业岗位培训及灵活用工为核心的人才配置及管理服务。业务外包服务：提供零售业务外包服务、共享服务中心外包服务、数据处理及档案外包服务、政务外包服务等。1.2.股东东浩兰生资源禀赋丰富，国资改革重点上海外服隶属于东浩兰生集团。东浩兰生是是总部位于上海的大型现代服务业国有骨干企业集团，位列2020年中国企业500强第129位，服务业500强第54位，核心主营业务包括人力资源服务、会展赛事服务和国际贸易服务。上海国资国企改革重点，优化整合推进业务转型升级。本次资产重组前，强生控股的控股股东为久事集团，上海外服的控股股东为东浩兰生集团，而久事集团和东浩兰生集团均由上海国资委控股，二者资产重组有利于实现国有资产优化整合。资产重组后上市公司控股股东由上海久事变更为东浩实业。重组分为上市公司股份无偿划转、资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金四部分，强生控股转让所持归集主体100%股权，由东浩实业承接。组织结构和管理模式方面，上海外服集团总部设立人事管理、薪酬福利、招聘和灵活用工、业务外包四大事业部，以及国企业务部和海外发展部两大部门，统筹管理各下属控股子公司的业务开展。矩阵式管理模式有利于公司整合资源优势，有效贯彻落实公司战略，扩展服务网络，提升服务能级。1.3.优质客户+分散布局，疫情下凸显业务稳健性公司客户质量高，需求稳定，且行业分布分散，具备一定的对冲部分细分行业波动和经济周期波动的能力，表现为疫情冲击下明显优于同行业其他公司的收入和业绩稳健性。收入增速波动主要为会计准则变化带来的口径变化影响。2017-2019年，上海外服营业收入持续增长，2019年营收232.89亿元，同比增加15.18%，2020年受疫情影响，人力资源需求减少，公司营收218.76亿元，同比下降6.07%。2021年，公司实现营业收入114.54亿元，同比下降47.64%，主要由于人才派遣业务收入和成本确认方式调整。业绩景气度高且增长具备可持续性。2017-2021年，上海外服归母净利润平稳增长，2021年归母净利润5.32亿元，同比增长7.74%。2022Q1，公司营收和归母净利润同比分别+28%/+33%，获得大幅增长。而疫情冲击下，2022Q1公司同样维持了收入和业绩端的高增速，收入和业绩均维持30%增长。整体来看，上海外服毛利率、净利率和期间费用率均较为稳定。2020年毛利率为7.52%，同比+0.39pct；净利率为2.26%，同比+0.26pct；销售费用率为3.26%，管理费用率为1.64%。2.渗透率提升大势所趋，稳态是有限集中2.1.从人口到人才，行业正享上半场红利人力资源的本质是中介服务，通过降低信息的搜索成本（信息不对称）、交易成本（招聘流程）、以及管理成本实现企业用人环节交易成本和管理成本的降低，并从中获取收益。行业专业化程度在提高。人力资源行业高效提升资源整合效率，具有双重角色，既是战略性产业，又是其他战略性产业发展的支柱。随着国家产业结构的调整和各类企业与组织需求的增加，我国人力资源行业逐步横向整合和纵向发展。行业规模超过2.5万亿，复合增速维持20%以上高景气。根据人社部数据，2021年底全国共有人力资源服务机构5.9万家，同比增长28.8%；

2021年人力资源行业实现总营收2.5万亿元人民币（宽口径），同比增长25%。行业变化一：劳动力供需关系逆转，整体、结构、区域均错配整体错配，劳动力供不应求。出生率下降、老龄化加重，劳动力供应增速低于经济增速，2013年中国劳动力人口(15-64岁)数量历史登顶后持续下降，劳动力人口占比也从2010年的74.5%降为至2020年的68.5%，人口红利消减。全国就业人口近五年于2017年达到峰值77,640万人，2019年较峰值下降0.22%，2020年受疫情影响较峰值下降3.32%。岗位结构错配，蓝领劳动力供不应求，尤其是制造业蓝领在多因素驱动下更为短缺，招聘难上加难。对蓝领的需求扩大。第三产业对GDP的贡献持续加强，第三产业发展带动蓝领需求提升。中国的城镇化率从2010年的约50%增长至2020年的60%以上，城镇化进程使得劳动力结构发生变化，对“城镇劳动力”尤其是第三产业的蓝领、白领产生更大需求。蓝领劳动力规模大但仍供不应求。2020年，我国金领、白领、蓝领的人口分别达到约1240万、1.786亿、3.951亿，蓝领人群在中国非农劳动者中占比约67%。虽然蓝领劳动力规模大，但我国蓝领招聘市场始终处于明显的候选人供不应求状态，2020年1-9月蓝领劳动力需求/供给比例从1.8提升至3.62。制造业蓝领短缺更甚。近70%的企业近期正遭遇用工荒问题，13%的企业表示一般在春节后会遭遇用工荒，另13%的企业表示常年存在用工短缺问题。面临蓝领用工荒的企业中，55%的企业是缺乏技能蓝领或普调操作工，24%的企业表示其所有蓝领员工都存在用工荒现象，同时遭遇技能蓝领和普调操作工短缺的企业达到34%。可见制造业企业是蓝领劳动力短期重灾区。行业变化二：用工监管力度提升，用工规范化提升成本和风险用工规范性与监管常态化将会是大势所趋，年轻一代劳动力受教育水平提升以及维护自身利益的意识大幅提升，共同驱动了用工成本的提升、流动率的增加，以及用工风险的提高。2.2.本质顺周期，渗透率提升对冲经济波动人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依然是顺周期逻辑：

