2024年移动天线行业分析报告

2024年移动天线行业分析报告目录一、投资逻辑 31、天线行业未来几年将保持复合增长率20%-30% 32、天线需要多年工程实践经验和客户认证，拥有较强进入壁垒 33、与终端大品牌合作决定市场空间 4二、移动终端智能化+产业转移推动大陆天线行业快速增长 41、智能终端多样化与国产品牌崛起推动大陆天线行业需求快速增长 42、产业转移，本土天线企业将获快速发展 6三、天线设计定制化决定技术壁垒 71、天线设计经验积累是重点，外观设计和天线性能平衡决定成果 72、终端外观推动天线向内置薄化发展，LDS技术将成为标准生产技术 93、技术指标逐渐提高，多天线技术普及趋势明显 14四、天线设计是重点，大品牌协同是王道 171、天线设计成败决定整机出货效率，整体解决方案为终端所需 172、天线设计和整体设计紧密相连促进与终端品牌合作 18五、天线需求随终端功能加强不断增长，议价能力较强 191、天线产业链上游议价能力不强，主要依附下游行业发展 192、天线占终端价格比重不高，技术附加值有议价能力 22六、天线行业主要公司简况 231、环旭电子 232、信维通信 243、硕贝德 25一、投资逻辑1、天线行业未来几年将保持复合增长率20%-30%随着智能移动终端的多功能需求，相应的智能终端需要配备蓝牙、WiFi、GPS，NFC等功能，一机多线已经成为发展趋势。随着智能终端出货量的增长和单机多线数量的增加，天线的需求在未来几年将保持20%-30%的复合增长率。受全球手机出货量持续增长以及单支手机配备的天线数量不断增加的共同影响，2022年全球手机终端天线的市场容量已达到44.8万支并将在2023年内保持25.91%的增长速度。随着笔记本电脑无线传输功能需求的普及，WiFi天线、蓝牙天线有望成为未来笔记本电脑的标准配置天线。2022年全球笔记本电脑及上网本的终端天线为10.4亿支。受笔记本电脑价格的大众化以及IPAD等平板电脑新产品的不断推出，相应的终端天线的市场需求有望保持较快的增长速度。2、天线需要多年工程实践经验和客户认证，拥有较强进入壁垒移动天线具有定制化非标准化的特点是由移动终端的外观设计，网络制式和多种射频功能决定的，因此天线设计测试更重要的是工程经验积累。而下游实力厂商的资格认证门槛高且周期较长。这两方面决定了天线行业的进入壁垒。国内从事终端天线制造企业中形成批量供货能力的企业数量较多，但具备较强设计、研发、测试能力的厂家较少。主要有信维通信、硕贝德、杰盛康、和耀登等。其中信维通信去年收购了英资莱尔德北京有限公司，获得供应商资质、产能和技术设备。硕贝德是最早从事无线通信终端天线研发和制造的国内厂商之一，较早打破了外资厂商对这一市场的垄断。3、与终端大品牌合作决定市场空间天线和其他主要终端部件一样，最主要的是得到终端客户的认证，切入大客户供应链。因此各天线厂商在全球都以靠近终端厂布局，独资为主，通过与终端厂商合作利用移动天线新技术，共同推动移动天线市场的发展，与终端厂商甚至存在交叉持股的现象。终端大品牌客户的出货量直接决定了天线厂商的出货量。同时由于终端认证门槛高周期长，进入知名品牌客户的认证体系后，天线厂商与其可以形成长期的稳定合作关系。信维通信、硕贝德和卓翼科技都切入三星，华为和中兴等知名品牌厂商的供应链。二、移动终端智能化+产业转移推动大陆天线行业快速增长1、智能终端多样化与国产品牌崛起推动大陆天线行业需求快速增长随着智能移动终端的多功能需求，相应的智能终端需要配备蓝牙、WiFi、GPS，NFC等功能，一机多线已经成为发展趋势。随着智能终端出货量的增长和单机多线数量的增加，天线的需求在未来几年将保持20%-30%的复合增长率。由于音乐、拍照、导航等各类功能整合到一部手机上，用户能够借助3G、WiFi实现高速互联及共享，为适应智能手机多功能的需求，相应的手机除了需要配置一支主天线外，还需要配置具备蓝牙、WiFi、GPS、手机电视、收音机等功能的多支天线。