白酒Ⅲ行业深度报告：酱酒专题酱香风起再焕生机-方正证券

行业研究 2023.08.04车白酒Ⅲ行业深度报告酱酒专题：酱香风起，再焕生机方 正 证 券 研究所 证 券 研 究报告分析师王泽华 登记编：S1220523060002公司信息行业评级:推荐公司信息上市公总家数 21总股本(亿) 212.16销售收入(元) 2,780.11利润总额(元) 1,149.99行业均PE 146.37平均股价() 175.57行业相对指数表现8%1%-6%-13%-20%-27%22-8-422-10-1622-12-2823-3-1123-5-2323-8-4白酒Ⅲ沪深300数据来源：wind方正证券研究所相关研究相关研究

202221001032395来收入/产能/CAGR19.9/14/19.31509.550-1003030周期轮动久久为功，驱动因素各有不同：复盘酱酒08年以来两轮周期，相同点5增长阶段，叠加疫情影响致使供过于求，酱酒行业步入中场。酱酒高景气度不改，由上至下持续扩容：225品牌稳产扩能，22101930酒覆盖更多消费人群；品牌&营销方面，差异定位+聚焦战略加强认知，C中游渠道消费：持续消费培育，未来酱酒有望受益于现有强势区域的进⼀步下沉和空⽩开拓，从区域集中⾛向泛全国化。投资建议：疫情散去后商务回补、中产扩容驱动不改，目前酱酒价格调整已近尾声，头部酱酒企业稳产扩能，未来行业吨位决定地位下，酱酒市场有望稳步扩容，品牌集中度进一步提升。建议关注：品牌力强大、业绩确定性高的千亿龙头【贵州茅台】；与夜郎古酒成立合资公司，复星赋能，有望充分发挥协同专注次高端及高端产品，酱酒产能持续扩张的【珍酒李渡】。风险提示：宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险正文目录何酱酒 6酒场速容千亿场兴艾 6头领者强二三队峰秀 8空制定酒缺性高基与俱来 9匠锻品，间沉价值 9环造名，酒带产，区性益凸显 12复历：品驱到品热，求容上推动 15本匠博，能滞性大酒期 16酒起于台，消需为心动素 19消端居收提升来费求化酱酒接台溢求 19渠端渠利显著于香白，大渠推力 22资端高润&成长吸资涌，内酒布酱香 22立现：至场改品高气自而跨越期 25轮整并需遇冷而供端长过需端来类化 25游厂品力底，能上限 27产：酒先容，太应速 27价带高引，逐全格布局 28品&销差位+焦略强知，C端触培口感 31游道厂辅利润归渠模日多元 33游费全化间广，透持提升 34重公司分析 37台高胜，营发力 37酒君文，国布局 42酒庄酱，度聚焦 45酒酒珍，速成长 48台专酱，道精耕 51沙底深，润赋能 55鱼：字牌传承心 58郎：法香三强合 60投建议 61风提示 62图表目录图表1:四大基本香型简介.....................................................................6图表2:126图表3:2017-2026E.........................................................6图表4:2011-2022（）7图表5:2011-2022）7图表6:2011-2022）7图表7:（）........................................................7图表8:2012-2022）8图表9:（/）...........................................810:酱酒行业竞争格局....................................................................911:酱香型白酒工艺对比.................................................................1012:大曲酱香酒生产工艺流程图............................................................1013:三种香型工艺对比...................................................................1114:酱酒酿造时间更长...................................................................1115:酱酒出酒率更低.....................................................................1116:三大香型微量成分结构...............................................................1217:赤水河流域原料、水源、气候环境等条件有利于酿造优质酱酒..............................1318:全国酱酒主要产区...................................................................1319:赤水河流域名酒聚集.................................................................1320:2016-2021CAGR361421:2020-2025CAGR421422:川派浓染酱金三角产区...............................................................1423:古蔺县茅溪镇酱酒园区...............................................................1424:各产区部分酱酒企业扩产计划..........................................................1525:茅台自2008年起掌握提价主动权（元/500ml）...........................................1726:贵茅于2008年收次过粮亿元，)........................................1727:2013年前酱酒企业接受投资情况.......................................................1728:2015年前业内酒企“染酱”情况..........................................................1729:2010-2017年酱酒产能及增速（单位：万千升）..........................................1930:2012-2021茅台酒及系列酒营收占比情况................................................1931:茅台热带动酱香热...................................................................2032:茅台品牌价值快速提高，2020年名列世界第18位........................................2033:飞天茅台价格走势（单位：元）........................................................2034:中国中产阶级人数增加...............................................................2135:2010-2018年宽裕小康和大众富裕家庭百分比............................................2136:白酒分价位段2016-2018销售额份额（元/瓶）...........................................2137:2020年酱酒分价格带规模.............................................................2138:飞天茅台陈酒与新酒价格对比(元/500ml)................................................2239:老酒市场高速发展(亿元)..............................................................2240:酱香型白酒渠道利润更高..............................................................2241:业外资本布局酱酒情况...............................................................2342:2016年以来业内酒企“染酱”情况........................................................2443:其他香型酒企多利用酱酒产品布局高端(元/500ml)........................................2444:酱酒目前步入第二个阶段的调整期......................................................2545:酱香型在各年龄段均形成了较好消费基础................................................26图表46:2021.7-2022.726图表47:中国家庭年可支配收入趋势............................................................26图表48:酱酒主要酒企产能、储能情况及规划（单位：万吨/年）...................................27图表49:酱香型白酒分价格带规模及主流单品....................................................29图表50:次高端以上为酱酒核心价格带(单位：元/500ml、亿元)....................................29图表51:202030图表52:30031图表53:主流酱酒企业产品布局逐步覆盖全价格带................................................31图表54:部分酱酒企业品牌定位...............................................................32图表55:贵州安酒于机场投放广告..............................................................32图表56:各酱酒品牌通过多元营销形式深度接触消费者............................................33图表57:除台酱业的售用高行平均单：）.................................33图表58:厂家费用支持的各种形式..............................................................34图表59:茅台系列酒体验中心.................................................................34图表60:年轻人日常购买酱香型白酒主要渠道....................................................34图表61:河南、山东、广东为主要外省酱香型白酒消费市场........................................35图表62:500-800TOP535图表63:酱酒各区域市场情况