法与金融学理论在金砖国家的适用性分析

____________________________________________________法与金融学理论在金砖国家的适用性分析摘要金砖国家经济强劲发展的驱动力一直是学术研究的热点。法与金融学提出投资者权利的法律保护水平是国家间金融发展存在差异的核心变量，这一观点为我们的研宄提供了新的进路。然而，有学者指出，作为新兴市场国家，金砖国家有其特定的发展道路和模式，存在着除法律外的政治、文化等替代因素推动金融的发展，法与金融学在金砖国家不适用。本文将从纵向和横向两个角度对法与金融学在金砖国家的适用性进行分析验证。从纵向上来看：验证金砖各国内部中小股东权利法律保护水平的提高对其金融市场的发展是否存在促进作用。首先，我们对金砖各国在保护中小股东权利方面所进行的法律改革进行梳理，根据法与金融学的定量评价方法，发现金砖国家对中小股东权利的保护水平逐年提升；其次，金融市场发展的直观表现是股票市场融资效率的提升，借助DEA模型，对金砖国家股市融资效率进行定量评价后发现，各国融资效率也呈现出逐年提升的趋势。从横向上来看：验证金砖各国之间投资者权利的法律保护水平与其金融市场的发展程度是否匹配。根据法与金融学理论，法律保护水平与金融市场发展程度应该具有正相关性。对于法律保护水平的评价，在立法上我们借鉴法与金融学的“防董事权利”指标进行评价，执法上借鉴法与金融学司法系统效率和合同执行质量两个评价指标进行评价，金砖国家之间的投资者权利保护水平与金融市场发展程度不匹配。引入对执法质量评价更为全面的世界治理指数(WGI)的法治子指标作为评价执法质量的依据，通过与金砖国家立法保护的评价结果进行综合，发现其对金砖国家评价的排序与金砖国家股票市场融资效率的排序一致，而法治指标与法与金融学对执法质量的评价指标相比仅是增加了投资者产权保护水平指标，说明产权保护在金砖国家的投资者权利保护和金融市场发展中作用显著。综合上述分析得到结论，法与金融学理论在金砖国家是适用的，但是也存在一定的特殊性，投资者权利保护水平的提高可以促进金砖国家金融市场的发展，与司法系统效率和合同执行质量相比，投资者产权保护水平对金融发展的制约程度更强。因此，金砖国家在改善“防董事权利”指标中弱项的同时，也应当加强对投资者产权的保护水平，以提高投资者进行投资的信心，从而促进金融的发展。我国作为金砖国家之一，虽然在防董事权利方面领先于其他金砖国家，但是仍存在投资者产权保护水平低的问题，突出表现在三个方面：国有产权代理关系不明确导致国有资产流失、公权力主导下违法查扣冻民营企业合法产权以及知识产权保护不力。为此，我国应当从借鉴淡马锡模式、完善国企改革，减少行政干预、提高涉案财产处置效率以及提高侵犯知识产权违法成本三方面针对性的提高投资者产权保护水平，以达到全方位保护投资者权利的目的，促进经济的发展。关键词：法与金融学；金砖国家；适用性；特殊性；产权保护

目录2950_WPSOffice_Level1一、绪论 330611_WPSOffice_Level1二、法与金融学理论在金砖国家的适用性存在争议 330611_WPSOffice_Level2（一）投资者法律保护水平制约金融发展 416935_WPSOffice_Level2（二）法律外替代因素推动金融发展 416935_WPSOffice_Level1三、纵向上金砖国家内部的适用性 48592_WPSOffice_Level1四、横向上金砖国家之间的匹配 58592_WPSOffice_Level2（一）不匹配的表现 58602_WPSOffice_Level1五、金砖国家基于普遍适用性和特殊性的对策 68602_WPSOffice_Level2（一）金砖国家的普遍启示与对策5丄1启示——普遍适用性与特殊性 630611_WPSOffice_Level31.