有色金属行业长宜为锚丘壑逢时周期底位拥抱资源

目 录1、贵金属：降息预期接棒，驱动新一轮金价上涨 5、穿越周期：美联储货币政策对金价敏感度升高 5、2018-2019年末次加息前：黄金在加息中上涨 6、短期避险情绪主导，中长期降息预期接棒 7、击球点的选择：加息末期与降息前期大概率出现上涨行情 92、工业金属：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能 、铜供给：资本开支资源禀赋双下滑，远期供给面临短缺 、铝供给：供给逐步触顶，成本端显著下行 13、铜铝需求：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能 16、铜供需平衡表：2024-2025年铜供需处紧平衡，供需错配矛盾渐近 22、铝供需平衡表：2024-2025年铝供给缺口放大，供需错配矛盾逐步强化 243、能源金属：博弈驱动下探，需求预期成为短期关键 24、锂价复盘：博弈驱动下探，预计反复磨底，中长期走势的关键在于需求 24、需求：新能源车增长趋于稳定，储能能否打开第二增长极？ 25、供给：2024年以后新进玩家成为增量主要贡献方 28、成本：处于成本底部的成熟盐湖供应或将支撑锂价成本中枢 294、受益标的 305、风险提示 31图表目录图1：50年黄金共经历九次牛市 6图2：2018-2019年末次加息前黄金上涨 6图3：2018-2019首次降息黄金上涨 6图4：美国商业原油库存位于历史低位，去库较快 7图5：美原油产量位于高位 7图6：美债收益率全线走高，其中长期收益率走高速率快于短期收益率 8图7：美国大量企业债券集中于2024-2028年到期 8图8：降息周期下，实际利率、美元指数有望下行，支撑金价上涨 8图9：美联储的降息周期有望开启全球流动性的新一轮上涨 9图10：加息末期黄金大概率出现上涨行情 9图降息前期黄金上涨概率较大 9图12：全球铜资本开支增速持续下滑 图13：资本开支滞后铜价约2年见顶 图14：2003年来全球铜矿品位下滑严重 12图15：2000年来铜企业现金成本不断抬升 12图16：2022年秘鲁全球铜产量最大，占比24% 12图17：2022年秘鲁全球铜储量最大，占比21% 12图18：秘鲁历年产量波动较大（万吨） 12图19：智利历年产量波动较大（万吨） 12图20：《有色金属行业碳达峰实施方案》要求确保2023年钱有色金属行业实现碳达峰，电解铝供给天花板明确 14图21：2023年来全球铝库存维持6年来低位 14图22：2023年10月国内电解铝运行产能为4296万吨 14图23：2023年国内电解铝成本下行 16图24：2023年下半年云南电价同比下行（元千瓦时） 16图25：2023年1-9月国内氧化铝产量同比下滑1.1% 16图26：2023年1-8月预焙阳极产量同比上行2.2% 16图27：2022年中国占全球铜需求比重达55% 17图28：2022年中国铜需求比重中电力占比最高 17图29：2021年中国占全球铝需求比重达57.3% 17图30：2022年中国铝需求比重中建筑领域占比最高 17图31：2023年1-9月房屋新开工面积同比跌幅收窄 18图32：2023年1-9月房屋竣工面积同比快速增长 18图33：2023年1-9月国内冰箱产量快速修复 18图34：2023年1-9月空调产量快速增长 18图35：2023年1-9月国内电网投资额持续提升 19图36：2022年实际投资额较计划增加1.6% 19图37：近两年国内汽车产量稳步增长 20图38：2023年1-9月国内新能源车产量同比增长26.7% 20图39：需求疲弱，年初至今锂盐价格整体呈跌势，5月有所反弹 25图40：碳酸锂库存变动（单位：吨） 25图41：2019年至今我国新能源乘用车零售销量（单位：万辆） 26图42：美国新能源车月度销量（单位：辆） 26图43：欧洲新能源车月度注册量（单位：辆） 26图44：2014~2022年全球锂离子储能电池出货量（单位：GWh） 27图45：2020年至今中国储能锂电池出货量（单位：GWh） 27图46：2023年全球锂资源供给情况预测 28图47：2023年全球锂资源供给结构预测 28图48：2024年全球锂资源供给情况预测 29图49：2024年全球锂资源供给结构预测 29图50：2024年成本曲线预测 29表1：50年黄金牛市复盘，美联储货币政策对金价敏感度升高 5表2：加息后期受益标的：湖南黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业（港股） 10表3：降息前期受益标的：银泰黄金、山东黄金、山东黄金（港股、招金矿业（港股） 10表4：2023-2026年全球铜主要新增产量梳理 13表5：2022-2025年海外电解铝新增产能列表 15表6：预计2023-2025年中国汽车耗铜同比增速为13.2%、23.0%、15.1% 20表7：预计2025年我国传统燃油汽车、纯电汽车及混动汽车单车用铝量较2018年分别增长51%、77%、33% 21表8：预计2023-2025年国内充电桩耗铜同比增速为27.5%、23.5%、20.0% 21表9：预计2023-2025年国内光伏耗铜同比增速为6.7%、6.3%、5.9% 22表10：预计2023-2025年国内风电耗铜同比增速为39.7%、10.1%、2.2% 22表我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4% 23表12：我们预计2025年前铜供需处紧平衡状态，2026年后供给开始走向短缺 23表13：预计国内电解铝供需缺口将持续扩大 24表14：我们预计2023~2026年全球锂盐需求年复合增速约为22%，2023、2024年分别达103、128万吨LCE 27表15：黄金受益标的估值表（截止2023年月03日） 30表16：主要铜公司估值对比表（截止2023年10月13日） 30表17：主要铝公司估值对比表（截止2023年月6日） 30表18：主要锂公司估值对比表（截止2023年月6日） 311、贵金属：降息预期接棒，驱动新一轮金价上涨196862000状态 时间 金价 时长（月） 幅度 主要原因表1：50年黄金牛市复盘，美联储货币政策对金价敏感度升高状态 时间 金价 时长（月） 幅度 主要原因第一段第二段