受全球手机出货量持续增长以及单支手机配备的天线数量不断增加的共同影响，2022年全球手机终端天线的市场容量已达到44.8万支并将在2023年内保持25.91%的增长速度。随着笔记本电脑无线传输功能需求的普及，WiFi天线、蓝牙天线有望成为未来笔记本电脑的标准配置天线。2022年全球笔记本电脑及上网本的终端天线为10.4亿支。受笔记本电脑价格的大众化以及IPAD等平板电脑新产品的不断推出，相应的终端天线的市场需求有望保持较快的增长速度。而2023年，在苹果创新力下降的情况下，国产品牌积极发力，根据我们的调研分析，2023年国产智能机出货量有望继续保持30%以上增速增长，这为本土天线企业提供坚实的市场需求。综合调研与各大机构预测数据，我们发现今年国产智能手机将会全力出击，相较于2022年的出货量增长都至少翻倍。在最近的手机销量排行榜上，华为联想中兴和TCL都登上全球智能手机前十位。智能手机国产化趋势将会带动上游器件行业国产化。鉴于国产智能机出货量保持30%以上的增速增长，上游天线行业也会受益智能手机的国产化高景气度和“一机多线”的行业趋势。2、产业转移，本土天线企业将获快速发展本土天线企业近些年发展迅速，目前不论是规模还是盈利上都不逊色于海外企业。这几年国内天线企业获得较快发展，生产规模获得较大发展，自从信维通信收购莱尔德之后成为国内天线生产商中产能规模第二大的公司。而硕贝德的产能是信维通信的一半，随着募投项目投产未来产能还会不断释放。从毛利率上来看，收购莱尔德之前，信维通信和硕贝德的毛利率高于全球主要天线厂商如Pulse，Amphenol和Molex等公司，这表明中国公司在良率和材料成本上相对于国外企业具有优势，已经在盈利和技术上可以赶上国外水平。三、天线设计定制化决定技术壁垒1、天线设计经验积累是重点，外观设计和天线性能平衡决定成果移动天线是移动终端中实现基本功能的重要器件，用来实现通话、网络、蓝牙和导航的功能。而移动天线具有定制化非标准化的特点，这一方面是由于终端本身硬件设计造成的，另一方面是由于通信行业的射频性能标准范围的灵活性。移动天线定制化非标准化的特点是由终端的多样化决定的。由于移动终端天线的最大几何尺寸远小于波长，必须借助于终端产品的PCB板进行辐射，而移动终端中其他所有金属成分部件也都将参与辐射，同时，天线体积还要符合移动终端产品预留空间的要求。因此，这些因素导致了移动天线高度定制化的特点。定制化还体现在天线不仅要满足天线的基本射频性能指标，还要满足终端产品整机射频性能指标要求。其中与手机天线密切相关的主要测试指标是OTA测试指标、SAR测试指标和EMC测试指标。移动天线在设计的时候需要考虑功能、外观设计和性能指标的平衡，这使得工程经验在设计过程中尤为重要。移动天线具有定制化非标准化的特点是由移动终端的外观设计，网络制式和多种射频功能决定的，因此天线设计测试更重要的是工程经验积累。手机外观设计不断在创新（如翻盖式、滑动式等），因为这些时尚款式的手机中的水平极化天线没有固定长度，外观创新为解决射频功能问题增加了难度。多种网络制式也对天线设计提出更高定制化要求。尽管绝大多数用户仍然使用2G网络，但是2.5G和3G网络的用户在持续稳定地增长。这一趋势必然会要求手机及数字设备必须具备多种模式以适用于多种网络。对于面向高端市场的手持终端来说，还存在对其他射频功能的需求，如蓝牙、GPS接收装置、无线电长波接收及WLAN、移动广播、RFID和NFC。要实现这些功能同样需要天线，以及相应的空间，以使彼此有效协调运转并将彼此的干扰减至最低是天线设计的难度，也是最亟需工程经验的部分。天线设计针对不同应用有较大差别，同时移动终端的设计周期逐渐缩短，这对天线产品开发的实践经验提出了严苛的要求。天线的工作受其周围环境影响较大，因此需要给出最优设计方案使整个天线系统性能尽量达到最优。天线产品的开发速度也对设计工程经验带来了考验。