大宗供应链行业盈利模式解读含章未曜履践致远

大宗供应链行业盈利模式解读-含章未曜履践致远1、业务模式的结构重塑1.1、从收益来源看业务模式传统观念中，供应链服务商主要有两种经营模式：代理买卖和自营贸易，分别对应带来企业的服务费收益以及差价收益。但在实际业务中，其实并没有对业务进行严格的划分。因此，从收益来源的角度来看供应链服务商的盈利模式会更符合实际情况。目前国内供应链服务商主要业务抓手可以大致分为采购服务和分销服务（即代采代销），而从盈利模式上来看，可以产生利润的来源有以下几个方面，任何一单销售合同的盈利结构各不相同，可能是几种盈利的任意组合：价差收益：需要说明的是，价差收益并不完全等于低买高卖获得的盈利，而是指由于可以获得上下游价格差，而从中获得的收益，其中包括一些无风险的固定收益：长协价格优势、集拼服务费、代销返点等。采购侧：（1）利用长协价格优势、集拼服务等赚取服务费/差价。龙头企业采购量大、市场影响力高，可以拥有长协价格，或者优惠采购价格，降低客户的采购成本，赚取服务费。（2）套利机会赚取服务费或价差：①货品差异：实际生产中所需货品类型较多，供应链服务商货盘大，可以提供掺配服务，货种间有套利机会；②时间套利：现货、期货价格不一样获得套利；③地理套利：同一种货物在不同地区有不同的价格，供应链服务商可以通过物流服务将货物从价格低的地区运到高的地区（供应链服务商具有信息收集能力和物流能力）。分销侧：帮助生产厂家分销获得返点/价差收益。利用供应链龙头企业的品牌效应和对下游客户的掌控力，帮助企业销售，获得上游返点或者下游价差收益。价格管理服务：帮助客户做好价格管理，收取服务费，例如供应链龙头公司熟练使用期货等套保工具，为客户提供点价服务（以期货价格来确定双方买卖现货商品的价格的交易方式）。物流服务：为客户提供综合物流解决方案，收取服务费。主要依靠外包物流，部分拥有自有物流资产。金融服务：提供垫资服务等，利用公司资金成本优势，赚取利差。此外，采购、分销业务可以分为代理业务及自营业务，供需两端同时现货锁定的为代理业务，确认的是服务费收益；未同时锁定的是自营业务，留有部分现货敞口，但多数使用期货套保。1.2、从报表政策看业务模式从会计政策上看，代理业务采用净额法结算，只能确认代理服务收入；自营业务

（完成货权的转移及货价的支付）才可使用全额法结算，确认全部采购金额为营业收入。实际业务中，为了追求收入规模及利润空间，多数供应链服务商会采用两次自营合同来实现两端锁定的类服务费收益。因此，判断一单业务是自营/代理，主要判断供应链服务商是否承担价格风险、品质风险、交货风险、运输风险等，如果需要承担这些风险，则是自营。1.3、货种对业务模式的影响主观层面上，任何货种都可以选择做自营/代理业务。但客观层面上，不同的货种在产业链的上下游中具备不同的特点，或所属的价格周期不同，也影响了该货种自营/代理的比例。上下游力量是否均衡，是决定货种自营/代理比例的因素之一。比如，钢铁属于代理业务比例相对较高的货种，主要因其上下游力量不均衡，上游供给集中，下游需求分散，有集中采购的需求，需要供应链服务商搭桥。供应链服务商可以集中下游需求进行集中采买，获得上游采购的议价权，保证下游的供给和价格。然而钢铁的上游铁矿石则是属于自营业务比例较高的货种，主要因其上下游均较为强势（上游为矿山，下游是钢厂），双方具有较大的需求，可以直接对接，不需要代理，故以自营业务为主。供应链服务商对大宗价格的影响力，也是决定自营/代理比例的因素之一。比如纸张/纸浆属于自营业务比例较高的货种，主要因国内供应链服务商货盘大，对价格有控制权，从事自营业务的利润率更高。2、供应链服务收益可穿越大宗价格周期2.1、服务收益主要与大宗商品交易量有关，较为稳定供应链服务收益并不与大宗商品价格完全趋同，服务收益主要与大宗商品交易量有关。而经济的发展相对是稳定的，大宗商品需求较为刚性，价格对供需的影响较为短线，因此长线来看生产、消费、交易量相对稳定。而供应链服务商的服务收益主要与交易量相关，因此服务收益长线来看较为稳定。2.2、利用期货等衍生品工具，穿越大宗商品价格周期自营板块方面，收益的确受到价格的波动影响，价格上行时持有现货即可获取收益，因此大宗商品价格上行周期赚价差的效果更明显；但是在价格下跌趋势下，利用期货工具也可获得相应收益。因此，利用期货等衍生工具，供应链服务商可以穿越大宗商品价格周期。期货套保是最基础的工具，供应链服务商虽然赚不到现货价差波动带来的利润，但是可以利用在手现货，操作期货盘面，赚取波段基差收益；供应链金融工具呈现多样化特点，除期货以外，还可以综合运用期权、掉期等其他衍生品赚取收益。因此，在大宗商品价格波动较大的期间，供应链服务商有机会赚取更多的利润；