1971/8 42.731974/12 133.841976/8 109.931980/2 675.311982/6 314.98

41 43

布雷顿森林体系解体、美元贬值、第四次中东战争导致一次石油危机美国经济衰退、苏联入侵阿富汗、伊朗革命引发二次石油危机第三段第九段

1983/2 491.201985/2 299.101987/12 486.132001/4 260.482008/3 968.432008/11 760.862011/9 1,771.852015/12 1,068.142016/8 1,341.092018/9 1,198.472020/8 1,968.572022/9 1,682.972023/4 2,000.42

8 56% 美国经济衰退、美联储降息广场协议导致美元贬值、全球通胀、“黑色星期一”34 63%股灾、降息周期美伊冲突、投资需求、原油价格/大宗商品大涨、84 272%欧元兑美元汇率上涨、美国次贷危机34 133% 全球金融危机、欧债危机、美国两轮量化宽松8 26% 加息预期落空、英国脱欧、总统大选23 64% 中美贸易摩擦、货币政策转向宽松、新冠疫情7 19% 美国经济衰退预期、银行信贷危机数据来源：、研究所图1：50年黄金共经历九次牛市数据来源：、研究所2018-2019年末次加息前：黄金在加息中上涨201831208年初4月20（24月20日8月22（；（3）822日年底（。20193（019年初5月27（tI5月27日9月5（（）9月5日（。图2：2018-2019年末次加息前金上涨 图3：2018-2019首次降息黄金涨数据来源：、研究所 数据来源：、研究所、短期避险情绪主导，中长期降息预期接棒短期来讲：巴以冲突存在升级的可能性：60原油冲高有望带动黄金价格上行：1019图美国商业原油库存于史低位，去库较快 图美原油产量位于高位万桶7500万桶650055004500350025001500

1350万桶/天1300万桶/天12501200115011001050100001周0301周03周05周07周09周11周13周15周17周周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周周51周53周01周04周07周10周13周16周19周22周25周28周31周34周37周40周43周46周49周52周2019 2020 2021 2022 2023

2019 2020 2021 2022 2023数据来源：、研究所 数据来源：、研究所中期来讲：20245182007年以来高点，高利率导致高利息支出，导致要印发更多的国债，导致更高的利率和利息支图于短期收益率6.05.55.04.54.03.53.0

