2024年可转债市场展望分析报告：踔厉奋发龙行龘龘

日月长、天地阔——

2024年可转债市场展望2024-1-12主要内容1.

回顾：先扬后抑、估值下探2.

展望：重视风控、耐心布局21.1.1

2023年转债市场净供给为8年以来最低水平

转债和可交换债合并计算并考虑大股东限售减持的节奏，2023年实际净供给不足100亿•2023年共发行转债136只，规模约为1427.44亿元。公募可交换债最新存量约218.31亿。市场总存量为8763亿元。•净供给角度看，2023共上市约1466亿元，因转股、赎回、到期存量减少1372元，转债存量净增94亿。有5个月的净供给为负值。•2024年的供给预期并不乐观，一季度预期净供给不多。表1：2016年以来转债市场净供给变化(亿元）图1：转债自2016年以来的月度净供给（亿元）201620202017202120182022201920237006005004003002001000-100-200-3001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月资料：申万宏源研究，Wind资料：申万宏源研究，Wind注：数据截至2023年12月29日，数据含可交换债；数据考虑限售影响后文如不特别说明，数据均截至2023年12月29日注：大股东限售的规模计入转股期后31.1.2

打新收益持续下降

网上申购热情回落，整体配售率维持较高水平••伴随打新收益下滑，网上名义申购资金有所下滑，已回落至接近8万亿元。2023年所有新发转债中，中签率最高的为天23转债，达到0.028%；最低为新港转债，中签率为0.00040%；原股东配售比例最高的为岱美转债，达到93.36%。•假设每只转债都打满，按照上市首日均价计算，2023年打新期望收益为769元。图2：转债原股东配售比例和网上有效申购金额图3：每股配售额与股价之比和包销比例走势(%)资料：申万宏源研究，Wind资料：申万宏源研究，Wind注：网上有效申购金额参照右轴41.2.1

2023年偏债转债略胜一筹图4：各类组合自2018年以来的年度收益归因

量化组合保持微弱的优势40%30%20%10%0%40%30%20%10%20182019202020212022202338%24%36%•偏股、平衡和偏债组合2023年收益率差异跨度并不大，年度

收

益

率

分

别

为

-2.07%、

-0.63%和0.45%；偏债品种受益于更多的债底收益和下修收益27%17%24%19%0.45%14%14%-2.07%0%3%4%4%0%-0.61%

-0.63%-1%-2%-2%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-40%-5%-8%-12%-29%••量化组合（存量加权）均实现正收益，其中，不对称性进攻表现略好，年收益率约4.78%。整体看，2023年正股（考虑Delta）、下修、债底和估值收益分别为-0.09%、0.54%、0.48%和-1.48%。50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%202014%202139%202220232018201927%45%32%21%31%24%22%17%3.85%

3.24%10%0%5%4.78%4%4%-1%-2%-0.61%-5%-10%-20%-3%-3%-10%-20%-4%-8%加权正股收益率(已考虑Delta）

加权下修收益率

加权债底收益率

加权估值损益

加权总收益率(右轴)资料:申万宏源研究，Wind注:加权总收益率用黑色数据标识51.2.2

节奏上开门红后整体较弱图5：转债月度收益归因及估值收益归因10.00%转债指数月度收益归因加权正股收益率加权下修收益率加权债底收益率加权估值损益8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%史上最大净供给月转债11连阴的月份，股票无明显负贡献8%6%1.3501.3001.2501.2001.1501.1001.0501.0004%2%0%-2%-4%-6%-8%连续3个月正股下跌，5月st转债引发局部扰动Int_5Ygbond正股收益率（去银行）残差Int_credits（AA-国债）基金偏好影响转债估值(右）资料：申万宏源研究，Wind61.2.3

风格上医药、科技和金融实现正收益

计算机、非银和机械设备为年度行业收益前三甲，部分行业下修收益显著图6：各风格转债历史累积收益对比表2：各风格转债历史收益对比金融地产科技（TMT）先进制造周期1.901.701.501.301.100.900.70消费医药医疗资料:申万宏源研究，

Wind资料:申万宏源研究,Wind图7：各行业转债今年以来的收益归因25%加权正股收益率(已考虑Delta）加权债底收益率加权总收益率(右轴)加权下修收益率加权估值损益15%10%5%20%15%10%5%0%0%-5%-10%-15%-5%-10%-15%资料:申万宏源研究,Wind71.3

