轻工制造行业2024年投资策略分析报告：把握复苏立足长远

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行业投资策略2023年12月22日轻工制造2024年度策略：把握复苏，立足长远摘要2024年重视内外需复苏，布局确定性。当前国内经济预期回升、居民收入预期改善，消费力提振叠加过去需求延迟释放，我们预计2024年内需复苏为基调；海外陆续进入补库周期拉动外需增长，出口链有望受益。我们认为2024年关注3条投资线索：1）细分赛道突围的优质国货龙头：智能家居、个护消费品、眼镜等细分赛道龙头把握行业转型窗口期，通过深耕品牌+产品+渠道，份额预计提升；2）低估值、长价值型白马：过去经营环境拖累估值体系，龙头竞争优势树立、中长期成长确定性强，2024年经营复苏有望带动资产价值回升；3）出口链优质制造+品牌出海标的：2024年出口业绩有望受益于补库周期拉动，此外龙头借力蓬勃发展的跨境电商释放增量。分板块来看：◼

家居：把握估值修复，重视品类渠道升级、产品智能化趋势。当前家居板块估值回落至低位，地产供需两端政策力度延续，我们认为2024年政策陆续出台、前期积压竣工及装修需求延迟兑现叠加存量需求释放或催化板块向上。短期龙头顺应消费趋势加码促销，中长期重视品类融合+品牌拓宽+前置流量+智能升级，行业洗牌有望提速，降本增效落地有望保障合理盈利空间。1）智能家居需求持续受益于旧改及消费体验升级，推荐瑞尔特（与家电联合覆盖）、好太太；2）品类+渠道扩张贡献增量，市场整合提速，推荐江山欧派、森鹰窗业；3）传统家居龙头竞争维度升级，组织架构调整赋能，估值有望修复，推荐欧派家居、顾家家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、敏华控股、喜临门、慕思股份等。◼

造纸：关注需求修复斜率，优选格局、重视成长。1）浆纸系：2024年阔叶浆供给宽松、需求复苏，预计浆价温和震荡。分纸种来看，文化纸需求稳健、格局优异，预计盈利温和修复；白卡纸供需关系或延续恶化；特种纸产能扩张有望平滑周期、市场加速集中。2）废纸系：2024年供给压力减缓，预计需求复苏为盈利核心变量。推荐林浆纸一体化领先的太阳纸业，建议关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳林纸，特种纸推荐华旺科技、仙鹤股份，建议关注五洲特纸、冠豪高新、恒达新材。2摘要◼

消费：国货崛起，优选细分赛道龙头。2023年消费轻工子赛道走势分化，2024年持续关注3条主线机遇：1）经营复苏+估值修复：伴随经营环境改善，传统消费品增长中枢上移有望带动估值修复，推荐晨光股份；2）成长型国货龙头：存量竞争趋势下，优质国牌积极升级产品提单价、借助新零售机遇获增量，此外区域龙头全国化逻辑强化，推荐百亚股份；3）高景气赛道：龙头先发优势确立，享行业渗透率提升红利，推荐离焦镜国货龙头明月镜片，建议关注产品结构升级、眼镜零售渠道整合提效的博士眼镜；深耕MRO的晨光股份，建议关注齐心集团。◼

出口：迎接补库需求释放，看好制造复苏+品牌出海。当前海外需求筑底回升，各渠道环节去库接近尾声，我们预计2024年有望迎来主动补库周期。展望2024年，一方面补库需求释放驱动订单改善，收入端低基数下增长有望提速，优质出口标的有望迎来戴维斯双击；另一方面优质制造商加速自主品牌出海转型，有望受益于跨境电商平台让利及海外线上流量红利；利润端关注人民币汇率变化。推荐致欧科技、乐歌股份、恒林股份、匠心家居、嘉益股份（与家电联合覆盖），建议关注永艺股份、梦百合、共创草坪等。风险提示：宏观经济波动，地产开工、销售及竣工不及预期，海外补库节奏低于预期，原材料成本上升，行业竞争加剧。3重点标的推荐股票股票名称收盘价（元）投资评级EPS(元)2023EP/E代码2023-12-222022A4.412.201.230.50-1.681.011.411.011.380.440.680.622.612.542024E5.992.951.650.742.841.261.971.542.250.711.041.225.213.982025E7.023.421.980.873.391.402.371.962.760.861.361.496.314.822022A15161320-2023E132024E111210141092025E10108买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入增持买入买入买入603833.SH

欧派家居603816.SH

顾家家居603801.SH

志邦家居67.1034.7916.5210.2928.7611.8018.6315.7635.5215.5438.9024.8643.6542.764.972.551.390.602.191.091.730.891.790.580.821.014.343.251412002790.SZ瑞尔SH

江山欧派002078.SZ

太阳纸业605377.SH

华旺科技603733.SH

仙鹤股份603899.SH

晨光股份003006.SZ

百亚股份301101.SZ

明月镜片301376.SZ

致欧科技301004.SZ

嘉益股份603661.SH

恒林股份13121316263658401717118119818101622372088201318291772748251013119资料：Wind，天风证券研究所预测；注：估值截至2023年12月22日4目录1、

行情回顾

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页2、3、4、家居造纸消费………………………………………………………5、出口…………………15

页51行情回顾：整体承压，重视龙头布局机遇61.1涨势跑赢大盘，估值历史低位板块跑赢大盘，估值低位，高景气赛道个股表现突出。2023年轻工制造指数涨跌幅走势基本与沪深300一致，年初至今（12月1日）板块涨跌幅-4.55%，跑赢大盘5.86pct，细分赛道表现分化。从个股表现来看，布局AI算力转型的鸿博股份涨幅最优，此外，布局高景气保温杯赛道的嘉益股份、哈尔斯以及智能家居赛道的瑞尔特涨幅居前。图：2023年轻工制造（申万）指数涨跌幅走势与沪深300一致图：

2023年轻工细分板块（申万）指数涨跌幅情况2.00%0.83%9%4%0.00%轻包家文个造-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%工装居娱护纸申制印用用用造申刷申品申品申品申万-1%-6%-11%万万万万万-2.14%-7.47%-4.55%2023-012023-032023-052023-072023-092023-11-10.09%-10.89%轻工制造(申万)沪深300图：轻工细分板块（申万）PE（TTM）当前历史分位（10年维度）图：

2023年轻工股价涨幅在20%以上的个股25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%21.9%450%400%350%300%250%200%150%100%50%16.0%15.2%10.1%4.0%2.3%0.0%轻工制造包装印刷家居用品造纸文娱用品个护用品0%申万申万申万申万申万申万资料：Wind，天风证券研究所；注：时间截至2023年12月1日71.2基金持股环比下行，太阳纸业位居持仓市值TOP1Q3基金持股比例环比下行，机构偏好细分赛道龙头。2023Q3轻工基金持股比例环比-1.39pct至3.78%，细分板块来看，造纸/包装/家居/文娱/个护持股比例分别环比-0.1/-0.8/-2.2/-1.4pct。从持股明细来看，Q3持股市值TOP5的轻工行业公司为太阳纸业、欧派家居、顾家家居、公牛集团、晨光股份，加仓数量TOP5的轻工行业公司为瑞尔特、索菲亚、梦百合、太阳纸业、敏华控股，我们认为机构偏好具备稳定性、成长性的细分赛道龙头。图：季度基金持股比例（%）图：