图7：美国大量企业债券集中于2024-2028年到期14000亿美元12000亿美元100008000600040002000201920222025202820312034203720402043204620492052205520582061206420672019202220252028203120342037204020432046204920522055205820612064206720702073美国国债收益率:2年（%） 美国国债收益率:10年（%）数据来源：、研究所 数据来源：彭博、研究所图8：降息周期下，实际利率、美元指数有望下行，支撑金价上涨6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

1201101009080702003-012003-082003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（%，左轴） 美国:联邦基金目标利率（%，左轴美元指数:月:平均值:前一个观测值数据来源：、研究所图9：美联储的降息周期有望开启全球流动性的新一轮上涨数据来源：、研究所1.4、击球点的选择：加息末期与降息前期大概率出现上涨行情1990180152-352.62%图10：加息末期黄金大概出上涨行情 图11：降息前期黄金上涨率大1451351251151059585 1995/2/1 2000/5/16 2006/6/29 2018/12/20

1551451351251151059585 数据来源：、研究所 数据来源：、研究所表2：加息后期受益标的：湖南黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业（港股）股票代码简称1995200020062018000506.SZ中润资源0.31-0.620.110.19000975.SZ银泰黄金0.480.88002155.SZ湖南黄金0.91002237.SZ恒邦股份0.54300139.SZ晓程科技0.22600489.SH中金黄金0.780.82600547.SH山东黄金0.820.92600766.SH*ST园城0.450.70600807.SH济南高新0.86-0.660.460.75600988.SH赤峰黄金0.140.00601069.SH西部黄金-0.51601899.SH紫金矿业-0.200274.HK复兴亚洲0.770.270340.HK潼关黄金-0.310.22-0.490621.HK坛金矿业-0.78-0.520.260815.HK中国白银集团-0.671194.HK湾区黄金-0.17-0.751818.HK招金矿业0.792099.HK中国黄金国际-0.532899.HK紫金矿业0.810.493330.HK灵宝黄金-0.278162.HK港银控股0.298299.HK大唐潼金0.42-0.67数据来源：、研究所表（港股、招金矿业（股）股票代码简称1995200120072019000506.SZ中润资源-0.31-0.680.25-0.55000975.SZ银泰黄金0.090.370.79002155.SZ湖南黄金0.15002237.SZ恒邦股份0.72300139.SZ晓程科技-0.52600489.SH中金黄金0.610.31600547.SH山东黄金0.830.95600766.SH*ST园城-0.16-0.41-0.31600807.SH济南高新-0.01-0.560.01-0.56600988.SH赤峰黄金0.310.53601069.SH西部黄金0.49601899.SH紫金矿业0.620274.HK复兴亚洲-0.21-0.560340.HK潼关黄金0.39-0.76-0.25股票代码简称19952001200720190621.HK坛金矿业0.65-0.12-0.670815.HK中国白银集团0.561194.HK湾区黄金-0.55-0.351712.HK龙资源0.571787.HK山东黄金0.921818.HK招金矿业0.800.752099.HK中国黄金国际-0.762899.HK紫金矿业0.690.283330.HK灵宝黄金-0.51-0.178162.HK港银控股0.778299.HK大唐潼金0.78-0.77数据来源：、研究所2、工业金属：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能2.1、铜供给：资本开支资源禀赋双下滑，远期供给面临短缺2013900020132023图12：全球铜资本开支增持下滑 图13：资本开支滞后铜价约2见顶0

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

140000130000120000110000100000900008000070000600005000040000

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000全球铜矿企业资本开支（左轴，百万美元） 全球铜矿企业资本开支（左轴，百万美元）MA5资本开支增速（右轴） LME铜（右轴,美元/吨）数据来源：Bloomberg、研究所 数据来源：Bloomberg、研究所202220030.85%20222023业成本上行，铜价中枢将逐步上移。图14：2003年来全球铜矿品位滑严重 图15：2000年来铜企业现金成不断抬升0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

全球铜矿平均品位

210

200020022004200620082010201220142016201820202022铜现金成本(美元/磅)数据来源：Bloomberg、研究所 数据来源：Bloomberg、研究所USGS数202200（40109（64，图16：2022年秘鲁全球铜产量大，占比24% 图17：2022年秘鲁全球铜储量大，占比21%24%33%24%33%10%4%4%10%6%9%21%37%11%9%4%5%6%7%智利 刚果金 秘鲁 中国美国 俄罗斯 印度尼西亚其他国家