市场向上弹性小幅减弱，不对称性先跌后涨

整体进攻不足，防御尚可，凸性不高••••2023年转债整体相对转债股指数的向上弹性约为35%，向下弹性约为27%与历史相比，向上弹性处于历史较低水平，向下防御性相对较好整体向上弹性不高的主要原因：1、估值不便宜；2、整体平价水平较低数量分布上看，向上弹性在0.2-0.4之间的样本数量最多，向下弹性在0.1-0.2和0.3-0.4的样本数量相对较多图8：17年以来转债加权弹性及不对称性变化图9：截面上转债上涨弹性和下跌弹性的数量分布70%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%200向上弹性向下弹性1501005033%0-50-100-15023%0%-5%不对称性(右）向上弹性向下弹性资料:申万宏源研究，Wind；资料:申万宏源研究，Wind注：横轴是价内外程度的区间，价内外程度=转化价值/纯债价值81.4

债底不断抬高图10：转债加权纯债价值年度涨跌9%

债底在100-110元的转债数量最多7.62%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%•••截至2023年12月底，转债加权债底约为100.32元；2024年债底加权上涨幅度静态值接近4%加

权

债

底

为

历

史

最

高

水

平

，

比

历

史

最

低

水

平（2018年1月初）高出约16.2元5.92%4.90%4.64%3.03%2.12%债底抬升的原因：剩余期限较短的转债占比提升，整体加权剩余期限从最高的约5年下降到约3.6年；利率和信用利差大幅下降-0.80%资料:申万宏源研究，Wind图11：转债加权债底和加权平价历史表现图12：纯债价值分布对比（以两个日期为例）60%601051009550%40%30%20%10%0%209167279020945585471128050~6060~701.28%70~8010.09%

17.25%

30.64%

38.35%18.02%

54.05%

24.32%

3.60%80~90

90~100

100~110

110~1202023/12/8

0.37%2019/1/32.02%加权债底(元)加权平价(元)资料:申万宏源研究，Wind；资料:申万宏源研究，Wind91.5.1

转股溢价率体系在低平价区已略显不适表3：不同溢价率2017年以来分位数的对比

样本数量增多后，可以考虑用兜底溢价率建立估值和分位数的新体系•••兜底溢价率体系下，目前低平价端的估值分位数已经不高不过根据历史经验，以“价内外程度”为观察依据并不容易，因为不直观转股溢价率视角下，近2年的区间感尚未打破；去债券影响后，分位数下降至34%。资料:申万宏源研究，Wind；注：表头平价单位为元图13：不同时期转债兜底溢价率在不同平价上的值

图14：去除利率和信用理论表观直接影响后的转债估值走势与原中低评级估值走势的比较35%30%25%20%15%10%5%1.35转债估值转债估值（去利率、信用因子）1.301.251.201.151.101.051.000%5060708090100110120-5%2019/1/32022/12/202021/2/52023/12/202022/1/262022/4/14注:兜底溢价率=min（转股溢价率，纯债溢价率），横轴是平价，纵轴是兜底溢价率资料:申万宏源研究，Wind；101.5.2

时间价值在剩余1年内显示出梯度感图15：不同剩余期限转债估值分位数的中值的历史变化（平价取90-120）

兜底溢价率演绎了时间价值的衰减90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%•2019年初，剩余期限在3年以内的转债仅4只，如今数量超过180，占比约为34%；剩余期限小于1年的约30只••现有数据显示剩余期限造成的估值差异感仅对剩余期限在1年以内的转债较为明显平值转债时间价值衰减的更快（备注：数据样本量不大，故而参考性不算很高，容易被个体数据影响，但特别贵的转债已手动剔除）1年以内1~2年2~3年3~4年4~5年5~6年资料:申万宏源研究，Wind图16：不同剩余期限可转债的历史数量占比变化图17：不同期限不同价内外程度区间内的兜底溢价率中值16%14.47%13.25%14%12%10%8%11.47%6%4%2%1.62%0%0.65以下小于0.250.80.911.1大于1.15价内外程度0.25~0.5

0.5~0.750.75~1资料:申万宏源研究，Wind；注：兜底溢价率资料:申万宏源研究，Wind=转债价格/max（平价、纯债价值）注:数据截至2023年12月6日111.5.3

