存单何以解忧

目录存单利率的背离与倒挂 3存单，何以解忧？ 103小结 154风险提示 17插图目录 18表格目录 1811CD于MLF上方运行，对中短端利率下行形成一定制约，与10Y国债利差也进一步收窄，债市收益率曲线愈发平坦化。如何理解近期存单利率的背离与倒挂，后市如何展望？本文聚焦于此。存单利率的背离与倒挂我们先从11月的市场表现说起，多重因素下存单利率仍高位徘徊。10，11DR007率1.80%附近，但存单利率却仍居高不下，这也一定程度对中短端资产的下行空间有所制约。而在经济延续弱修复之下，长端表现更强，在此背景下，曲线形态呈现平坦化趋势。图1：资金利率（%） 图2：各期限国债收益率及变动（%，BP）

变动（） 资料来源：wind，注：图中数据截至2023/11/22

资料来源：wind，进一步聚焦于存单表现来看，期限利差整体收窄，曲线熊平化。11/1-11/22，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率分别变动+14、+6、+3、+2、+2BP至2.32%、2.55%、2.57%、2.59%、2.59%，短期限利率抬升幅度更大。图3：各期限AAA存单收益率（%） 图4：各期限AAA存单收益率及变动（BP） 变动（） 资料来源：wind，注：图中数据截至2023/11/22

资料来源：wind，存单一二级市场利率持续倒挂，一级发行提价较为明显。10二级市场利率便逐步呈现倒挂趋势，截至11/22，股份行1Y发行利率2.63%，2.59%，一二级市场利率仍保持倒挂。图5：国有行存单一二级利差（%，BP） 图6：股份行存单一二级利差（%，BP） 利差（） 国有行到期收益率 国有行发行利率 利差（） 股份行到期收益率 股份行发行利率资料来源：wind，注：图中数据截至2023/11/22

资料来源：wind，注：图中数据截至2023/11/22此外，存单利率维持高位运行之下，与MLF以及长债的走势也出现一定背离甚至倒挂。11/22，1Y1YMLF9BP，10Y10BP图7：1Y存单与MLF利差（%，BP） 图8：1Y存单与10Y国债利差（%，BP） 国债（） 国债资料来源：wind，注：图中数据截至2023/11/22

资料来源：wind，注：图中数据截至2023/11/22而从历史上看，存单利率的显著背离和倒挂并不常见，也因此引发市场较高关注：一是对比资金利率，DR007、存单分别是货币市场利率曲线上的短期和长期品种，二者之间的利差能够综合反映市场对短期与中长期资金的供求以及预期情况，理论上应当存在一个合意的期限利差。从实际情况来看也是如此，二者趋势总体一致，利差波动相对稳定，201956BP11/2255BP（7DA，处于历史8分位水平。图9：1Y存单与DR007利差及中枢运行情况（BP） 年以来利差中枢 资料来源：wind，二是对比MLF利率，作为中期政策利率，MLF中枢，其能够反映商业银行平均边际中期资金成本。如果不考虑供求扰动，存单1MLF行成本过高，MLFMLF年以来二者利差中枢保持在-25BP。截至11/22，二者利差为7BP（7DA，处于历史92分位水平。图10：1Y存单与MLF利差及中枢运行情况（BP） 年以来利差中枢 资料来源：wind，三是对比国债利率，二者走势也存在较强的正相关性，毕竟于存单供给方而言，存单作为负债，其成本变化也将对其资产端收益要求有一定影响，例如存单利率上行时，资产端将减配低收益的利率债，致使二者往往同向变动；于部分配置方而言，存单和国债均为低风险资产，二者间具有一定相互替代关系，也将带动彼此之间的调整，致使走势存在一定正相关性。历史来看，2019年以来二者利差中枢保持在-21BP，截至11/22，二者利差为9BP（DMA，处于历史89%分位水平。图11：1Y存单与10Y国债利差及中枢运行情况（BP） 国债 年以来利差中枢 国债资料来源：wind，综合来看，当前存单利率逆势维持高位，与其他资产走势呈现背离甚至倒挂，在历史上并不常见。主要有以下三个时期发生过类似情形：2016/11-2017/12、2020/06-2020/12、2022/11-2022/12。图12：1Y存单与DR007、1YMLF及10Y国债的利差（BP） 国债资料来源：wind，具体回顾来看：（1）2016/11-2017/12：货币政策紧缩+金融监管加强2016年底开始，国内货币政策进入紧缩加息周期，资金面趋紧，随后2017年步入金融监管大年，同业去杠杆力度明显提升。而在此过程当中，加强对存单的监管便是重要一环，以遏制同业业务的无序扩张，故而在相关监管政策密集出台之下，存单发行与投资均受限，对应看到一二级市场利率均显著抬高，并持续高位运行。这一阶段，1YDR007、MLF、10Y2017MLF200BP。但2018年以来，随着同业业务愈发规范，存单市场逐步回归稳态，存单利MLF以及债市利率的情况。时间 文件/部门 主要内容表1：时间 文件/部门 主要内容2017-04-10 《中国银监会关于银行业风险防控《2017年第二季度中国货币政策执