智利 澳大利亚秘鲁 俄罗斯墨西哥 美国 刚果 其他国数据来源：USGS、研究所 数据来源：USGS、研究所ICSG71.7%3%QuellavecoMinaJusta20237个月铜20%LasBambas及Antapaccay图18：秘鲁历年产量波动大万吨） 图19：智利历年产量波动大万吨）260240220200180160140120100

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122018 2019 20202021 2022 2023

600550500450400350

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：ICSG、研究所 数据来源：ICSG、研究所全球铜新增供应将在2023-2024年见顶，2025年后新增供应快速萎缩。2023-202671.7、65.256.635.92024-20269.1%13.2%20248Fungurume，其次为Oyu表4：2023-2026年全球铜主要新增产量梳理矿山2023新增产量（万矿山2024新增产量（万矿山2025新增产量（万矿山2026新增产量（万吨）吨）吨）吨）Quellaveco22.8TenkeFungurume15.0Kamoa-Kakula12.0Collahuasi7.0OyuKamoa-Kakula 9.7OyuTolgoi11.3 QuebradaBlanca 9.0 6.1矿QuebradaBlanca Chuquicamata9.0 PTFreeportIndonesia 7.2 5.5LasBambas6.0Phase2UndergroundChuquicamata下矿

7.3 Mantoverde 6.1 Oyu5.3

Chuquicamata下矿QuebradaBlanca

5.5KisanfuSxEw 7.0 Escondida 6.1 Fungurume 5.0

Phase2

4.5Oyu地下矿 4.7 QuebradaBlanca 6.0 Kinsevere-Nambulwa 5.0 Kamoa-Kakula 4.0ChuquicamataUndergroundEscondida3.8Kamoa-KakulaUndergroundEscondida3.8Kamoa-Kakula5.0Kansanshi3.9Salobo3.0Lonshi3.0Marcapunta3.4LasBambas3.0合计71.7合计65.2合计56.6合计35.9数据来源：各公司公告、研究所2.2、铝供给：供给逐步触顶，成本端显著下行电解铝供给刚性，天花板明确。2022年11月15日，工信部、发改委、生态环2030图20：《有色金属行业碳达峰实施方案》要求确保2023年钱有色金属行业实现碳达峰，电解铝供给天花板明确资料来源：政府文件、研究所SMM2023年104519450010429695.1%20236图21：2023年来全球铝库存维持6年来低位 图22：2023年10月国内电解运行产能为4296万吨500

1 5 913172125293337414549532018 2019 20202021 2022 2023

44004300420041004000390038003700360035003400

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122019 2020 2021 2022 2023数据来源：SMM、研究所 数据来源：SMM、研究所海外电解铝投产缓慢，电解铝产能瓶颈逐步凸显。106616备注截止2023年9月底完成新增投产量（万吨备注截止2023年9月底完成新增投产量（万吨/年）2022-2025新建产电解铝厂 所属企业 能(万吨/年)国家20218月印度韦丹塔集团宣布为其旗下的巴拉特铝业印度BalcoVedantaTsingshan620 公司(Balco)启动原铝产能扩张项目。计划将该铝厂产能从原有的58万吨扩建至120万。项目分两期建设投产，一期50万吨预计2023年上半年印尼Tsingshan10025Group投产先投产25万吨，其他的待投，二期待建中印尼阿达罗能源阿达罗能源150印度尼西亚的第二大煤炭开采公司--印尼北加里曼丹岛建设年产150万吨电解铝的铝治炼2021150万吨0的电解铝项目分三期建设，目前正在建设第一期(年产50万吨)电解铝项目，计划2025年第一季度投产(力勤和魏桥也有参股)印尼PTBAI南山集团1000 规划，待建设印尼InalumInalum25Inalum可以说是印尼第一家从事铝冶炼行业的公司，0Inalum计划将产能从25万吨/年扩大至50万吨/年。伊朗JajarmIMIDRO3.70 暂未投产Salco伊朗Asalouyeh伊朗南方铝业一期30万吨，目前基本已经完成投产，IMIDRO 30 30企业未来仍有二期、三期计划，总产能100万吨马来西亚大马关丹项目博赛集团100200万吨氧化铝厂、100万吨电解铝厂、1000 万吨锰铁合金厂，生产出的氧化铝及电解锰产品填补了马来西亚俄罗斯TaishetUCRusal42.813 2021年底开始投产，目前进展缓慢阿联酋EMALEGA110 暂未投产埃及Metalco-60414日表示:27亿0 美元建造一家电解铝厂以满足埃及当地和国外市场的需求。合计数据来源：SMM券研究所722.5尚有616万吨待投产（部分远期规划暂无新进展的项目1060暂无罗列）2023202315803元/1-10月国14354元/22.1%7.5%1-56-10价格同比回落5.4%，电解铝电力成本快速回落。图23：2023年国内电解铝成本行 图24：2023年下半年云南电价比下行（元千瓦时）800060004000200002019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1