转股溢价率体系下时间价值的差异感也一览无余图18：截面上转债最新分位位置（横轴为平价，纵轴为转股溢价率）70%66.35%60%50%40%30%20%10%0%2024/1/5剩余期限一年以内2022/12/2348.12%2024/1/5剩余期限一年以上35.21%2021/2/526.80%18.22%95%分位85%分位75%分位中位数资料:申万宏源研究，12.01%120Wind5.01%-0.16%注:数据截至2024年1月5日6070809010011013014015025%分位仅取存量大于3亿的样本，-10%去除估值过高品种-20%表4：各平价区间标准化转股溢价率的最新值和分位数（平价区间单位为元）资料:申万宏源研究，Wind121.6.1

指数波动率下行图19：中证转债指数60日滚动波动率年度表现

但下半年下跌时间长，交易“体感”不20%佳18%16%14%12%10%8%17.98%15.25%14.36%13.60%6.83%••各期限的转债股指数的历史波动率均处于近年来的较低水平，都低于25%分位；10.93%5.11%9.29%4.24%8.65%4.66%正股波动率下滑、转债整体弹性下降，中证转债60日滚动波动率的波动在2023年也处于较低水平。2023年上半年，股债常形成一定的对冲效应，且资金面相对稳定；2023年下半年波动略有放大。6%5.96%5.67%5.90%4%2%0%资料:申万宏源研究，Wind图20：转债股等权指数波动率锥(2018年以来）图21：个股波动率与行业相关性历史变化行业与中证全指相关性中值个股波动率中值(右）100%90%80%70%60%50%40%60%55%50%45%40%35%30%25%20%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20D60D75%90D120D25%240DMinMaxMedian资料:申万宏源研究，Wind资料:申万宏源研究，Wind131.6.2

转债波动率估值居高不下图22：不同价内外区间隐含波动率估值中值变化表5：各价内外区间隐含波动率估值历史分位数1.501.301.100.900.700.500.300.10-0.10资料:申万宏源研究，Wind注:数据取自2024-1-50.9~11~1.11.501.301.100.900.700.500.300.10-0.10图23：隐含波动率估值截面特征（案例对比）1.41.21.00.80.60.40.20.01.1~1.21.2~1.30.6~0.7

0.7~0.8

0.8~0.9

0.9~11~1.1

1.1~1.2

1.2~1.3资料:申万宏源研究，Wind2019/1/42021/2/52022/1/212023/12/8注:去除剩余期限在1年以内的品种，去除估值过高的品种；价内外=平价/纯债价值，隐含波动率估值=IV/HV2022/4/292022/12/23资料:申万宏源研究，Wind注:数据取自2024-1-5141.7.1

基金增持量最大，券商自营增持幅度最大图24：基金、保险、年金持有转债存量对数增速

保险、年金亦稳健增长，持有存量增幅分别为82亿元和136亿元21.51•2023年转债市场总存量增加337亿元（交易所口径），上交所银行理财期末持有存量约为39亿元，比年初下降43亿元0.50-0.5-1图25：转债投资者结构（单位：亿元）-30,专户理财,

136,年金,

1588,286,3%18%-42,券商资产管理,基金保险年金总规模12,一般法人,1234,14%161,2%资料:申万宏源研究，上交所，深交所107,券商自营,图26：社保、券商资产管理、上交所银行理财持443,5%有转债存量对数增速-77,社保,

124,1%82,保险,

522,6%32.522820,34%-70,其他,

473,6%-89,自然人,

911,11%-29,QFII,

143,2%1.51-12,信托,

59,1%349,基金,

2643,0.5031%基金保险社保券商自营信托QFII专户理财自然人年金-0.5-1券商资产管理一般法人其他资料:申万宏源研究，上交所，深交所；备注：数据标签依次社保券商资产管理银行理财(上交所)总规模为：今年转债存量变化、投资主体、最新存量、最新存量占比资料:申万宏源研究，上交所，深交所151.7.2

基金是稳定的边际定价者

转债市场波动（包括正股波动率）下行，且转债总存量远高于扩容初期，资金偏好的波动也不似前几年般剧烈••定义主流机构月持有转债存量的超额变化（月持有转债存量增减-月转债存量增减）为机构配置偏好的表征；自然人的配置偏好用换手率表征基金连续3年与转债估值保持较高的正相关性，而保险和年金的偏好并不稳定；自然人的交易活跃度与估值关系并不稳定，其中部分原因来自于监管政策的变化造成的局部影响图27：基金、年金月度配置偏好与转债估值历史变化表6：基金、年金、保险、自然人月配置偏好与转债估值变化的年度相关性基金年金转债估值(低评级)(右)20%15%10%5%1.351.301.251.201.151.101.051.000.950%-5%-10%-15%资料:申万宏源研究资料:申万宏源研究，上交所，深交所161.7.3