2023Q3基金持股情况一览（按持股市值排序）SW轻工制造4.74%SW造纸SW包装印刷

SW家居用品

SW文娱用品

SW个护用品持股总市值(亿元)45.6924.3218.7914.5611.9611.599.61持股总量

季报持仓变动

持股占流通股比名称持有基金数

持有公司家数(万股)37,264.132,536.164,639.921,417.353,277.425,016.173,891.943,657.983,869.111,306.722,785.65766.88(万股)1,731.88201.11(%)13.474.165.651.603.5511.617.485.7314.847.386.5110.733.985.360.731.364.491.981.2712.022022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q35.50%1.89%2.58%2.98%3.35%4.12%4.02%2.91%2.18%3.46%2.82%2.90%3.05%2.24%5.06%4.30%4.19%6.45%4.71%6.92%4.68%6.88%6.57%4.80%5.01%4.19%5.16%3.76%0.84%1.38%1.30%4.55%4.01%6.88%1.75%太阳纸业欧派家居顾家家居公牛集团晨光股份志邦家居裕同科技索菲亚756679402437133816131915827233220121563.51%-449.061,208.51-4,719.97736.573.91%384.324.72%6.931871,956.862,303.90608.20瑞尔特4.854.04%江山欧派百亚股份明月镜片梦百合华旺科技敏华控股博汇纸业皮阿诺4.6144.11105125.375.17%2.89282.162.2821,929.36964.611,929.36809.843.78%2.154281361.432,859.181,820.35594.101,423.36658.951.20410.9852-467.89-278.3610.46金牌厨柜好太太民士达0.8321305.410.8152510.880.5855424.53-141.95资料：Wind，天风证券研究所82家居：把握估值修复，重视品类渠道升级、产品智能化趋势92.1.1相对估值低位，2024年有望迎来向上催化政策博弈为家居估值核心驱动，地产政策+积压竣工+存量需求有望催化板块向上。复盘2023年家居行业估值走势，主要分为4个阶段：1）1-2月宏观环境影响弱化，前期积压家装需求及二手房表现回暖驱动估值向上；2）3-6月地产数据表现低迷，估值回落；3）7-8月政治局会议表述积极定调，地产托底政策及促家居消费政策陆续出台，估值上修；4）9月以来市场预计2024年地产竣工下滑，家居板块经过近1年政策博弈，当前估值再次回落至低位。我们认为当前市场悲观情绪已充分兑现，政策有望陆续出台、前期积压竣工及装修需求延迟兑现叠加存量需求释放或催化板块向上。图：

2023年家居行业PE走势36宏观环境影响趋弱，二手房回暖，积压家装需求陆续释放3432302826242220政治局会议积极定调，政策陆续出台市场预计2024年地产竣工下滑地产数据低迷资料：同花顺iFinD，贝壳研究院公众号，新华社官网，Wind，天风证券研究所102.1.2地产政策宽松信号明确地产政策供需两端发力，宽松信号明确。2023年7月政治局会议定调，后续地产宽松政策及促家居消费政策陆续推出及落地。需求端，目前四大一线城市均已落实“认房不认贷”措施，核心城市首付比例逐渐放松，我们预计一二线城市家居需求及改善性需求仍有进一步释放空间；投资端，加快保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施的“三大工程”建设有利于加快房地产金融供给侧改革，拉动开发投资额；融资端，支持继续遵循“三支箭”并行路径，“三个不低于”和“白名单”等细则有望出台提高政策可操作性，我们预计供需政策同步发力有望带动预期改善。图：近期国家持续发布地产宽松政策发布日期机构/部门核心内容中国人民银行深圳市分行发布通知，11月23日起调整二套住房最低首付款比例。二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的普通住房70%、非普通住房80%2023年11月22日

中国人民银行深圳市分行；深圳市住房和建设局

统一调整为40%。同日，深圳市住房和建设局优化普通住房认定标准，取消“实际成交总价750万元以下（含750万元）”这一价格限制条件。普通住房认定标准仅保留住宅小区建筑容积率和单套住房面积两个条件。《中国证券报》22日刊发文章《支持“三大工程”举措箭在弦上房地产金融供给侧改革加快堆进》。文章称，近日举行的中央金融工作会议强调，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。中国人民银行、金融监管总局、中国证监会日前联合召开的金融机构座谈会提出，要积极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。2023年11月22日2023年11月17日2023年9月27日2023年9月26日2023年9月20日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，讨论多项房地产金融宽松政策。监管部门要求各金融机构要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资，支持房地产企业通过资本市场合理股权融资等。具体方面，会议提出了“三个不低于”：各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速；对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速；对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。中国人民银行、金融监管总局、中国证监会中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度(总第102次)例会于9月25日北京召开，会议指出，因城施策精准实施差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制，调降首付比和二套房贷利率下限，推动降低存量首套房贷利率落地见效，加大对“平急两用”公共基础中国人民银行设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，推