.................................................................35图表64:市各品牌模市率亿，）...........................................36图表65:酱香型白酒品牌全国化布局示例........................................................37图表66:2015-2022（）37图表67:2015-2022（）37图表68:茅台酒产品矩阵.....................................................................38图表69:酱香系列酒产品矩阵.................................................................38图表70:茅台酒历年改扩建项目及新增产能梳理..................................................39图表71:2016-2022（）40图表72:2016-2022）40图表73:2016-2022）41图表74:不断增加的基酒储能保证茅台酒未来发展（单位：吨）....................................41图表75:2016-2022（）41图表76:2016-2022（）42图表77:持发营渠（位万、）...............................................42图表78:i42图表79:习酒发展历程.......................................................................43图表80:2015-202243图表81:贵州习酒股权结构...................................................................43图表82:习酒品牌战略升级发布仪式............................................................44图表83:“中秋夜·喝习酒”线下露营赏月活动......................................................44图表84:习酒主要酱酒产品矩阵...............................................................44图表85:习酒全国化战略演变.................................................................45图表86:习酒全国化战略成效显著..............................................................45图表87:2017-2020亿）46图表88:2017-2020（）46图表89:郎酒广告费用投放较高（单位：万元）..................................................46图表90:郎酒投放央视广告...................................................................46图表91:郎酒产品矩阵.......................................................................47图表92:2017-2020）47图表93:郎酒分档次产品销量与均价（单位：吨、万元/吨）.......................................47图表94:202048图表95:郎酒组织架构变化历程...............................................................48图表96:2020-2022（）49图表97:贵州遵义市珍酒产地.................................................................49图表98:珍酒产品图.........................................................................49图表99:珍酒李渡分价格带营收占比............................................................49100:珍酒李渡分价格带产品毛利率.........................................................49101:珍酒李渡2020-2022分渠道营收（亿元）及增速.........................................50102:2020-2022经销渠道营收（亿元）及增速...............................................50103:2020-2022珍酒产能（吨）及产能利用率...............................................50104:2020-2022外购基酒（吨）及同比增速.................................................50105:202341751106:2017-2020营业入增（元）............................................51107:2017-2020净利及速亿，）..............................................51108:国台酒主要产品矩阵................................................................52109:2017-2020H1产品入比）....................................................52110:2017-2020H1产品利情（）..................................................52111:2017-2020H1要产销占（）..................................................53112:历年推出的国台国标酒售价（元/500ml）...............................................53113:2017-2020H1销售式入比）................................................54114:2019年要销商心端直消收入献布）..............................54115:2017-2020H1国台经销商数量（家）...................................................54116:2017-2020H1国台单经销商规模（万元）...............................................54117:2017-2019域收占（）......................................................55118:2017-2020H1广告支出情况（万元）...................................................55119:金沙酒业发展历程..................................................................56120:2019-2022H1入及利情（元）............................................56121:2019-2022H1、净率况）....................................................56122:金沙酒主要产品矩阵................................................................57123:2018-2021酒含收及比亿，）..........................................57124:2019-2022含税入比）....................................................57125:华润啤酒+金沙酒业未来发展战略......................................................58126:钓鱼台主要产品矩阵................................................................59127:公门区分布）.............................................................60128:公司门店区域分布..................................................................60129:夜郎古主要产品矩阵................................................................60130:公未收计划亿，）........................................................61131:公司产能规划（万吨）..............................................................61何为酱酒2070197912”图表1:四大基本香型简介类型定义风味特征代表品牌浓香型以粮谷为原料，经固态发酵、贮存、勾兑而成，具有以己酸乙酯为主体的复合香气的蒸馏酒。窖香浓郁、绵甜爽冽、香味协调、尾净味长五粮液、泸州老窖、剑南春清香型以粮谷等为主要原料，经糖化、发酵、贮存、勾兑酿制而成，具有以乙酸乙酯为主体的复合香气的蒸馏酒。清香纯正、醇甜柔和、自然协调、余味爽净山西汾酒、河南宝丰酒米香型以大米为原料，经半固态发酵、蒸馏、贮存、勾兑而制成，具有小曲米香特点的蒸馏酒。米香清雅、入口绵柔、落口爽净、回味怡畅桂林三花酒酱香型以高粱、小麦为原料，经发酵、蒸馏、贮存、勾兑而制成，具有酱香特点的蒸馏酒。酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长贵州茅台、郎酒资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所图表2:12香确时及关系 图表3:2017-2026E各香型销售收入占比22%51%22%51%24%51%27%50%31%47%33%47%35%46%37%44%40%42%19%52%浓香型 酱香型 兼香型 清香型 其他资料来源：老酒通168，方正证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，方正证券研究所2022年酱酒市场规模达2100亿元，以白酒行业10的产能实现32的收入和39的利润。据权图酱酒工作室统计，酱香型白酒行业规模从2017年的847亿发展至2022年的2100亿元，CAGR高达19.9，收入占白酒行业整体比例从2017年15.0202231.7景下，2022705CAGR13.6体的-10.945力显，2022年酒企仅凭10的能献了酒业32销收392026图表4:2011-2022年白酒销售收入及产量增速（亿元）图表5:2011-2022年酱酒销售收入（单位：亿元）

