房地产上市公司股权激励与绩效相关性的实证研究

PAGE -PAGE１-房地产上市公司股权激励与绩效相关性的实证研究摘要：股权激励制度对于激励公司员工积极性，提高公司竞争力，提升公司价值有非常重要的价值，然后如若不当使用会伤害股东，特别是小股东的利益，伴随着我国上市公司不断增加，上市公司的质量不断受到质疑，新型企业不断萌芽，因此健全股权激励对于增强上市公司的水平非常关键。股权激励作为一种长期动力有效方式，在实践中出现一些不足和问题，通过对我国上市公司股激励的研究，发现其中问题并提出解决之道，有助于上市公司稳健快速的进步。文章首先阐述股权激励的概念、原理、模式等基本基础知识；接着进行分析中国上市公司股权激励的状态及问题，对房地产上市公司股权激励的实施效用进行实证分析；最后总结中国上市公司股权激励实施的改善建议。关键词：上市公司；股权激励；公司绩效EquityIncentivelistedrealestatecompaniesandempiricalstudyoftheperformance-relatedAbstract:Equityincentivesystemtomotivatestaffenthusiasm,improvethecompetitiveabilityofthecompany,enhancethevalueofthevalueofthecompanyhasaveryimportant,andthenifimproperusewillhurtshareholders,especiallytheinterestsofsmallshareholders,withincreasingprivatelistedcompaniesinourcountry,thequalityoflistedcompaniesconstantlyquestioned,enterpriseconstantlybudandaccordinglyimprovetheequityincentivetoimprovethequalityoftheprivatelistedcompaniesisveryimportant.Asakindoflong-termincentiveequityincentiveeffectiveway,somedeficienciesandproblemsinpractice,basedontheresearchofthestockincentiveoflistedcompaniesinourcountry,foundtheproblemandputforwardthesolution,isconducivetothedevelopmentofrobustrapidprivatelistedcompanies.Thispaperexpoundstheconceptofequityincentive,principle,mode,basictheoreticalknowledge;Thenbyanalyzingthepresentsituationandproblemsofprivatelistedcompanyequityincentive,theprivatelistedcompaniesmakesanempiricalanalysisoftheimplementationofequityincentiveutility;FinallyputforwardtheimprovementSuggestionsontheimplementationofprivatelistedcompanyequityincentive.Keywords:Privatelistedcompany;Equityincentive;Corporateperformance目录一、引言 ３（一）研究背景与意义 ３（二）理论与文献综述 ３1.股权激励的原理 ３2.股权激励与绩效 ４（三）论文结构 ５二、研究假设 ６（一）研究假设与模型 ６1.研究假设 ６2.模型的确定 ６（二）样本选取及数据来源 ７三、实证分析 ７（一）描述性统计 ８（二）均值比较 ９四、结论及建议 ９（一）研究结论 ９（二）建议 １０1.完善资本市场和高管市场机制 １０2.规范上市公司治理结构 １０3.制定适宜的股权激励计划 １１4.制定合理全面的绩效考核体系 １１5.加强上市公司信息披露制度建设 １２参考文献 １３