立房地产业发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。落实促进平台经济健康发展的金融政策措施，推动平台企业规范健康持续发展。切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。以“人民城市、规划赋能”为主题的2022/2023中国城市规划年会9月23日~25日在湖北武汉召开，住房城乡建设部部长倪虹强调：中央作出规划建设保障性住房、“城中村”改造、“平急两用”公共基础设施建设的重大决策部署，这是新时代建设领域的“三大工程”，是改善民生、扩大内需、推动高质量发展的重大举措，也为规划院和规划师提供了施展才华的广阔空间，大家要积极参与，以有用管用的规划和设计推动“三大工程”落地见效。要从改善人民群众的居住条件和环境做起，从解决人民群众的急难愁盼着手，大力开展城市设计，编制实施专项规划，推动规划师、设计师进社区，有序实施城市更新行动。住建部国务院新闻办公室举行国务院攻策例行吹风会，会上央行货币政策司司长邹澜表示，人民银行将继续准有力实施好稳健的货政策，加强逆周期调节和政策储备，以高质量合融服务助力高质量发展。综合运用多种政策工具，保证流动性合理充裕。发挥国有大行的支柱作用，增强信贷增长的稳定性。抓好“金融16条”落实，加大城中村改造、平急两用基础没前建设、保障性住房建设”金融支持。继续实施好存续的结构性工具，进一步落实好到期工具的延续和展期。引导实体经济融资成本稳中有降，推动银行积相调整存量房贷利率。用好各项调控储备工具调节外汇市场供求，坚决防范汇率超调风险。指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险中国人民银行资料：华夏时报，新华社官网，同花顺，中国人民银行，住建部，国务院新闻办公室，天风证券研究所112.1.3积压竣工转化+装修需求迟滞，预计2024年家居需求稳健积压竣工转化+装修需求迟滞，预计2024年家居需求稳健。根据“地产开工及销售-地产竣工-家居消费”的传导链条，从新开工、销售到竣工有2年左右周期，2022年及2023年1-10月，我国房屋新开工面积分别同比-39.4%、-23.2%，商品房销售面积分别同比-24.3%、-7.8%，前瞻指标走弱或将转化至2024年地产竣工下滑及家居需求走弱。然而我们认为2024年家居需求仍有支撑：1）环节1：2018年以来我国商品住宅竣工面积及销售面积差额持续扩大，我们预计在地产供需及资金端政策推动下，2024年前期积压竣工面积+在建面积仍能形成有效竣工转化，或将部分抵消前瞻指标对竣工的影响；2）环节2：历史数据表明家居消费和地产竣工数据高度相关，然而2023年消费者家装决策周期延长，2023年1-10月我国房屋竣工同比+19%，而同期家具企业收入同比-6.6%，我们预计积压家装需求或将递延至2024年释放。图：我国存在大量积压竣工面积待释放图：家居消费滞后于竣工数据40.0030.0020.0010.000.0070.0050.0030.0010.00-10.00-30.00-50.00-70.0090.00累计竣工-销售面积差额（亿平方米）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00中国:家具制造业:营业收入:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比-10.00资料：Wind，天风证券研究所122.1.4家居龙头促销力度强化，经营表现稳健龙头加码促销，2024年业绩预计表现稳定。为顺应消费力弱化、消费决策滞后趋势，9月以来家居龙头相继推出限时引流款产品，如欧派家居菲思卡尔系列橱衣699元/平、索菲亚套餐额外部分799元/平及米兰纳688元/平、尚品宅配橱衣699元/平等；10月欧派家居迭代29800全案大家居套餐，惠民范畴从单品向多品类进一步延伸；此外，双十一期间家居龙头稳居天猫、抖音等销售榜单前列。伴随龙头促销引流成效显现，我们预计Q4低基数下业绩增长有望提速；中长期龙头延续扩品类+拓品牌，加大整装拎包等前置渠道布局，且顺应智能化趋势升级品类，或有效对冲消费力下滑，我们预计2024年业绩表现平稳。图：家居龙头相继推出惠民套餐图：

2023年双十一家居榜单资料：索菲亚天猫旗舰店，尚品宅配天猫旗舰店，家居建材圈子公众号，欧派整家整厨颜究所公众号，天风证券研究所132.2.1智能家居：国牌崛起，适老化升级，享渗透率提升红利智能马桶：价格带下移，渗透率提升。根据奥维云网数据，2023Q1-3线上智能坐便器零售规模为43.3亿元（同比+16.2%，同期家居社会零售额同比+3.1%）、零售量规模为197.3万台（同比+28.0%），我们认为家居行业需求疲软下智能马桶展现较强韧性，其中瑞尔特、箭牌等国产品牌以性价比抢占份额，根据奥维云网统计，2023年智能马桶价格带进一步下移，需求升级+价格下探+适老改造+渠道红利共驱行业渗透率稳步提升。智能晾衣机：格局优异，龙头产品升级。晾衣机行业竞争格局较好，好太太深耕晾晒品类，优异产品力+品牌力+渠道力引领行业扩容，根据艾瑞咨询权威发布《阳台里的新美好—2023年晾晒场景趋势洞察》报告，2022年好太太市占率达到40%。2023年公司持续优化产品结构，有望带动行业增长。投资建议：智能家居需求持续受益于旧改及消费体验升级，推荐瑞尔特（与家电联合覆盖）、好太太。图：2022年好太太智能晾晒市场占有率达到40%图：

2023年智能马桶价格带延续下移线上智能一体机价格段分布（零售额）35%40%20%0%30%23%20%21%18%14%7%8%

8%8%

7%37%40%22YTD23YTD线上智能马桶盖价格段分布（零售额）6%34%

33%50%0%19%

20%16%

17%14%

11%9%

10%3%8%

9%3%4%3%4%盼盼恋日好太太

晾霸欧兰特

九牧恋伊其他22YTD23YTD资料：奥维云网公众号，好太太公众号，艾瑞咨询，天风证券研究所142.2.2传统家居：品类扩张、套餐融合，品牌矩阵覆盖全面品类融合提速，套系化提升客单值。我们认为过去定制家居龙头经历了从单品向橱衣木多品类扩张的转变，品类融合时代，龙头凭借积累的产品设计、生产制造、供应交付实力深耕大家居，并促成定制全品类+配套品的套系化融合销售；此外我们认为软体家居产品属性更强，稳步拓展床垫、沙发等全品类、多空间，以“双卧”、“客卧”等融合套餐提升客单值，此外以顾家为代表的软体龙头积极向前端定制延伸。我们认为产品套系化、整家套餐组合对龙头的供应链、设计、销售等能力提出更高考验，且套系化客单值提升有效对冲单品价格下降的影响。品牌矩阵完善，行业集中度提升。面对消费结构多元、消费性价比重视度提升，龙头完善高+中+低端品牌梯度，顾家家居“天禧派”不断向全屋空间拓展，喜临门“喜眠”下沉提速，有望进一步提升中低端市场份额。图：家居龙头主流套餐梳理图：家居龙头品牌矩阵日趋完善龙头品牌主推套餐29800元全屋8大空间定制：20㎡定制柜类+7米抗菌橱柜+3樘卧室房门+卫浴四件套;欧派家居39800全屋定制：20㎡定制柜+7米橱柜+11件家具+3平方米背景墙+烟机+灶具+水槽39800元整家套餐：20㎡简约全屋定制+奢感UV橱柜+3樘木门+4平方米轻奢护墙板+马桶及洗烘一体机或喜临门床及床垫索菲亚29700元整家魔方套餐：11㎡全屋定制+7米橱柜套餐+烟机灶具+锅碗篮纳米水槽+家具9件套+厨电3件套+门墙套装志邦家居尚品宅配