反而在价格波动较小周期，很难利用金融工具赚钱。2.3、期货套保对利润表的影响由于实际大宗市场中，不是所有货种都在期货市场有对应的标准品套保。当期货、现货的货种、期限、买卖方向（相反）完全匹配（完全套保）时，期货套期保值相应的收入、成本，分别计入营业收入、营业成本科目；当未完全匹配时，相关的收益和损失则计入公允价值变动损益和投资收益科目。具体来看：当期货等衍生工具产生的收益/亏损在报告期日确认为实际现金流后（即不再是账面上的浮盈/浮亏），计入当期投资收益；当期货等衍生工具产生的收益/亏损在报告期日仍表现为账面上的浮盈/浮亏，则计入当期公允价值变动损益。另一方面，供应链服务商利用期货等衍生品产生的收益/亏损，一般会在非经常性收益中披露。如前文所述，供应链服务商利用期货套保手段会对利润表产生影响，因此加回期货业务的盈亏情况，可以得到各家的还原后供应链业务毛利率。从国内三家供应链龙头企业的供应链行业的毛利率和还原后毛利率来看，三家企业的毛利率基本稳定。2020年各家公司均实行新收入准则，部分销售费用改计入成本，各家毛利率较之前有下降。因此观察2020-2022H1的情况，各家的供应链业务毛利率和加回期货业务损益的还原后毛利率基本保持稳中有升的趋势。3、从供应链延伸至产业链为了持续深化供应链服务商在产业链上下游的业务空间、开辟新的利润增长点、提升利润率，目前头部供应链服务商根据各家优势，发展了创新性的业务模式。产业链深度扩展是供应链企业与产业客户深度绑定的一种方式，可增加客户粘性、提升利润率，减少收入利润波动。目前各家头部供应链企业均有开场产业链延伸业务，只是的叫法不一致、模式上有轻微区别：厦门国贸：“一体化”及合资公司模式。“一体化”模式指厦门国贸从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案。合资公司模式指厦门国贸与实体产业客户合资合作开展业务，一般是和工厂合资开设贸易公司，国贸负责贸易部分，工厂负责生产部分。厦门象屿：虚拟工厂模式。厦门象屿依托与大客户合作构建起的渠道优势，针对中型客户，提出全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式。象屿集团层面会对个别工厂注入股权，强化控制权，也将工厂实体隔离在上市公司体外。3.1、厦门象屿：虚拟工厂模式厦门象屿提出虚拟工厂模式，与制造业企业开展多方位深入合作，增强客户粘性。厦门象屿在行业多年经营过程中，与嘉能可、力拓、托克、武钢集团、青山控股、山东宏旺、中国铝业、锦江集团、天山铝业等形成了紧密合作关系，依托和大客户的合作，构建起公司的渠道优势，培育起公司的服务能力。因此，公司针对中型客户，提出了全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式。一般来说，公司选择一些生产制造技术较优、产品市场认可度较高、产业介入较为深入的中小制造业企业，在充分参与工厂计划、采购、库存、金融、分销、物流等各环节的基础上，提供原辅材料采购供应、产品成分销，以及配套的物流、金融、咨询服务，优化制造业企业的采销节奏、改进生产制造工艺。同时，公司会通过入场监管，通过账户共管、货物监管、资产抵质押等方式，形成货物流、资金流的闭环管理，实现风险的有效管理。虚拟工厂项目已经由黑色金属产业拓展至铝、煤炭等产业，截至2022年6月30日，项目数量增至14个。2022年上半年营业收入贡献超600亿元、毛利贡献超13亿元，所有项目均未出现过风险事件。公司通过虚拟工厂模式，迅速介入制造业企业的产业链核心环节，通过为工厂提供综合服务，帮助客户降本增效，并为公司贡献服务收益（含物流收益）、金融收益。同时，待制造业企业的经营情况改善后，有望分享其税后留存收益。3.2、厦门国贸：“一体化”模式及合资公司模式厦门国贸通过“一体化”特色模式，提升客户服务质量、延伸产业链条。“一体化”