投资者权利保护水平的提高促进了金砖国家金融市场的发展 616935_WPSOffice_Level32.投资者产权保护水平对经济发展的制约性更强 629593_WPSOffice_Level2（二）对策——“防董事权利”与产权保护同样重要 78592_WPSOffice_Level31.改善弱项以提升“防董事权利”水平 78602_WPSOffice_Level32.提高投资者产权保护水平 7

绪论释以及实证研宄方面。国内外利用法与金融学理论研宄金砖国家经济增长原因的较少。本课题的探索研宄法与金融学在金砖国家适用性，既有针对于金砖各国内部纵向的分析，同时也有对金砖各国之间横向适用特殊性的分析，并进一步分析特殊性的原因，进而根据定量分析的结果对金砖国家经济发展提出针对性的法律建议。相较于传统定性的理论研宄，本文的定量研宄更具有针对性和应用性。(1)文献研究法。通过多方途径对相关文献资料进行收集、阅读和理解,拓宽思路，明确选题的基本研宄状况，同时有针对性地查阅国内外学者的相关文献，寻找可资借鉴的学术观点。在此基础上对法与金融学理论在金砖国家的适用性进行分析研宄，提出自己的观点。(2)定量分析法。结合既有知识、法律法规文件、相关资料，运用法与金融学的评价方法，采用数学模型对金砖国家金融市场的相关现象进行定量分析,然后根据相关指标的表现，有针对性的提出问题的解决措施。(3)比较分析法。对国外相关立法进行比较分析。既有微观的对比分析，如金砖国家在资本市场的相关立法举措，又有宏观的对比分析，如不同法系在相关立法上的不同。借鉴国外先进经验，为完善我国立法以及更好的促进金砖国家长期快速稳定的发展提供参考。(4)探索性研宄法。本课题利用己知信息和资料，尝试探索出金砖国家经济快速发展在法律层面的驱动力，以期为金砖国家保持经济的长期高速增长提供相关法律层面的建议。第一，研宄观点的创新。法与金融学理论自创立至今已逾20年，在20年间其理论也不断的丰富和完善，为法学研究提供了一种新的方法和思路。但是，很少有人将法与金融学理论的研宄与金砖国家经济强劲发展的动力联系起来，更多的只是停留于新兴市场国家不适用成熟市场的理论制度这样一种固有的假设推断。本文的研宄，从最基础的法与金融学在金砖国家的适用性入手，通过最新的金融、法律数据验证其适用性，试图发现金砖国家在这一问题上的共性和特殊性，从而为促进金砖国家经济持续的高速发展提供针对性的建议，在研究观点上有一定的创新之处。第二，研宄视角的创新。国内现有文献在研究金砖国家法律制度对经济发展的促进作用时，一般只对各国的不同法律部门进行对比，分析其优劣，揭示其对我国的启示。本文则尝试性地将金砖国家作为一个整体，将金砖五国各自内部的微观比较分析与金砖五国外部宏观的比较分析结合起来，进行定量比较分析，在论证视角上有一定创新。由于笔者学识水平的不足和研宄能力的欠缺，本篇文章在论证逻辑上尚显稚嫩，论证语言略有生涩，结合写作过程，笔者认为较为突出的不足之处表现为以下两点：第一、受限于笔者对于数学建模知识的掌握程度，在研宄金砖国家法律改革与股票市场融资效率的关系时，选用了数据包络分析法里边较为基础的CCR模型，只能实现融资效率变化的趋势性分析，不能具体分析某一项法律改革对于股票市场融资效率的促进程度。第二、受限于笔者的语言能力，由于巴西是葡语系国家，在搜集巴西相关法律制度、法律改革措施以及金融数据时，所得资料有限。在尽可能多的参照官方英文译本的前提下，也参照了一些学者在其文章中提到的相关内容。