0.30.280.260.240.220.20.180.160.140.120.1氧化铝成本电力成本 阳极成氟化铝成本冰晶石成本人工成

2021 2022 2023数据来源：SMM、研究所 数据来源：昆明电力交易中心、研究所2023V202395663.1万吨，20221.1%81446.31-1018.8%，图25：2023年1-9月国内氧化产量同比下滑1.1% 图26：2023年1-8月预焙阳极量同比上行2.2%0

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

200180160140120100806040200

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0% 云南（轴，吨） 重庆（轴，吨） 预焙阳极月度产量同比（右轴）总产量同比增速（右轴）数据来源：SMM、研究所 数据来源：SMM、研究所2.3、铜铝需求：传统需求稳步回升，新兴需求再添动能中国铜需求占全球比重过半，传统需求占国内半壁江山。据Statista数据，202255%图27：2022年中国占全球铜需比重达55% 图28：2022年中国铜需求比重电力占比最高1%10%13%55%10%13%55%21%9%8%11%46%12%14%中国 其他亚洲 欧洲 美洲 其他

电力 家电 交通运输 其他 建筑 机械电子数据来源：Statista、研究所 数据来源：Bloomberg、研究所据aa20157%国内铝需求比重达24%图29：2021年中国占全球铝需比重达57.3% 图30：2022年中国铝需求比重建筑领域占比最高12%24%10%8%23%18%12%24%10%8%23%18%9.60%11.50%57.30%14.50%中国 欧洲 亚洲（中国除外） 北美 中东 其他

建筑用铝 交通用铝 电力电子用机械设备用铝 耐用消费品用铝 包装用铝其他用铝数据来源：Statista、研究所 数据来源：SMM、研究所多重政策刺激下，202320231-920231-9月商品848067.5%20231-94870519.8%2023年1-9721232023年1-9月实现8156887.1%。图31：2023年1-9月房屋新开面积同比跌幅收窄 图32：2023年1-9月房屋竣工积同比快速增长

中国房屋新开工面积（左轴，万平方米）同比增速（右轴）

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

0

中国房屋竣工面积（左轴，万平方米）同比增速（右轴）

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%数据来源：、研究所 数据来源：、研究所2023年1-97182.413.6%20231-919366.213.7%。2023继续复苏。图33：2023年1-9月国内冰箱量快速修复 图34：2023年1-9月空调产量速增长900080006000500040003000200010000

中国冰箱产量（左轴，万台）同比增速（右轴）

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%

50000

中国家用空调产量（左轴，万台）

30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%数据来源：、研究所 数据来源：、研究所电网投资额稳步上行，铜铝基本盘需求稳步向好。32.5720231-827051.4%。同20221.6%图35：2023年1-9月国内电网资额持续提升 图36：2022年实际投资额较计增加1.6%6000500040003000200010000

中国:电网基本建设投资完成额（亿元）同比增速（右轴）

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

6000500040003000200010000

国家电网年度计划投资额（亿元）国家电网年度实际投资额（亿元）完成比例（右轴）

140%120%100%80%60%40%20%2009201020092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：、研究所 数据来源：、研究所政策推动叠加产品力提升，汽车电动化进程持续推进。CopperAlliance83kg(2016—2030)154188kg“双碳”背景以及汽车消费政策推动下，国内汽车消费及电动化趋势向好。2023621222024-202531.5图37：近两年国内汽车产稳增长 图38：2023年1-9月国内新能车产量同比增长26.7%300025002000150010000