模式指厦门国贸从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案。原料端，公司整合境内外物资采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；生产端，公司提供多式联运综合物流服务，通过期货等金融工具，定制化、差异化地解决工厂的原料配比需求；销售端，公司以全球营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链提质增效。目前，公司已形成“铁矿—钢铁”、“纺织原料—服装”、“橡胶—轮胎”、“林—浆—纸”、“农牧产品”、“有色矿产—有色金属”等垂直产业链。2021年，公司新增落地东营方圆铜加工等一体化项目10个，2022年上半年，新增青海鲁丰（铝制品）、江苏瑞昕（角钢、镀锌管）等一体化项目19个，在手一体化项目累计实现营业收入249亿元。“一体化”模式加强了对客户的绑定，同时产业链上下游的需求也更为稳定，并随着新项目的不断繁殖、新产业链的不断拓张和延伸，未来“一体化”模式的占比将会持续加大。另一方面，“一体化”模式没有股权的约束，在工厂经营不善、行业出现大变化的时候，公司退出也相对容易。除了“一体化”模式外，厦门国贸采用成立合资公司的新兴方式，更大力度深入产业链上下游：公司与实体产业客户合资合作开展业务，一般是和工厂合资开设贸易公司，国贸负责贸易部分，工厂负责生产部分。合资公司的模式使得公司更好地深入产业链上下游，更牢固地绑定上游客户，同时轻资产的模式也一定程度上规避了风险。2021年，公司共落地合资项目18个，与产业伙伴累计投资金额近19亿元，成功在黑色金属产业链、铅、锌产业供应链、化肥产业、高碳铬铁生产产业、海-江联运、长江干支流运输业务、粮食收购加工等业务进行了战略布局；

2022年上半年，公司落地合资项目13个，与产业伙伴累计投资金额超10亿元，进一步深化在黑色金属、农业、农资、石化等行业的战略布局，公司未来将继续在产业链深耕并进行模式复制拓展。合资公司模式以厦门金马国贸有限公司为例：2022年3月，厦门国贸与金马能源

成立合资公司，依托金马能源丰富的煤焦生产管理经验与国贸股份在黑色金属产业链领域的供应链综合服务能力，实现优势互补，共同打造供应链一体化平台，参与整合国内煤焦行业优质产能，并寻求海外煤焦业务投资运营机会。合资公司模式对两个股东公司均有利好，金马能源能获得稳定、便宜的货源以及稳定的客源，还可获取合资公司49%的利润；厦门国贸能获得金马能源稳定的需求和供给，金马能源可以为厦门国贸引流其他客源，同时合资公司本身是市场化经营，有金马能源以外其他的客户，并表可为公司贡献收入和利润。此外，合资公司本身也是供应链服务公司，属于轻资产类型，若金马能源业绩不好，合资公司可以随时停止业务，或破产清算。4、海外供应链市场发展4.1、中国公司走出去带来的市场机遇随着“一带一路”战略、国内国外双循环格局等新发展格局的提出，中国企业纷纷“走出去”，加大对海外市场的投资力度，拓展海外业务。自2015年“一带一路”实行以来，沿线国家投资持续增长，2015-2021年，年均复合增速为5.38%，2021年，实现对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资203.0亿美元，同比增长14.1%，2022年1-10月，对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资172.5亿美元，同比增长6.7%。2015-2021年，在“一带一路”沿线国家实现对外承包完成营业额年均复合增速为4.40%，其中2021年完成营业额896.8亿元，同比下滑1.60%。中国企业的海外投资过程中，尤其是对外承包工程项目中，催生了物资的采购、加工以及跨境物流等需求，供应链龙头企业凭借在行业内多年沉淀的经验及海外客户资源，能为中资企业的海外事业提供高效的解决方案。因此，中国企业的“走出去”为国内供应链龙头企业带来发展新机遇。4.2、国内供应链龙头海外市场发展情况厦门国贸海外市场发展情况。厦门国贸积极融入“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的发展格局，围绕“一带一路”以及RCEP协议开展国际化业务。积极布局海外市场，截至2022年6月30日，已在新加坡、印尼、缅甸、新西兰、乌兹别克斯坦、美国等多个国家设立驻外分支机构，与全球170多个国家和地区、8万余家产业链上下游客户建立稳定的合作关系，构建境内外重要购销市场的经营网络。