为尽量保证参考内容的真实有效，在参考其他学者所提到的内容时也尽量选取了比较有权威性的学术期刊或者学位论文。由于掌握的不是第一手的最新资料，可能在时效性上有所欠缺。其他不足之处恳请各位老师同学予以批评指正，希望能够加以修改完善。二、法与金融学理论在金砖国家的适用性存在争议（一）投资者法律保护水平制约金融发展LaPorta、LopezDesilanes、Shleifer和Vishny四位学者（简称LLSV)在研宄过程中，按照不同的法源法系将49个样本国家划归为四类，通过对不同法系不同国家的法律在外部投资者的权利保护、执法质量以及会计准则等方面的比较分析，用样本在法律上的差异来解释彼此之间在经济增长上的差异，发现投资者权利的保护程度、法律执行质量等因素与上市公司的融资效率、公司价值乃至社会的经济发展具有很强的正相关性。法与金融学认为加强对投资者权利的法律保护水平有利于促进金融市场的发展，不同国家对投资者权利法律保护水平的差异造成了金融市场发展程度的差异。结合LLSV在法与金融学领域的其他著作，可以总结出其在该问题上的研究思路。LLSV认为对外部中小投资者的法律保护程度会影响到公司的价值进而影响一个国家的证券市场发展水平。由于法源法系的不同，各个国家在中小投资者保护的问题上也存在差异。在普通法系下，外部中小投资者的权利得到了较好的法律保护，激发了投资者的积极性，使得普通法系国家公司的融资效率高，证券市场活跃；而大陆法系，特别是法国法系，由于其法律对于外部投资者的权利保护较为薄弱，导致外部融资不发达，同时也限制了资本市场的发展，这是各国经济发展存在差异的因素之一。LLSV指出，许多国家的法律传统是在被征服或者殖民后从外部主动或被动引入的，属于外生性因素，并不是由一国经济所决定，因此，法律原因是因而非果[19]。在研究方法上，LLSV创造性的将金融学的统计和计量的方法引入到法与金融关系的研宄中，使投资者权利的保护程度可以量化评价。这一方法受到了学界的热烈讨论，有学者对此提出了批驳和修正，认为其在指标选取和赋值等方面存在一些问题，但是不可否认的是LLSV理论对许多问题有较强的解释力，确实为研宄法律制度与金融发展间的关系开辟了一条新道路[2°]，法与金融学理论也为我们研宄金砖国家经济持续高速增长的驱动力提供了新的方法和路径。（二）法律外替代因素推动金融发展法与金融学理论为研究金砖国家经济快速发展的驱动力提供了新的观点、新的思路和新的方法，但是也有学者基于金砖国家的特殊性对此提出了质疑。法与金融学在金砖国家的适用性是存在争议的，除了对于法与金融学理论本身的争议之外，有部分学者认为金砖国家都是新兴市场国家，有其特定的发展道路和模式，在金砖国家存在着除法律外的政治、文化等替代因素推动金融的发展，法与金融学在金砖国家不适用。比如，皮天雷在其《转型经济中法律与金融的发展》一文中，以中国为例，选取了1980-2004年的数据进行分析后，认为由于新兴市场法律的不完备使得法律并不能发挥其应有的作用，反倒是非法律机制在起作用，所以转型经济国家应当重视法律之外的机制。阿尔多•穆萨基奥在其文章《巴西债券市场债券人的保护：法律还是政治》中，通过梳理政治因素对于巴西债券市场发展的影响，认为是政治因素而非法律因素决定了巴西债权人权利的保护程度和巴西金融市场的发展状况。三、纵向上金砖国家内部的适用性长显著，说明1994、1995、和1998这些年份的投资者权利的改革对于股票市场融资效率的促进作用比较大。可以进行有效分析的4个法律改革的年份中有3个年份具有匹配性，一致程度达到了75%，所以得出结论，印度法律保护水平的提升与融资效率的提升在具体变化的年份上具有一致性。