一、引言（一）研究背景与意义现阶段世界经济突飞猛进，中国房地产领域在这个时期里繁荣发展。这个领域在中国经济体系中占据的位置逐步攀升。房地产领域汇集着大量的资金和人力，人力资源在其中贡献了十分关键的作用。对于房地产领域而言，科学利用人力资源，公司依托优秀员工在整个领域中是很常见的，如何保留人才是公司一直存在的实际问题。但怎样教育人才，怎样稳定人才是整个的核心问题，这正是公司执行股权激励的核心因素，这类因素不只是存在于社会上的公司，现已作为学术领域探索的重点。以往的月薪制度的工资只与职员的表现有关。员工不能享受企业发展的额外收入。怎样建设科学的激励制度和一系列人员稳定制度已作为学术界的重要问题。在此基础上，要成为股权激励的商业环境。[1]。我国从2005年开始展开股权分置改革，自此，关于股权激励的相关条例陆续颁布，规范了股权激励行为。2008年，中国证监会陆续发布了《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》，同年10月，国资委、财政部发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》，使得股权激励体系越来越成熟，股权激励慢慢进入成熟推广期。股权激励是能够较为有效的推动上市公司的稳定和可持续发展，但是由于我国股权激励相关法规设置的还不够完善，在股权分置程序中出现了很多难题，我国部分上市公司展开的股权激励效果难以发挥、甚至中途中断。本文目的对于房地产上市公司股权激励的现状展开综合研究，指出其存在的问题并提出可行性建议，以便为我国资本市场改革及房地产上市公司实施股权激励提供参考。（二）理论与文献综述1.股权激励的原理公司管理层与领导者之间是实际属于代理关系的具体反映，股东给予企业管理层相应的权限，委托经营者管理公司业务资产。不过，在公司运营的现实条件下，因为信息不匹配造成公司领导者和管理层的合同未完成，那么公司只又将期望放在管理层身上的职业道德精神。不过公司领导和管理者的冲突没能消除，因为双方所追求的目标不一样，经营公司和解决问题是容易产生分歧，公司股东自然想让自身的利益最大化，但管理者想要获得代理成本最大化，因此公司领导和管理者的冲突有必要利用激励和约束制度来缓解和控制[5]。为了使管理者重视股东权益，就必须双方达成共同追求。对于这样的现象，股权激励是处理问题的有效途径。由于让高层在固定的时间段内拥有公司的股份，获取股票或股权的上涨利润，同时负担可接受范围内的危机因素，能使高层能够从企业股东的立场做出决定、解决难题，避免目光短浅的现象出现。2.股权激励与绩效（1）股权激励与公司业绩正相关对股权激励与公司业绩正相关论主要基于“激励假说”詹森、梅克林指出，提高管理水平能够让管理人和股东达到融合的目标，鼓励他们努力工作，有利于企业提高绩效。在这个阶段，有很多外国学者就股权激励和经营业绩之间的正相关性进行了很多的验证。Morcketa1.和CarlR.cheneta1等人选择日本上市公司数据进行实证分析。结果也支持了管理层持股与企业财务业绩之间的正线性关系。安德森等人在股权激励与企业绩效之间呈正相关的基础上，同期引入经理人红利，股票期权和股票期权模型，发现股票期权激励与同期股票回报率呈显着正相关关系，LamiaChourou等通过加拿大上市公司数据进行实证研究发现，股票期权激励将对公司业绩表现重大影响，严格设计股票期权激励计划，激发管理工作的积极性，产生最大化价值。二十一世纪以来，我国各界专家根据管理层持股与企业绩效相关性的立场研究了股权激励的影响。葛文雷、荆虹玮（2008）以2006年部分上市企业为依据展开了研究，结果表明，激励股权程度和企业绩效呈正相关，也可以看出，中国上市企业在股权激励体系实践中获得了相应成效。在本文中，中国上市公司与2006年上市公司进行了正相关。王传斌等（2013年）指出，从股权分置变革后上市的企业来看，企业的绩效几乎超过进行股权激励措施前。