3+2随心选套餐：29800元20㎡全屋柜类定制+赠送2万元家具顾家家居

19800整家套餐：22㎡全屋柜类+价值3990元顾家床垫资料：各公司天猫官方旗舰店，各公司官网，天风证券研究所152.2.3传统家居：渠道优化调整，把握前置流量零售：渠道结构优化+逆势扩张并行。1）优化渠道结构：欧派从品类事业部转向区域事业部，零售大家居整合提效；顾家落实“一体两翼”战略，定制+软体专供及融合大店同步发展；索菲亚构建全渠道多品牌矩阵，推进渠道纵深发展；2）渠道逆势扩张：2023Q1-3喜临门、志邦、金牌分别新增门店379家、407家、347家，FY2024H1敏华新增门店417家，龙头提振经销商投资建店信心，下沉市场仍存拓展空间。图：家居龙头线下门店数量梳理（家）2019706237362827214464862168-2020711250403232249366912340-20217475486337423130645638994900FY2022596820227615410042313729674347025600FY202364712023Q37376较年初变化欧派家居索菲亚-239-3063794志邦家居金牌厨柜顾家家居喜临门46384074076347--5081379慕思股份5700+FY2024H16888100+较年初变化417FY20202874FY20214122敏华控股资料：各公司公告，天风证券研究所；注：欧派、索菲亚、志邦、金牌、喜临门为截至2023Q3末门店数，慕思股份为截至2023H1末门店数162.2.3传统家居：渠道优化调整，把握前置流量多元渠道流量获取为业绩增长核心驱动：整装：供需两旺，龙头家居+整装公司合作共赢。根据贝壳研究院调查数据，近六成有装修需求的消费者偏好全包/整装模式，2023Q1/Q2/Q3贝壳家装家居业务收入分别同比+54%/+91%/+72%至14亿元/26亿元/32亿元，整装需求旺盛，此外贝壳相继收购圣都家装、爱空间，资本持续赋能家装行业发展。目前头部家居公司积极推进头部装企合作，欧派整装大家居开店稳健、志邦“超级邦”战略深入赋能装企、索菲亚2023Q1-3整装收入同比+86.4%、顾家星选模式持续迭代，家居公司及装企公司有望实现合作共赢。拎包：布局前置&集中需求，场景化赋能。新房楼盘需求更为集中且前置，核心家居品牌商及经销商组建专门拎包团队加强小区样板间建设，如尚品宅配与多家地产物业合作启动“随心选拎包战略合作”，提供场景化、个性化整装体验，有望持续贡献业绩增量。电商：软体重视线上成交及品牌打造。软体产品标准化程度高、成交链条短，顺应线上渠道结构变化和新零售直播电商发展机遇，喜临门平台连续多年销量领先；芝华仕强化抖音本地生活等营销方式，重视线上经典产品打造。投资建议：品类+渠道扩张贡献增量，市场整合提速，推荐江山欧派、森鹰窗业；传统家居龙头竞争维度升级，组织架构调整赋能，估值有望修复，推荐欧派家居、顾家家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、敏华控股、喜临门、慕思股份等。图：尚品宅配启动“随心选拎包模式”图：家居龙头相继发力整装渠道资料：志邦家居公众号，优居研究院公众号，定制家居一线公众号，天风证券研究所172.2.4工程业务：客户结构优化，龙头规模生产推动份额提升工程客户结构优化，我们预计2024年增长平稳。2023年1-10月我国房屋竣工面积同比+19%，竣工优异及保交楼政策推动下家居大宗业绩表现优于零售，2023Q1-3欧派/志邦/江山欧派大宗业务收入分别同比+10.1%/+28.0%/+28.2%，我们预计Q4大宗增长依然稳健。当前家居龙头积极提升优质国央企客户及款清发货项目占比，我们预计2024年前期积压竣工兑现或将支撑大宗业绩表现平稳；此外，江山欧派、王力安防等工程渠道占比高，且制造端规模优势突出，市占率有望稳步提升。图：

2022Q1-2023Q3欧派家居、志邦家居、江山欧派各渠道增速公司渠道零售大宗零售大宗零售大宗2022Q134.7%-7.0%2022Q220.1%-19.5%11.5%-11.7%42.0%-30.0%2022Q35.8%2022Q41.6%2023Q1-15.0%-13.0%-3.9%2023Q210.0%29.2%13.4%23.2%18.7%23.6%2023Q3-1.1%欧派家居1.4%2.5%12.4%-0.6%13.2%-1.5%7.0%-7.4%10.8%-2.9%40.3%志邦家居江山欧派-5.9%36.9%-0.3%4.5%40.1%13.9%20.8%74.3%-11.2%32.6%49.6%资料：各公司公告，天风证券研究所182.3.1瑞尔特：智能马桶差异化突围，线上放量、线下提速品牌定位迎合消费趋势，代工基因锁定成本及研发优势。公司在原有以代工为主基础上，勇于开拓自主品牌业务。23H1公司增加2000元以下价格带的轻智能系列、较高性价比的F3型号产品、高端价格带的UX系列等，新品延续公司质量功能稳定性及性价比方面的优势。预计2024年公司依然以消费者需求为导向，在各个价格带持续推新。抖音先发盈利稳定，店中店成熟加快倍增。公司抖音团队运营及平台流量合作相对成熟，具备较好盈利能力，未来伴随规模提升将逐步提升。目前线下销售体系扁平化，直接从工厂到门店到消费者，没有冗余经销商链条，一方面解决代理商库存、资金、安装等后顾之忧，另一方面公司沉淀用户数据，提升业务效率及其他品类渗透。盈利预测：我们预计23-25年公司归母净利分别为2.50/3.08/3.65亿元图：瑞尔特2018-23Q1-3收入、归母净利及同比增速图：瑞尔特29%毛利率、净利率2018-23Q1-351%19.602560%40%20%0%35%30%25%20%15%10%5%45%30%18.6822%201510529%11%14%12%13%12%

12.8415.4625%11%24%16%23%0%8%5%11.099.9416%16%-20%-40%-60%-37%1.159%7%1.822.111.761.611.3900%20182019202020212022收入yoy23Q1-3201820192020毛利率2021净利率202223Q1-3收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利yoy资料：同花顺iFinD，天风证券研究所192.3.2好太太：夯实晾晒主业优势，股权激励显信心产品结构优化，盈利能力向上。公司深耕智能晾晒领域，截至2022年晾衣机市场占有率高达40%，具备强品牌影响力。近年公司产品结构持续优化，高单价、高毛利智能家居产品收入占比提升至80%以上，2023年公司持续优化产品结构，带动盈利能力向上

；此外，进军智能锁赛道，有望打造第二增长曲线。线上渠道优势强，推进全渠道营销。线下方面，公司通过推动城市运营平台模式积极下沉；同时深化五金店、新零售、KA等新渠道布局。线上方面，公司在稳定天猫、京东等传统电商渠道市占的同时，以直播、短视频等多平台覆盖线上消费群体。此外，公司有序发展工程渠道业务，此前与优质房地产客户开展战略合作，积极探索异业合作、多场景等方向，培育新的业务增长点。股权激励彰显信心。2023年公司发布股权激励，业绩考核目标为：以2022年为基数，2023年营业收入同比增长不低于20%，2022-2024年营收CAGR不低于