就葡语系国家巴西而言，限于笔者语言能力，对于其投资者权利保护的法律改革只搜集到了2001、2002两年的数据，其中2002年涉及2次法律改革，所以共有3个有效年份列入匹配性分析。由于巴西股票市场融资效率的测算结果是逐年提升的，所以在上述年份的融资效率的表现也是提升，其中融资效率在2003年增长显著，说明2002年的2次改革对于股票市场融资效率的促进作用比较大。可以进行有效分析的3个法律改革变量中有2个具有匹配性，一致程度达到了66.7%，所以得出结论，巴西法律保护水平的提升与融资效率的提升在具体变化的年份上具有一致性。就南非而言，其法律改革涉及到投资者权利保护的年份主要有1994、1995、2002、2008、2009和2011共计6个年份，其中2011年南非保护投资者权利的立法就已经基本满足了法与金融学评价指标的要求，最终共有6个有效年份列入匹配性分析。由于南非股票市场融资效率的测算结果是逐年提升的，所以在上述年份的融资效率的表现也是提升，其中融资效率在1994、2009、2010和2012年增长显著，说明1994、2008、2009和2011这些年份的投资者权利的改革对于股票市场融资效率的促进作用比较大。可以进行有效分析的6个法律改革的年份中有4个年份具有匹配性，一致程度达到了66.7%，所以得出结论，南非法律保护水平的提升与融资效率的提升在具体变化的年份上具有一致性。就俄罗斯而言，其法律改革涉及到投资者权利保护的年份主要有1993、1995、1996、1999、2002、2004、2007共7个年份，其中2007年俄罗斯保护投资者权利的立法就已经基本满足了法与金融学评价指标的要求，所以有7个有效年份列入匹配性分析。由于俄罗斯股票市场融资效率的测算结果是逐年提升的，所以在上述年份的融资效率的表现也是提升，其中融资效率在1996、1999、2001和2007年增长显著，说明1996、1999年3月、2000年和2007年2、7、12月所对应的投资者权利的改革对于股票市场融资效率的促进作用比较大。可以进行有效分析的7个法律改革的年份中有4个年份具有匹配性，一致程度达到了57.1%，所以，俄罗斯法律保护水平的提升与融资效率的提升具有一致性。四、横向上金砖国家之间的匹配在金砖国家，中小投资者权利保护水平的提升与其股票市场融资效率的提升具有一致性，即金砖国家通过加强对中小投资者权利的保护促进了其金融市场的发展。由此看来，从金砖国家各自法律与金融发展的纵向角度来看，法与金融学在金砖国家是适用的。那么，我们进一步细化，从金砖国家之间同时期法律与金融发展水平匹配性的横向对比而言，法与金融学的适用会不会存在特殊性呢？根据法与金融学理论，对投资者权利保护较好的国家，其金融市场发展的程度也相对较高，在此背景下，本文首先将按照法与金融学的方法，从立法和执法两个角度，依次对金砖国家中小股东投资者权利保护水平进行定量评价排序，然后设定股票市场的融资效率这一金融市场发展指标对金砖国家进行定量评价排序，最后将金砖国家投资者权利保护水平的差异与金砖国家金融市场发展的差异进行匹配性分析，验证二者是否具有正相关性。（一）不匹配的表现通过在股东大会上对公司重要决策行使表决权来影响公司管理是中小股东维护其自身利益最重要的手段，中小股东的这一权利受到各国法律重视并予以保护。法与金融学为此设计了“防董事权利”指标对中小股东权利法律保护程度进行定量评价，本部分仍借鉴法与金融学的这套评价体系对金砖国家法律进行定量分析，具体评价指标及赋值方法如下：(1)一股一票。一股一票是将普通股股东投票权的权重同所持有的股份挂钩的一项制度，所持股份每股对应一票。