招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。灵活用工本质上依然是顺周期，但需求有一定抗周期特点：

一方面，灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业务时用人需求解决方案的优先选项，体现出一定的逆周期属性；

但另一方面，用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的，体现为顺周期性。2.3.细分赛道差异大，规模与高溢价难兼得灵活用工是企业阶段性最优解。从劳动者维度，对灵活用工雇佣形式的接受需要时间。从日本经验看，从终身雇佣制的根深蒂固，切换到非正式雇佣与灵活用工以及劳务派遣制度的过程并不轻松，背后更多是宏观经济环境对企业成本压力的要求，以及劳动者代际更替后的就业理念变化。中国劳动者对稳定岗位与收入的崇尚相比日本有很多相似之处，对国有企业相对稳定的雇佣制度的青睐程度依然很高，因此我们认为灵活用工在中国的渗透过程是制度、经济环境、代际更低最终传递到就业观念转变，将同样是相对长时间周期的过程。从社会外部性维度看灵活用工，相关配套福利和保障措施需要持续完善。不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。以上分析我们更多从职业经理人、董事会和资本的视角，基于中短期企业利益的维度，探讨如何降低交易成本并提高单一企业的经济利益。但我们也应当意识到，劳资关系是任何一个经济社会的核心制度。在社会主义市场经济体制下，这种灵活用工的制度安排是否是平衡了最低交易成本、劳动力合法权利的保障以及全社会外部性等因素的阶段性最优方案，决定了灵活用工行业的发展空间上限、发展路径、以及存在形式。劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱

