2023年北斗导航行业分析报告

2023年北斗导航行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、北斗二代亚太布网完成，定位精度优于GPS PAGEREFToc372752973\h41、北斗二代（亚太）已经建成 PAGEREFToc372752974\h42、北斗二代（亚太）定位精度将达1-3米，优于GPS PAGEREFToc372752975\h5二、市场容量：预计2023年，北斗导航市场将达500亿 PAGEREFToc372752976\h51、预计2023年全球导航市场达2023亿美元 PAGEREFToc372752977\h62、预计2023年，北斗市场规模将达500亿元 PAGEREFToc372752978\h7三、行业发展前瞻 PAGEREFToc372752979\h81、2023-2023年为“示范”阶段：垄断军用市场，特种行业至少双模 PAGEREFToc372752980\h8（1）军用行业将加速列装，预计2-3年内确定性较高的市场约50亿元 PAGEREFToc372752981\h9①卫星导航在现代军事地位举足轻重 PAGEREFToc372752982\h9②预计北斗二代将垄断军用市场 PAGEREFToc372752983\h10③未来5年，北斗军用潜在市场规模近230亿元 PAGEREFToc372752984\h11④预计未来2-3年的示范阶段，北斗军用市场规模50亿元 PAGEREFToc372752985\h12（2）特种行业受益国家推动，预计2-3年内确定性较高的市场40-50亿元 PAGEREFToc372752986\h12①北斗特种行业市场受益于国家推动，预计可保持高份额 PAGEREFToc372752987\h12②未来5年，北斗特种行业潜在市场规模可达500亿元 PAGEREFToc372752988\h13③预计在2-3年内的示范阶段，确定的市场规模约40-50亿元 PAGEREFToc372752989\h132、2023年为“推广”阶段：大众市场最广阔，车载导航与智能为重心 PAGEREFToc372752990\h13（1）我国汽车销量全球第一，预计未来10年北斗车载导航市场容量1600亿元 PAGEREFToc372752991\h14①未来10年，预计我国汽车销量可达2.8亿辆 PAGEREFToc372752992\h14②预计未来10年，前装导航终端市场容量约为5000亿元 PAGEREFToc372752993\h15③未来10年，预计后装导航及PND终端市场容量约1500亿元 PAGEREFToc372752994\h16④未来10年，预计北斗二代在车载导航领域市场容量约1600亿元 PAGEREFToc372752995\h17（2）预计未来北斗可装臵50%以上智能 PAGEREFToc372752996\h18①未来10年，智能导航总销量将达35亿部 PAGEREFToc372752997\h18②未来10年，预计北斗将能装臵约50%以上智能，以双模为主 PAGEREFToc372752998\h18四、投资机会：自主芯片能力的终端、地图、LBS服务值得关注 PAGEREFToc372752999\h181、北斗终端制造：军用/特种市场以内资为主，自主芯片为核心壁垒 PAGEREFToc372753000\h19（1）在军用/特种市场，北斗终端制造将以国内厂商为主，自主芯片为核心壁垒 PAGEREFToc372753001\h19（2）在大众市场，国外厂商参与导致最终赢家有待观察 PAGEREFToc372753002\h202、导航地图：以资质与时间为壁垒，寡头格局雏形已现 PAGEREFToc372753003\h21（1）导航地图具备资质壁垒 PAGEREFToc372753004\h21（2）导航地图具备时间壁垒 PAGEREFToc372753005\h21（3）市场已被初步分割，高德与四维图新为领先者 