当法律实行这一制度时，包括中小股东在内的投资者才能获得较为有利的地位，因为在这种情况下，内部人只有对公司的现金流具有绝对所有权才能实现对公司的控制[24]。在具体的评价过程中，若该国公司法或商法规定普通股一股一票表决权的，计为1，否则为0。(2)邮寄投票。邮寄投票就是允许股东以邮寄的方式向股东大会投票[25]。有些国家的法律规定股东必须本人出席或者委托代表出席股东大会参与投票，且确定股东大会时间前不可能征求每一位股东的意见，这样不利于股东行使投票权。相反，邮寄投票就解决了股东行使投票权在时间和空间上的限制，很大程度提供了便利并降低了投票成本，因此被认为是有利于中小股东的一项规定。在具体评价过程中，若该国公司法或商法规定允许股东通过邮寄(包括电子邮寄、委托代理人投票)的方式行使投票权的，则计为1，否则为0。(3)股东大会期间股票不被冻结。有些国家规定在股东大会召开前数日至股东大会结束后的一段时间内，股东须将其持有的股份交存给公司或者第三方金融中介机构，限制股东在这段时间内出售其股份。该制度实际限制了股东的交易自由，增加了投票权行使的成本，因此不利于调动中小投资者行使投票权的积极性。在具体评价过程中，若该国公司法或商法在股东大会召开前后几日不限制股东交易的，则计为1，否则为0。(4)集合累积投票。集合累积投票制度就是允许股东集中使用其所拥有的投票权，这样便赋予了中小股东在董事任免等方面有了对抗大股东甚至是控股股东的可能性，对中小股东积极行使投票权有很大的鼓舞作用[26]。在具体评价过程中，如果该国公司法或商法中允许累积投票权制度的存在，则计为1，否则为0。(5)小股东机制。小股东机制可以被视法律为中小股东行使投票权无效后提供的救济途径，赋予了中小股东以起诉的方式对抗大股东主导的公司决议的机会。在具体评价过程中，若该国公司法或商法中有关于中小股东对董事会决议提起诉讼的权利或者有权要求公司回购其股份，则计为1,否则为0。(6)新股优先认购权。优先认购权即股东享有优先购买公司发行的新股的权利，且法律规定，该权利只能由股东表决进行明示放弃，这样便避免因为新股的发行而对股东投票权造成的稀释，有利于中小股东权利的保护。在具体评价过程中，若该国公司法或商法规定股东享有新股发行的优先购买权，且该权利只能经表决进行明示放弃，则计为1,否则为0。(7)召集临时股东大会所需比例。股东变更、收购兼并等公司重大决策对于中小投资者的权益产生极大的影响，这就需要股东能够召集临时股东大会进行表决从而维护自己的权益。一般而言，这一比例越高，召集临时股东大会的难度越大。召集临时股东大会的难易程度则反映了一国法律对于股东投票权的保护程度。在具体评价过程中，若该国公司法或商法规定股东召开临时股东大会所需五、金砖国家基于普遍适用性和特殊性的对策（一）金砖国家的普遍启示与对策5丄1启示——普遍适用性与特殊性1.投资者权利保护水平的提高促进了金砖国家金融市场的发展首先，我们对金砖各国在保护中小股东权利方面所进行的法律改革进行梳理，根据法与金融学的定量评价方法，发现金砖国家对中小股东权利保护水平逐年提升；其次，法律保护水平的提升促进金融市场发展的直观表现是股票市场融资效率的提升，借助DEA模型，通过对金砖国家股票市场的融资效率进行定量比较分析后发现，金砖国家股票市场的融资效率也呈现出逐年提升的趋势；最后，将金砖国家对法律制度进行改革的年份与股票市场融资效率显著提升的年份进行对比，从整体发展趋势和具体变化年份上看，金砖国家中小投资者权利保护的提升与融资效率的提升都具有一致性。所以金砖国家自二十世纪九十年代所进行的一系列中小投资者权利的保护的法律改革促进了其金融市场的发展。