高频资金换手持续下降，但依旧是场内成交量的主力

市场整体交易量明显回落•••上交所和深交所的主要高频资金的日均换手率逐月下降。主流资金随着市场情绪回落，交易换手亦呈明显下降趋势，社保资金加速撤离，换手率Q4明显上升。成交占比方面，上交所自然人+一般机构+私募成交额占比与深交所自然人+其他机构的成交额占比依然是市场成交的主力军，但占比小幅回落，间接反映活跃资金在转债的配置热度略有下降。图28：部分高换手机构每月日平均换手率图29：主流转债持有机构每月日平均换手率资料:申万宏源研究,上交所，深交所资料:申万宏源研究,上交所，深交所171.8

下修的规律部分有迹可循

下修数量和意愿明显提升••2023年共有48只转债发布53次董事会提议下修公告，其中有2只转债下修议案未被通过、有5只转债发布两次及以上提议下修公告。2023年下修规律主要集中在下修时大股东持有转债（若未在转股期内下修概率增加）和转债处于回售期内，占比分别达到32%和34%。图30：转股价下修是否到底及2023年主要下修特征表7：部分满足潜在下修条件的转债一览资料:申万宏源研究，wind资料:申万宏源研究，wind181.9

到期赎回数量明显增多

2023Q4转债强赎数量全年最多，“双高”转债赎回风险犹存••2023年赎回的转债数量共有58只，其中强制赎回的转债42只，到期赎回数量16只。

Q4强赎数量较往年增多。观测转债赎回公告日前一交易日的转股溢价率，大部分转债溢价率已趋近于0，表明赎回预期博弈较为充分，但仍有部分转债处于高溢价率下发布赎回公告，因此“双高”转债赎回态度应提前重视，尽早回避。图31：2023年转债到期赎回数量明

图32：Q4转债强赎数量较多显增多图33：高溢价率转债赎回风险犹存资料:申万宏源研究，wind资料:申万宏源研究，wind资料:申万宏源研究，wind191.10

政策发力适当收紧再融资

适当收紧再融资政策，把握好再融资节奏•2023年8月27日证监会发布的《证监会统筹一二级市场平衡

优化IPO、再融资监管安排》的进一步明确，重在进一步严格再融资监管，维护好市场活力。•2023年11月8日，沪深交易所发布了优化再融资的具体措施。重在进一步严格再融资监管，把握好再融资节奏，突出扶优限劣。严格限制破发、破净、不满足十八个月融资间隔的连续亏损企业向不特定对象发行证券以及以竞价方式向特定对象发行证券实施再融资，对上市公司前次募集资金使用、财务性投资提出更加严格的要求。表8：全年新增政策一览资料:申万宏源研究，上交所，深交所20主要内容1.

回顾：先扬后抑、估值下探2.

展望：重视风控、耐心布局212.1.1

待发规模不小，但发行节奏可能慢于去年

已注册生效的转债约略低于100亿，已通过和提交注册的转债约190亿，在受理、问询及回复的转债略超1000亿；董事会议案和股东大会流程中的转债约820亿。•待发CB接近2115亿，个数略超150只；从规模上来看，待发转债主要集中于电力设备、银行、电子和基础化工；数量上看，电子、医药生物、基础化工、电子的待发转债较多；表9(B)：待发转债中规模较大的品种表9(A)：待发转债行业一览资料:申万宏源研究，Wind资料:申万宏源研究，Wind222.1.2

今年到期规模不大，仍主要关注转股导致的存量减少

不考虑转股，部分行业今年净供给已为负值•2024年到期转债数量为31只，存量约417亿元；从25年开始，不仅陆续有规模较大的银行、交运转债到期，电子、医药生物等行业的到期规模也将逐渐增加。•在过去的几年中，转股是转债市场存量缩减的最主要原因。2023年因转股减少的存量约为900亿元，2019至2023年5年平均转股存量约为972亿元。考虑到目前转债市场加权平价处于历史低位，明年转股减少的量有可能会略低于今年。图34：转债未来到期存量预测分布、转债历史存量减少原因（亿元）0•净供给（待发-到期）角度看，明年净供给较大的行业为电力设备（+324亿）、电子（+244亿）和银行（+205亿）