进出口总额及“一带一路”沿线贸易规模稳步提升。2017-2021年，厦门国贸进出口总额不断攀升，年均复合增速为40.43%。2020年，公司实现进出口总额95.34亿美元，同比增长25.16%，“一带一路”沿线贸易规模600余亿元，同比增长超50%。2021年，公司实现进出口总额179.42亿美元，同比大幅增长88.19%，“一带一路”沿线贸易规模近800亿元，同比增长33.33%。2022年上半年，实现进出口总额84.60亿美元，同比增长12.40%。布局新加坡：超大型油轮海上浮仓建成，未来有望贡献收益。厦门国贸旗下国贸石化于2021年9月28日购入二手VLCC油轮，将其命名为“ITGAMOY”轮，计划将其改造为30万吨级的超大型油轮浮仓。2022年1月20日改造完成，正式于马六甲海峡投入运营。浮仓主要用于燃料油仓储、调和及贸易，为客户提供油品供应链增值服务，载重量超30万吨，共有17个货舱，相当于200万桶原油的装运量。从今年2月投入使用至10月，ITGAMOY轮船用燃料油自营总销售量超124万吨，经营规模超10亿美元。浮仓的投入使用，有利于推动新加坡平台与全球油品客户的合作，同时依托公司自身定价影响力，帮助客户应对国际市场价格波动。除新加坡超大型油轮海上浮仓外，公司在海外市场形成多点布局。于新加坡和新西兰分别设立海外平台公司——国贸新加坡有限公司和新西兰宝达投资有限公司，2016年，公司在新加坡组建油品团队；2020年，公司着力于深耕石油化工全产业链服务，成立国贸新加坡能源有限公司；

投资印尼当地物流公司ARK，开展本土化业务，主要从事码头的转接。同时公司向外派驻人员，并建立海外人才库，延揽高质量国际化人才；深度介入乌兹别克斯坦棉纺产业，公司于2021年成立国贸资源（乌兹别克斯坦）投资有限公司，为当地纺织企业提供“纺织-服装”产业链综合服务。并积极挖掘石油、天然气、煤炭等品类的业务发展机会，推进国际产能合作。公司放眼全球，深入挖掘海外市场资源，助力公司高质量发展。厦门象屿海外市场发展情况。构建国际化发展格局，深化一带一路沿线业务布局。公司通过香港、新加坡、印尼、越南、美国等海外公司平台，加大属地化人才引进力度，拓展属地化市场，助力供应链服务能力向外延伸。国际化战略下，进出口总额不断攀升。2020年，进出口总额超91亿美元，同比增长41%。2021年，公司进出口总额达129亿美元，同比增长34%，其中进口总额109亿美元，同比增长36%，继续保持高速增长势头。自2017年以来，象屿集团投资建设印尼250万吨不锈钢冶炼一体化项目。依托项目资源，厦门象屿整合印尼当地仓库、清关、驳船等资源，主要为三一重工、力勤集团、魏桥集团、锦江集团等多家中资企业印尼项目提供内贸海运、驳船运输、报检清关、仓储配送等服务。随着项目的逐步投产，产能利用率大幅提高，配套供应链业务需求释放，利润贡献大幅增长。2022年上半年，公司与上游矿山签订长协保供协议，保障原料供应超1,000万吨，实现营业收入近80亿元。5、国内供应链市场现状：集中度不断提升改革开放四十年来，中国充分利用巨大的市场规模、丰富的劳动力资源、较强的产业配套能力的比较优势，积极参与全球化背景下世界范围内的产业分工和转移，取得巨大成功，1979年～2021年，GDP年均复合增长14.35%。中国已经成长为世界制造业大国，主要工业品生产能力显著增强。相应地制造业企业对大宗原材料的需求使中国成为大宗商品的消费大国和进口大国。而如前文所述，供应链服务商的服务收益主要与大宗商品交易量有关，因此未来中国稳定、巨量的大宗商品流通量，将会为大宗供应链服务商带来稳定的收入来源。尽管市场空间广阔，但中国供应链市场极为分散，行业集中度较低，与海外供应链市场格局存在较大差距。以原油市场为例，2015-2019年，全球原油贸易量持续上升，2020年受到疫情影响出现较大回落。2015-2020年海外原油贸易商CR4份额保持在20%以上，且呈小幅度波动上升趋势。2021年海外CR4份额达到33.7%，为近年来最高，可见海外原油市场集中度较高。农产品市场方面，2015-2018年，全球农产品出口额持续上升，2019年出现小幅回落。2020年新冠疫情的冲击让许多国家对农产品出口的需求增大，因而全球农产品出口额又出现了0.9%的回升。