银行业2022年投资策略：是否会重现2019年的行情

银行业2022年投资策略：是否会重现2019年的行情？1

宏观经济预判：下行压力增大，稳增长政策加码2019年宏观经济表现：持续下行2019年宏观经济面临下行压力，主要表现为：1.

GDP增速延续下行趋势，从18Q4的6.5%逐季下滑至19Q4的5.8%。

2.

CPI与PPI呈现“剪刀差”走势，在猪周期的影响

下，CPI持续走高；受国内需求相对偏弱和国际

大宗商品价格大幅下跌影响，PPI持续下行。

3.

2019年消费略有企稳，社零增速结束2018年的单

边下行态势，呈现底部震荡的状态。2022年宏观经济展望：面临新的下行压力2021年下半年以来，宏观经济下行压力加大，并预计

将持续至2022年，具体来看：1.

GDP增速回落。今年在疫情反复、洪涝灾害、地产

城投政策收紧的影响下，GDP增速逐步回落，低于潜

在增速，往四季度以及明年看，面临继续下行压力。

2.

消费低迷。社零增速始终在4%上下震荡，尚未恢复

至疫情前的水平。

3.

CPI与PPI呈现“剪刀差”。在供给收缩背景下，PPI创新高，CPI始终在低位徘徊。预计明年将收敛。4.

出口可能高位回落。今年出口增速始终偏高，但随

着PPI下行，欧美本土供应链的修复，出口增速预计

将下行。

5.

投资出现分化。其中，在补库存驱动下，制造业投

资尚可，而基建投资增速低于疫情之前的水平。

6.

房地产下行压力增大。进入三季度以来，房地产各

项指标增速显著下行，已处于历史较低水平。2021年12月，中央经济工作会议定调“稳增长”面对经济下行压力，中央经济工作会议确立稳增长的信号。对银行的影响主要体现为以下三方面：

1.

信用从收紧转向扩张，银行规模增长将提速。此次中央经济工作会议要求：①适度超前开展基础设施

投资、要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目；②引导金融机构加大对实体经济

特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。进一步确立了明年宽信用的方向，即：基建、高端制

造业、小微业务、科创、新能源产业链。表明企业中长期信贷投放有望逐步回暖，有效融资需求将改

善。2.

银行净息差压力预计将小于前两年。此次会议强调要“促进中小微企业融资增量、扩面、降价”，此

处的降价是更加有针对性的，主要是帮助中小微企业，并且未提及“降低社会融资成本”，预计未来

结构性货币政策实施概率＞总量性货币政策概率。当前宽信用阶段可能更类似2019年上半年。从央行

对货币政策的表态来看，全面宽松的概率并不高，稳增长的主要政策工具以“降准+地产政策微调”为

主，预计贷款利率下行的空间有限。这样银行净息差的压力预计将小于前两年。3.

对资产质量的悲观预期有望逐步缓解。一方面，此次会议要求“支持商品房市场更好满足购房者的合

理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，房地产行业融资政策出现调整，目前住

房按揭贷款投放已经恢复正常，但开发贷增长依然偏慢，我们预计在中央经济工作会议的引导下，房

企现金流将逐步改善；另一方面，此次会议提出：“化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政

策”，意味着存量信用风险点将进入加速出清的阶段，市场对银行风险的担忧将逐步消退，压制银行

估值最大的影响因素也将降低。2

货币信用环境分析：稳货币、宽信用2018年与2021年的信用环境有某种程度的相似之处2018年与2021年信用环境有某种程度

的相似，均为政策主动趋严导致的信

用收缩、社融增速下行：

①

在资管新规、中美贸易摩擦的影响下，2018年信用环境偏紧，表外融资

大幅收缩，社融增速显著下行；

②

在控政府杠杆、地产“三道红线”、

房地产贷款集中度政策、城投融资收

紧的背景下，今年二季度以来，社融

增速显著下行。2021年初至今，信用收缩幅度接近2018年考虑到2018年社融口径尚未更改，我们用老口

径下社融增速表征信用状况，2018年全年，社

融增速累计下行幅度约3.71pct。

2021年年初至10月底，新口径下社融增速累计

下行幅度约3.3pct。

在信用收缩的背景下，银行股、沪深300指数

表现均不佳。2019年宽信用的支撑点在于信贷、表外、政府债2019年上半年社融增速小幅回升，信用再度扩

张，而宽信用的支撑点在于信贷增长、表外降

幅收窄、政府债发行加快。

1.

信贷方面，企业短贷、居民长贷、票据贴现均

较2018年同期有所增加，共同驱动信贷总量改

善，从结构来看，企业中长期贷款同比少增，

信贷需求一般。

2.

表外融资降幅收窄，在资管新规补充通知出台后，监管层放缓了资管新规执行的节奏和力

度，表外融资在2019年上半年降幅收窄。

3.