PAGEREFToc372753006\h213、运营服务：特种行业专注者存在机会，大众领域LBS惹人注目 PAGEREFToc372753007\h23（1）运营服务具备资质壁垒，市场空间广阔 PAGEREFToc372753008\h23（2）在特种行业领域，行业专注成功机会较确定 PAGEREFToc372753009\h24（3）在大众消费领域，预计市场将会由程序应用开发者与通信公司共同主宰 PAGEREFToc372753010\h24（4）在大众消费领域，LBS将成为智能导航应用中最惹人注目的高增值领域 PAGEREFToc372753011\h25五、重点企业简况 PAGEREFToc372753012\h261、中国卫星：小卫星制造+北斗导航应用龙头 PAGEREFToc372753013\h26一、北斗二代亚太布网完成，定位精度优于GPS1、北斗二代（亚太）已经建成北斗卫星导航系统是中国正在实施的自主研发、独立运行的全球卫星导航系统。目前全球有四大卫星导航系统：美国GPS、俄罗斯格洛纳斯、欧盟伽利略、中国北斗；另外日本、印度等国还建设了区域导航系统。其中，美国GPS为最成熟的系统，占全球市场份额95%以上。中国于2023年年底宣布，北斗二代（亚太）投入正式运营，预示北斗导航系统规模化应用将启动。预计2023年前将建成由35颗卫星组成的北斗全球卫星导航系统。2、北斗二代（亚太）定位精度将达1-3米，优于GPS由于GPS在中国没有增强站，故实际定位精度一般为15米左右。而北斗在国内通过设立增强站方式，将能在部分区域民用定位精度提高至1-3米，将优于GPS系统在中国区域的导航精度。二、市场容量：预计2023年，北斗导航市场将达500亿导航应用无所不包，几乎涉及人类社会各方面。卫星导航系统应用涉及广泛。在军事上其可为海军舰船、空军飞机、陆军坦克、装甲车、炮车、导弹、制导炸弹、部队机动、武器瞄准等提供精确导航；在民用上，卫星导航在大地和海洋测绘、邮电通信、地质勘探、石油开发、地震预报、地面交通管理等各种国民经济领域应用。随着导航系统浸润度越来越高以及与社会结合更紧密，应用也会越来越广泛。1、预计2023年全球导航市场达2023亿美元我们预计，2023年全球导航市场将达2023亿美元规模，理由为：（1）根据ABI的报告，过去5年全球导航市场年均复合增长率约25％，2023年全球导航市场规模约1200亿美元；（2）近几年全球导航下游最主要的领域GPS、汽车销量保持稳定；（3）预计未来3-5年全球导航市场可保持15%复合增速。在卫星导航产业链中，地面设备与运营增值服务占90%的份额；车载导航、车辆监控、信息服务是为主要用户领域；GPS与车载GPS是目前利润最丰厚的市场。2、预计2023年，北斗市场规模将达500亿元我们认为，2023年国内导航市场规模可达2500亿元，理由为：（1）过去5年，中国导航市场年复合增速超40%，由于市场仍然广阔，预计未来3-5年年中国导航市场仍可保持20%以上复合增速；（2）2023年中国导航市场约1400亿。预计2023年北斗市场将达500亿元，理由为：（1）目前我国卫星导航应用市场中，北斗只占1-2%，其余皆为GPS应用，成长空间大；（2）北斗二代性能可比GPS，预计将对GPS形成强烈的替代作用；（3）由于前两条原因，我们可合理假设2023年北斗占据20%国内市场份额；（4）如上所述，预计2023年国内导航市场规模可达2500亿元。由于现有导航市场还处于始发阶段的特征，我们认为，未来5-10年北斗市场占有率将会逐渐提高，预计2023年北斗市场将达2500-3500亿元。三、行业发展前瞻1、2023-2023年为“示范”阶段：垄断军用市场，特种行业至少双模在国家颁布的《关于促进卫星应用产业发展的若干意见》中指出：对于涉及国家经济、公共安全的重要行业领域须逐步过渡到采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制，鼓励其他行业和领域采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制。