销售收入 收入增速 产量增速662758366033-1%3%662758366033-1%3%10%

2500

酱酒 yoy 占比2100

50%20112012201120122013201420152016201720182019202202202

0%10000%1000-6%-3%-20%500012-40%0

20001500

19001550

40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：艾媒咨询，Wind，中酒协，方正证券研究所

资料来源：权图酱酒工作室，前瞻产业研究院，方正证券研究所图表6:2011-2022酱产及比（位万升） 图表7:酱酒利力显单：亿）80酱酒 yoy 占比7040%酱酒利润 白酒行业总利润酱酒yoy 白酒整体yoy7060504060604041373135373830%20%10%250020001500220215851702125160.00%50.00%40.00%30201000%-10%-20%10005001028797 780 870550 63030.00%20.00%10.00%00.00%20162017201820192020202120225055152643523950551526435239360

资料来源：权图酱酒工作室，中商情报网，艾媒咨询，中酒协，方正证券研究所2018占维在高平，2017一达到69。区茅和他酒看，2012-202242018364202282820172021215/2.5图表8:2012-2022（元）

图表9:茅台与非茅台酱酒企业均价对比（单位：元/升）150013001100

220%1272170%1272120%

700600500

14821598

200018661500900700

70%

1187

1052969

11831322347351

4393931000500300

20%

239254223232208152 151208

215

1750100-100

茅台茅台

非茅台酱酒非茅台yoy

-30%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022

1000

42 45 47 62 71 79 84 99020152016201720182019202020212022酱酒均价 白酒均价非茅台均价 茅台均价（右轴）资料来源：前瞻产业研究院，wind，方正证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，公司公告，方正证券研究所1.2龙头引领强者恒强，二三梯队群峰竞秀目10004200贵州茅台22年酒类务收入市占率59以对优势占据第一梯2022年123816.2502022107850；系列酒2022年营收159亿元，依托贵州茅台的强大品牌力在近年实现了较22193550习酒、郎酒以超百亿的规模位列第二梯队，与第三梯队拉开一定差距。2022年售入超200元同约28超年制的177亿目交8020001752522200块占比约80，实现收入约160亿元，其中青花郎22年销售规模约65亿。目前郎酒年产酱酒高达6万吨，优质酱酒储量已达18万吨。22款70亿左下约30其投已万存基超5万经数量近千家；金沙21年实现销售回款60.7亿元，同比增长122，迈入50亿级规模，主单摘酒现售37.6亿，达62珍酒22年收入38.23503015215/15430图表10:酱酒行业竞争格局公司产地2022年收入YoY市占率-按主要产品价格定位（元(亿元)收入计/500ml）第一梯队贵州茅台贵州仁怀市茅台镇123816.259-茅台酒：1551.3飞天茅台2000+1078-系列酒：159277.6一曲三茅四酱、茅200-台1935500/1000+第二梯队习酒贵州习水县200+289.5窖藏1988500-800郎酒四川古蔺县~160（酱香）607.6青花郎、红花郎1000+、300-800第三梯队国台贵州仁怀市茅台镇~70-303.3十五年、国标酒800+、300左右贵州珍酒贵州38101.8珍5/8/15/30280/300+/500/1300第四梯队钓鱼台贵州~30-1.4钓鱼台国宾、贵宾300-800金沙酒业贵州金沙县~30+-511.4金沙摘要600-800肆拾玖坊贵州仁怀市茅台镇10~20-肆拾玖坊300-800丹泉酒业广西南丹县10~20-丹泉洞藏系列300+、1000+仙潭酒业四川古蔺县10~20-红潭、紫潭200/400酣客贵州仁怀市茅台镇10~20-合计约酣客经典版挂牌价1199夜郎古贵州仁怀市茅台镇6+-4.6夜朗古大金奖500-800金酱贵州仁怀市茅台镇~10-金酱经典500-600云门山东省青州市5～10-国标70G3300-800武陵湖南省常德市7.642武陵上酱1000+资料来源：权图酱酒工作室、珍酒李渡招股书、各公司公告、华经情报网等，方正证券研究所501002100假设酒健15酒复增，四末体规上破3000然可期。大曲酱香酒严格执行“12987”工艺，讲究“三高三长”。根据工艺的复杂程度（GB（””图表11:酱香型白酒工艺对比坤沙 碎沙 翻沙坤沙 碎沙 翻沙原料 完整度≥80的高粱 高粱完全破碎成粉状后酿造不需要严格的回沙、多次蒸煮和高温发工艺 12987工艺酵，通常取酒3-4次

9粱+曲药丢弃的酒槽与新酒翻炒后酿出新酒生产周期

生产周期1年出酒率 低 较高 高4出酒率 低 较高 高

生产周期数月2

生产周期短贮存期1年左右产品特点

具有漆味、酱香响亮、微苦带甘、越陈越香

酱香发闷，柔和不苦，口感层次较模糊、陈放对口感提升小

具有一定酱香风格，入口苦重茅台迎宾酒茅台王子酒、赖茅酒、贵州大曲等，习茅台迎宾酒茅台王子酒、赖茅酒、贵州大曲等，习酒银质、潭酒银酱1998、青云郎等代表产品图表12:大曲酱香酒生产工艺流程图资料来源：贵州茅台招股说明书，酒评网，国酒时空公众号等，方正证券研究所15137””“1图表13:三种香型工艺对比

清香型浓香型酱香型代表产品汾酒、宝丰酒等泸州老窖特曲、五粮液等茅台、郎酒等糖化发酵剂大麦、豌豆混合制成小麦或添加大麦、豌豆、高粱等小麦制成的高温大曲用曲量9-1118-25粮：曲为1∶1左右制曲温度≤50°55-60°＞60°发酵容器地缸或水泥池泥巴老窖条石窖泥底发酵周期贮存周期贮酒容器工艺特点主要香味物质28d1清蒸清米查、清蒸二次清;高温润糁(堆积),低温发酵乙酸乙酯、乳酸乙酯30-90d1-3年陶坛、或水泥池、或金属罐糠壳用量)己酸乙酯、丁酸乙酯30d/轮，一年为一个生产周期4年陶坛“12873次分别长期贮存高沸点的酸、醇、醛酮资料来源：《中国白酒香型融合创新的思考》，华经产业研究院，方正证券研究所图表14:酱酒造间长 图表15:酱酒酒更低6.005.004.003.002.001.000.00