2、终端外观推动天线向内置薄化发展，LDS技术将成为标准生产技术智能终端对于多种功能和外形轻薄化的要求推动移动天线向内置化和薄型化发展。为适应对天线集成小型化和减少人体辐射损害的要求，天线设计已经逐渐从外置向内置发展。目前手机天线主要就内置及外置天线两种，内置天线客观上必然比外置天线弱。手机电路板就是手机天线的参考地，让天线远离手机其他电路，是提高手机天线发射效率的关键。但受到实际环境限制以及大家追求携带方便的要求，手机的设计就必须在电气方面做出妥协。所以，就手机整体而言，在信号比较好情况下，内天线和外天线并不能看出差别。移动终端结构需要天线的增多提出天线集成小型化的要求。如不同的手机结构使用不同的天线，随着智能手机的发展，一部手机使用更多的天线，高端手机一般配置4支天线，包括主天线、蓝牙天线、WiFi天线、GPS天线；中端手机一般配置2支天线，包括主天线和蓝牙天线；低端手机只配置1支主天线。内置天线目前的主流技术为PIFA天线和单极天线。其中PIFA皮法天线如按要求设计环境结构，电性能相当优越，包括SAR指标，是内置天线首选方案。适用于有一定厚度手机产品，折叠、滑盖、旋盖、直板机。而单极天线如按要求设计环境结构，电性能可达到较高的水平。缺点是SAR稍高。不适用折叠、滑盖机，在直板机和超薄直板机上有优势。内置天线设计的关键在于空间布局。在内置的时候与摄像头和扬声器的距离以及多种天线之间如何排距都是手机设计和天线设计应该考虑的关键问题。品牌手机如摩托罗拉和苹果都出现过因为天线设计而影响整机运用的问题。内置天线的空间设计非常重要，需要和手机整体设计协同考虑。speaker和receiver产生的音频信号对手机天线的性能有较大影响，手机天线在布局上需要周围有净空区域。手机超薄化的发展压缩了手机天线的空间，靠近speaker和receiver布局要用电磁屏蔽罩相互隔离。扬声器、摄像头在布局上可以离天线较近，振子对天线性能影响较大应远离天线布局。智能终端新功能需要更高带宽，即需要更大内置天线体积。智能终端的新功能如拍照、播放MP3、立体声、电脑接口、定位服务等的增加意味着需要更高的带宽，而更高的带宽则需要更大的内置天线的体积。射频天线模块可以有效减少手机天线体积。要想减少手机中的天线所占体积就要把天线像桥梁一样安装于其它配件上方或将其它配件纳入其中，而不用单独占用空间。如果所有射频及信号接收配件都置于天线的下方，那么就不再需要位于二者之下的过长的传输线，从而形成了一个高度集中的射频天线模块。智能手机兴起改变了手机零配件的主流设计方式，从最开始印刷电路板为基材的手机收发天线基材到更节省空间的镭射天线解决方案，即LDS。LDS天线技术可以直接将天线镭射在手机外壳上。目前最常见的手机天线内建方法，大多采用将金属片以塑胶热熔方式固定在手机背壳或是将金属片直接贴在手机背壳上，LDS可将天线直接镭射在手机外壳上，不仅避免内部手机金属干扰，更缩小手机体积。LDS天线技术主要应用于移动通讯领域，实现智能手机天线及手机支付这一部分的功能。目前几乎所有做智能手机的知名厂家都有相关机型使用该技术，除此之外，该技术还被广泛应用于汽车电子、计算机、机电设备、医疗器械等行业领域。目前摩托罗拉xt788、mt788和中兴的nubiaz5均运用了lds天线技术。3、技术指标逐渐提高，多天线技术普及趋势明显天线设计需要考察多项技术指标，不仅要满足天线的基本射频性能指标，包括阻抗、极化、驻波比、回波损耗、增益、效率等，还需要满足移动终端产品射频性能和对人体安全影响指标的要求。随着天线技术研发的深入，内置式天线逐渐普及，其天线辐射对人体安全的影响问题日益受到重视。为了提高天线效率，增加带宽，降低对人体的辐射，移动终端天线的设计需要充分考虑天线类型、馈电方式以及天线在设备中的放置方式。手机不间断地与基站联系，依靠天线接受和发射电磁波，天线释放出的电磁辐射功率约440微瓦/平方厘米，天线的设计在结构上需要考虑天线的效率和SAR，对于各频段天线效率基本要求在30%以上。