银行业金融机构要强化同业业务整治，从控制业务增量、做实穿透管理、消化存量风险、严查违规行为等方面明确监管要求。银行业金融机构要完善流动性风险治理架构，将同业业务等纳入流动性风险监测范围，制定合理的流动性限额和管理方案；提高对重点分支机构、币种和业务领域的关注强度，采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度。为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2017-08-11

行报告》

2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。2017-08-31 中国人银行 自2017年9月1日起，金融机构不得新发行期限超过1年（不含）的同业存单，此前已发行的1年期（不含）以上同业存单可继续存续至到期。（1）货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的2017-08-31 《公开募集开放式证券投资基金流资料来源：各部门官网，wind，

比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%；（2）同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。（2）2020/06-2020/12：结构性存款压降+债市信用风险蔓延2020年下半年，存单利差再度大幅走扩，主要原因在于，2020年上半年在结构性存款压降要求之下，商业银行负债缺口明显扩大，存单发行需求扩张，推动存单利率持续抬升。此外，受“永煤事件”影响，年末债市恐慌情绪蔓延，流动性也受到直接影响，加大赎回压力，存单利率进一步走高。总体看这一阶段，1Y存单利率与MLF利差最高达36BP，与DR007利差也一度抬升至100BP以上。但随后在央行加大货币投放维稳之下，资金面快速转松，存单利率也企稳回落。固收专题研究图13：结构性存款规模（亿元） 图14固收专题研究图13：结构性存款规模（亿元） 图14：2020年同业存单发行和净融资（亿元） 净融资额总发行量资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院（3）2022/11-2022/12：理财赎回潮演绎，存单被抛售2022年11-12月，在政策密集出台、资金面边际收敛之下，机构预期发生转变，债市承压，引发理财赎回潮。在此过程中，由于具有较好的流动性，存单被率先抛售，推动存单利率显著走高。这一阶段，1Y存单利率与DR007利差再度高于100BP，与MLF和10Y国债的利差也明显收窄。而后随着赎回潮逐步平复，存单利率也随之回落。图15：2022/11-2022/12基金买卖同业存单（亿元）图16：2022/11-2022/12理财买卖同业存单（亿元）资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院总结来看，存单利率的定价，一方面受资金面和流动性预期的影响，另一方面则受供需格局的影响。由此来看，当前存单利率为何持续高位运行，后续如何展望？9本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告存单，何以解忧？首先，从资金面来看，11月以来资金面虽仍延续紧平衡，但总体来看资金压力较10月有所缓解，且从IRS利率来看，市场对流动性的预期总体较为稳定。图17：资金利率变动（%，BP） 图18：利率互换FR007（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，对应从近期银行融出情况看，政府债放量和宽信用推进之下，10月以来国有大行资金净供给水平整体下降，这一定程度反映出国有大行是政府债主要承接方，而与此同时股份行融出在持续抬升，助力近期资金面压力整体趋于缓和，资金分层现象也有一定缓解。综合来看，近期存单利率居高不下，主因或并非完全来自资金面，反而二者走势出现一定程度的背离。图19：资金利率与逆回购利率（%，BP） 图20：国股行资金融出（亿元） 逆回利逆回利大国有行 股份行（） 资料来源：wind，注：图中数据截至2023/11/22