发酵期（年） 贮存期（年）清香型 浓香型 酱香型

60%50%40%30%20%10%0%

50%40%25%40%25%所

资料来源：白酒专家公众号，方正证券研究所本地14002）3-53-4图表16:三大香型微量成分结构总酯含量总酸含量总醇含量 总醛含量清香型 68 1561型 酱香型61资料来源：《中国白酒香型融合创新的思考》，方正证券研究所酱酒产区概念浓厚，不同产区具有风味差异。川酱北派酱酒523区茅台镇、处于中上游的金沙产区与中下游的习水产区，构成了酱酒核心产区“图表17:赤水河流域原料、水源、气候环境等条件有利于酿造优质酱酒 赤水河产区优势 赤水河谷及其周边地区的红缨子糯高梁支链淀粉含量高达90以上，比外地高梁高出三分之一，更容易吸水、糊化，原料赤水微甜，呈弱酸性，有利于糖化发酵；紫砂页岩的地质结构有利于水分的渗透过滤，还能溶解红层中有益的微量元素，使得赤水河水质好、硬度低、微量元素含量丰富。水源1.68的单宁含量能在发酵过赤水微甜，呈弱酸性，有利于糖化发酵；紫砂页岩的地质结构有利于水分的渗透过滤，还能溶解红层中有益的微量元素，使得赤水河水质好、硬度低、微量元素含量丰富。水源赤水河畔地势低凹，冬暖、夏热、少雨、冬季无霜期长，年降雨量仅800-900毫米，年日照量高达1400小时，属贵州气候省内日照时间高值区，有利于微生物的栖息和繁殖，能够在酿酒过程中产生千余种种类丰富的有机化合物。资料来源：微酒，酒业家，山东省食品工业协会，方正证券研究所图表18:全国酒要区 图表19:赤水流名聚集资料来源：国酒地理，方正证券研究所 资料来源：酒经，方正证券研究所20352025年白酒产业产值要达到2500亿元。具体来看：仁怀产区：酱香型白酒发源地，坐拥全国酱香型白酒头把交椅。15.0353.0352.38120.4415.03600-10006045202289735142025市酱香酒产量力争达到50万吨，销售收入超过2000亿元。201“2+3+N”（20123202215酒销售收入306.9亿元。到2025年，习水产区将力争实现白酒产能30万千升、销售收入750亿、税收210亿。图表20:习水区2016-2021年酒量CAGR达36 图表21:预计水区2020-2025收入CAGR达423075%76%153075%76%1510.512.422.643.25 3.423%5.95125%8%1%30 807025 6020 5015 4010 30205 100 0

750135%750135%20.532.576.359%102.5131.12167.2134%28%28%4%0

150%100%50%0%销售收入（亿元） yoy基酒产量（万千升） yoy资料来源：酒业家，方正证券研究所 资料来源：酒业家，方正证券研究所20211.73长6514标，到2025年，金沙县将确保实现产能10万千升、产值120亿元，力争15万千升、产值150亿。2019市拟投资200——132025县将力争实现白酒产能达到17万吨，产值700亿元，主营业务收入500亿元。图表22:川派染金角区 图表23:古蔺茅镇酒区资料来源：卓鹏战略咨询，方正证券研究所 资料来源：酒业快讯网，方正证券研究所图表24:各产区部分酱酒企业扩产计划区域品牌扩产计划茅台茅台酒“十四五”技改建设项目，项目建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年国台国台酒业年产6500吨酱香白酒技改扩建工程；国台酒庄10000吨优质酱香型白酒技改工程仁怀产区贵酒酱香白酒生产二期夜郎古酒庄建设项目劲牌酱酒年产15000吨酱香型白酒技改项目习酒1.9万吨酱香酒及配套项目，届时产能将达5.9+万吨，规划2026年达10万吨习水产区贵州安酒联美习水2万吨酱香型白酒技改扩能项目小糊涂仙年产3000吨酱香型白酒技改项目洞酿洞藏酒业酒旅一体化项目，将新增5000吨产能，同时计划再新建3万吨产能的酱酒基地金沙产区金沙酒业万吨酱香白酒扩建项目金沙古酒万吨技改项目贵州其他贵州珍酒赵家沟、茅台镇双龙扩产项目建设中，预计将增加1.66万吨酱香型白酒产能四川郎酒吴家沟生态酿酒区扩产2万吨，2022年5.5万吨酱酒将全面投产山东云门酒业正在建设酱香酒城二期工程，将新增5000吨产能至1万吨湖南武陵酒提质改造项目，一期项目可扩充3600千升/年，二期拟扩充3000千升/年广西丹泉酒业“十四五”期间计划将产能扩增一倍至3万吨资料来源：各公司官网、公司公告、酒业家、艾媒咨询、方正证券研究所““”，复盘历史：从品牌驱动到品类热潮，需求扩容向上推动35（20081599“1883””“””200820002.50.4。20-01201120082013201012201218022。在行业上升期，习酒、郎酒均发力广告营销，习酒于2010年推出售价为800元1988201230.03“200943169201113（120113020131502013为9.7已国酱消占最的个市。图表252008（元/500ml）

图表26:2008)0出厂价:53度茅台:500ml出厂价:52度五粮液

0

8000%6000%4000%2000%0%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016茅台 五粮液 茅台YOY 五粮液YOY资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所图表27:2013年前酱酒企业接受投资情况投资/收购时间酱酒企业企业所属地区投资企业1999年国台贵州天士力集团2002年郎酒四川宝光集团2006年鸭溪窖贵州银基商贸2007年金沙贵州湖北宜化2008年安酒贵州联美(中国)2009年贵酒贵州贵州同济堂2009年珍酒贵州华泽集团2011年厚工坊贵州五叶神实业2011年怀酒贵州海航集团2012年仙潭四川川喜集团2013年领酱国酒贵州娃哈哈资料来源：36Kr，方正证券研究所图表28:2015年前业内酒企“染酱”情况时间酒企酱酒布局2010五粮液推出水福酱酒（469-548元）2012舍得推出酱香舍得（650元）2013舍得推出吞之乎（1980元）2014老窖推出四面酱酒（79元）2015五粮液推出15酱（329-1280元）资料来源：观研报告网，方正证券研究所21-01GDP201110“规定2013台价较年高峰滑53至880终端售跌千，台业201720174复合速别-1/2。2014“133””1（、3牌（3（”“”30201372016201515、2020152014”O2O图表29:2010-2017升）