20%，彰显未来发展的信心，有利于调动员工积极性。盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别3.26/3.92/4.69亿元图：好太太持续迭代新品图：好太太2018-23Q1-3毛利率、净利率60%50%40%30%20%10%0%50%21%50%22%48%23%46%16%45%21%43%20%201820192020毛利率2021净利率202223Q1-3资料：同花顺iFinD，好太太公司官网，天风证券研究所202.3.3江山欧派：零售放量增长，品类持续延展渠道端多轮驱动，大宗体系持续优化，代理及经销渠道逐步发力。1）工程渠道：直营和代理稳步开拓，公司聚焦核心客户，2023年保交楼贡献增量；2）经销渠道：持续下沉，取消独家代理模式，依托规模化优势，提升市占率于无形，建立终端销售通路，品牌认知度持续提升，截至Q3末加盟经销商数增长至3.33万家，我们预计年化增加1万家左右，营收规模有望持续扩大。品类持续延展，新产能加速释放。公司入户门、柜类等逐步推进经销商渠道，此外推出窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品，构造多元化产品矩阵打开成长空间，防火门产线的投产加之各大生产基地产能的持续爬坡有望贡献收入新增量。生产规模优势显著，营运水平持续提升。公司生产制造能力强，与德国HOMAG等国际一流装备制造企业合作，引进数控自动化流水线，为工程、外贸客户设置集规模化、自动化、智能化于一体的先进木门生产线，加之标准化信息系统的建立，有效缩短材料采购周期及产品生产周期，有望带动市场份额稳步提升。盈利预测：我们预计23-25年公司归母净利润分别为3.9/5.0/6.0亿元图：江山欧派分渠道收入规模（亿元）35.0图：江山欧派分渠道毛利率（%）40.0%30.02.95.035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%35.2%35.2%25.020.015.010.05.09.111.98.88.69.128.6%28.2%23.5%18.9%16.322.125.7%25.3%21.8%24.2%21.8%16.8%6.97.32.50.02020A2021A2022A2023Q1-32020A2021A2022A工程直营

工程代理2023Q1-3经销渠道工程直营工程代理经销渠道资料：江山欧派公司公告，天风证券研究所212.3.4森鹰窗业：品类完善打开第二增长极，渠道拓展红利释放拓展铝合金窗，产品矩阵持续完善。公司从铝包木窗切入铝窗/塑钢窗，渠道共用客户互补。“简爱”系列铝合金窗主要定位于中高端零售市场，市场反馈较好，未来伴随铝合金窗系列产品丰富，产品线分别向高端和中端市场延伸，毛利率尚有改善空间。未来公司将向多品类窗型扩展，结合不同区域气候和消费习惯，适时调整渠道和品类策略，合理规划各品类收入占比。最终构建以铝包木窗为主，以铝合金窗、其他节能窗为辅，以窗、幕墙及阳光房等产品进行多品类协同，不断完善中高端产品矩阵格局。推进渠道推广，强化营销网络建设。零售渠道推广方面，除了传统的零售门店，公司鼓励经销商发展“1+N”模式，经销商利用自己的资源和渠道，在周边县市和区域寻找设立分销商，拓展零售网点布局。鼓励经销商通过物管新零售、设计师渠道、同业异业联盟、线上渠道等多种渠道和模式深耕当地市场，增加产品与消费者的接触频率，扩大经销商与市场的连接。盈利预测：我们预计2023-25年公司归母净利润为1.50/1.74/2.14亿元图：森鹰窗业2018-23Q1-3收入、归母净利及同比增速图：森鹰窗业2018-23Q1-3毛利率、净利率1210867%80%60%40%20%45%40%35%30%25%20%15%10%5%9.5738%39%8.8736%36%18%8.3739%33%12%41%

7.2827%30%13%6.7824%6.11619%15%14%1%41%

0%1.21

-20%15%-16%-7%10%10%1.271.2821.080.7620190.600-40%0%2018收入（亿元）20202021202223Q1-3201820192020毛利率2021净利率202223Q1-3归母净利润（亿元）收入yoy归母净利yoy资料：同花顺iFinD，天风证券研究所222.3.5欧派家居：组织架构改革成效显现，盈利能力提升组织架构改革成效显现，大家居业态持续迭代。公司4月推进营销组织架构变革，将原来以品类划分的事业部调整为以区域划分的全国三大事业部，为大家居跨品类融合提供基础，营销事业部可因地制宜，深耕单个城市总量，我们预计正面效果逐步体现至经营中。零售大家居创新店态，新架构下加速发展。截止2022年底欧派零售体系已启设102个大家居店，公司预计23年新开零售大家居200多家。零售大家居未来规划主要有3个路径：大家居2.0模式，立体商超店，合资大店；作为传统主要客流入口，商超贡献仍然最大；同时公司积极布局街边店、轻资产及合资店等非商超店态，合计贡献订单占比超50%。降本控费推进，盈利能力提升。营销系统组织架构改革及时迅速，明确零售经销商市场经营主体地位，聚焦基地改革、全品类产能布局、齐套交付、人员提效。23Q1-Q3毛利率33.99%，同增1.95pct，归母净利率13.94%，同增1.71pct，降本控费成效渐显。盈利预测：我们预计23-25年公司归母净利润分别为30.3/36.5/42.7亿元图：欧派家发布29800全案大家居套餐图：欧派家居2018-23Q1-3毛利率、净利率（%）454038361435302520151053514343213321214140201820192020销售毛利率(%)202120222023Q1-3销售净利率(%)资料：同花顺iFinD，欧派集团官方公众号，天风证券研究所232.3.6索菲亚：多品牌+多品类+多渠道协同，整装增长靓丽多品牌持续深耕，整家套餐大促拉动收入增长。公司四大品牌协同发展：1）索菲亚：23Q1-3收入73.96亿元，同增9%，工厂端客单价1.94万元，同增7%，大家居稳步发展；2）米兰纳：23Q1-3收入3.2亿元，同增63%，工厂端客单价1.43万元，同增14%，预计延续较高增长；3）司米：23Q1-3整家产品工厂端客单价4.05万元，同增11%，整家策略提升客单值效果逐步体现；4）华鹤：持续吸纳优质经销商，推进装企/拎包/电商等新渠道建设以开拓新流量。全渠道稳步拓展，整装高速增长。分渠道看：1）经销：截至Q3末索菲亚/米兰纳/司米/华鹤门店数量为2773/487/252/282家；积极拓展互联网及数字化营销，打造全平台私域营销阵地，为线下赋能以形成线上线下一体化营销闭环，实现零售渠道流量多元化。2）整装：23Q1-Q3整装渠道持续发力，伴随业务覆盖范围持续扩大，加之大家居战略推进，有望加快全品类产品布局进程。3）大宗：公司客户结构持续优化，优质客户收入贡献稳定，医院、学校、公寓等新业务渠道持续延拓。盈利预测：我们预计23-25年公司归母净利润分别为12.9/14.3/16.7亿元图：索菲亚品牌矩阵图：索菲亚2018-23Q1-3毛利率、净利率40%35%30%25%20%15%10%5%38%37%14%37%15%36%12%33%33%10%13%1%2021净利率0%201820192020毛利率202223Q1-3资料：同花顺iFinD，索菲亚公司公告，天风证券研究所242.3.7顾家家居：一体化整家业务突破，股东结构优化“一体两翼”战略布局清晰，内外销布局完善。内销方面，公司7月提出“一体两翼，双核发展”，提供“一体化整家业务突破+软体品类创新运营”的“两翼”方向，围绕两条赛道建立不同的各自支持两翼发展的核心能力，持续加快融合大店/品类势能店布局速度。外销方面，公司致力于提升大客户服务能力，拓展SPO等高毛利品类，我们预计外销持续复苏，且经营利润稳步向上。盈峰或入主，期待产业协同。11月公司控股股东顾家集团及一致行动人TBHome及实控人顾江生先生等与盈峰睿和投资签署《战略合作暨股份转让协议》，转让顾家集团及TBHome持有2.4亿股公司股份，占总股29.42%；若交易完成，盈峰系合计持股29.42%，顾家系持股18.02%。公司从2012年起推行职业经理人模式，多年来股东与管理层在战略上协同一致，管理分工明确，整体管理体系高效。我们认为若本次交易完成，控制权或变更后，公司治理结构进一步优化，产业资源协同有望助力市占率提升。盈利预测：我们预计23-25年公司归母净利润分别为21.0/24.3/28.1亿元图：顾家家居确立“一体两翼