政府债方面，受到2019年财政前臵的影响，政

府债券发行在2019年1月便明显提速，带动信用

开启扩张。2022年宽信用的支撑点预计在财政前臵+信贷增长2022年，信贷总量、结构预计优于2021年。①央行下半年以来多次强调，增强信贷总量增长的稳定性，

我们预计2022年信贷供给约束较低，上半年额度更为充足，下半年可能略有收紧，全年新增信贷将略高

于2021年；②

12月6日召开的政治局会议，提出“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房

者的合理住房需求”，对地产信贷政策进一步微调，为2022年企业、居民中长期信贷提供增长点。2022年与2019年信用环境类似：小幅扩张由于资管新规导致信用环境偏紧，部分企

业流动性出现危机，叠加中美贸易摩擦的

外部冲击，2018年2月开始，市场逐步对宏

观经济预期转向悲观，银行股随后明显下

跌，直至2018年7月企稳，随后在2019年一

季度走出一波上升攻势。而银行股见底的

催化剂便是一系列政策出台，市场产生较

强的信用宽松预期。

当前时点，我们认为对地产政策出现积极

的变化，叠加2022年上半年宽信用启动，

比较类似2018年底、2019年初的货币信用

环境，对银行股来说，机会大于风险。3

银行基本面展望：信用风险略有上升，但息差压力缓解规模扩张速度加快2022年商业银行资产增速预计小幅回升至9.9%，较2021年资产增速提升0.5pc。银行资产增长趋势与社融增

速密切相关，并受到央行货币政策的影响。根据今年下半年以来，国常会、人民银行对未来货币信贷政策

的表态来看，稳增长在逐步发力，宽信用在路上，2022年信用有望再度扩张，结合对社融增速的预测，我们判断商业银行总资产增速将从2021年的9.4%回升至9.9%，规模扩张速度小幅回升。资产端收益率——下行空间并不大我们对此判断，基于四个逻辑：①企业贷款利率变化显示，从2020年6月以来基本在4.6%上下波动，其与

LPR走势高度相关，在LPR不做调整的情况下，新发放企业贷款利率也很难明显下行。②今年绝大部分银

行资产收益率下行，主要是受到重定价的影响，目前重定价的一次性冲击也基本结束；③21Q4~22Q2，将

进入稳增长窗口期，加大重大工程项目前期工作和推进力度，确保今年底明年初形成实物工作量，将带动

有效融资需求改善。④今年二季度以来，新发放普惠小微贷款利率也有企稳回升的迹象。资产端收益率—上行也比较困难用6个月国股银票转贴现利率表征银行票据收益率，用6个月同业存单利率表征银行负债成本，两者之差可

用来近似表征有效信贷需求，2014年至今，两者之差的走势与央行披露的信贷需求指数基本吻合。

对比过去三年票据利率与存单利率之差的变化趋势，今年一季度信贷需求偏强，并且略好于2019年同期；

二季度之后，信贷需求下行，并且弱于季节性；当前，信贷需求尚未明显好转，但好于2019年同期，与去

年同期相当。2021年以来，当月新增企业中长期贷款同比变化、当月新增票据融资同比变化呈现此消彼长的现象，一般

来说，当企业融资需求旺盛时，企业中长期贷款将同比多增，票据融资同比少增，反之亦然。

2021年7月份以来，企业中长期贷款同比负增长，票据融资同比多增，表征实体经济有效融资需求偏弱，在

此情形下，新发放信贷利率上升空间有限。净息差有望企稳，核心矛盾从资产端转向负债端资产端：2019年启动的贷款基准利率改革，叠加2020年疫情冲击，导致LPR下行带动贷款

利率回落的阶段可能已经基本接近尾声，按揭等贷款重定价对今年信贷利率的一次性影

响也消退，未来资产端收益率有望从过去的单边下行转变为企稳。

负债端：监管层优化存款利率监管，改革存款定价方式或将引导存款利率下行，预计将

成为未来一年影响银行净息差的核心矛盾。

从季度环比角度来看，未来净息差下行幅度将明显趋缓，并可能企稳。

从季度同比来看，银行净息差降幅将收窄，对利息收入增速的影响也将变小。资产质量—不良净生成率资产质量——虽然面临信用风险压力，但区域分化非常明显区域银行业整体不良率与当地信用环境密切相关。2015年之前，随着全国、长三角地区银行业整体资产

质量恶化，大行以及招行在长三角地区的不良率也迅速上升；2015年之后，全国银行业不良率继续上

行，而随着长三角经济转型升级，当地银行业整体风险在快速出清，也带动大行以及招行在长三角地区

的不良率逐步回落，区域之间银行资产质量在显著分化。资产质量——信用风险行业分布银行业不良贷款以制造业+批零为主。过

去十多年，银行不良贷款的行业分布

“制造业+批零”不良贷款占全部不良贷

款的比例始终稳定在50%以上；从不良

率角度来看，“制造业+批零”贷款的不

良率从2011年1.41%上升至2019年

4.7%，

地产、基建、非按揭零售信贷、其他贷

款不良率虽在个别年份偶有波动，但过

去均未出现行业性的资产质量恶化现

象。4

银行股投资策略：与2019年行情的对比2019年行情：银行指数表现平平，但个股精彩纷呈2019年，申万银行指数涨幅

为22.93%，较沪深300涨幅

低13.24个百分点。全年涨跌

幅行业排名第17位。

虽然银行指数表现一般，但

个股机会较多，譬如平安银

行、宁波银行涨幅超过

75%，超额收益非常明显。预计2022年银行股β行情一