（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。所以我们看到了从分配工作制到企业雇佣制、看到了劳务派遣市场从繁荣到受限的过程，也看到了灵活用工的方式是如何在政策和税收政策的催化下走向繁荣。2.4.比拼效率/交付/风险定价，稳态将是有限集中人力资源服务是2B业务，因此理性人/高迁移成本/强粘性/低溢价。业务的综合化是2B大客户战略下的必然趋势，需要构建起企业服务的闭环。行业做深做透之后的风险定价能力更强。对用工风险的定价权是很关键的壁垒；因此需要深耕行业与做深做透，意味着客户需求的了解，对行业与岗位管理细节的积累、行业资源与人才库的构建。但总有细分行业中的区域企业做得更专业，即使是龙头也难以面面俱到，因此行业与区域的割据在所难免：区域割据：行业本身是和人打交道的生意，需要对当地劳动力特征、价格等风土人情有充分理解和刻画，贸然进入当地市场难免水土不服。区域经济发展不同，同行业不同地域C端人才对的岗位、薪资需求也不同。即使是行业龙头也难以以较低成本依据各区域差异化表现调整人岗匹配策略。行业割据：行业的割据相比区域割据更明显，高附加值、具备一定技术含量的岗位和行业用工需求和岗位理解跨行业资源复用程度低，团队以及运营管理细节在时间上的积累是比较高的壁垒，由此导致长期深耕某个细分行业岗位的企业在专业度、效率和风险定价能力上往往存在优势。我们认为技术和平台能够通过效率推动行业集中度的提升，但区域性和行业性龙头也依然有生存空间，因此行业的稳态是有限集中。3.优质客户资源与综合能力是外服的核心竞争力3.1.优质客户是最重要的资源能力禀赋上海外服多年的服务品牌与口碑带来的极高的用户忠诚度和稳健性。上海外服客户中外资企业居多，但国企、民营企业及政府机构、事业单位等服务数量占比不断提升。客户所在行业覆盖面广，包括IT/通信/互联网、电子/自动化、建筑与房地产、金融、零售/消费品、能源化工及原材料、物流、医药卫生、制造业、咨询/服务/教育、综合贸易等，其中制造业、IT/通信/互联网、零售/消费品及咨询/服务/教育领域客户数量较多。2017年以来，外服控股的存续客户数量持续提升，客户续签率较高。2017-2019年，上海外服客户数量持续增加，2020年受疫情影响客户流失率有所提升，2017-2020年，公司新增客户数量分别为11,094家、12,774家、8,855家和6,565家，合作客户数量分别为38,668家、46,687家、49,056家和47,445家，其中存续客户数量持续提升。3.2.人事代理积累品牌口碑，兼具现金牛和引流重任传统人事代理服务具备一定垄断牌照性质，是目前综合性人服龙头的稳健现金牛业务。此前受政策规定，上海外服、北京外企（FESCO）、中智等有限几家国资北京人力资源服务企业成为外资企业雇佣中国员工的指定企业，并由此开启了其人事代理服务业务。目前人事代理服务已经成为上述几大综合人力服务龙头的稳定现金牛业务，增速维持稳健增长。人事代理业务积累的优质客户是重要的资源。各综合人服龙头凭借人事代理服务积累了国内最优质的客户结构，三大综合性龙头均与国内最优秀的外企、民企以及国企客户存在业务关系。因此人事代理业务也成为各大龙头进行业务交叉引流的重要入口。3.3.资金实力与国资背景获取客优势愈发明显垫资能力和资金运转效率也是灵活用工企业的核心能力，但与客户企业性质以及公司信用账期策略、抗风险能力关系较大。灵活用工业务存在阶段性垫资场景，对从业企业资金实力及现金流管理能力有较高要求。灵工平台受项目制以及员工工资支付与企业工资支付时间差影响，企业收款和工资派发有时间差，存在一定比例的垫资情况。随着公司客户规模扩张，订单量增多，都会对企业应收应付指标构成一定影响。公司的资金运转效率与利用率体现其资金运营管理能力。此外，充裕的资金实力也是支撑稳定现金流的重要保证。上海外服资金周转能力强，资金储备丰富，在争夺客户的竞争中优势明显。尽管货币资金存在时点差异导致不同季度时点货币资金规模有周期性波动，但上海外服依然在长时间序列中体现出了极强的资金实力。货币资金逐年增长，2021年公司账面货币资金总额高达94亿元。营运能力强，应收账款周转率高，体现公司在产业链地位较高。上海外服经营活动现金流量净额呈上升趋势，2021年达21亿元。利润现金含量高，2017年以来经营性现金净流量与净利润的比值均高于1，2021年高达3.61。3.4.综合龙头差异不大，外服业务更稳健均衡传统综合性人力资源服务龙头业务结构具有较高相似度：均包含传统的人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工。且不同业务的利润率水平基本一致，不存在本质性差异。从收入结构看，上海外服业务业务结构更加均衡，相对平稳的传统业务占比更高，而业务外包与灵活用工等新业务占比低于北京外企，但上述口径预计随着公司新业务的逐步发力和外延并购差异将逐步收窄。4.外延发力新业务破局，数字化赋能运营提效4.1.并购远茂加速新业务发展，优先复用集团资源灵活用工和业务外包具备规模化扩张的能力，是做大收入规模的阶段性最优解，上述观点已经成为人服企业共识，并体现在战略规划中。灵活用工行业比拼交付能力、管理效率与用工风险的管理和定价能力。目前行业内主要灵活用工行业龙头的战略也是围绕上述三项核心能力构建展开。对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年深耕，建立在对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的交付能力，是很强的竞争优势。2022年6月28日，外服控股发布《关于收购上海远茂企业发展股份有限公司部分股份并增资暨关联交易的公告》，外服控股拟联合东浩兰生投资基金，以协议受让+认购发行股份方式，收购远茂股份合计51%股权，若收购完成，将取得远茂股份控制权。本次收购，上海外服和东浩兰生投资基金拟支付金额分别为32,902.02万元和4,022.25万元；上海外服认购远茂股份定向发行股份，认购款项不超过8,372.85万元。若远茂定向发行股份未能获得通过，作为备选方案，上海外服将直接受让远茂股份241万流动股，占比5.1%。4.2.科技提效是共识，加速数字化转型科技投入提升效率但需要规模来摊薄。灵活用工早已不是简单的堆人头，科技投入是提升触达效率、降低管理成本的公认方向，这需要规模扩张摊薄固定成本投入，因此成为区中行业集中度提升的驱动力。科技与平台的投入依然是围绕提升人力资源企业服务匹配与交付能力、管理效率、风险定价能力三大核心。人服企业普遍希望通过科技与技术产品与平台的构建，实现对存量客户和业务效率的提升，以更低的边际成本获取增量客户与业务，以及通过产业互联互通，提高行业整体数字化水平及人力资源配置的效率。上海外服在行业内信息化水平领先，通过自主研发技术，数字化赋能企业人力资源管理。公司自主研发了行业领先的人力资源服务及管理IT综合解决方案，并形成了全国服务、运营和管控的系统平台。打造了“聚合力”行业委托交易平台、外服云平台、业务后援服务平台三大生态平台，加快业务数字化转型，自主研发了企业人力资源SaaS平台HRight（简人力）及C