图表30:2012-2021茅台酒及系列酒营收占比情况504030 272010

20%38 40413715%3110%3 2-5%-110%

100%95%90%

茅台酒占比 系列酒占比020102011201220132014201520162017酱酒 yoy

-15%

3%5%3%5%10%11%11%11%12%13%97%95%90%89%89%89%88%87%资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所（2016-2021.8自20620178472021190022实跨式展，2019-2021收入CAGR分为130.2。2016-20206020202005”201620192000，20203000酒在行业的销售占比由2013年的11提升至2019年的24，并于2021年达到31。图表31:茅台热带动酱香热

图表32:茅台品牌价值快速提高，2020年名列世界第18位40%30%20%10%0%

2002200320042005200620022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：wind，方正证券研究所

资料来源：《2020年BrandZ™最具价值全球品牌100强》，方正证券研究所图表33:飞天茅台价格走势（单位：元）0飞天茅台-整箱 五粮液普5 国窖1573资料来源：wind，方正证券研究所201218201445。2017-20217.1图表34:中国产级数加 图表35:2010-2018年裕康大众裕庭分比2020究所

资料来源：《2020年中国消费者调查报告》，方正证券研究所图表362016-2018（瓶）

图表37:2020年酱酒分价格带规模

700+ 300-700 150-300 150以下21.00%6.00%10.00%63.00%21.00%6.00%10.00%63.00%55.00%12.00%9.00%24.00%58.00%10.00%7.00%25.00%20%0%2016

2017

20182018-2019

资料来源：权图酱酒工作室，方正证券研究所2020600”500“2“”2.4图表38:飞天台酒新价对比元/500ml) 图表39:老酒场速展亿元)0

当年平均售价当年陈年酒在22年售价价格CAGR

30%20%10%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021

0

0%10561010561085%802806286050011012515020037033%35%20%26%28%4%%0%老酒市场规模 YoY资料来源：wind，老酒通公众号，方正证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所200198825~30摘要酒的渠道利润率高于020图表40:酱香型白酒渠道利润更高250%200%

>200%25-30%20%25-30%20%普遍低于20%100%0%国台

习酒1988 金沙摘要酒 浓香型资料来源：梁公子言酒公众号，方正证券研究所资本端：高利润&20142020562023120234212252021年22511810图表41:业外资本布局酱酒情况时间时间公司布局2019年 花冠集团收购山东金贵酒业，推出金贵酱酒2017年 成都会展旅游中心 80亿成立环球佳酿，重组衡烧坊等2019年 花冠集团收购山东金贵酒业，推出金贵酱酒2019年 海银控股 收购贵州高酱酒业52股份20202020年 巨人集团成立黄金酒业，生产销售酱香型白酒2020年 来伊份推出“醉爱”系列酱香型白酒2020年 来伊份推出“醉爱”系列酱香型白酒2021年 北京昭德投资、波波匠酒 合资成立贵州省仁怀市上阳台酒业20212021年 XVC创投投资洞酩酒业2021年 CMC 斥资6亿投资肆拾玖坊成立周大福酒业，整合茅源老字号荣和烧坊，投2021年 红三角集

建百亿酱酒基地2022年 贵州新动能产业基金肆玖酒业2021年 五叶神集团 茅台镇核心产区建设50002022年 贵州新动能产业基金肆玖酒业2022年 早行人创投 投资青葡蓝京，为ToB端企团购服务20222022年 贵州新动能产业基金投资李兴发酒业2022年 贵州新动能产业基