从纵向上来看，在金砖国家，提高投资者权利的法律保护水平有利于促进金砖国家金融市场的发展。2.投资者产权保护水平对经济发展的制约性更强根据法与金融学理论，法律保护水平与金融市场发展程度应该具有正相关性。对于法律保护水平的评价，在立法上我们借鉴法与金融学的“防董事权利”指标进行评价，执法上借鉴法与金融学司法系统效率和合同执行质量两个评价指标进行评价，综合立法和执法两方面的评价结论，金砖国家对投资者权利的法律保护水平从高到低依次是印度、南非、中国、巴西、俄罗斯；对于金融市场发展程度的评价，我们采用股票市场融资效率为指标，由第一部分验证结果可知，金砖国家股票市场融资效率的高低排序为南非、印度、巴西、中国、俄罗斯；金砖各国投资者权利保护水平的排序与金融市场发展程度的排序不一致,说明在法与金融学的评价体系下，金砖国家之间的投资者权利保护水平与金融市场发展程度不匹配。引入对执法质量评价更为全面的世界治理指数(WGI)的法治子指标作为评价执法质量的依据，通过与金砖国家立法保护的评价结果进行综合，发现其对金砖国家评价的排序与金砖国家股票市场融资效率的排序一致，而法治指标与法与金融学对执法质量的评价指标相比仅是增加了投资者产权保护水平指标，说明产权保护在金砖国家的投资者权利保护和金融市场发展中作用显著。从横向上来看，产权保护水平的差异影响了金砖国家投资者权利保护水平和金融市场的发展程度。（二）对策——“防董事权利”与产权保护同样重要1.改善弱项以提升“防董事权利”水平由前述可知，提升投资者权利的保护水平有利于促进金砖国家金融市场的发展，另外，根据对金砖国家投资者保护水平定量评价的结果，除中国外，其他金砖国家在一股一票指标上表现都较差。巴西通过设置多层级的资本市场，引导了上市公司向着一股一票的治理模式发展，这一做法值得其他金砖国家借鉴。金砖各国应当从本国实际出发，逐渐建立并完善起一股一票的股东大会表决制度，杜绝优先股的发行，尽可能的为股东提供依据股份份额平等参与公司决策的环境，以实现从整体上提升金砖各国对于投资者权利的保护水平，促进金融市场的发展。此外，南非虽然融资效率表现最佳，但是其投资者保护水平较低，除一股一票外，南非应当尝试允许累积投票制度的存在，为股东选举代表自己话语权的董事提供便利。2.提高投资者产权保护水平同法与金融学对执法质量的评价指标相比，法治指标仅是増加了对于投资者产权保护水平的评价，但是综合金砖国家对投资者立法保护水平的评价结果后，其排序与金砖国家股票市场融资效率的排序完全一致，说明提高投资者产权保护水平对于完善金砖国家投资者权利整体保护水平进而促进金融的发展具有十分重要的意义。在产权保护方面，笔者认为金砖国家应当着重加强对于知识产权的保护力度。知识经济是21世纪经济发展的主流，科技对于经济发展的影响力越来越大。加强对于知识产权的保护力度，可以免除投资者以知识产权入股的后顾之忧，提高投资者的积极性[36]，同时，加强对于知识产权的保护力度，可以营造良好的营商环境，吸引境外投资者进行投资[37]。然而转型经济体对于知识产权的保护力度普遍较差，侵权现象多发，因此，金砖国家应着重加强对于知识产权的保护力度。具体措施可以包括与借鉴WIPO和其他国家的经验，完善本国知识产权立法；提高侵犯知识产权的违法成本，形成警示作用；最重要的一点，应当探索建立起高效的知识产权执法队伍，提高执法的效率和水平。除了加强知识产权的保护外，金砖国家也应当在加强投资者合法私有产权的保护力度。一方面，要保护好本国投资者的合法私有产权，鼓励投资；另一

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