双核发展”新战略图：顾家家居2018-23Q1-3毛利率、净利率40%36%35%30%25%20%15%10%5%35%35%32%11%31%10%29%9%11%11%7%0%201820192020毛利率2021净利率202223Q1-3资料：同花顺iFinD，顾家家居公众号，天风证券研究所252.3.8志邦家居：渠道+品类延续拓展，大宗渠道持续靓丽厨柜稳健，衣柜贡献增量，木门墙板靓丽。公司深耕整家产品，打造全品类多元矩阵，分品类看：1）厨柜：23Q1-3实现营收17.52亿元，同比+0.04%，毛利率43.59%，同比+2.84pct，橱柜业务经营稳健，且产品体系持续优化，23年橱柜软件下单全国覆盖率＞90%，Ag+抗菌系统推出，BC工艺技术升级。2）衣柜：23Q1-Q3实现营收16.75亿元，同比+16.22%，毛利率38.77%，同比+1.75pct。3）木门墙板：23Q1-Q3实现营收2.4亿元，同比+93.13%，保持较高增速，毛利率17.95%，同比+4.66%。大宗业务发力，整装预计高增。1）零售：23Q1-Q3经销实现收入21.73亿元（同比+3.49%），截至Q3末门店总数达4638家（较年初+407家），实现门店净增长，南下战略持续开拓市场空间；2）大宗：23Q1-Q3实现收入10.95亿元（同比+27.95%），公司同优质地产公司战略合作并进行全国业务代理相结合模式，收入表现靓丽；3）整装：公司同全国大型整装公司合作以及与区域性整装企业合作两种模式推进，10月整装千坪旗舰店落地昆山，品牌核心服务优势凸显。盈利预测：我们预计23-25年公司归母净利润分别为6.1/7.2/8.7亿元图：志邦家居强化整装+拎包活动图：志邦家居整装大家居旗舰店落地昆山资料：志邦家居公众号，天风证券研究所262.3.9敏华控股：经营韧性凸显，内销稳健、外销复苏内销表现稳健，经营韧性凸显。FY24H1公司中国市场主营业务收入60.05亿港元（同增5.1%，人民币口径+11%），不考虑铁架中国区域收入同增3%。其中：1）线下渠道收入41.0亿港元（同增0.7%，人民币口径+6.3%），截至24FYH1，线下门店（不含格调和苏宁门店）共6888家，净增417家，门店维持小幅净增长，公司重点开拓下沉市场门店及新增一二线城市性价比系列；后续公司持续强化开店及同店增长管理，我们预计精细化运营提升店效。2）线上收入12.9亿元（同增11.3%，人民币口径+17.5%），公司在传统电商、以及直播电视均有较强的先发优势，采取线上线下同步发力，线上加强推广直播的销售模式，通过短视频、自有店铺直播、头部主播深度合作，实现品牌影响力的加强。外销业务逐步修复。24FYH1收入受复苏过程影响，剔除海运影响北美下降5.4%，下半年业绩表现值得期待。我们预计伴随北美市场逐渐去库存，公司或可依据产能、成本优势实现份额提升。盈利预测：我们预计24-25财年公司归母净利润分别为22.1/25.7亿港元图：敏华控股FY19-FY24H1毛利率、净利率图：敏华控股FY19-FY24H1收入、利润及同比增速250.0040.0030.0020.0010.000.0045%40%214.9739%13%38%200.00150.00100.0050.000.0036%13%37%10%173.5136%12%164.3435%30%25%20%15%10%5%34%12%121.44112.5889.38-10.0019.2522.4719.1513.64FY1916.38FY2011.36