SAR和EMC测试指标是各国强制入网指标，保证终端产品对于人体辐射程度和对其他频段内电子设备的影响有限。SAR测试指标和EMC测试指标越小，对人体安全影响和其他频段内产品正常使用影响越小。天线目前的主流技术趋势是在单个移动终端装置中配置多天线。这对天线的集合程度，分集技术以及通信系统容量都提出了更高的要求。目前主要的天线技术趋势是多天线技术、芯片集天线技术、主动调频天线技术、MIMO技术和智能天线技术。四、天线设计是重点，大品牌协同是王道1、天线设计成败决定整机出货效率，整体解决方案为终端所需天线是移动终端系统的一部分，因此移动终端天线不仅需要达到自身电气性能，还需与整机一起达到移动终端整机的无线射频性能。整机内其他部件在组装后会和天线互相影响。因此，终端客户更需要的是天线系统整体解决方案。天线的工艺流程主要包括设计、测试和生产，其重要性由高到低排序。而天线厂商所需要的经过的流程是天线的认证、测试和生产。而认证是天线厂商打入终端品牌供应链的最重要环节。天线系统方案整体提供有助于缩短手机整机调试的效率并降低其成本。如果天线和与天线性能密切相关的其他部件是由不同的企业提供给移动终端整机厂商，只有在整机组装时才能发现部件之间的相互影响是否会造成整体无线收发性能下降，这样的问题处理周期厂、成本高。2、天线设计和整体设计紧密相连促进与终端品牌合作天线和其他主要终端部件一样，最主要的是得到终端客户的认证，切入大客户供应链。因此各天线厂商在全球都以靠近终端厂布局，独资为主，通过与终端厂商合作利用移动天线新技术，共同推动移动天线市场的发展，与终端厂商甚至存在交叉持股的现象。天线行业厂商需要获得下游实力厂商的订单支持，从而形成规模生产优势以获得足够的盈利。但是下游移动终端厂商尤其是知名厂商在选择供应商时，资格认证门槛高，且周期较长。手机天线设计与整体设计紧密相连，部分天线厂商与终端厂商存在交叉持股的现象。飞创、加利分别有诺基亚、摩托罗拉参股，连展因为华宝提供天线，借此打入摩托罗拉的供应链。信维通信收购莱尔德获得产能、技术和认证资格。五、天线需求随终端功能加强不断增长，议价能力较强1、天线产业链上游议价能力不强，主要依附下游行业发展天线行业的上游行业是塑胶五金等原材料，下游行业是终端整机厂商。尽管原材料占生产成本比较较高，但是由于上游行业市场供给充足，短缺风险较小，我们更关注下游行业终端厂商的发展带给天线行业的推动力。天线生产过程中使用的塑料材料主要包括PC塑料和ABS塑料；五金材料主要包括不锈钢料带和磷青铜；电子材料主要包括FPC柔性电路板。目前上游材料市场供给充足，短缺风险较小。无线通信终端天线行业是依附于下游行业而发展，下游行业的变化将对天线的发展产生直接影响。下游行业持续增长的需求将对无线终端天线行业产生持续拉动作用；同时下游行业应用的日益丰富和终端设备在体积、外观、性能方面的要求更加个性化，也对天线行业的技术更新提出了更高要求。随着电脑系统特别是移动电脑系统持续向宽屏、多功能、全内置、超轻、超薄方向发展，传统的天线已经满足不了现代移动通信的要求。一方面，天线空间越来越小，要求单位体积下的天线性能越来越高，从而对天线技术提出了更高的要求。另一方面，WLAN、Blue和3G、4G等多种通信制式共存，数据通信、GPS甚至包括数字移动电视等同时运用，这要求天线能够覆盖更宽的频带，多个天线能够同时放置于移动电脑笔记本狭小的空间内，因此对天线隔离度、电磁兼容性的要求越来越高，同时对天线的精密度和一致性、可靠性提出更高的要求。天线市场目前仍市场集中度较高，行业前六家厂商可占到50%左右的市场份额。主要天线厂商技术仍然集中在欧美国家，对于中国生产的移动终端设备，国内独资天线厂商和台湾合资厂商是重要供应商。在中国手机天线的市场份额上，占厂商数量最少的独资厂商却有着最大的市场份额。