，较小的行业为公用事业（-49亿）

、非银（-38亿）和纺服（-9亿），消费板块整体净供给仅67亿元

。-500-1000-1500-2000-2500-3000333121514052731161317013790到期回售赎回转股到期预测值资料:申万宏源研究，Wind注:数据截至2023年12月27日；红色字指到期转债数量，黑色字指赎回转债数量232.2

估值波动空间预期不小

2023年利率、正股和利差对估值的贡献分别为2.4%、-1.2%和2.9%••历史上来看，基金偏好的影响有时候会很大，2023年基金偏好对转债仍为正贡献；2021年是股债双涨之年；阶段性估值较怕股债双杀的局面，如22年9月份。表10：2019年以来年度转债估值归因注:基金偏好是对残差项的解释资料:申万宏源研究,Wind表11：不同国债期货波动区间、转债股（去银行）波动区间假设下转债估值中枢变化幅度注:预测的时间点为2023年12月29日横轴为国债期货变化幅度假设值，单位为BP，纵轴为转债股（去银行）收益率假设资料:申万宏源研究,Wind242.3自上重风险收益导向，自下精挑细选勤耕耘

逐步改善性价比的转债市场的波动价值仍是固收+青睐的选择•预期货币继续偏松，PPI、CPI均呈现“倒U型”，但幅度温和。政策“以进促稳”，消费恢复仍需等待，出口有韧性；资金中枢预计整体较2023年小幅下移，预计24年10Y债区间：2.30%-2.70%，曲线或先“牛陡”后“熊平；预期2024年全A两非归母净利润同比增速的预测为6.7%(2023年为-3.2%)，23Q4-24Q4分别为12.2%、10.2%、7.6%、3.4%和3.6%。（申万宏观宏观、债券和策略观点）•转债市场静态向下风险水平处于历史较低位置，向上空间主要由权益预期和资金偏好决定。配置上建议综合估计组合回撤和向上弹性。题材可持续关注高股息、链、AI链、机器人、出海、减重等，除高成长品种外，可保留关注景气回升类（医药、铜/金、航空、大众消费）、底部类（银行、新能源、猪、竣工链）等行业或板图3

5块：。2017年以来转债加权兜底溢价率表现

结构上看，参考当下的估值结构特征，两端型策略可能会更有性价比；如果看多波动率，转债整体期权性价比提升，平衡区亦有不小发挥空间。关注期限较短品种时间价值的衰减压力。20%加权兜底溢价率18%16%14%12%10%8%6%偏债区的群体不小，纯债替代价值、不对称交易、条款博弈均可关注。在组合层面，今年可重点关注不对称进攻组合和偏债组合的表现。4%2%0%资料:申万宏源研究；数据截至2024年1月5日252.4

行业估值分化加剧，部分甚至比2023年初更贵

大部分周期行业估值下行显著，有色、公用事业表现的相对出色；银行由于2022年底有流动性冲击，故在2023年反而有一定修复；TMT整体偏贵表12：不同行业转债估值分位数、正股估值及一致预期相关指标对比资料:申万宏源研究，Wind，朝阳永续；数据取自2023年12月29日262.5

银行静待底部回暖的机会图36：银行转债存量与估值历史走势

平衡区优选质地优良的区域性银行350030002500200015001000500存量(亿元)估值(右轴)70%60%50%40%30%20%10%0%•区域性银行有望率先迎来息差拐点，低基数效应下4Q23中小银行非息有望回暖；在实体需求小步复苏的进程中，优选估值已被“下杀”的优质区域性银行（苏州、瑞丰（待发）、常熟）；纯债替代优选期限较长、波动率较高的品种（如重银、兴业）。（基本面观点为申万行研观点，后文不重复标注）0图37：银行转债和股票配置系数走势1.21.11银行0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.050••银行转债股基本为高股息品种，苏租平价高，更受益于高股息。0.90.80.70.60.5浙商（拟拟受让国都证券股权，若交易顺利，国都证券将在财富管理业务及公募业务上实现对浙商证券的互补）表13：部分银行和非银转债指标一览转债行业配置系数股票行业配置系数(右)注:数据取自2024年1月29日，分红的处理以分红日的自然年范围为依据资料:申万宏源研究,Wind272.6