可以认为，北斗二代组网完成后，国家基于安全及国产化的考虑，预计将采取各种措施推进北斗应用，在特定领域还会将采取政策限制和强制应用的手段。我们认为，北斗系统在军用领域将占据垄断地位，在电信、电力、水利等民用行业中将能占据高市场份额，在大众消费市场中份额将稳步提升。未来3-5年中，军用、民用行业北斗应用将首先启动并保持高速增长。（1）军用行业将加速列装，预计2-3年内确定性较高的市场约50亿元①卫星导航在现代军事地位举足轻重第一个全球导航系统GPS建立的原动力本为美国的军事诉求，通过在导弹、炸弹、舰艇、飞机、坦克、单兵、通信系统、指挥控制系统等重加装卫星导航定位功能，将能更高效、更精准、更经济的提高军事行动效果；所以卫星导航定位能极大提高军事行动效益，在全球军事行动中的作用举足轻重。根据相关测试，如果某炸弹毁伤力提高2.83倍时，可将TNT当量提高8倍，而命中精度提高2倍即可。根据美军在B-52上的实验得知，使用普通导航定位时对地方炮兵阵地进行地毯式轰炸可炸毁地方阵地20%，使用GPS卫星导航定位则可炸毁80-90%。由于GPS巨大的军事效益，GPS已在美国军事行动不可或缺。以弹药为例，在2023年科索沃战争中，美国投下的航空炸弹98%为制导弹药，其中有70%为GPS制导炸弹。美国国会更是通过了相关法律，明确规定2023年之后的任何武器平台都必须要装备GPS。纵观全球，每年GPS系统带来的上千亿美元市场中有大约10%来自于军事需求。②预计北斗二代将垄断军用市场我们预计未来3-5年军方将在各种武器装备上加速列装北斗产品，北斗将垄断军方市场，理由为（1）卫星导航系统在现代战争中起到重要作用，北斗导航必将得到大范围应用；（2）如今我国军方装备导航系统覆盖率仍然很低；（3）已加装导航系统的装备，大部分为GPS设备，对安全性与保密性都产生极大威胁，军方对国产定位导航系统有强烈需求；（4）北斗二代定位精度、授时精准度、无源方式特征使其能对GPS形成有效替换。③未来5年，北斗军用潜在市场规模近230亿元美国每年军用导航系统市场规模约100亿美元，中国军队人数与装备数量不亚于美国，预计军用导航市场十分可观。通过军用细分市场测算，认为未来5年，国防领域北斗终端市场规模近230亿元。④预计未来2-3年的示范阶段，北斗军用市场规模50亿元预期在2-3年内，军用市场示范阶段将在部分军种进行选装。以GPS价格进行类比，假设军用北斗装备均价5万/套；我们认为，示范阶段北斗二代选装数量至少可与北斗一代近似，即10万套左右；则可得出总的市场规模约50亿元。（2）特种行业受益国家推动，预计2-3年内确定性较高的市场40-50亿元①北斗特种行业市场受益于国家推动，预计可保持高份额我们预计，北斗将在特种行业市场上保持高份额。电力、通信、水利、交通运输、农业、林业、石油等领域基本为国企垄断或主导，其作为国家战略行业，对国家安全同样举足轻重，预计国家将强力推进。由于目前部分行业已大量使用GPS，猜测在这些已使用GPS的市场，北斗二代将以双模备份机的形式出现。②未来5年，北斗特种行业潜在市场规模可达500亿元预计未来5年，北斗在民用行业市场需求约500亿元，理由为（1）民用行业市场约占总市场10%，由于未来5年北斗主要用户为军用与民用行业，我们预计民用行业将约占市场50%；（2）如上所述，未来3-5年北斗导航市场将从2023年的20亿元左右成长到2023年500亿元左右。③预计在2-3年内的示范阶段，确定的市场规模约40-50亿元预期在2-3年内，民用市场将主要为示范阶段，在各行各业进行前期试点应用。我们认为，至少在交通、气象、减灾、林业、水利等重点行业进行示范，假设每个行业示范10万套，预计规模可达50万套；以单价8000-10000元/套计算，市场规模约40-50亿元。2、2023年为“推广”阶段：大众市场最广阔，车载导航与智能为重心预计2023年后北斗二代“示范”阶段基本完成，届时为各行各业及大众市场的大范围推广阶段。考虑到大众市场的庞大受众，其市场容量将远大于军用/特种行业，在大众市场可保持领先优势的企业将能获得长期发展的机会。大众消费为卫星定位导航系统市场主力，约占总市场份额80-90%。