谢睿芳（2012）利用实证检验发布实施股权激励业务数据后，进行股权激励激发了中国上市公司绩效的进步，不过结果不理想;有部分绩效良好的股权激励成果较好的，实施股权激励比例也相对高。曾田培（2013）表示，股权激励是一项特殊的员工福利，但也不乏在管理问题上的投资日益突出。所以，有必要按照过度投资的公式计算股东向经理人授予的权益最大比例。在这个比例上，达成了“特殊福利”的最优效果。周婷（2013）认为，在股票期权和限制性股票中，公司的增长，控股股东的性质和公司的利润能力与股权激励的选择正相关。自由现金流与股权激励选择趋势之间无突出相关性。行业性质与股权激励的选择趋势之间的关系薄弱负相关，对大股东股份比例的影响不突出。（2）股权激励与公司业绩负相关股权激励与企业绩效之间的负相关关系主要依据“经理人防务”。要是管理者掌握大部分的所有权，那么对公司的控制就越大，管理层也许是由于追求自身利益来最大限度地忽视了公司价值最大化的目标（FamaJensen，1983）。Demsetz（1983）发现管理层确实具有对企业绩效产生负面影响的“管理防御”现象。Etettra，Agliardi和RainerAndergassen（2005）指出，非标准上限和股票期权很容易受到监管市场疲软的限制，使管理人员能够轻易地采取机会主义行为来最大限度地发挥私人所有权的利益。但会增加代理纠纷，并导致降低公司的绩效。Bebchuk等人（2003）发表了受到股权激励资本收益影响的“经营者寻租理论”，经理诱导寻租行为的动机更强，股权激励无法实现解决委托代理冲突，相反还会增加代理问题。期权相关规定也几率造成股权激励效果不理想，也有可能反作用于企业业绩。高管也许会操纵股票期权计划的时间和行使条件。ErikLie（2005）指出，美国上市企业的管理人有悠久的股票期权。西塞罗（2009）对美国上市企业的股权激励分析指出，管理人一般在通知好消息之前这字股权激励的股权价格，并在股价较高或出售股票期间选择股票。他觉得上述行为本身并不会对企业的业务活动引起积极的影响，而且还允许获得股票期权的经理人获得实质利益，实则并没有动力。除使用信息时机外，利用盈余管理和运营企业的股价也是私有化管理利益的普遍措施。Bergstresser等（2006）指出管理层拥有股票期权，股票数量与盈余管理的可能性正相关。（3）股权激励与公司业绩不相关在研究股权激励与企业绩效之间的相关性时，有学者还得出结论，两者是无关的。Holdessess，Kroszner和Sheehan（1999）通过研究美国上市公司从1935年至1995年的管理水平，发现使用TobinQ值衡量企业绩效表明关系不突出。Cheung和Wei（2006）在研究管理层与企业绩效之间的关系时，介绍了成本调整的概念。如果模型中企业绩效与管理持有量存在突出的正相关关系，但是一旦调整成本，这种关系就不存在。他们指出没有证据反映管理层和公司绩效之间存在着关系。在我国，管理人员通常有很多途径可以获利，如不受控制的就业消费，其他非货币性收入，这些收入可能远高于所有权收益，因此激励机制不能显示机制的有效性张小宁（2002）利用2000年上海和深圳上市企业的数据分析，显示管理层的薪酬，员工持股和公司绩效均不是线性关系的结论。顾斌和周立业（2007）表明，我国上市公司股权激励的长期激励效应并不理想。此外即使有证据反映管理层持股有助于增强企业绩效，但我国大部分上市企业的管理水平还是偏低，体系了股权激励的积极影响（李增泉，2000）。（三）论文结构此论文在综述股权激励相关理论及股权激励与绩效的研究综述的条件下，对房地产上市企业股权激励的实行效用展开案例研究；最后总结我国上市公司股权激励实施的改善建议。二、研究假设（一）研究假设与模型1.研究假设自2008年连续颁布了一整套股权激励的有关条例后，加上资本市场条件的改善，股权激励在最近的几年内进步迅速。特别是，股权激励能够赋予了上市公司强劲的生命力。这是因为我国上市公司主要集中在竞争激烈的行业，公司的成长与人力资本直接相关，加之上市公司在工作的稳定性、社会保障和人们的就业观念上与国营企业相比不具有优势，因此只有进行合理的慰勉才能够保障与稳定人员，保持公司活力。相对于工资、奖金等短期激励，上市公司相较之下更偏好采取长期的激励机制，因此股权激励不失为一个较好的选择。