中国汽车产量（左轴，万辆）同比增速（右轴）

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

0

中国新能源汽车产量（左轴，万辆）同比增速（右轴）

160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%数据来源：、研究所 数据来源：、研究所2023-2025年将实现181.6、223.5、257.3万吨。2023-20252906.83106.83316.85.9%6.9%、8501050126027.5%23.5%20.0%。2023-2025181.6、223.5257.319.9%、31.1%19.3%。表6：预计2023-2025年中国汽车耗铜同比增速为13.2%、23.0%、15.1%汽车耗铜测算20222023E2024E2025E中国汽车产量(万辆)2744.32906.83106.83316.8传统汽车（万辆）2077.62056.82056.82056.8新能源车产量（万辆）666.7850.01050.01260.0新能源车产量同比增速88.1%27.5%23.5%20.0%纯电动乘用车（万辆）580.0650.0937.41124.8其他新能源乘用车产量（万辆）69.7180.090.6111.2电动商用车（万辆）17.020.022.024.0中国汽车合计用铜量（万吨）160.5181.6223.5257.3中国汽车合计用铜量同比增速37.6%13.2%23.0%15.1%传统汽车耗铜量（万吨）47.847.347.347.3新能源汽车耗铜量（万吨）56.067.187.9104.9新能源车耗铜量同比增速77.1%19.9%31.1%19.3%数据来源：SMM、研究所新能源汽车单车用铝量较高，预计伴随新能源车渗透率的提升，汽车用铝量将10%5%-6%达到8%，相比于动力系统高达90%(2016—20302025179.8kg226.8kg238.3，较201851%77%单车用铝量（公 2018斤）20192020202120222023E2024E2025E燃油车 118.7127.6单车用铝量（公 2018斤）20192020202120222023E2024E2025E燃油车 118.7127.6136.4145.2153.9162.5171.2179.8电动车 128.4143157.9173.1188.2201.9215.5226.8混合动力179.6188.8198.1206.8215.5224.2232.9238.3车数据来源：《中国汽车工业用铝量评估报告(2016—2030》、研究所Mysteel60kg2023-2025年将实现8.5、10.5、12.632023-2025688.2、1038.21458.28.510.512.627.5%23.5%、20.0%。表8：预计2023-2025年国内充电桩耗铜同比增速为27.5%、23.5%、20.0%充电桩耗铜测算20222023E2024E2025E纯电动合计（万辆）580.0650.0937.41124.8插电混动合计（万辆）69.7180.090.6111.2电动商用车(万辆）17.020.022.024.0新能源车合计（万辆）666.7850.01050.01260.0车桩比3333国内充电桩数量（万台）404.8688.21038.21458.2交流242.9412.9622.9874.9直流161.9275.3415.3583.3交流占充电桩比例（%）60%60%60%60%新增充电桩数量222.2283.3350.0420.0交流桩新增（万台）133.3170.0210.0252.0直流桩新增（万台）88.9113.3140.0168.0中国充电桩新增耗铜量（万吨）6.78.510.512.6充电桩耗铜同比增速118.2%27.5%23.5%20.0%数据来源：、研究所ICSG2020年的4%提升至205020206%20502023-202544.046.849.5万吨，耗铝量2023~2025年将实现44、46.8、49.5MackenzieGW0.5GW用0.54GW1.53Mysteel，每GW光伏1/GW2023-202585.044.046.849.56.7%、光伏耗铜铝测算20222023E2024E2025E中国光伏装机量（GW)381461546636中国光伏新增装机(GW)75808590光伏装机铜单耗（万吨/GW)0.550.550.550.55光伏装机铝单耗（万吨/GW)11光伏耗铜铝测算20222023E2024E2025E中国光伏装机量（GW)381461546636中国光伏新增装机(GW)75808590光伏装机铜单耗（万吨/GW)0.550.550.550.55光伏装机铝单耗（万吨/GW)1111中国光伏装机耗铜(万吨）41.34446.849.5中国光伏装机耗铝(万吨）75808590中国光伏装机耗铜同比增速41.50%6.70%6.30%5.90%中国光伏装机耗铝同比增速19.05%6.67%6.25%5.88%资料来源：研究所2023-202545.4、50.0、51.0万吨。2023-2025年12.015.050.0、50.052.0GW45.4、50.0、51.039.7%、10.1%、2.2%。表10：预计2023-2025年国内风电耗铜同比增速为39.7%、10.1%、2.2%风电耗铜测算20222023E2024E2025E国内新增海风装机(GW)5.012.015.015.0国内新增海风装机同比增速-69.7%140.0%25.0%0.0%国内新增陆风装机(GW)46.050.050.052.0国内新增陆风装机同比增速49.9%8.7%0.0%4.0%海风装机单GW耗铜量（万吨/GW）1.51.51.51.5陆风装机单GW耗铜量(万吨/GW）0.50.50.50.5海风合计耗铜量（万吨）7.718.423.023.0陆风合计耗铜量（万吨）24.8272728.08中国风电装机合计耗铜量（万吨）32.545.450.051.0中国风电装机合计耗铜量同比增速-22.3%39.7%10.1%2.2%数据来源：SMM、研究所2024-2025年铜供需处紧平衡，供需错配矛盾渐近新能源化进程持续推进带动铜需求稳步增长，我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4%2022-20268.6%、10.0%10.2%20263428.7202214.4%，2022-20263.4%。表11：我们预计2022-2026年全球铜需求复合增速达3.4%202120222023E2024E2025E2026E全球电力用铜合计（万吨）708.10712.99716.00730.31744.92759.82yoy1.4%0.7%0.4%2.0%2.0%2.0%全球建筑用铜合计（万吨）844.13784.62844.55874.85894.10915.06yoy3.3%-7.0%7.6%3.6%2.2%2.3%全球消费及其他用铜合计（万吨）634.19644.75646.04647.33648.63649.92yoy3.2%1.7%0.2%0.2%0.2%0.2%全球交通用铜（万吨）341.50362.33385.89427.38467.47503.77yoy8.2%6.1%6.5%10.8%9.4%7.8%全球机械用铜合计（万吨）328.14333.68341.30349.08356.84360.68yoy3.4%1.7%2.3%2.3%2.2%1.1%全球风电耗铜合计（万吨）70.8264.9879.2087.9389.5595.31yoy24.2%-8.2%21.9%11.0%1.8%6.4%全球光伏耗铜合计（万吨）93.5110121134.75148.5162.25yoy27.6%17.6%10.0%11.4%10.2%9.3%202120222023E2024E2025E2026E全球铜需求合计（万吨）3,020.383,013.363,133.983,251.643,350.013,446.80全球铜需求yoy4.4%-0.2%4.0%3.8%3.0%2.9%中国耗铜量合计（万吨）1,490.251,493.351,568.241,626.411,671.751,719.39中国耗铜量yoy5.8%0.2%5.0%3.7%2.8%2.9%海外耗铜量合计（万吨）1,530.131,520.001,565.741,625.231,678.261,727.41海外耗铜量yoy3.1%-0.7%3.0%3.8%3.3%2.9%数据来源：SMM、研究所2023-20242022-202630.2813.94及-24.641.1%、0.5%-0.9%202120222023E2024E2025E2026E全球铜矿产量（万吨）2120202120222023E2024E2025E2026E全球铜矿产量（万吨）212022002276237324302466全球精炼铜产量（万吨）241525002587269727612802全球精炼铜产量yoy0.0%3.5%3.5%4.3%2.4%1.5%全球精炼铜需求量（万吨）302030133134325233503447全球精炼铜需求量yoy5.0%-0.2%4.0%3.8%3.0%2.9%全球再生铜供应量（万吨）574573564585603620全球精炼铜供应量（万吨）299030723151328233643422全球精炼铜供应量yoy-1.0%2.8%2.5%4.2%2.5%1.7%202120222023E2024E2025E2026E供需缺口（万吨）(31.19)59.1816.7730.2813.94(24.64)缺口比例（-1.3%）2.4%0.6%1.1%0.5%（-0.9%）数据来源：SMM、研究所