资料来源：wind，注：图中数据截至2023/11/17其次从供给情况看，10为主要承接方，其流动性考核压力加大，发行偏长期限存单对冲的诉求较强，对应看到银行存单发行量价齐升。我们对应了银行流动性考核指标对其同业存单发行投资行为的影响。总体来看，发行1M以上的存单有利于改善LCR，发行6M以上存单有利于改善NSFR。图21：银行流动性考核指标与同业存单发行投资资料来源：中国政府网，注1：资产规模不小于2000亿元人民币的商业银行需满足LCR、NSFR、LR、LMR；资产规模小于2000亿元人民币的商业银行需满足LR、LMR、HQLAAR注而近期供给放量当中，以国有行存单为主，这也与国有行资金融出水平持续下降相对应，反映出当前背景下国有行更为缺乏长期资金，其存单发行诉求也更强，进而对存单利率下行在一定程度上形成制约。同业存单发行利率国有银行年同业存单发行利率城商行年商行年图22：国有行存单发行规模（亿元） 图23：不同银行1Y存单发行利同业存单发行利率国有银行年同业存单发行利率城商行年商行年资料来源：wind，注：图中数据截至2023/11/22

资料来源：wind，注：图中数据截至2023/11/22此外，年末存单到期压力也不小，叠加跨年因素影响，存单供给压力进一步加大。图24：20231/11-2024/1存单到期规模（亿元） 图25：存单到期规模（亿元） 资料来源：wind， 资料来源：wind，注：图中数据统计截至2023/11/22最后从需求情况看：临近年末，存单配置需求有所放缓。一是从银行需求来看，一方面，从满足MPA考核角度看，投资存单总体并不利于满足考核要求，临近年末，银行对存单的投资需求有一定弱化；另一方面，资本新规对同业存单尤其是3M期限以上品种的风险权重有所提升，也将对存单需求端产生一定影响，特别是对中小银行而言。分档 等级 风险权重变化表2：资本新规对银行同业存单的风险权重变化分档 等级 风险权重变化第一档银行

A+ 25%→30%25%→40%25%→7520%→50%三个月以上风险权重25%→40%三个月以上风险权重25%→40%—第二档银行三个月以上债权的风险权重25%→150%；三个月以内债权的风险权重20%→150%C资料来源：国家金融监督管理总局，二是从理财来看，临近年末，理财规模或将呈现季节性回落，此外货基规模在年末取现需求增强之下也将有所收缩，对存单配置支撑力度预计均会进一步减弱。图26：11月以来存单现券买入（亿元） 图27：理财存续规模（亿元） 最新存续规模总计 全市场存续规模估 存续产品总量（）理财 商行 保险 基金国有大行股份行 券商 货基 城商行资料来源：普益理财，注：图中数据统计截至2023/11/22