从2015年以来，CR4份额有所下滑，近年来基本稳定在14%左右，集中度较为可观。反观国内供应链行业，以工业品与农产品物流总额计算市场空间，则国内供应链行业CR42021年市场份额仅为0.67%，远低于海外供应链市场集中度。但是从增速来看，2015-2021年国内供应链CR4份额从0.19%提升至0.67%，行业保持向头部企业聚集的良好态势。展望全球贸易格局，近期外部区域局势存在不稳定因素、部分大宗商品贸易大国进出口受到一定影响。同时，国内继续维持经济稳增长的政策基调，不断深化供给侧结构性改革、推进生产企业的重组整合，结合内外界因素，国内大宗供应链市场保有强劲的可持续增长能力，存在可观的提升空间。未来国内大宗商品采购分销及综合服务逐步向高效、专业的大企业集中的趋势将愈加明显，而头部供应链企业受益于此，大宗商品供应链服务业务将向资本雄厚、一体化运营、多元服务能力强的龙头企业集中；同时和国外供应链市场格局相比，中国行业集中度很低，存在广阔的空间。未来行业集中度的提升将会进一步强化规模效应，利好龙头企业。6、国内供应链龙头公司对比6.1、业绩及经营情况公司总口径根据供应链服务的模式和规模，选取A股龙头公司：厦门象屿、厦门国贸，两家公司收入规模均实现较快攀升，同时供应链业务板块还原后毛利润整体稳中有升。营业收入方面，厦门象屿供应链业务营业收入从2011年的338亿元上升至2021年的4562亿元，CAGR达到29.71%；厦门国贸供应链管理业务起步相对较晚，但营业收入也从2014年的490亿元攀升至2021年的4564亿元，CAGR高达37.54%。考虑期货收益的还原后毛利润方面，厦门象屿供应链业务毛利则从47.8亿元上升至2021年的88亿元，CAGR达16.37%；厦门国贸供应链管理业务毛利润也从2017年的29亿元上升至2021年的58亿元，CAGR达到18.65%。从两家供应链龙头公司的营收及毛利对比来看，在供应链业务中，两家公司营收规模相近，厦门象屿毛利润更高。营收层面，2022上半年，厦门象屿与厦门国贸

营业收入均超过2000亿元，分别为2496亿元、2620亿元。毛利层面，2022上半年厦门象屿实现毛利润55.41亿元，同比增长13.24%，增速较快；厦门象屿、厦门国贸22H1供应链板块还原后毛利率分别为2.1%、1.9%，相差较小，但均实现同比提升，其中厦门国贸还原后毛利率同比提升0.65pcts，提质增效效果显著。分货种口径。从经营货量来看，金属品类经营货量的占比最高。2022上半年，金属矿产经营货量在厦门象屿与厦门国贸中分别占63%、60%，均超过半数。农产品经营货量占比相对较小，2022上半年，农产品经营货量在厦门象屿、厦门国贸中分别为8%、12%。从各品类的营业收入、毛利润占比来看，金属矿产类由于经营货量较大，所以两家金属矿产均为收入、毛利润的占比最大的品类。但另一方面，和农产品、能源化工相比，金属矿产的毛利率较低，因此其毛利润占比小于其营收占比。2021年，金属矿产方面，厦门象屿、厦门国贸毛利润分别为40.45亿元、22.18亿元，国贸金属矿产毛利率相对较低；农产品方面，两家公司毛利润体量接近，但象屿毛利率相对较高，农产品毛利率在厦门象屿、厦门国贸分别为4.40%、2.49%。6.2、股权激励对比厦门象屿、厦门国贸采用不同的考核指标来作为股权激励触发条件。盈利能力方面，两家公司均选择EPS、营业收入增长率作为其中两个业绩考核指标，并且均规定为不低于行业均值或对标企业75分位。此外，两家均有不同侧重点：厦门象屿要求主营业务收入占营业收入比重不低于95%，即要求公司专注供应链主业；厦门国贸则同时注重偿债风险，设定资产负债率不高于70%作为考核指标。厦门象屿、厦门国贸均于2020年、2022年推出两期股权激励计划，激励对象为公司董事、中高层管理人员以及核心骨干成员，以股权激励措施助力业绩增长。厦门国贸、厦门象屿最新一期激励对象占公司总员工比例分别达到17%与11%，股权授予对象大多数为中层管理人员及核心骨干成员，两期授予总量占总股本比例分别为6%与8%，激励力度较大。6.3、科技赋能与供应链金融厦门国贸：“国贸云链”智慧供应链综合服务平台。厦门国贸深耕数字化转型，以科技赋能推动业务模式升级。公司围绕“3大护城河＋2大新曲线＋3大支撑力”的数字化转型目标蓝图，积极开展数字化场景建设。将5G+物联网、云技术、区块链、AI、大数据等新兴信息