-20.0011%-30.00FY21FY22FY23FY24H10%FY19FY20FY21毛利率FY22净利率FY23FY24H1收入（亿港元）利润（亿港元）收入yoy（%，右）利润yoy（%，右）资料：同花顺iFinD，天风证券研究所273造纸：关注需求修复斜率，优选格局、重视成长283.1.1木浆：供给宽松、需求改善，预计2024年温和震荡Q4价格窄幅整理，预计2024年供给宽松、需求改善，浆价温和震荡。2023H1前期新增产能陆续释放，浆价自前期高位回落；下半年国内需求改善叠加成本上涨支撑，浆价上行，部分头部浆厂停机停产，我们预计有望缓和供给压力，供需矛盾缓和驱动浆价向上；11月以来纸厂补库积极性下降，内盘浆价略有回落，12月Arauco针叶浆报价780美元/吨（较上轮持平），Suzano宣布中国市场阔叶浆金鱼价格提涨20美元/吨且仅供长协客户，我们预计Q4浆价维系窄幅整理。中期来看，2023Q4-2025年CMPC、Suzano、Paracel仍有合计超过400万吨阔叶浆产能投放计划，供给宽松趋势延续，此外我国商品浆需求伴随经济温和复苏，我们预计2024年浆价维持温和震荡趋势。图：木浆外盘报价图：木浆内盘主流价图：全球未释放阔叶浆产能较多120010008006004002000800070006000500040003000200010000622053707806302020/2/212021/2/212022/2/212023/2/212020/2/142021/2/142022/2/142023/2/14进口针叶浆（美元/吨）进口阔叶浆（美元/吨）针叶浆主流价（元/吨）阔叶浆主流价（元/吨）资料：隆众资讯，纸业商会，纸业发布公众号，天风证券研究所293.1.2浆纸系：Q4稳价为主，中期文化纸价稳定、白卡供需矛盾仍存文化纸：供需稳定，预计2024年价格以稳为主。下半年文化纸渠道补库、开工率走高，纸价企稳向上；当前龙头企业接单表现良好，木浆、木片等成本环比向上，头部纸厂再发12月提价函，我们预计年内纸价有望维系稳定；中期来看，文化纸行业新增产能集中于行业龙头，整体供给增量有限，且党政期刊、文化教辅等需求呈刚性，预计纸价以稳为主。白卡纸：供需矛盾延续，预计2024年价格弱势运行。下半年伴随行业需求复苏、渠道补库需求旺盛，白卡龙头多轮挺价；10月底亚太森博如皋100万吨白卡产线开机投产，市场供给压力增加，当前主流纸厂低库存下12月提价200元/吨，我们预计年内价格走势偏弱；中期来看，玖龙、联盛、博汇等仍有大规模投产计划，供需关系恶化或导致价格竞争延续。图：文化纸主流价图：白卡纸主流价图：浆纸系新增产能梳理双胶纸主流价（元/吨）白卡纸市场主流价（元/吨）800070006000500040001200010000800060004000200002020/12/42021/12/42022/12/4铜版纸主流价（元/吨）800070006000500040002020/5/82021/5/82022/5/82023/5/82020/12/42021/12/42022/12/4资料：中国造纸杂志社公众号，全纸联纸品汇公众号，广东省造纸行业协会公众号，各公司公告，Wind等，天风证券研究所303.1.3废纸系：供给压力减缓，关注需求复苏斜率箱板瓦楞纸：供给增量边际减缓，需求复苏有望带来景气修复。9月以来进口纸冲击逐步消化，受补库及需求复苏驱动，玖龙、山鹰等连续发布多轮涨价函，箱板纸、瓦楞纸价格触底向上；10月末以来纸厂呈累库趋势，11月市场趋于平淡，纸价小幅下降，且预计春节订单陆续释放，玖龙、山鹰等多个基地于11月底提价30-100元/吨，我们预计价格震荡为主。成本方面，国废价格窄幅下行，我们预计国内纸企盈利修复。中期来看，2024年行业产能增量边际减缓，头部纸厂仅玖龙纸业于年底有投产计划；箱板瓦楞纸需求与宏观经济高度相关，我们预计需求为价格走势核心驱动，行业有望伴随经济修复迎来景气度提升。图：废纸主流价图：箱板瓦楞纸主流价图：新增产能梳理箱板纸主流价（元/吨）公司玖龙纸业山鹰国际华侨凤凰纸业太阳纸业山鹰国际玖龙纸业山鹰国际玖龙纸业太阳纸业地点产能（万吨）投产时间2023Q150004500400035003000国废黄板纸主流价（元/吨）2600240022002000180016001400辽宁沈阳浙江海盐四川广汉广西南宁浙江海盐广西北海吉林扶余湖北荆州广西南宁65422023年2月13日2023年8月13日2023Q3试产2023年10月预计2023Q4预计2023年底预计2024Q4规划60100352020/9/42021/9/42022/9/42023/9/4瓦楞纸主流价（元/吨）50004500400035003000250080301201202020/9/42021/9/42022/9/42023/9/42020/9/42021/9/42022/9/42023/9/4资料：各公司公告，中纸网公众号，维美德公众号，纸引未来网公众号，Wind，天风证券研究所313.1.4特种纸：Q4盈利能力改善，中期关注龙头扩产及份额提升Q4盈利改善趋势分化，龙头仍处产能扩张周期。补库延续&成本支撑，特纸龙头发布热转印纸、格拉辛纸等多纸种涨价函，我们预计Q4盈利稳步向上，然而改善趋势预计分化：其中龙头纸厂有望受益于提价落地；前期钛白粉价格上涨，华旺盈利修复预计较弱。中期来看，特纸龙头延续产能扩张趋势，其中仙鹤、冠豪、五洲逐渐拓展上游木浆产能布局，有望持续受益于浆纸一体化进程；中高端装饰原纸赛道竞争及供需情况较好，华旺、齐峰仍有装饰原纸产能待释放，此外华旺逐渐拓展食品、医疗及工业用纸领域，市场份额有望稳步提升。投资建议：推荐林浆纸一体化领先的太阳纸业，建议关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳林纸，特种纸推荐华旺科技、仙鹤股份，建议关注五洲特纸、冠豪高新、恒达新材。图：特种纸龙头季度净利率走势（%）30.025.020.015.010.05.00.02019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

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2023Q3-5.0-10.0仙鹤股份冠豪高新五洲特纸华旺科技齐峰新材-15.0资料：同花顺iFinD，天风证券研究所323.2.1太阳纸业：吨盈利抬升，原材料红利逐步显现预计Q4盈利延续环比向上。2023Q1/Q2/Q3公司分别实现归母净利润5.66亿元/6.86亿元/8.85亿元，逐季改善趋势明显，其中Q2造纸行业景气筑底，公司展现超额收益，Q3持续受益于浆纸价格同步上涨。展望Q4，我们预计盈利延续环比向上：①文化纸：预计提价落地带来吨盈利改善；②溶解浆：旺季景气延续，价格上行，预计产线优化带来成本优势；③箱板纸：需求复苏，吨盈利保持稳健，南宁100万吨高档箱板纸Q4贡献增量。管理+原料基地赋能，alpha实力凸显。公司国内外原材料基地建设日趋完善，目前浆纸系原材料自给率达到60%左右，新增产能均有配套浆资源；老挝基地林地充沛、轮伐面积持续增加，中期低成本木片规模化供应有望构筑核心竞争壁垒；此外，公司精细化生产管理能力行业领先，我们预计抗周期波动实力有望强化。三大基地协同发展，成长空间充足。山东、广西、老挝三大基地协同发展，合计产能达到1000+万吨，未来南宁仍有新增产能释放。盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润分别为30.4/35.1/39.2亿元风险提示：原材料价格波动，下游需求疲软，老挝林地种植不及预期等。图：太阳纸业单季度归母净利润（亿元）及净利率图：太阳纸业新增产能规划11.2412.0010.008.006.004.002.000.0011.0816.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%地点类型产能（万吨）投产日期9.846.758.856.865.66高档包装纸100502023Q36.935.985.063.806.095.415.714.464.005.365.37本色化学木浆生活用纸及后加工高档包装纸2023Q3南宁30--1.89120太阳纸业净利率资料：Wind，太阳纸业公司公告，天风证券研究所333.2.2山鹰国际：静待需求改善，产业链一体化延伸静待需求改善带动盈利向上。Q3行业需求旺季复苏、提价落地，公司采取低库存运行策略，造纸主业量价齐升，Q3实现归母净利润1.55亿元（环比+0.85亿元），盈利改善趋势明显；当前箱瓦纸价格小幅震荡，龙头再发提价函，我们预计Q4盈利延续修复趋势，静待2024年需求复苏带动吨盈利中枢向上。扩产告一段落，包装有望贡献增量。