资贵州洞酿洞藏酒业，26.69股份为第二大股东GONGXIBRAND”BRUTTO、GONGXIBRAND”BRUTTO、2022年NORBETA2022年 中粮集团750052022年 南宁巷子浅高尔夫俱乐部 斥资1000万元投资酱酒交易台巷子浅20222022年 日初资本62022年 洽洽食品控股贵州酣客君丰酒业，在赤水合资建厂2022年 华润啤酒 斥资123亿元增资、收购金酒业2022年 洽洽食品控股贵州酣客君丰酒业，在赤水合资建厂2022年 碧桂园 成立贵州顺朋酒业资料来源：前瞻网，36氪，财联社，方正证券研究所业内资本则通过推出自己的酱酒品牌或收购酱酒厂布局，并持续加大对于酱业绩增长趋于平稳，并且不具备社交属性，于2020年推出椰岛海酱系列，意图挤入高端赛道，寻找新的利润增长点。图表42:2016年以来业内酒企“染酱”情况时间公司布局2016年洋河1.9亿全资收购贵州贵酒2016年劲牌1.7亿收购贵州台轩酒业952017年洋河0.1亿全资收购茅合镇厚工坊迎宾酒业2018年衡水老白干13.99亿全资收购丰联酒业，含旗下武陵酒2019年徽酒集团全资收购贵州省仁怀市茅台镇茅源酒业2019年今世缘推出国缘V9酱酒2019年金东集团携手仁怀市茅台镇达成245亿酱酒基地合作项目2019年川酒集团斥资10亿投资川酱科研基地暨科研大楼项目2020年舍得推出国柚秘修酱酒2020年古越龙山旗下女儿红推出金凤、红凤、雅品三个系列酱酒2020年海南椰岛旗下椰岛椰酒推出海酱酱酒2020年山东景芝酒业成立景芝景酱酒业2021年海南椰岛与仁怀市茅台镇糊涂酒业成立合资公司2022年舍得推出尚书坊酱酒，合资成立夜郎古酒庄2022年宝酝集团收购茅台镇宝酝酒庄资料来源：前瞻网，36氪，财联社，方正证券研究所图表43:其他香型酒企多利用酱酒产品布局高端(元/500ml)酒企布局时间推出产品/收购酒企主要产品价格产地产品图舍得2013年吞之呼黑瓷描金：3180(750ml）红瓷描金：2180四川省遂宁市2019年天子呼·万寿吉祥版139992020年国袖秘酱3582022年尚书坊1599洋河2016年收购贵州贵酒贵5/10/15/30：268/418/728/1688贵州省仁怀市2017年收购厚工坊陈酿系列（6/8/12）：698/928/1480窖藏系列2.5L（风/雅/颂）：509/649/1119衡水老白干2018年收购武陵酒武陵少酱/中酱/上酱：680/880/2680武陵一号/二号/三号：2180/1280/880湖南省常德市今世缘2019年国缘V9清雅酱香2200江苏省淮安市海南椰岛2020年椰岛海酱椰岛海酱10：768椰岛海酱20：1419贵州省仁怀市 2021年与糊涂酒业成立合资公司椰岛贵台6：979椰岛贵台8：1179椰岛贵台9：1979贵州省仁怀市资料来源：各公司官网，京东，方正证券研究所2022年11月24日，贵州省投资促进局公布了贵州省酱香白酒产业大招商推介38050立足现状：行至中场不改品类高景气，自上而下跨越周期20237121441950092441-36956134国在2018/2019年经商量幅达35至2020H1达75520215420222678图表44:酱酒目前步入第二个阶段的调整期资料来源：方正证券研究所消费人群广度上2250消费深度与韧性上，25-44岁的主力人群消费频率增加和未减少占比较大，体现出较强的消费韧性。2022香酒售模稳增,2022年酒售入2100亿(yoy+10.5，茅酒2022实总入1078元(yoy+15.4直消者淘台销214）22年1622年220214-2022376。（2019~202116（2.1871005450%26%9%15%9%27%图表45:酱香在年段形了较消基础 图表46:2021.7-2022.7消者买酱型50%26%9%15%9%27%