在大众消费中，车载导航、车载监控、信息服务为三大主要领域。中国乘用车辆销量全球第一，并保持稳定增长态势；现有车辆导航装配率低，车载导航领域存巨大的市场空间。随着导航大规模使用，智能将是最有发展前景的大众信息服务领域。（1）我国汽车销量全球第一，预计未来10年北斗车载导航市场容量1600亿元车载导航为大众消费主要领域，在全球导航市场中占1/3强，在我国导航市场上车载导航也是主要领域并在未来发展前景看好。①未来10年，预计我国汽车销量可达2.8亿辆我们预计，未来10年我国将能销售汽车2.8亿辆，理由为（1）我国已是世界最大的汽车销售国，2023年我国汽车销量为1927万辆，过去5年新车销量年复合增速18%；（2）预计未来10年汽车行业仍可保持5-7%的复合增速。②预计未来10年，前装导航终端市场容量约为5000亿元我们认为，未来5年前装导航市场容量约950亿元，未来10年约5000亿元，理由为：（1）目前我国汽车前装导航装配率低，2023年我国新车装配率约为6.6％（约130万辆），远低于同时期日本约为80％、欧洲约为15％和美国约为10％；（2）过去5年，新车导航装配数量年均复合增长率约43%，可假设未来10年年均复合增长率保持35%，则2023年新车装配率可达23%，2023年新车装配率可达76%，则假设较合理；（3）由上可计算出未来5年前装导航车辆销量将达1877万辆，未来10年达9581万辆；（4）目前前装导航市场价格约7000-13000元，假设未来10年前装导航价格会逐步降低至4000-8000元，以5000元均价计算。③未来10年，预计后装导航及PND终端市场容量约1500亿元我们预计未来10年，后装导航及PND终端市场容量约为1500亿元，理由为：（1）据易观国际统计，2023-2023年后装导航复合增速83％，2023年后装导航销量630万套、PND销量约1624万台；（2）易观国际预计未来2-3年内，后装导航增速将趋于平稳，预计年复合增速10-14%左右；（3）我们预计，未来5-10年内，随着大屏幕便携式导航设备对市场的冲击，预计后装导航增速将有所下降，但年复合增速仍可保持与汽车近似，即7%左右；（4）目前后装导航价格约1000-2023元，假设价格逐渐降低至均价800-1000元/套计算；（5）PND设备主要用于汽车导航，但我们预计随着后装导航价格逼近PND，PND增速将趋于平缓，可假设PND未来10年年均销量为1800万台，均价300元。如上所述，可计算得后装导航与PND终端未来5年市场容量约700亿，未来10年市场容量约1500亿。④未来10年，预计北斗二代在车载导航领域市场容量约1600亿元我们预计，未来10年，北斗导航系统在车载导航领域市场容量约1600亿元。在大众消费领域，北斗系统与GPS性能类似，我们预计北斗/GPS双模将逐渐成为主流，届时北斗将稳步提升市场份额，预计最终将能从5%逐步提高到35%市场份额，可假设北斗年均市场份额25%。可知未来10年前装导航与后装导航市场容量共为6500亿元，则未来10年北斗导航系统在车载导航领域市场容量约1600亿元。（2）预计未来北斗可装臵50%以上智能①未来10年，智能导航总销量将达35亿部预计我国未来10年搭载导航的智能销量可达35亿部，理由为：（1）据统计，我国2023年智能销量为1.89亿部，增速为137%，占中国销量约60%；（2）预计10年内智能占总销量比例可上升至80%；（3）预计销量年复合增速可保持在8%左右，2023年销量约3.3亿部。可计算得出，未来10年内智能导航总销量将达35亿部。②未来10年，预计北斗将能装臵约50%以上智能，以双模为主我们预计，预计未来北斗应用后导航芯片将主要是北斗/GPS多模，智能装臵北斗系统将达50%以上。导航应用预计将更为多样化，市场容量将可观。四、投资机会：自主芯片能力的终端、地图、LBS服务值得关注从产业链角度，北斗终端设备市场参与度最高。目前北斗产业链主要由北斗卫星系统、基础类产品、用户终端产品、应用系统以及运营服务五大部分组成。