2023年浙江山鹰77万吨产线投产，吉林山鹰30万吨产线计划年内落地，届时公司整体产能规模接近800万吨，2024年我们预计公司注重原材料结构优化及下游包装业务拓展。公司包装业务绑定DELL、HP等优质核心客户，致力于提升设计及交付能力，并持续开发新客户资源，后续有望持续贡献收入规模及盈利空间。盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润分别为2.0/11.3/14.2亿元风险提示：宏观经济波动，原材料价格波动，海外投资风险等。图：山鹰国际产能布局图：山鹰国际单季度归母净利润（亿元）及净利率4.822.712.305.314.743.9815.00%10.00%5.00%10.005.004.674.583.990.383.03

2.002.091.550.700.000.00%-5.00-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-10.00-15.00-20.00-25.00-0.72-0.73-3.41-23.11山鹰国际净利率资料：Wind，山鹰国际公司公告，天风证券研究所343.2.3华旺科技：装饰原纸龙头，产能扩张+出海步伐稳健预计Q4产销旺盛、盈利稳健。Q3公司实现归母净利润1.61亿元（同比+55%，环比+26%），受益于新增产能爬坡，公司产销表现旺盛，盈利表现稳健。我们预计Q4旺季产销量进一步提升，成本端钛白粉价格略有上行，此外伴随浆价上升，公司木浆贸易盈利有望修复，预计Q4盈利保持稳健增长。优质产能持续释放。公司拥有装饰原纸产线8条，可为客户提供400余种定制化产品，IPO募投新增产能马鞍山年产12万吨装饰原纸产能投产后，马鞍山年产18万吨特种纸项目（一期）已顺利投产；未来公司仍有特种纸产能计划，除装饰原纸外计划拓展食品、医疗、电气材料用纸等多元赛道，生产规模化、产品多样化优势进一步提升。产品高稳定性塑造核心竞争力，出口欧洲&东南亚竞争优势凸显。装饰原纸对生产工艺、设备要求较高，公司装饰原纸产线技术控制节点达5000余个，通过精准系统参数设定、多环节品控跟踪，确保原纸各项指标性能的稳定。此外公司产线生产模块多为根据技术指标要求定制，具有不可复制性，技术壁垒较高，产品在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能，后续出海空间广阔。盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.7/6.6/7.9亿元风险提示：市场需求波动，原材料价格波动，市场竞争加剧，汇率波动等。图：华旺科技单季度归母净利润（亿元）及净利率图：华旺科技新增产能规划2.0020.00%15.00%10.00%5.00%1.611.371.291.281.501.000.500.001.211.121.151.080.981.011.040.870.790.560.590.580.360.00%华旺科技净利率资料：Wind，华旺科技公司公告，马鞍山市人民政府，天风证券研究所353.2.4仙鹤股份：盈利能力修复，扩产步伐稳健预计Q4吨盈利修复。Q3公司实现归母净利润2.01亿元（同比-5.5%，环比+1.42亿元），盈利向上修复；我们预计Q4需求复苏带动产品提价落地，盈利能力持续改善。出口方面，Q1-3公司出口收入5.40亿元，同增24.27%，保持良好业绩增长；公司合营企业夏王纸业具备较强的国际竞争力，出口占比在30%左右。食品卡产销旺盛，战略意义凸显。2023年公司30wt食品卡纸投放市场，销售量从4月2000吨增长到9月的2wt以上，当前产能利用率、产销率均维持在较高水平。然而食品卡价格持续受市场供需情况影响，盈利能力下降，预计Q4盈利亏损收窄。公司凭借深厚技术积累，产品持续创新升级，在前期阶段积累一定优质客户资源，从长期看食品卡纸布局具有战略意义。扩产稳健，林浆纸一体化项目释放在即。公司湖北和广西项目按建设规划积极推进，其中广西项目未来生产线主要产品集中在食品医疗、转印及日用消费材料等系列，湖北项目未来生产线主要产品集中在家居装饰、食品包材等系列。湖北+广西项目一期设计投产量超过60wt，新产能释放预计于2024年逐步体现。目前公司年化生产能力达到150wt，产品涉及六大系列60多个品种，预计新增项目达产后年生产能力超过200wt。盈利预测：我们预计2023-2025年归母净利润分别为6.3/10.9/13.8亿元风险提示：市场需求波动，原材料价格波动，市场竞争加剧，汇率波动等。图：仙鹤股份新增产能规划图：仙鹤股份单季度归母净利润（亿元）及净利率4.003.002.003.2930.00%2.942.802.122.232.082.131.46

1.432.01

20.00%1.72

1.781.370.951.051.141.220.5910.00%0.00%1.00

0.360.00仙鹤股份净利率资料：Wind，仙鹤股份公司公告，天风证券研究所363.2.5岳阳林纸：预计造纸盈利修复，期待林业碳汇放量CCER重启提速，林业碳汇空间可期。10月生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，首批方法学（造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造）出台；11月三大配套制度《温室气体自愿减排项目设计与实施指南》、《温室气体自愿减排注册登记规则（试行）》、《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》相继推出，进一步规范市场交易秩序，CCER重启进程加速；碳价方面，10月我国CEA平均价格约为80元/吨，市场履约需求及政策推动下碳价达到历史高点，中长期免费配额收紧+欧盟碳关税推动，我国碳价预计逐步接轨国际。其中林业碳汇是成本最低的负排放技术，且兼具经济+政治+生态效益，我们预计前景广阔。岳阳林纸：造纸主业修复，林业碳汇有望贡献增量。1）造纸：Q3公司实现归母净利润1317万元，环比-14.6%，盈利承压，我们预计Q4提价落地+低价木浆滞后反应，盈利有望修复，产能方面，45万吨非涂布文化纸有望于2024年贡献增量。

2）碳汇：公司依托过去碳汇项目经验、人才积累以及长期林业经营经验，积极布局全国林业碳汇项目，公司预计2025年末累计签约面积达到5000万亩（目前近4000万亩），林业碳汇有望贡献增量。图：

CEA价格走势（元/吨）图：

2023年公司持续开发林业碳汇项目9080706050403020100时间合作方合同标的及内容本合同标的为湖北省宜昌市五峰土家族自治县林业碳汇开发项目，甲方负责提供其拥有所有权或使用权或取得其它合法授权的森林/林地的林业碳汇委托开发合同，按项目设计文件的要求和技术规程实施碳汇造林、碳汇林经营（中幼林抚育、封山育林、退化林修复、低效林改造等），并承担相应的资金投入。乙方负责林业碳汇项目开发的勘查、设计、审定、备案、监测、核证和签发等上述过程中产生的所有资金投入。项目开发范围包括全五峰土家族自治县符合国家政策许可和中国自愿减排项目（CCER）或其他国际自愿减排项目（VER）机制可用于申报林业碳汇项目的所有林地（含造林、森林经营项目所涉及的各类林地），预计五峰县共计可开发面积约177万亩（具体面积、范围以申报最后核定的数据为准）。2023年3月五峰长森林业投资开发有限责任公司