14%22%

11%49%23%52%49%23%52%22%11%15%

12%15%8%28%15%8%28%48%49%24%

44% 47%1537%%%%9%55%1537%%%%9%55%

54%48%

45%

50%42%22%42%22%40%20%0%

40%371930% 1920%10%0%

%36 1516% % %1516

%33203517%10% 203517%10% 酱香型 浓香型 清香型 其他香型 增加 没变 减少资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所图表47:中国家庭年可支配收入趋势资料来源：《2023麦肯锡中国消费者报告》，方正证券研究所”2022Top1019.1105.683.50“”1.98/；31.2202262026301.91.840202610223.51.41.6610403022221/3201年8月13图表48:酱酒主要酒企产能、储能情况及规划（单位：万吨/年）品牌产能十四五末产能扩产计划规划储能规划茅台酒5.687.66茅台酒“十四五”技改建设项目，项目建成后可新增茅台酒实际产能约1.9810-万吨/年茅台系列酒2.65.61.2；310-使用；十四五规划系列酒形成产能5.6万吨郎酒66五大生态酿酒区目前已全部投产运行，2023年将实现6万吨产量-30习酒5.810十三五1.9万吨酱香酒及配套项目陆续建成使用，十四五技改一期1.8万吨1040新产能建设中；规划2026年产能达10万吨金沙酒业2.45.4万吨酱香白酒扩建项目；十四五规划将再建3万吨酱酒产能520丹泉酒业1.53“十四五”期间计划将产能扩增一倍至3万吨315贵州珍酒3.55.16赵家沟、茅台镇双龙扩产项目建设中，预计将增加1.66万吨酱香型白酒产能1040国台1.746500100005.6-贵州安酒4-工程；收购茅源酒业将新增3000吨，未来产能规划1.5万吨联美习水2万吨酱香型白酒技改扩能项目618夜郎古0.822005105万吨。劲牌酱酒-1.3150002281.152.45-万吨酱酒项目开工贵酒0.68-酱香白酒生产二期已于21年11月初建成投产，修文基地三期扩建项目已于21023年3月启动云门酒业0.51.5正在建设酱香酒城二期工程，将新增5000吨产能-5.5武陵酒0.66-提质改造项目一期已于21年9月投料生产，二期正在扩建中4.5资料来源：公司公告，各公司招股说明书，新浪网，新华网，新京报，佳酿网，华夏酒报，贵州省发改委，贵州省人民政府，云酒头条，酒业报，智度名酒评论，首席酒评，微酒，商界好酒，贵酒贵酒，方正证券研究所202620-3021-2220262000+元2000107850（1000元上下1935青2265193552间；此外还有君品习酒、国台龙酒、珍30等大单品；（400-80020215。中低端（<200元：图表49:酱香型白酒分价格带规模及主流单品规模主流单品超高端（2000+元）900亿普茅、陈年茅台酒、青云郎、国台龙酒高端（1000元上下）100亿青花郎、茅台1935、君品习酒、国台15年、珍30、摘要15年、钓鱼台部分高度产品次高端（400-800元）400亿窖藏1988、红花郎10/15、金沙摘要、国台国标、珍15、汉酱、仁酒、赖茅中低端（<200元）150亿茅台王子酒、贵州大曲、茅台迎宾酒资料来源：权图酱酒工作室，方正证券研究所图表50:次高端以上为酱酒核心价格带(单位：元/500ml、亿元)资料来源：京东，珍酒李渡招股书，凤凰网等，方正证券研究所193522153021201573产品多为品牌50图表51:2020年至今主流酱酒企业提价节奏品牌时间涉及系列提价情况茅台2021.01茅台系列酒酱香酒营销有限公司自有产品提价10-40习酒2020.1窖藏及金钻系列窖藏30年出厂价上涨218元/瓶；窖藏15年出厂价上涨108元/瓶；窖藏1988(500ml50/13/13/瓶；红习酒上涨13元/瓶2021.12窖藏、君品习酒窖藏1988每瓶上调50元，君品习酒每瓶上调100元郎酒2019.06青花郎青花郎上调79/元瓶，提价产品含53°青花郎500ml、44.8°青花郎500ml、39°青花郎500ml2019.09红花郎53°红花郎(1549/瓶，44.8°红花郎(15)49/瓶；39°红花郎(15)出厂价上调49元/瓶；1650ml的53°红花郎(15)出厂价上调169元/瓶2019.12青花郎53°、44.8°、39°青花郎的出厂价在原油价格基础全线上调50元/瓶；53°大青花郎(3300ml)上调320元/瓶2020.07青花郎53°青花郎全国统一零售价上调为1299元/瓶2020.09青花郎及红花郎青花郎酒调整后建议零售价1499元/瓶；红花郎酒·红十调整后建议零售价498元/瓶；红花郎酒·98/·409/瓶2022.04青花郎53度500毫升青花郎计划内出厂价由909元/瓶调整至1009元/瓶。国台2020.11国台龙酒供货价上调200元/瓶2020.12国台15年500ml供货价上调100元/瓶2021.01国台国标500ml供货价上调60元/瓶，375ml上调45元/瓶2021.02国台国标2015201450/瓶、100/瓶;20151312120162021.08国台龙酒、国台15年国台15年供货价上调100元/瓶，国台龙酒供货价上调200元/瓶金沙2020.01摘要及回沙系列750ml摘要酒及回沙出厂价与零售价上调152020.08摘要系列摘要酒全系列产品出厂价与终端零售价上调102021.02摘要系列珍品版摘要酒价格在现有基础上涨70元/瓶，摘要系列和摘要专属产品根据珍品版摘要酒价格在原价格体系上同比上涨珍酒2021.02珍30、老珍酒100/100/10元/瓶，并收取7元/瓶物流保证金2021.03珍15、珍8、生肖酒珍十五经典版开票价上调40元/瓶;珍十五匠心版开票价上调40元/瓶，珍十五30/30/础上每年上浮10，团购价零售价每年上浮100元/瓶2022.01全系列珍三十打款价上调100元/瓶；珍十五经典版打款价上调30元/瓶子，经典版库存消化完以后不再生产，改发珍十五升级版，升级版与经典版涨价后的价格同30/30/瓶；珍八打款价上调10元/瓶；珍五打款价上调10元/瓶；老珍酒打款价上调10元/瓶。资料来源：凤凰网，新京报，搜狐网，腾讯网，中华网，界面新闻，方正证券研究所100-300100-300100-300额占从2020的24升至2021的40，100-300价带大酱酒图表52:各酱酒企业开始在300元价格带布局品牌时间动作宣传图珍酒2022.08发布子品牌”映山红“，定位为中档瓶装酱酒主力品牌，零售价在300元以内国台2022.09启动怀酒品牌，发布两款新品怀酒经典和怀酒金奖1986，分别定价398元和498元，实际成交价则分别在200＋和300＋郎酒2022.1111月起，郎牌郎重回线下渠道销售，限量投放3000吨，建议零售价259元-279元/瓶2023.01重新拆分出红花郎事业部，负责红花郎、郎牌郎的运营习酒2023.02推出新品“圆习酒“，定价168元/瓶--资料来源：搜狐网，新浪网，央广网，每日经济新闻，方正证券研究所-图表53:主流酱酒企业产品布局逐步覆盖全价格带超高端2000+超高端2000+时尚珍酒系列高端1000左右珍30次高端300-800珍15中低端100-300茅台王子酒金钻系列郎牌郎怀酒品牌 老珍酒及珍5国台国标红花郎窖藏1988赖茅国台十五年青花郎君品习酒茅台1935国台龙酒红运郎飞天茅台珍酒国台郎酒习酒茅台价格带资料来源：京东，方正证券研究所品牌&C2021年之前，绝大多数酱酒企业以“”，2021”到“22年4略定位“习酒，大师与时间的杰作”图表54:部分酒业牌位 图表55:贵州酒机投广告资料来源：云酒头条等,方正证券研究所 资料来源：贵州安酒官方公众号，方正证券研究所2017负责青花郎、红运郎及以上产品的运营、红花郎事业部（负责红花郎、郎牌郎的运营KAC如茅台推出i222.62223：20232700500018000“C”CCCBC图表56:各酱酒品牌通过多元营销形式深度接触消费者资料来源：南方都市报，酒业家，新浪网，微酒，凤凰网等，方正证券研究所茅外酒业销费用高行平（位：）5040 30

39.20

2320

26.82

22.8217.96

19.9420 11.95 11.01 11.55 9.88 10.3310 4.89 3.33 3.69 2.60 2.50 2.5902017 2018 2019 2020/H1 2021 2022白酒行业平均 茅台 郎酒 国台 珍酒李渡资料来源：wind，郎酒招股说明书，国台招股说明书，方正证券研究所注：国台2020年对应为2020H1数据70元/500ml“1+1”图表58:厂家费用支持的各种形式资料来源：大家酒评公众号，方正证券研究所i2212171229862015“图表59:茅台列体中心 图表60:年轻日购酱型酒主渠道10%10%2%1%11%13%41%23%连锁品牌烟酒店单一品牌专卖店超市/大卖电商网络 独立烟酒店 餐饮渠道便利店资料来源：酒说，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所20227050500-800渗透率最高的省份分别是广东、山东、贵州、河南、河北，渗透率分别达到27.51/26.06/25/24.32/24.19。未来酱酒有望受益于现有强势区域的进⼀步下沉和空白市场的开拓，从区域集中走向泛全国化。图表61:河南、山东、广东为主要外省酱香型白酒消费市场