主要原因是：独资厂商主要是给国外强势品牌进行定点的配套生产，生产规模大，产量较稳定；独资厂商在技术上有非常明显的优势，无论是在设计和生产技术上；独资厂商在资金上有极大的优势，在设备投入上具备先天优势，往往拥有自己的检测设备。2、天线占终端价格比重不高，技术附加值有议价能力天线占终端成本价格比重不高，在3%-4%左右。对于终端厂商来说，天线不是成本控制的主要部件，但天线又是保证终端通讯功能的关键器件，因此天线行业的技术附加值，整体利润率较高。一方面，移动终端天线是保证移动终端接收与发射信号性能的关键部件，技术附加值较高；另一方面，对于移动终端厂商，移动终端天线采购成本占移动终端整机成本的比例较低，不是移动终端厂商成本控制的主要部件。因此移动终端天线行业利润率能够保持在较高水平。天线行业内主要生产厂商的毛利率可以高达40%，一般都在30%左右。产品单价近年来并没有随着市场的增长而降低，反而呈现稳定略有上升的状态。对于行业内厂商来说，具有技术、产能优势和快速成长能力的企业，将会获得超过行业平均利润水平的收益六、天线行业主要公司简况1、环旭电子智能移动终端繁荣驱动通讯模组持续放量:公司主要为苹果手机与平板提供通讯模组，13年苹果新品持续推出，特别是预期iPadmini依然热卖，带动通讯模组出货量快速增长；公司12年已经切入亚马逊KindleFireHD产业链，并将逐步加大非苹果客户的拓展，有望进一步打开增长的空间。超级本渗透率大幅提升，带动SSD硬盘需求增长：公司SSD硬盘主要向Intel供货（占50%左右份额），Intel占超级本市场的17%左右份额；12年超级本销售低于预期，影响公司相关业务的增长，13年随着成本的下降，超级本渗透率有望大幅提升，超级本的放量增长有望带来SSD硬盘业务的快速增长。穿戴式智能设备概念提升公司估值：GoogleGlass引爆新一代穿戴式智能设备热潮，公司工艺领先切入穿戴式智能设备供应链的确定性高，尽管短期产品导入期内较难直接贡献利润，但有助于提升公司估值，且未来放量的概率大，带来业绩的快速增长。预计公司2024-2026年归属母公司净利润为7.56亿元，8.84亿元，10.32亿元，同比增长18.81%，16.99%，16.75%，对应EPS为0.75元、0.87元和1.02元，目前股价分别对应23.5X12PE，20.4X13PE，估值相对较低。而公司受益于下游智能移动终端高景气以及13年超级本渗透率提升，或出现业绩超预期情况，因此上调评级，推荐“买入”。2、信维通信收购莱尔德，进入第一梯队：公司收购莱尔德之后进入天线行业第一梯队。收购莱尔德北京公司后，公司获得供应商资质，缩短了取得认证的时间，大幅提高下游客户的覆盖度和整体产能。莱尔德的LDS技术和研发能力大大增强公司的技术实力。产能规模仅次于Molex，切入三星供应链：公司原有LDS天线产能3600万只/年，加上莱尔德的产能，公司LDS天线产能可以提升到近亿支。公司产能规模在国内前列，使其可以承接大客户订单，切入RIM、三星等供应链。收购费用率增长，下半年合并受益将显：2022年和2023年初，由于收购刚刚完成，费用增长但是经营效益尚未显现。2023年下半年将是公司的业绩拐点，未来天线连接器和LDS天线将成为公司的盈利增长点。公司13-15年的盈利预测为0.408元，0.684元，0.889，同比增长率为892.78%，67.64%，29.97%。3、硕贝德硕贝德是最早从事无线通信终端天线研发和制造的国内厂商之一，较早打破了外资厂商对这一市场的垄断。公司手机客户包括中兴、华为和三星，笔记本电脑天线客户为联想、戴尔和英特尔。公司的测试实力强，盈利能力也在行业前列。我们认为公司2024-2026年的盈利预测为0.510元，0.568元，0.689，同比增长率为-3.77%，11.37%，29.97%，21.30%。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方