化供给约束下供需缺口持续扩大，长期来看电解铝价格将维持强势。2023-2025表13：预计国内电解铝供需缺口将持续扩大20222023E2024E2025E电解铝产量（万吨）4,021.404,119.314,254.974,273.28电解铝净进口量（万吨）47.20120.00168.00235.20国内电解铝总供给（万吨）4,068.604,239.314,422.974,508.48YOY4.20%4.33%1.93%未锻轧铝及铝材净出口量（剔除原铝，万吨）468.42396.79412.66420.92国内电解铝总需求（万吨）4,100.404,232.044,456.164,587.66YOY3.21%5.30%2.95%建筑用铝（万吨）908.00942.50963.61915.43YOY3.80%2.24%-5.00%交通用铝（万吨）835.36916.921,012.221,117.23YOY9.76%10.39%10.37%电力电子用铝（万吨）653.76685.81730.06774.94YOY4.90%6.45%6.15%机械设备用铝（万吨）290.56305.09317.29329.98YOY5.00%4.00%4.00%耐用消费品用铝（万吨）363.20377.00385.44366.17YOY3.80%2.24%-5.00%包装用铝（万吨）472.16493.54515.88539.24YOY4.53%4.53%4.53%其他用铝（万吨）108.96114.41118.98123.74YOY5.00%4.00%4.00%供需平衡（万吨）-31.807.27-33.19-79.18数据来源：SMM、研究所3、能源金属：博弈驱动下探，需求预期成为短期关键、锂价复盘：博弈驱动下探，预计反复磨底，中长期走势的关键在于需求需求疲弱锂价整体呈下跌走势，供给放量制约锂价大幅反弹。2023450.55万元/417.65万元65.08%；4542517.65/51829/30万元7+进入99图39所反弹0电池级碳酸锂-平均价元/吨电池级氢氧化锂（粗颗粒）平均价元/吨