将其结合北斗系统地理特征观察后，可以看出卫星制造与发射、地面基站建设与运营将主要为国家掌控，市场参与领域主要为北斗终端设备领域，市场上现有公司未来发展将主要由其在终端设备相关的软硬件领域的竞争力决定。从价值链角度，自主芯片能力的终端、导航地图、LBS服务将受益最大，理由为：（1）预计北斗终端制造市场将呈现激烈竞争，但由于军工/特种行业保障，预计具备自主芯片研发能力的终端将能受益；（2）导航地图具有较高时间壁垒及具备一定的资质壁垒，市场格局初具雏形；（3）运营服务市场最广阔，LBS服务增值高。1、北斗终端制造：军用/特种市场以内资为主，自主芯片为核心壁垒（1）在军用/特种市场，北斗终端制造将以国内厂商为主，自主芯片为核心壁垒我们认为，北斗终端制造在军用/特种行业市场将受益于安全性、保密性等，届时将能阻隔国外厂家进入，国内厂商将能分割市场。同时，前期已经研发出自主芯片的厂家将能取得先入优势以及供货资质，从而受益最大。（2）在大众市场，国外厂商参与导致最终赢家有待观察在大众市场，以GPS终端的制造历史为类比，预计北斗终端制造领域将利润微薄。现有GPS终端国内销售数量上，国产品牌凭借低价优势，已经占有绝对领先地位，占据80％的销售台数；但在终端价值分解中，国外厂家凭借在关键核心技术的垄断优势占据着约80%的价值。国内厂商大部分仍停留在赚取组装本身利润层次；且由于设备组装门槛低而出现激烈竞争，2023年中国消费类应用市场的GPS终端厂商高峰时多达近500家；并且山寨机横行，山寨机占2023年PND市场销售量的32.2%；利润已趋于微薄。大众市场最终赢家有待观察，出货量是关键。我们认为，最终发展情况将是若干家公司形成品牌，凭借大规模生产占据行业绝大部分市场份额。由于制造行业容易被其他行业大品牌横向切入，我们认为现有市场上导航终端制造品牌未必是未来垄断市场的品牌，市场上最终赢家有待观察。2、导航地图：以资质与时间为壁垒，寡头格局雏形已现（1）导航地图具备资质壁垒导航地图的资质壁垒主要体现在地图审批制度上，根据我国相关规定，地图制造为一步一审、一图一审，导航电子地图制作单位不仅要去的地图测绘A级资质，还需在A级资质基础上进一步取得导航电子地图测绘资质；目前全国具备导航电子地图制作的单位约十几家。另外，在地图制作过程中，每次更新于修改都必须上报国家相关管理部门审批。在严格的流程下，导航地图后进入者需跨越一定的资质壁垒。（2）导航地图具备时间壁垒导航电子地图与其他电子地图不同，开发者必须通过实地行走采集和确认地图所需的所有信息，数据采集、地图编制和数据更新的工作量巨大，需要企业具有较高地图数据测绘经验；另外导航电子地图成熟的数据标准和制作工艺需要经过很长时间的积累。以一家地图商保持全国主要城市地图可及时更新计算，每天需保持200辆测量车及500名测绘人员进行测绘，一年用于数据更新和维护的费用就高达1-2亿元。（3）市场已被初步分割，高德与四维图新为领先者国内导航地图领域呈现寡头竞争态势。目前导航地图市场上，全国既有资质又有一定积累的公司有六家：四维图新、高德、灵图、凯立德、道道通、瑞图万方。在我们关注的车载导航领域，四维图新与高德二者瓜分前装市场。2023年四维图新在此领域第一次被高德超越，随后在2023年又重新发力超过高德。在GPS领域，四维图新曾因预装诺基亚而为行业龙头，但“成也萧何败萧何”，过度依赖一家厂商，导致在诺基亚市场占有率下滑后，四维图新在领域的市占率也从绝对优势的近70%到如今低于8%。近两年，导航市场上高德软件乘势而上，凯立德异军突起。在PND市场上，凯立德凭借低价策略占据绝大多数市场，未来可能依此为互联网接入平台，具备成为地图服务领域领军供应商。随后随着网络地图快速崛起，四维图新与高德继续鏖战并再次二分天下。这也是未来地图供应商新的掘金之地，也将是最重要的潜力领域。综合分析认为，高德软件与四维图新是市场上最有力的地图数据供应商。凯立德作为未上市公司策略得当，也具备很强的竞争能力。四维图新作为A股上市公司，依然在前装导航市场地位稳固；虽然在导航领域孤注一掷诺基亚而失手，但是近两年该业务已经开始见底；在互联网市场上表现突出，未来潜力很大因此我们认为该公司具备长期成长价值。