利用前文对股权激励理论的梳理，我们得出股权激励机制能够有效的降低代理成本，能有效的避免领导层产生素质危机和反向选择问题，导致领导层能够自觉的融入股东的角色，确保自身的利润而努力提高企业业绩，从而增加股东财富。因此提出以下假设：假设1：房地产上市企业开展股权激励后的业绩要显著高过实施股权激励前。假设2：房地产上市企业股权激励与公司业绩存在正相关联系。2.模型的确定表2实证分析变量定义表在确定了全部变量后，根据假设本文构建的基本模型如下：Y1=a0+a1X1+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+ε（1）Y2=a0+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+ε（2）Y1和Y2指出营业入增长率GROWTH，X1指出企业股票期权的行权价值KPI，X2为股票期权激励有效期JLT，X3表示公司的资产负债率LEVEL，X4表示公司规模SIZE，X5表示公司的净资产利润率ROE，X6表示企业的净资产利润率上升率ROETH，X6表示企业的净资产利润率上升率ROETH，ε随机误差项，a1、a2、a3、a4、a5、a6分别表示X1、X2、X3、X4、X5、X6的系数，a0为常数项。（二）样本选取及数据来源中国以往房地产上市企业选择股权激励形式不标准，无法被视为实际上的股权激励，也反映不出上市企业的运营管理者发挥理想的激励作用，股权变革展开前的股权激励对上市企业的计划不适合发展需求。鉴于此，此文2014年到2016年间发布了股权激励计划的房地产上市企业树立分析模板。与此同时，为确保样本数据的准确有用且有代表性，此论文淘汰了以下资料：公布股权激励计划却未真正实施的上市公司、被ST处理的上市公司、近些年财务状况恶劣，亏损严重的上市公司、数据有缺失的上市公司。通过剔除以上数据，最终获得27个房地产上市企业的模板。本文选取的样本数据来源于国泰安CSMAR数据库、同花顺官方数据网站、东方财富网、巨潮资讯网。数据处理由spss18.0软件完成。三、实证分析本部分按各个主成分的方差贡献率为权数，得到了本文所选取样本企业整体绩效得分的表达式：V2016=0.42724F1+0.25269F2+0.15054F3V2015=0.42061F1+0.28715F2+0.11931F3V2014=0.44383F1+0.20154F2+0.17377F3本节在此基础上，对实施股权激励企业的绩效进行实证分析。（一）描述性统计通过主成分分析法构建的整体业绩评价样本，能够得出各样本企业2012-2014三年的各主成分得分以及整体业绩得分。表1列示了样本企业展开股权激励后每年整体业绩得分的统计分析结果。表1综合绩效得分描述统计表描述统计量N极小值极大值均值标准差统计量统计量统计量统计量标准误统计量V201445-2.068621.38731-0.0000001.08182288.51749330V201545-.997762.577620.0000001.08270478.52307098V201645-.797852.627660000000.08201350.51869890由于样本公司的综合绩效得分都比较小，而且有正有负，因此样本均值数据并没有明显变化，但是极值数据可以从一定程度上反映公司实施股权激励后的绩效变化。极大值数据显示，样本公司2014年综合绩效得分的极大值是1.38731，2015年为2.57762，2016年为2.62766，呈上升趋势；同样，综合绩效的上升趋势在极小值数据方面也有所体现，样本公司综合绩效得分的极小值在2014年达到-2.0686，到2016年上升至-0.7979。样本公司综合绩效得分的极大值和极小值均逐年上升，表明上市公司实施股权激励后综合绩效得到一定程度的改善。表2列示了各主成分得分的统计分析结果，可以更加清晰地反映样本公司实施股权激励后公司绩效在不同侧重面的变化趋势。