医药主题机会及需求回暖下的复苏均可持续跟踪图38：医药生物转债存量与估值历史走势

医药转债的股性和下修收益均可关注40035030025020015010050存量(亿元)估值(右轴)100%80%60%40%20%0%医药生物•医药转债整体供给将持续增加，目前存量约338亿，至2024年末拟净供给约142亿元（待发-到期，不考虑赎回、转股）；0••2022年以来，医药行业估值整体分位数一直维持在70%至80%之间窄幅波动；图39：医药生物转债和股票配置系数走势三诺：持续血糖检测前景广阔，海外子公司将有力推动欧美市场放量；博瑞（有望凭借减重品种实现发展飞跃，加速发展主业，预计24年迎来业绩拐点）；诺泰（聚焦多钛业务）；康泰（国际化业务持续拓展，在研管线即将步入收获期，已下修）1.21.11医药生物2.221.81.61.41.210.90.80.70.60.5表14：部分医药转债指标一览转债行业配置系数股票行业配置系数(右)资料:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自2024年1月9日282.7

消费看阶段性景气度回暖的机会图40：部分消费行业存量、估值与配置系数走势（存量单位：亿元）

高配置系数的猪周期转债包含了不低的预期美容护理存量商贸零售存量家电存量食品饮料存量农林牧渔存量纺服存量•美妆：珀莱：看好国货概念+消费降级，大单品策略卓有成效，8007006005004003002001000农林牧渔估值(右轴)家用电器估值(右轴)100%80%60%40%20%0%能量系列/新品牌OR/悦芙媞。纺服：入最后2年）；将到期；开润（将进••家电：小熊（品类持续拓展），华翔（工程机械积极出海，汽-20%零稳中向好），开能（RO膜反渗透机有望打造第二成长曲线）预计2024年猪价底部抬升，温氏（预计公司2023/2024年出栏生猪2600/3300万头），巨星（预计2023-2025年生猪出栏量260/400/700万头），希望，转债相对便宜。1.8农林牧渔1.41.61.41.210.80.60.40.201.31.21.11•宠物食品：中宠（自由品牌收入增速有望进一步提升）；新乳（“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，预期24年原奶价格有望进一步回落）0.90.80.7表15：部分消费转债基础指标一览转债行业配置系数股票行业配置系数

右()资料:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自2024年1月9日292.8

新能源以提前左侧布局为宜

从“产能过剩”向“剩者为王”转变•锂电：左侧提前布局竞争格局仍不佳的环节：隔膜（恩捷、会通），电解液（天赐、宙邦、国泰），负极（翔丰）；右侧关注竞争格局较好的环节。电池：冠宇（消费复苏进程持续，启停有望24年放量）；结构件：科利（竞争格局稳定，毛利净利保持行业领先）、震裕（订单主要绑定自宁德）。•光伏：向长期的“剩者为王”转变，关注辅材环节：弹性较大的α

环节：宇邦（支架）；盈利触底回升：福22、海优（胶膜）、福莱（玻璃）；N型相关辅材及设备：高测、奥维、帝尔。••风电：关注需求改善和部分环节出海。起帆（海缆），天能（塔筒）、通裕、广大。新技术：万顺（复合集流体）、宏发（高压快充产业链）、双良（氢能）等。表16：部分新能源转债基本指标一览资料:申万宏源研究,Wind注:数据取自2024年1月9日302.9

汽零增长分化，寻找细分高成长赛道

出海、细分高成长赛道、机器人等将成为汽零主要观察项•在经过3年高增速之后，部分企业营收实现高速增长，展望2024年，新能源二阶导增速放缓、特斯拉国内工厂增速放缓，零部件行业会出现分岔口，具备“马太效应”的赛道，会顺势而为，助力相关企业在各自领域加速扩张节奏。（申万汽车观点）•各细分赛道皆有相关标的。推荐：新泉（营收高速增长，客户群体进一步扩大）；岱美（遮阳板全球供应商，二次成长曲线拉开帷幕）；银轮（热管理老牌企业，多领域、全球化持续成长）；拓普（全球化产能布局，机器人打开新成长空间）；沿浦（切入整椅，打开成长空间）••主题方向包括一体化压铸（爱迪、旭升（发审委通过）、立中、文灿（剩余期限短）等）、机器人（精锻、拓普、豪能）。卫星产业链:盟升（卫导业务快速增长，卫通业务拐点将至），沪工（暂不下修）；环保：天源（在手订单保障公司环保主业持续成长，叠加新能源产业布局带来降本增效）；机械：华锐，拓斯（暂不下修）表17：部分先进制造转债基本指标一览资料:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自2024年1月9日312.10