图40：碳酸锂库存变动（单位：吨）0下游实物吨 冶炼厂实物吨数据来源：SMM、研究所 数据来源：SMM、研究所2023974.69.116%。96%6%；9月13.566.6%法图41：2019年至今我国新能源乘用车零售销量（单位：万辆）0

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1~9EV PHEV YOY（%）

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%数据来源：、乘联会、研究所图42：美国新能源车月度量单位：辆） 图43：欧洲新能源车月度册（单位：辆）1500001300001100009000070000500003000010000-10000

12%10%8%6%4%2%202201202202202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309

3800003300002800002300001800001300008000030000-20000

45%40%35%30%25%20%15%10%5%202201202202202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309 BEV（纯电动） PHEV（插混渗透率

EV PHEV （%）数据来源：Marklines、研究所 数据来源：欧洲各国汽车协会、研究所强制配储下储能锂电池出货量高增，但能否打开锂电第二增长极仍备受争议。据EVank02H10.GW73，性仍不及预期，储能蓝海能否打开锂电第二增长极仍备受争议。图44：2014~2022年全球锂离子储能电池出货量（单位GWh）

图：2020（h806040200

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%

806040200

250%200%150%100%50%0% 数据来源：、EVTank、研究所 数据来源：高工锂电、研究所2023~20262024年分别达103、128万吨。109202390020231400GGII过50%，到2025年全球储能电池出货量将逼近500GWh。总体来看，我们预计2023~202622%，2023103LCE，同比27%，2024128LCE25%。（万吨LCE）2020202120222023E2024E2025E2026E汽车需求11.020.436.451.069.291.5110.2（万吨LCE）2020202120222023E2024E2025E2026E汽车需求11.020.436.451.069.291.5110.2消费电池需求15.115.715.315.916.316.817.2储能电池需求1.73.47.618.221.827.641.3传统工业14.8015.1715.5515.9416.3416.6617.00传统行业需求增速2.5%2.5%2.5%2.5%2.0%2.0%锂盐需求42.5854.6574.89101.01123.60152.56185.65考虑产业链2~3周库存周期3.554.556.241.944.755.877.14合计需求量46.1259.2081.13102.95128.36158.42192.79合计需求量YOY28.36%37.03%26.91%24.67%23.42%21.69%（%）数据来源：中汽协、CPIA等、研究所2024年以后新进玩家成为增量主要贡献方20239999.CE3503Q~22Q41925.126227.4C，1036%2023图46：2023年全球锂资源供给况预测 图47：2023年全球锂资源供给构预测中国锂云母 中国锂精矿阿根廷盐湖6%智利盐湖15%

6%中国盐湖14%

1%澳洲精矿36%其他地区精矿12%

非洲精矿10%中国锂精矿澳洲精矿非洲精矿其他地区精矿中国盐湖智利盐湖阿根廷盐湖中国锂云母数据来源：各公司公告等、研究所测算 数据来源：各公司公告等、研究所测算2024年全球锂盐供给理论值约142万吨LCE，同比增长约43%为