图表62:500-800价格带酱酒渗透率TOP5省份 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所图表63:酱酒各区域市场情况发展阶段发展阶段省份酱酒市场规模河南300消费主流价格带省会：200-300元（以国/金/钓/珍为主，次高端及以上以飞天、青花郎和君品习酒为主）地级市：150元左右县级：60-150元（金沙系列为主）山东160贵州150100-300元（本土酱酒主销100-200元）500-800元300元左右发展市场安徽30河北70300-500元（珍15、习酒窖藏1998、国台国标酒等，500以上的代表单品有君品习酒、青花郎、摘要、国台15年、珍30等）-成都：500-800元地级市：30050四川300-500120福建500200广东成熟市场资料来源：酒业家，酒说，方正证券研究所300”的180广，GDP33500山东：22160100-200，1601061300规及市率亿，）河南广东山东茅台及系列酒1003340206035习酒2582010106郎酒20712-136--国台15510553金沙10310585珍酒52--42其他12542107-108548349资料来源：云酒头条，酒业家，方正证券研究所从酱新市看，21湖南陕酱销同长40/10左，建120品牌 全国化布局示例图表65:酱香型白酒品牌全国化布局示例品牌 全国化布局示例习酒 200年习酒调整全国布局战为“13+。以贵州为核心市场，以河南、山东、广东为三大省外样板市场，以江苏、福建、浙江为三大重点市场。目前整体销售额主要集中于贵州、河南、广东、山东几大省份。近几年省外市销售额占比逐步增多，从2016年的约35提升至2020年的约70。其中河南省占比最高约25:山东省和和东国台 国台酒业市场网络已经覆盖31个省区市、269个地级市、627个县，其中百强县88国台 国台酒业市场网络已经覆盖31个省区市、269个地级市、627个县，其中百强县88个，以三角、豫鲁板块、京津冀、江浙沪、贵川渝等重点板块和直辖市为四梁八柱的层级清晰、协同发展的市场网终体系进一步夯实。未来台酒业将要以聚焦板块、做深点面的方式继续全国化做强做大品牌。珍酒自20206+8+N68N3CV资料来源：未来智库，网易，消费观察播报，方正证券研究所重点公司分析茅台酒稳增系列酒发力，双轮驱动贡献收入。2016-2022年，公司营业收入从388.62127221.85167.18增至626亿年增速24.612016-2022年公茅列量持367.14107801202121.79亿元收占由5.48上至22年的12.88持续升。图表67:2015-2022年茅台及系列酒收入及占比情况（亿图表66:2015-2022年营收及净利润情况（亿元）12721062854949127210628549497365825632738912275 716152735414652621200 601000 50800 40600 30400 20200 100 020152016201720182019202020212022营收 归母净利润

元）1,078.349357581,078.349357588486555243153671121588195 0.3910121590

茅台酒 系列酒茅台酒占比 系列酒占比

120%100%80%60%40%20%0%营收同比 归母净利润同比

20152016201720182019202020212022资料来源：Wind,方正证券研究所 资料来源：WInd，方正证券研究所15/30/50/80“100ml图表68:茅台酒产品矩阵系列产品参考批价（元）参考市场价（元）产品图茅台酒飞天系列53°茅台（普飞）2810149943°茅台10201099100ml小茅416399非标系列年份茅台5955（十五年）5999纪念酒-5498（巴拿马金奖）珍品茅台43354599生肖酒3420（虎年）2499五星茅台26303030精品茅台33353850资料来源：今日酒价公众号，i茅台，京东各旗舰店，方正证券研究所注：批价参考5月19日19992007，20152014“”2019320221181188图表69:酱香系列酒产品矩阵系列产品参考批价（元）参考市场价（元）产品图系列酒茅台193510601188一曲贵州大曲（80年）185313三茅华茅（1862）5851399王茅（祥邦）500869赖茅（传承蓝）355508四酱王子酒(酱香经典)245258迎宾酒(普）155188汉酱（铂金蓝）530799仁酒265498资料来源：今日酒价公众号，i茅台，京东各旗舰店，方正证券研究所注：批价参考5月19日3.720217.512016虑计能预于下释的分实产能用维在130右。202156472.258520264.82021年的.65年CGR将达5.77。图表70:茅台酒历年改扩建项目及新增产能梳理扩建产能扩建产能（吨）工程名称公告时间茅台酒技改及扩建项目2001中低度茅台酒技改工程250021002000吨茅台酒生产及辅助配套设施2005十五万吨茅台酒技改工程项目二期10002000“十一五”万吨茅台酒技改工程项目一期20002006“十一五”万吨茅台酒技改工程项目二期20002007十一五”万吨茅台酒技改工程项目三期20002008十一五”万吨茅台酒技改工程项目四期20002009“十一五”万吨茅台酒技改工程项目五期20002010“十二五”万吨茅台酒技改工程项目一期26002011“十二五”万吨茅台酒技改工程项目二期25002012中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目58002013中华片区第二期茅台酒技改工程及配套设施项目30002017“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目51522022“十四五”茅台酒技改建设项目19800资料来源：公司公告，证券时报，中国财经网等，方正证券研究所基酒储能稳步增长保证未来发展。2021年茅台酒实现销量3.6万吨，对应5年前3.9认为茅台集团库存量结构及新增库存量在很大程度上反映了茅台酒基酒储备的图表71:2016-2022）

图表72:2016-2022茅台酒产销量情况（单位：吨）60000

茅台酒设计产能 茅台酒实际产实际产能/设计产能56810140%138%

60,000

茅台酒产量 茅台酒销量产量YOY 销量YOY37,56,81037,

40%50000

42743

135%

50,000

30%0

125%

131%

133%

130%

132%133%130%125%120%115%

0

901

20%10%0%-10%2016201720182019202020212022 2016201720182019202020212022资料来源：公司公告,方正证券研究所注：设计产能=当年公告设计产能-设计产能中预计下年释放的部分

资料来源：Wind，方正证券研究所图表73:2016-2022）