科技板块亮点频出图41：TMT转债历史存量及向上弹性变化(存量单位：亿元）

不少科技转债期限较短，需在阶段机会和时间价值的减少中权衡120%100%80%60%40%20%0%8007006005004003002001000存量-通信(右轴)存量-计算机(右轴)弹性-电子弹性

通信存量-电子(右轴)弹性

计算机--••TMT板块待发净供给约320亿元PC市场回暖，AIPC开启元年；折叠屏加速普及；SIC功率器件加速国产化；晶圆厂开工率有望提升，上游特气受益。OLED国产化率提升，相关材料与设备收益（检测、蚀刻）。•AI算力创新加速，昇腾AI算力是国产算力核心，PCB量价齐升资料:申万宏源研究,Wind表18：部分TMT转债基本指标一览•

AIPC：春秋•

Meta/折叠屏：长信•

算力：神码、烽火、奥飞•

SIC功率器件：宏微•

特气：华特•

切割划片装备：光力•

AOI检测/模组自动化：精测•

封装基板国产化：兴森•

多模态/XR/VR：风语、声迅、科达、丝路•

机器视觉：联创、联得、宇瞳、万讯、金现•

金融IT：新致资料:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自2024年1月9日322.11

周期中新材料、弱复苏和高股息都备受关注

交运、公用事业和煤炭转债向上弹性略好；有色、化工和建材待发规模略高••••预期金价有望上涨（紫金待发，恒邦，贵金属冶炼），铜价前高后低（金诚信），铝挤压材料需求快速增长（亚太科技），其他：特殊合金材料+光伏（博威），海外金锑矿产量释放（华钰）。航空：关注一、三季度旺季盈利（南航：国内票价改革下业绩弹性大）；水电电价上行提供估值催化，区域电力供需趋紧提供业绩安全垫（长江电力）；气价联动+需求增长有空间（蓝天）。关注类建筑装饰转债普遍暂时股性较弱：城改设计（华阳，半年后进入可回售期），装配式建筑（鸿路，2024年10月8日进入可回售期；精工，纯债溢价率不高），铝模版（志特，大股东持有转债）。化工新材料：东材（新能源材料板块业绩逐步修复，PP复合铜箔项目持续推进，电子树脂加速成长），新宙邦(半导体级别氟化液持续放量），川恒（在建矿山逐步投产）；轮胎（赛轮，柬埔寨和越南工厂贡献产能增长；贵轮（越南二期逐步投产）表19：部分高股息品种一览资料:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自2024年1月9日332.11

周期中新材料、弱复苏和高股息都备受关注表20：部分周期转债一览资料:申万宏源研究,Wind

，注:数据取自2024年1月9日342.12.1

尾端风险频发补足转债定价曲线

加强关注转债潜在的信用风险释放窗口期••2023年已有2只转债退市进入股转系统，转债退市产生的尾部风险，补足了转债在尾端的定价曲线；另外全筑等转债正股重整触发转债提前清偿机制，目前已公布的涉及转债的清偿方案下转债的提前清偿率分别在20%以上和30%以上，亦完善转债整体定价机制。•随着到期转债的数量增多，需关注潜在的信用风险释放窗口期。2023年共有26只正股收到年报问询函，主要集中在Q2；同时共有28只转债评级变动，其中25只下调评级，3只调高评级，评级变动时间亦主要集中在6-7月。表21：评级在AA-及以上转债变动一览图42：尾端风险补足转债定价曲线图43：转债提前清偿方案呈阶梯状代码名称调整前

调整后

变动方向

最新调整时间127044.SZ

蒙娜转债AAAA-A+A+A+A+A+AA+AA-A调低调低调低调低调低调低调高调低调低调低调低调低调低调低调高调低调高2023-05-262023-06-122023-06-152023-06-202023-06-212023-06-212023-06-212023-06-252023-06-262023-06-262023-06-262023-06-272023-06-272023-06-282023-07-262023-11-112023-12-18123129.SZ

锦鸡转债

AA-113610.SH