表2主成分得分的统计分析表描述统计量N极小值极大值均值标准差统计量统计量统计量统计量标准误统计量F1-201445-5.463571.308380000000.158113961.00000052F1-201545-1.344565.94658.0000000.158113991.00000067F1-201645-.488366.00029.0000000.158113891.00000007F2-201445-.578205.89401-.0000005.15811379.99999941F2-201445-3.019042.04338.0000002.158113891.00000002F2-201545-4.374801.66623.0000000.15811381.99999955F3-201445-2.417121.76528.0000002.15811387.99999994F3-201545-2.049913.35244.0000000.15811387.99999994F3-201645-1.828362.97973.0000002.15811385.99999981由表2可以看出，各主成分得分也呈现出了各自的变化趋势。首先，上市公司实施股权激励后，偿债能力得分的极大值逐年上升，极小值也逐年上升，2016年极大得分6.00029，极小得分-0.48836，反映部分上市企业在展开股权激励后偿债得分情况明显改善；其次，评价公司绩效最关键的盈利和发展指标得分并没有在公司实施股权激励后得以提升，甚至有所下降，说明个别公司在实施股权激励后盈利能力并没有得以改善；最后，样本公司资产营运和经营能力得分并没有呈现出单一方向的变化趋势，2015年样本公司营运得分的极大值明显提升，然而到2016年又有所回落，但得分的极小值始终保持上升趋势，说明一些经营能力差的公司在实施股权激励后资产营运情况有所改善。（二）均值比较对已实施股权激励样本公司各年的综合绩效得分进行统计描述只能了解得分值的分布情况，并没有直观的对比数据。因此，下面将对样本企业整体业绩得分展开年度成对样本T检验，比较均值差异是否突出。表3为检验结果：表3成对样本T检验成对差分均值标准差均值的标准误差分的95%置信区间下限上限对1V2015-V2014.00000013.54135293.08536345-.17303959.17306955对2V2016-V2015-.00000003.20179057.03194737-.06553868.06653891对3V2016-V2014.00000009.55378558.08577694-.17474740.17744749tdfSig.（双侧）对1V2015-V2014.000391.000对2V2016-V2015.000391.000对3V2016-V2014.000391.000由表3可知，差值变量V2015-V2014的t统计量对应的临界置信水平为1，大于设置的置信水平0.05，因此接受原假设，其均值为0.00000013，表明已实施股权激励上市公司2016年综合绩效较2014年有小幅提升；差值变量V2016-V2015均值为-0.00000003，上市公司2016年综合绩效比2015年有小幅下降；差值变量V2016-V2014均值为0.0000009，表明样本公司2016年综合绩效比2014年有所提升，但提升幅度也并不显著。四、结论及建议（一）研究结论由于对截至2016年末已展开股权激励的100个房地产上市企业整体业绩的纵向对比可以得出：从平均能力而言，企业展开股权激励后绩效均值有小幅上涨，不过并不突出；从极大极小值的变化趋势可以看出，一些房地产上市公司通过开展股权激励显著提升了企业业绩。因此虽然当前房地产上市企业积极展开股权激励，但不存在所有展开股权激励方案的房地产上市企业的企业业绩都能得到显著提升，股权激励效用的发挥仍有待观察。公司绩效的提升受到公司内外各方面因素的影响，是否与实施股权激励存在统计上的相关性，这点还需要进行深度分析。（二）建议1.完善资本市场和高管市场机制实行房地产上市企业股权激励是不是科学有用，在一定程度上取决于社会环境的健全。由于在资本市场有用时，企业股票价值更变才可以充分体现出公司经营情况。管理层愿意接受股权这种激励形式可以通过激励形式的股权激励管理层发挥主观主动性，有效提高公司治理水平，降低代理成本，实现提升公司运营绩效和企业价值[13]2.规范上市公司治理结构为确保股权激励的有效实施，完善公司治理结构是最重要的先决条件，最重要的问题之一是建立健全的董事会规则，使董事会有规章制度。