资料来源：wind，注：图中数据统计截至2023/11/22综合来看，近期在政府债放量之下，银行流动性考核压力加大，叠加存单到期规模抬升、跨年因素以及资本新规冲击需求端等多重因素影响，存单供求矛盾较为突出，推动存单整体量价齐升。展望后市，资金面平稳均衡之下，关键在于国有行负债压力能否得到缓解，考虑到政府债仍在放量当中，且明年一季度亦有“开门红”的诉求，在此期间，如果央行投放情况不及预期，国有行资金预计仍然承压，或将继续对存单利率下行形成制约。但从当前宏观图景和政策诉求看，我们预计央行仍将维持流动性合理充裕，12月MLF仍有望超量续做，同时12月到1月之间亦不排除有降准的可能性，届时国有行资金压力或能够得到一定缓和，存单利率下行制约和空间有望打开。从本月操作来看，MLF超量续做，续做规模和净投放均创近年新高，这有助于缓解银行负债压力，也有利于稳住存单利率。从此角度而言，当前点位来看，存单或已具备一定配置价值。不过从需求端来看，虽然当前配置需求总体并不算弱，但考虑到年末配置需求有所放缓，叠加资本新规扰动，我们预计需求端仍将弱于供给端，这便决定存单利率即便回落，幅度或也有限。于债市而言，短期内资金面或难有明显转松，资金面维持稳定之下，短端仍有一定的配置和防御价值，而曲线愈发平坦之下，长端或整体窄幅弱势震荡，债市仍需等待下一个窗口期。小结如何理解近期存单利率的背离与倒挂，后市如何展望？本文聚焦于此。1、存单利率的背离与倒挂跨月以来，11MLF甚至倒挂。而存单利率的显著背离和倒挂并不常见，主因在于：（1）对比资金利率，DR007、存单分别是货币市场利率曲线上的短期和长期品种，理论上应当存在一个合意的期限利差。2019年以来利差中枢整体保持在56P（2）对比MLF1MLF历史上看，存单利率向上突破MLF利率的情况不多，总体在后者下方运行，2019年以来二者利差中枢保持在-25P（3）对比国债利率，二者走势也存在较强的正相关性，2019-21BP。（1）2016/11-201/1：国内货币政策进入紧缩加息周期，资金面趋紧，随后2017年步入金融监管大年，同业去杠杆力度明显提升，加强对存单的监管便是重要一环，存单发行与投资均受（2）2020/06-202012：结构性存款压降，银行负债缺口明显扩大，存单发行需求扩张，年末债市信用风险蔓延，流动性也受到直接影响，加大赎回压力，（3）2022/11-202/12：理财赎回潮演绎，存单被抛售。总结来看，存单利率的定价，一方面受资金面和流动性预期的影响，另一方面则受供需格局的影响。2、存单，何以解忧？首先，主因或并非完全来自资金面，11月以来资金压力较10且从IRS况看，政府债放量和宽信用推进之下，10降，这一定程度反映出国有大行是政府债主要承接方，而与此同时股份行融出在持续抬升，助力近期资金面压力整体趋于缓和，资金分层现象也有一定缓解。其次从供给情况看，政府债放量之下，商业银行作为主要承接方，其流动性考核压力加大，对应看到银行存单发行量价齐升，其中，发行1M以上的存单有利于改善LCR，发行6M以上存单有利于改善NSFR，故而银行发行偏长期限存单对冲的诉求较强。而近期供给放量当中，以国有行存单为主，这也与国有行资金融出水平持续下降相对应，反映出当前背景下国有行更为缺乏长期资金，其存单发行诉求也更强，进而对存单利率下行在一定程度上形成制约。此外，年末存单到期压力也不小，叠加跨年因素影响，存单供给压力进一步加大。最后从需求情况看：临近年末，存单配置需求有所放缓。一是从银行需求来看，一方面，从满足MPA考核角度看，投资存单总体并不利于满足考核要求；另一方面，资本新规对同业存单尤其是3M期限以上品种的风险权重有所提升，也将对存单需求端产生一定影响，特别是对中小银行而言。二是从理财来看，临近年末，理财规模或将呈现季节性回落，此外货基规模在年末取现需求增强之下也将有所收缩，对存单配置支撑力度预计均会进一步减弱。综合来看，近期在政府债放量之下，银行流动性考核压力加大，叠加存单到期规模抬升、跨年因素以及资本新规冲击需求端等多重因素影响，存单供求矛盾较为突出，推动存单整体量价齐升。展望后市，资金面平稳均衡之下，关键在于国有行负债压力能否得到缓解，考虑到政府债仍在放量当中，且明年一季度亦有“开门红”的诉求，在此期间，如果央行投放情况不及预期，国有行资金预计仍然承压，或将继续对存单利率下行形成制约。但从当前宏观图景和政策诉求看，我们预计央行仍将维持流动性合理充裕，12MLF121从本月操作来看，MLF超量续做，续做规模和净投放均创近年新高，这有助于缓解银行负债压力，也有利于稳住存单利率。从此角度而言，当前点位来看，存单或已具备一定配置价值。不过从需求端来看，虽然当前配置需求总体并不弱，但考虑到年末配置需求有所放缓，叠加资本新规扰动，我们预计需求端仍将弱于供给端，这便决定存单利率即便回落，幅度或也有限。于债市而言，短期内资金面或难有明显转松，资金面维持稳定之