我们预计其未来5年成长性将主要依赖导航市场整体成长及互联网地图的成长与盈利模式变革。3、运营服务：特种行业专注者存在机会，大众领域LBS惹人注目（1）运营服务具备资质壁垒，市场空间广阔从事基于北斗卫星导航定位系统的运营服务，必须首先取得“北斗系统运营服务许可证”，而取得该经营许可需要企业具有较强的实力，经过严格的审核程序，并由国家有关机构进行管理。根据发达国家的经验，在卫星导航定位产业总产值中，大部分由卫星导航服务业所创造；北斗导航应用系统和运营服务面临着巨大的发展空间。（2）在特种行业领域，行业专注成功机会较确定在基于北斗的应用系统业务方面，要求对相关行业的自身特点与特定需求有深入了解，在准确理解客户需要的基础上进行有针对性的开发，才能开发出适合客户需要的专业应用系统，这也要求企业有相关行业的长期技术和开发经验积累，这些积累往往又导致相关公司形成行业优势而获得高市场份额。例如北斗星通专注于行业运营，已占领渔船导航80%市场、集装箱导航100%市场。我们认为，在电力、交通运输、公共安全、通信、水利、海洋渔业和气象等行业领域，未来市场上将会由若干家公司分割行业市场，并在各自领域内占据高市场份额。（3）在大众消费领域，预计市场将会由程序应用开发者与通信公司共同主宰预计在大众消费领域，电信公司掌握渠道。未来在智能与互联网将会加快融合，预计大众导航消费将主要存在于导航终端上。我国通信市场由移动、联通、电信三家公司垄断，具备几乎完全的渠道掌控能力；据了解各家通信公司在未来市场发展战略上除了继续完善渠道商的角色外，还希望成为内容提供商并已提前布局；我们认为，一旦北斗导航市场快速发展时，电信运营商将能凭借渠道优势占领较高市场价值份额。但我们同时认为，花样繁杂的程序应用将与电信运营商共同占据市场，并能不停拓展新市场需求，以及出现个别极为成功的应用。在Iphone应用上已初见端倪，Iphone平台上十余万应用凸显了人民的创造力，其中“愤怒的小鸟”凭借一款游戏成功上市则表明了个别应用将可能获得极大成功。导航地图的娱乐与生活特性的巨大想象空间已在前面有所表述，预计将能部分复制Iphone应用的成功轨迹。（4）在大众消费领域，LBS将成为智能导航应用中最惹人注目的高增值领域LBS将成为导航应用中最惹人注目的高增值领域。导航作为一个基础平台。LBS（LocationBasedService）是基于位臵为核心的服务模式，因为其针对性更强，区域更集中，被认为是非常高效的一种营销手段。LBS应用范围非常广泛，其层出不穷的新奇应用特性注定了它将能成为大众导航消费中引领者。预计在大众导航市场上，LBS将成为最有潜力的消费领域。五、重点企业简况1、中国卫星：小卫星制造+北斗导航应用龙头我们短中期、长期皆看好中国卫星在北斗领域的发展，理由为：核心假设（1）2023年航天科技集团在轨卫星数量达100颗；（2）小卫星发射比例稳定在35-40%之间；（3）2023年北斗二代导航军用市场开始启动；（4）公司卫星制造与应用业务毛利率保持稳定。主要观点（1）存量：卫星制造——“维稳”基于两个理由，2023年航天科技集团卫星在轨数量可能过百、公司微小卫星业务放量：我们认为，预计公司卫星制造业务收入未来4年可继续保持，复合增长率可达17%。（2）增量：北斗导航——“爆发”基于三个理由，公司为军工企业及母公司为北斗导航系统建设者的优越背景、在北斗一代市场中占据35%份额的先入地位、芯片与产品布局完善：我们认为，公司将为北斗二代导航军用市场中当之无愧的龙头，预计市场占有率可达30%以上，该业务成为公司业绩持续增长的最大动力。（3）潜力：资产重组——“预期”基于两个理由，航天科技集团2023年规划资产证券化率20%与目前10%完成额有较大空间、完成此目标进行火箭与卫星等份额较大的军民两用资产注入最适宜：我们认为，未来4年，航天科技集团其他卫星制造及应用业务注入具有较大可能性。风险提示：卫星发射低于预期的风险；2，卫星应用市场开拓不利的风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来