公司治理结构是公司管理观点的核心部分之一，激励机制和约束机制是不可分割的，两者不能分开运行，否则容易出现公司经营者短视和“内部掌控”问题。因此，要加强公司管理者的行为限制体系，抵制可能的逆向选择和道德风险，破坏经济秩序的有序展开。有一个合理有效的公司治理结构，可以协调各方的利益，明确职责分工，形成职责，有序营商环境的责任，提高公司经营管理的运作效率，公司利益最大化创造良好的环境[14]。目前，中国应积极改善公司治理结构，确保小型投资商，特别是所有权集中度低的投资者利益。要充分发挥企业管理民主，通过全体股东大会投票，增加股东大会决策权，增加中小股东的数量和比例，加强企业经营“事前监督监督在事项”加强内部控制实施过程中，建立健全内部控制制度，减少企业可能存在内部风险。到目前为止，中国房地产上市公司的整体水平还有待提高。目前，房地产上市公司的股权激励应符合公司治理结构。由于外部环境和内部治理结构的改善，股权激励的有效性能够充分展现。3.制定适宜的股权激励计划股权激励计划是否合理是实现股权激励预期效果的关键。不同的上市公司由于股权激励计划不一样，导致其业务价值可能有很大的差距[15]。虽然股权激励可以有效克服委托代理人的一般问题，但并非所有企业都可以复制副本，起到降低代理成本，提高企业价值的作用。股权激励很快引进我国，仍处于初级勘探阶段，在实施过程中会遇到各种技术难题，使股权激励的预期效果达到需要，认真考虑股权激励计划三要素：首先了解房地产上市公司在这一阶段的发展形势下，符合房地产上市公司自身股权激励模式的特点。具体来说，房地产上市公司根据自己的特点，市场环境和内部结构等因素决定了自己选择股权激励计划的情况，如股权激励程度，即授予股票期权比例不能太高也不能太低，要处于中等水平，而且要充分研究企业高管的特点，开展详细匹配上市公司的激励计划，只有科学，合理可调可以达到预期的效果。4.制定合理全面的绩效考核体系股权激励服务于上市公司股东，从公司领导层的立场出发，激励计划的实施是为提升公司的长期价值。根据本文的研究，公司的成长性是影响股权激励的一个重要因素，处于发展中的企业，其股价上升的空间大，股权激励能为管理层带来较高的效用，反之则不能。因此，上市公司在制定激励方案时，应充分考虑自身的经营特点、行业发展状况和前景，从企业的长远规划出发，激励措施的制定和实施都应以此为向导。具体来看，上市公司应结合自身状况和市场环境，安排合理的行权计划，这包括对行权价、行权等待期及有效期、行权数量的规定，尽量防止对激励计划的任意修改和变更。此外，对于信息披露活动中接触的指标体系，房地产上市企业应从自身的实际状态出发制定合理的考核办法。股权激励不是上市公司高级管理人员造富运动的工具，而是在公司质量提升的情况下，股东和经理人实现的共赢。基于此，上市公司在进行高管业绩评价时，应建立综合评价体系，一方面结合各公司的战略和发展计划，考虑纳入涉及发展能力、偿债能力以及资产运营能力的多项指标，在剔除市场、行业和经济环境的影响下，可避免指标制定的随意性和反复性，另一方面可从公司文化构建和人才吸引方面进行定性指标的衡量，以更好的反映企业价值创造的动力和源泉。而对于高管采取不当措施损害股东利益的行为，公司可要求其进行违约赔偿来避免。5.加强上市公司信息披露制度建设股权激励的目的是为降低股东和经理人互相的信息不匹配，加强信息的披露则可在一定程度上解决这一问题。特别是在当前，上市企业开展股权激励计划只要股东大会和证监会允许就能过关，因而在此活动中实现信息的公开、公正十分关键。根据证监会及国资委出台的相关规定，房地产上市公司应及时向市场公布股权激励涉及的激励范围、激励对象、激励方式、激励数量、股票来源和资金来源等信息，以使广大投资者及时而准确的了解相关信息，通过舆论参与上市公司信息披露制度的建设，以此监督经理人的行为并对其形成约束，从而降低内部人利用信息优势谋求私利的可能，而对于在此过程中上市公司进行的虚假信息披露和随意变更的财务报告，也需通过一定力度的惩罚措施来进行整治，从而提高公司的透明度。

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